Этапы развития инвестиционной теории.

В развитии инвестиционной теории можно выделить несколько этапов. Начальным можно считать появление зачатков инвестиционной теории в работах представите­лей Австрийской экономической школы (Бем-Ваверк). Далее можно назвать этап, относящийся к 20-30 гг. этого столетия — период зарождения теории финансов как нау­ки. Этот этап представлен, прежде всего, основополагаю­щими работами Ирвинга Фишера по теории процентной ставки. В работах Вильямса был предложен теоретиче­ский подход к оценке капитальных активов. Эта тема на­долго станет одной из ведущих в финансовой теории.

Важная особенность работ довоенного периода состоит в принятии гипотезы о полной определенности условий, в которых осуществляется принятие финансовых решений. Математические средства, применяемые в финансовом анализе того времени, сводились к элементарной алгебре и началам анализа. Совокупность этих средств, ориентиро­ванных на проведение финансовых расчетов в условиях определенности, получила название финансовой матема­тики. Несмотря на господство детерминированного под­хода, важность факторов неопределенности и риска в финансовых проблемах сознавалась вполне четко. Уже в 1921 г. в работе Найта содержался анализ этих факторов в контексте теории финансов, правда, чисто качественный. Однако лишь применение количественных, теоретико-веро­ятностных методов позволило существенно продвинуться в исследовании влияния риска на принятие инвестицион­ных решений. Работы этого направления получили назва­ние современной теории инвестиций.

Следует заметить, что, описывая историю возникнове­ния и становления инвестиционной науки, многие иссле­дователи оставляют без внимания целый этап развития экономической теории, связанный с периодом так называ­емой кейнсианской революции.

В своей работе «Общая теория занятости, процента и денег», опубликованной в 1936 г., Дж. М. Кейнс выдви­нул три мотива, побуждающих хранить сбережения в де­нежной (ликвидной) форме.

Трансакционньш (операционный) мотив, определяе­мый потребностью осуществления трансакций, т. е. воз­можности покупать друг у друга товары, услуги, факторы производства. Мы можем условно обозначить спрос на деньги, определяемый трансакционным мотивом, через параметр М₁ и определить его как функцию М₁ = М₁ (Р, Q, R), где Р — общий уровень цен; Q — объем валового внутреннего продукта; R — процентная ставка.

Спекулятивный мотив отражает стремление не удов­летворять материальные потребности владельцев сбереже­ний, а повыгоднее их разместить. Определяя форму существования сбережений, субъект учитывает главным образом колебания процентных ставок, зная формулы курса акций и облигаций: курс акций = дивиденд/про­цент; курс облигаций = доход/процент. Таким образом, мы можем ввести второй параметр, определяющий спрос на деньги: M₂ = М₂ (R₁), где R₁ — средний уровень про­центных ставок.

Мотив предосторожности, который связан с риском потерять капитал: если индивид считает, что ставка про­цента в будущем повысится настолько, что сегодняшне вложения сбережений в ценные бумаги станут убыточны­ми, то он будет хранить сбережения в денежной форме (уменьшая риск, хотя и лишаясь возможного дохода). Мо­тив предосторожности близок к спекулятивному спросу на деньги и может быть отражен в параметре Мз = М₃ (R₁).

Таким образом, Кейнс впервые ввел в экономическую теорию проблему выбора портфеля. Да, она не получила формальной завершенности и не была выделена им как от­дельное направление в экономической теории, она дейст­вительно существовала в очень упрощенном виде, так как была призвана ответить на вопрос о выборе индивида всего лишь в рамках двух вариантов (наличные денежные акти­вы и ценные бумаги). Но его исследования в этой сфере действительно преследовали цель выяснить, какой дол­жна быть оптимальная структура активов данного субъек­та (соотношение долей денежных средств и ценных бумаг). И хотя исследования в рамках концепции порт­фельного выбора Кейнс и не сделал центральным направ­лением своей работы, он, тем не менее, пришел к довольно определенному выводу: основным фактором решения за­дачи оптимальности портфеля индивида должен стать анализ его ожиданий.

