Обзор эмпирических исследований на тему управления оборотным капиталом

В экономической литературе представлено достаточно большое количество исследований по проблемам управления оборотным капиталом. Данная область исследования является актуальной для финансового менеджмента любой компании, поэтому в мировой литературе можно найти достаточное количество российских и зарубежных работ.

Обзор основных теоретических и эмпирических исследований по данной тематике следует начать с классификации уровней управления оборотным капиталом, которая была предложена российскими учеными Волковым Д.Л. и Никулиным Е.Д. (2012). Авторы предлагают три уровня, по которым происходит управление оборотным капиталом: уровень элементов оборотного капитала, корпоративный уровень и уровень цепи поставок. Согласно данной классификации в основном все эмпирические исследования, рассмотренные далее, относятся к корпоративному уровню управления оборотным капиталом, который предполагает анализ взаимосвязи совокупных результатов управления оборотным капиталом и экономических результатов компании в целом.

Еще следует рассмотреть одну теоретическую работу авторов Липчиу Н.В., Юрченко А.А. (2012), которые в своей статье предложили четыре модели управления оборотными средствами: идеальную, прогрессивную, консервативную и компромиссную. Анализируя каждую из моделей, авторы пришли к выводу, что в современных условиях для управления оборотным капиталом наиболее приемлема компромиссная модель, предполагающая, что внеоборотные активы, постоянная часть текущих активов и половина переменной части текущих активов покрываются долгосрочными пассивами. Применяя данную модель, по словам авторов, компании смогут улучшить эффективность своей деятельности.

Среди российских эмпирических исследований необходимо выделить в первую очередь исследование Волкова Д.Л., Никулина Е.Д (2009), которое посвящено изучению влияния операционной эффективности компании на фундаментальную ценность собственного капитала. В данном исследовании в качестве показателя эффективности управления оборотным капиталом авторы рассматривали несколько вариантов рентабельности активов, при этом фундаментальная ценность компании была определена на основе модели остаточной операционной прибыли. После оценивания моделей авторы пришли к выводу, что между операционной эффективностью компании и ее фундаментальной ценностью существует положительная взаимосвязь, однако это касается исключительно производственных компаний. Следует заметить, что среди показателей рентабельности активов наилучшую оценку показала модель с рентабельностью чистых операционных активов.

Еще одно важное эмпирическое исследование Волкова Д.Л., Никулина Е.Д. (2012) было посвящено изучению взаимосвязи между финансовым циклом, ликвидностью и рентабельностью российских компаний. Рассматривая финансовый цикл как ключевой показатель управленческой деятельности, а рентабельность активов и ликвидность компании как два целевых показателя управления оборотным капиталом, авторы провели исследование на основе выборки по 73 российским компаниям за период 2003-2006 гг. Интересно заметить, что в своей статье авторы по аналогии со своим предыдущим исследованием (Волкова Д.Л., Никулина Е.Д (2009)) рассматривали в качестве одной из зависимых переменных рентабельность активов в трех разных вариантах - в виде рентабельности совокупных активов, рентабельности чистых активов и рентабельности чистых операционных активов. Проведенный анализ еще раз подтвердил наибольшую целесообразность использования модели с чистыми операционными активами и дал следующие результаты: для увеличения ликвидности компаниям необходимо увеличивать свой финансовый цикл, тогда как для роста рентабельности - приближать финансовый цикл к нулевому значению. В силу этого возникает важный вопрос о соотношении между уровнем ликвидности и рентабельностью активов. Авторы уверены, что, принимая различные управленческие решения по управлению оборотным капиталом, компания, управляя своим финансовым циклом, имеет возможность достигать требуемого для нее соотношения между этими двумя величинами. Исходя из этого, компания может устанавливать для себя целевые значения показателя финансового цикла.

В продолжение данного направления исследования необходимо упомянуть таких российских авторов, как Гаранина Т.А. и Петрова О.Е. (2015), которые также анализировали взаимосвязь показателей ликвидности, финансового цикла и рентабельности российских компаний, но за период с 2005 по 2013 гг., включая финансовый кризис. Их полученные результаты совпадают с результатами Волкова Д. Л и Никулина Е. Д. (2012) и показывают, что для увеличения рентабельности компании следует уменьшать свой финансовый цикл и стремиться к увеличению ликвидности до определенного уровня. В статье авторы представили рекомендуемые промежутки значений коэффициента ликвидности для российской среды.

Рассматривая зарубежные исследования, связанные с изучением оборотного капитала, следует заметить, что они направлены в основном на изучение влияния оборотного капитала на прибыльность компании. Существует множество разных исследований, основанных как на данных развитых рынков, так и развивающихся.

Среди исследователей, рассматривающих компании на развитых рынках, следует выделить Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), Aktas, Croci, Petmezas (2015) и Banos-Caballero, Garcia-Teruel, Martinez-Solano (2012), которые привели доказательства, что прибыльность компании увеличивается по мере улучшения управления оборотным капиталом. Данные исследования доказывают, что, минимизируя инвестиции в чистый оборотный капитал, компания максимизирует свою прибыльность и ценность для собственников.