В целом же традиционный подход к инвестированию обладает двумя серьезными недостатками:

— не представляет собой целостного анализа, так как основное внимание уделяется анализу поведения отдель­ных активов (акций, облигаций);

— одномерен, поскольку основной характеристикой актива служит исключительно доходность, тогда как дру­гой фактор — риск — не получает формализованного уче­та в инвестиционных решениях.

Современная теория преодолевает оба указанных недо­статка. Центральная проблема в них — выбор портфеля или набора активов. При этом в оценке, как отдельных ак­тивов, так и их портфелей учитываются оба важнейших фактора: доходность и риск. Риск в этом случае получает количественную оценку. Такой подход многомерен и по числу вовлекаемых в анализ активов, и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в современ­ной теории оказывается учет взаимных корреляционных связей между доходностью активов. Именно он позволяет проводить эффективную диверсификацию портфеля, кото­рая существенно снижает риск портфеля по сравнению с риском включенных в него активов. Наконец, количест­венная оценка основных параметров инвестиционного процесса позволяет ставить и решать задачу об оптималь­ном по тому или иному критерию выборе инвестиционно­го портфеля.

Начало современной теории инвестиций можно опре­делить достаточно точно. Это 1952 г., когда появилась ста­тья Гарри Марковица под названием «Выбор портфеля». В ней впервые предложена математическая модель фор­мирования оптимального портфеля ценных бумаг и приве­дены методы построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой работы Мар­ковица стала предложенная теоретико-вероятностная фор­мализация понятия доходности и риска. Это сразу позволило перевести задачу выбора оптимальной страте­гии на строгий математический язык. Получающаяся оп­тимизационная задача относится к классу задач квадратической оптимизации при линейных ограничени­ях. К настоящему времени вместе с задачами линейного программирования это один из наиболее изученных клас­сов оптимизационных задач, для которых разработано не­мало достаточно эффективных алгоритмов.

Кстати, именно из-за этого математики часто весьма низко оценивают вклад Марковица. Сейчас, в 1990-е гг., проблемы, которые он рассматривал, можно решать, обра­тившись к одному из многочисленных пакетов программ для решения оптимизационных задач. Но не следует забы­вать, что эпоха интенсивного развития линейного и нели­нейного программирования пришлась как раз на 1950-60 гг. Тогда Марковиц работал в Капа Согр. с одним из основателей линейного программирования Дж. Данцигом и сам активно участвовал в разработке методов линей­ной и нелинейной оптимизации. Эта одна из сторон дела. Другая состоит в том, что математики часто недооцени­вают усилия, необходимые для точного построения практических моделей. Создать хорошую, практически применимую и работающую математическую модель чрезвычайно трудно. Поэтому значение работ Марковица состоит как в построении модели для инвестиционных за­дач, так и в тщательной разработке методов их анализа и решения.

После своей первой статьи Марковиц постоянно за­нимался усовершенствованием и развитием предложен­ной модели. В 1959 г. он выпустил первую монографию, посвященную изложению предложенного подхода. В 1990 г., когда ему присудили Нобелевскую премию по экономике, вышла книга, подводящая итог почти соро­калетней работы по теории выбора инвестиционного портфеля.

Первая работа Марковица не привлекла особого вни­мания, по крайней мере, теоретиков-экономистов и прак­тиков. В то время теорию вероятностей к финансовой теории никто не применял. К тому же неразвитость вы­числительной техники и сложность предложенных Марковицем алгоритмов не позволили фактически реа­лизовать его идеи. В 1963 г. ученик Марковица Уильям Шарп предложил так называемую однофакторную модель рынка капиталов, в которой впервые появились ставшие впоследствии знаменитыми альфа- и бета-характеристики акций. На основе этой модели Шарп предложил упрощен­ный метод выбора оптимального портфеля, который сво­дил задачу квадратичной оптимизации к линейной. В простейших случаях, для небольших размерностей, эту задачу можно было решить практически «вручную». Та­кое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. К 1970-м гг. с развитием вы­числительной техники, а также совершенствованием ста­тистической техники оценивания показателей «альфа» и «бета» отдельных ценных бумаг появились первые пакеты программ для решения задач формирования портфеля ценных бумаг.

Влияние портфельной теории Марковица значитель­но усилилось после появления в конце 1950-х и начале 1960-х гг. работ Джеймса Тобина по аналогичным темам. Здесь следует отметить некоторые различия в подходах Марковица и Тобина. Подход Марковица лежал в русле микроэкономического анализа, поскольку сосредотачивал внимание на поведении отдельного инвестора, формирую­щего оптимальный с его точки зрения портфель на основе собственной оценки доходности и риска выбираемых ак­тивов. К тому же первоначально модель Марковица каса­лась в основном портфеля акций, т. е. рисковых активов. Тобин же предложил включить в анализ безрисковые ак­тивы, например, государственные облигации. Его подход является по существу макроэкономическим, поскольку основным объектом его изучения служит распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бу­маг).

Акцент в работе Марковица делался не на экономи­ческом анализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий и разработке алго­ритмов решения оптимизационных задач. В этом смысле Марковиц, как и Канторович, больше математик, нежели экономист. (Однако и Марковиц, и Канторович получили Нобелевские премии по экономике.) Тобин — прежде всего экономист. Его интересы лежат в области фундаменталь­ных проблем экономики, где он продолжает традиции кейнсианства. В подходе Тобина основной темой становит­ся анализ факторов, заставляющих инвесторов формиро­вать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин, проанализировал адекватность количествен­ных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица. Возможно, поэто­му он получил Нобелевскую премию на девять лет раньше (1981 г.), чем Марковиц (1990 г.).

К середине 1960-х годов заканчивается первый этап развития современной теории инвестиций в том виде, ко­торый придали ей Марковиц и Тобин. С 1964 г. появляют­ся три работы, открывшие следующий этап, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model). Работы Шарпа (1964 г.), Линтнера (1965 г.), Моссина (1966 г.) были по­священы, по существу, одному и тому же вопросу.

Допустим, что все инвесторы, обладая одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск от­дельных акций. Допустим, что все они формируют свои оптимальные (по теории Марковица) портфели исходя из индивидуальной склонности к риску. Как же в этом слу­чае сложатся цены на рынке акций? Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обоб­щение теории Марковица. Основным результатом САРМ стало установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важно, что, выбирая оптимальный портфель, инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую системати­ческим, или недиверсифицируемым риском. Эта часть ри­ска тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофакторной модели.

Остальная часть (так называемый несистематиче­ский, или диверсифицируемый риск) устраняется выбо­ром соответствующего (оптимального) портфеля. Харак­тер связи между доходностью и риском имеет вид линей­ной зависимости, и тем самым обычное практическое пра­вило «большая доходность — большой риск» получает точное аналитическое представление.

В этот же период разви­ваются другие разделы финансовой науки. В 1950-60-х гг. появились работы Франко Модильяни и Мертона Миллера по финансам корпораций и финансо­вому менеджменту. Анализ структуры капитала фирмы, проблемы планирования капитальных расходов, оценка стоимости фирмы — основные темы этих работ, ставших сейчас классическими. Оба ученых получили Нобелевские премии по экономике (Модильяни — в 1985 г., Миллер — в 1990 г.) В 1973 г. Рубинштейн предпринял попытку пе­ресмотреть традиционную теорию финансов корпораций с учетом идей портфельного анализа.

С инвестиционной теорией и теорией финансового ме­неджмента тесно связан еще один цикл исследований по так называемой теории эффективного рынка. Эта теория посвящена проблеме адекватности рыночных цен финан­совых активов. Вопрос состоит в том, насколько полно ры­ночные цены отражают «истинную стоимость» финан­совых активов. Инвестор, обнаруживший, что рынок сис­тематически недооценивает или переоценивает тот или иной актив, мог бы извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипотеза эффективности рынка утверждает, что это невозможно. Это значит, что рыноч­ные цены отражают практически всю доступную инвесто­рам информацию. В таком случае колебания рыночных цен должны быть чисто случайными и никто не сумеет предсказывать будущие цены. Теория эффективности рынка активно обсуждалась в конце 1960-х гг.

Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней мо­дель «случайного блуждания» рыночных цен активов сти­мулировали применение динамических теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процессов. В русле этих идей в 1973 г. Майрон Шоулз и Фишер Блэк предложили модель опционов (модель Блэка-Шоулза). Она основывалась на возможности осуществ­ления безрисковой сделки с одновременным использо­ванием акции и выписанным на нее опционом. Цена такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых ак­тивов на рынке, а поскольку цена на акции меняется со временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечи­вающего безрисковую сделку, должна соответствующим образом изменяться. Из этих предположений можно полу­чить вероятностную оценку стоимости опциона.

Работы Блэка и Шоулза, а также тесно связанные с ними работы Роберта Мертона сразу получили широкое признание. Более того, схемы расчетов, приведенные в этих работах, были очень быстро использованы на практи­ке. Следует заметить, что 1970-е гг. — это годы чрезвы­чайно быстрого, взрывного роста опционов. Так, за три года после открытия в 1973 г. Чикагской опционной бир­жи число ежедневно заключаемых на ней контрак­тов возросло более чем в 100 раз.

Модель Блэка-Шоулза до сих пор остается одной из самых используемых, хотя со временем появились более сложные модели как опционов, так и других производных ценных бумаг. Хотя первые работы Блэка, Шоулза и Мер «взаимодействие сбережений и инвестиций, взятых в их денежном отношении». Так был положен краеуголь­ный камень в «категоризации» финансового рынка, разде­ляющий понятия сбережений и инвестиций. Инве­стирование или капиталообразование отличаются от сбе­режений мотивами, возможностью получить доход и субъектами, их осуществляющими. Инвестиции — суть производная по времени от сбережений: то, что сегодня накапливается, завтра принесет доход; впрочем, справед­ливо будет и обратное: что сегодня дает прибыль, в буду­щем позволит создать накопленный капитал. Таким образом, «водораздел» между этими двумя категориями весьма условный, но он не позволит все же в дальнейшем отождествлять понятие инвестиций с капиталообразовани­ем: тем, что приносит доход на вложенный капитал в на­стоящий момент времени. Мотивы инвестирования и сбережений различных участников экономических отно­шений определяются как факторами макросреды: эконо­мическими (инфляцией, налоговой политикой, денежно-кредитной политикой), политическими (законодательными мерами, правовой базой инвестирования, стабильностью государственного регулирования в целом), научно-техниче­скими (уровнем развития техники, промышленным потен­циалом), социально-экономическими и пр., — так и факторами микросреды: доступностью инструментов ин­вестирования, уровнем конкуренции на рынке инвести­ций, достаточностью ресурсов и т. д.

Все эти факторы связаны с такими критериями, как рискованность и доходность операций, иначе: возмож­ность получить максимальный доход при минимальном риске. Увеличение риска или снижение дохода против ожидаемого превращает инвестора в «сберегателя».

Итак, в сфере экономических отношений формируют­ся пропорции между сбережением и потреблением, сбере­жением и инвестированием, инвестированием и доходом на вложенный капитал.

Вопросы для самоконтроля:

1. В чем экономическая сущность инвестиций?

2. Какие Вы знаете подходы к содержанию понятия «инвестиции»?

3. Каким образом инвестиции связаны с категорией «капитал»?

4. Какие функции выполняют инвестиции?

5. Перечислите основные особенности этапов развития инвестиционной теории.

6. В чем суть исследований Г. Марковица?

7. Что характеризует модель Блэка-Шоулза?

Тема 2. Классификация и структура инвестиций.

Вопросы:

1. Виды инвестиций.

2. Структура инвестиций в основной капитал.