Так, например, вопросами влияния изменений в оборотном капитале на эффективность компании занимались Aktas, Croci, Petmezas (2015). Авторы проводили исследование взаимосвязи чистого оборотного капитала и долгосрочной эффективности фирмы. Анализируя американские компании за период 1982 -2011 г. авторы пришли к выводу, что уменьшение избыточного чистого оборотного капитала ведет к увеличению избыточной доходности акций и повышению эффективности операционной деятельности компании. Причем, по словам авторов, данный эффект наблюдается только в компаниях с достаточно большим показателем оборотного капитала.

Отдельного упоминания заслуживает исследование Banos-Caballero, Garcia-Teruel and Martinez-Solano (2012), которые рассматривали взаимосвязь между результатами управления оборотным капиталом и прибыльностью фирмы малых и средних испанских компаний за период 2002 - 2007. Авторы сделали акцент на малых и средних предприятиях в силу нескольких причин. Во-первых, в силу того, что в большинстве исследований фигурируют исключительно крупные компании. Во - вторых, причиной рассмотрения таких компаний также служит тот факт, что для малых и средних компаний вопрос привлечения внешнего долгосрочного финансирования стоит более остро, чем для крупных компаний, поэтому эффективное управление оборотным капиталом для малых и средних компаний является крайне важным для выживания в постоянно изменяющейся экономической среде. Авторы получили нелинейную взаимосвязь между уровнем оборотного капитала и прибыльностью компании и пришли к выводу, что при оптимальном уровне оборотных средств компания максимизирует свою прибыльность, в то время как слишком высокий или слишком низкий уровень оборотного капитала ведет к ее снижению.

Должного внимания также заслуживают исследования, которые проводились на развивающихся рынках. Они предполагают анализ влияния совокупных результатов управления оборотным капиталом на эффективность деятельности компании. Эти исследования были выполнены на материале различных страновых рынков - Кении (Daniel Mogaka Makori, Ambrose Jagongo 2013), Нигерии (Samuel Manyo 2013), Пакистана (Abdul Raheman, Mohamed Nasr 2007), Кипра (Melita Stephanou Charitou, Maria Elfani, Petros Lois 2010), Сингапура (Ebrahim Mansoori, Datin Dr. Joriah Muhammad 2012) и др. Важный результат проведенных исследования показывает, что, несмотря на некоторые специфические особенности этих стран, между рентабельностью активов и финансовым циклом существует обратная связь.

Особое внимание заслуживает исследование таких авторов, как R. Kieschnick, M. Laplante and R. Moussawi (2011), которые исследовали взаимосвязь между оборотным капиталом и стоимостью фирмы на основе американских компаний разных отраслей с 1990 по 2006 г. Авторы пришли к выводу, что дополнительный доллар, инвестированный в чистый оборотный капитал, оценивается меньше доллара (52 цента) и уменьшает стоимость компании. На ценность дополнительного доллара, инвестированного в чистый оборотный капитал, по словам авторов, влияют будущие продажи, долговая нагрузка, риск банкротства и инфляционные изменения. Также авторы доказали, что ценность дополнительного доллара, инвестируемого в дебиторскую задолженность, имеет больший эффект на благосостояние акционеров, чем дополнительный доллар, инвестируемый в запасы.

Следует заметить, что подобное исследование было также проведено для французских публичных компаний, где авторы, R. Autukaite и E. Molay (2011) приходят к выводу, что инвесторы во Франции оценивают дополнительный евро, инвестированный в чистый оборотный капитал, меньше чем один евро и меньше, чем это делают американские инвесторы.

Все вышеуказанные эмпирические исследования доказывают необходимость сокращения оборотного капитала для увеличения эффективности деятельности компании. Однако в некоторых случаях дополнительное инвестирование в оборотный капитал, а именно в запасы и дебиторскую задолженность, может иметь положительный эффект на прибыльность фирмы. Большой уровень запасов предотвращает сбои в производственном процессе, снижает издержки на поставку и колебания цен (Blinder, Maccini, 1991). К тому же предоставление дополнительных торговых кредитов способствует увеличению продаж и улучшает долгосрочные взаимоотношения между продавцом и покупателями (Smith 1987, Wilner, 2000). Такой положительный эффект инвестирования в оборотный капитал на экономические результаты компании происходит в том случае, когда выгоды от хранения дополнительных запасов и предоставления дополнительных отсрочек платежа покупателям превышают затраты на финансирование.

Таким образом, обзор исследований показал, что вопросы управления оборотным капиталом и его влияния на деятельность компаний вызывают повышенный интерес ученых и исследователей, которые, исследуя мировые рынки, приходят в своих исследованиях к выводам, способствующим повышению эффективности управления оборотным капиталом компаний. Основным методом анализа в вышеуказанных работах выступает эконометрический анализ. Несмотря на некоторые специфические особенности разных стран, разные временные периоды исследования и выбор разных отраслей, можно сказать, что в целом указанные работы подтверждают существование отрицательной взаимосвязи между финансовым циклом и рентабельностью компании. Иными словами, для увеличения ценности компании следует уменьшать свой финансовый цикл путем более эффективного управления оборотным капиталом.