8.2. Фундаментальный анализ финансовых инвестиций. Финансовые коэффициенты. Индекс Альтмана. Точка безубыточности. леверидж
Оценка инвестиционной привлекательности фирм-эмитентов и конкретных ценных бумаг осуществляют по-разному. Один подход, с точки зрения их рыночной конъюнктуры, основывается на изучении динамики рыночных цен. Второй подход, предоставляющий качественную характеристику ценной бумаги, опирается на исследование финансового состояния фирмы-емитента.Поэтому сформировались два противоположных направления по анализу инструментов рынка ценных бумаг. Сторонники первого направления (техноаналитикы) основали школу технического анализа, пользователи второго - школу фундаментального анализу.
Для фундаментальных аналитиков первоочередным является оценки доходов эмитента, его положения на рынке прежде всего на основании показателей объемов продаж, активов и пассивов, доходности и другой информации, которая характеризует эффективность деятельности эмитента. Базой анализа являются балансы, отчеты о прибылях и убытках, другие информативные материалы, которые публикует компания. Изучают также опыт управления компанией, состав руководящих органов. Эти довольно трудоемкие исследования дают основания для вывода: завышена или занижена фактическую стоимость (рыночную цену) ценной бумаги по сравнению с настоящей стоимостью активов, будущими прибылями корпорации и т.п.. С помощью фундаментального анализа осуществляют прогнозирование дохода, определяемого будущей стоимостью акции и поэтому в дальнейшем может влиять на рыночную цену. Данные прогноза являются основой для рекомендаций по покупке и продаже рыночных инструментив.
Фундаментальные аналитики преимущественно анализируют размер совокупного дохода на ценные бумаги в течение длительного временного периода, сосредотачиваясь на уровне дивидендов и возможностях роста рыночной цены акции (капитала). Они обычно учитывают долгосрочную перспективу, пытаясь определить стоимость акций. Анализируя факторы, влияющие на результаты работы фирм-эмитентов, аналитики одновременно глубоко изучают различные причины движения рынка ценных бумаг в целом, включая влияние внерыночных чинникив.
Сторонники технического анализа прогнозируют на короткий срок. Они в основном уделяют внимание росту капитала - колебаниям рыночной цены. В их расчетах учтены преимущественно совокупность факторов изменчивости рыночных цен вместе действуют на рынке ценных бумаг, без конкретизации их.
Фундаменталистский подход исходит из возможности получить в любое время сведения о финансовых активов, которые еще не поступили на рынок и не повлияли на цены. Фундаменталисты-специалисты уверены, что такие сведения принципиально существуют, потому учитывая них можно получить ощутимые дополнительные доходы на вложенный капитал.
Впрочем, если фундаментальном аналитику и удается изъять в процессе исследований какую-то особую информацию, то даже при ее правильной оценки ему не хватает предвидения возможной реакции инвесторов и других субъектов рынка на эту информацию в случае ее поступления. Их реакция может оказаться непредсказуемой, противоположной ожидаемой даже при наличии сообщений о вероятности наступления какой-то чрезвычайной подии.
На основании результатов исследования фундаментальные аналитики формулируют вывод о настоящей цены акции конкретной компании, сравнивают ее с реальной рыночной цене. Именно выявление недооцененных рынком ценных бумаг является целью фундаментального анализа при принятии инвестиционного решения относительно определенного финансового актива: купить, продать или и дальше продолжать держать в портфеле определенный финансовый инструмент.
Фундаменталистских подход к анализу фирм-эмитентов бывает количественным и качественным. Количественный анализ направлен на изучение данных финансовой отчетности, публикуемой, другой информации относительно показателей деятельности; качественный - на изучение так называемых нематериальных чинникив.
Подавляющее большинство фундаментальных аналитиков считает, что самым существенным для инвестора является выяснение уровня дохода на акции фирмы-эмитента и дивидендов. Очень важна текущая рыночная цена на ее акции, то, как она выглядит по сравнению с высоким и низким уровнями цен прошлого цикла, как рыночный курс акций соотносится с его расчетным уровнем, исходя из активов компании, имеющихся у нее резервов, как оценивают его современные и будущие маркетинговые условия, насколько велика доверие к ее руководству, как осуществляется менеджмент, задачей которого является прогнозирование цены на продукцию. Следует рассмотреть следующие основные элементы оценки: объем резервов, операции, структуру рынка этой ценной бумаги и доходность ценной бумаги, которая, собственно, и служит основой для прогнозирования (моделирование) его цини.
Гарантией стабильности дивидендных выплат есть резервы компании, обычно повышают ликвидную стоимость акций. Таким образом, информация об увеличении резервов благоприятно сказывается на курсе акций, поэтому должно учитываться аналитиками при определении настоящей цены акций.
Хотя финансовые операции, осуществляемые компанией, при определенных условиях могут существенно не сказаться на курсах ее акций, однако рыночные ожидания акционеров (инвесторов) обусловят изменение курса ценной бумаги. Если корпорация расширяет капитал за счет резервов, инвесторы воспринимают это как предвестник (признак) подъем ее деятельности. Положительно оценивают инвесторы и увеличение капитала за счет слияния или поглощения другого предприятия. Рост курса акций может происходить после эмиссии облигаций, ведь инвесторы ожидают эффективное использование заемных средств облигационного позики.
При прогнозировании цены нужно учитывать масштабы рынка конкретной ценной бумаги. Небольшой рынок, на котором осуществляют операции с ограниченным количеством ценных бумаг, быстро реагирует на любые изменения. Цена на таком рынке хотя и изменчива, но достаточно управляемая, небольшое количество операций чревата предусмотрено повышение или снижение курса. Напротив, на курсах финансовых инструментов широкого рынка не скажутся также операции в крупных масштабах, которые происходят ежедневно. Наконец, главный вопрос анализа - как оценить стоимость ценной бумаги, его способность приносить предусмотрен денежный поток от инвестированных коштив.
Проведение количественного анализа предусматривает исследование динамики доходов. Количественный анализ изменений этого показателя следует сочетать с оценкой влияния многих качественных факторов, которые прямо или косвенно влияют на него. Среди влиятельных факторов стоит отметить рост цен на продукцию и объемов производства, ввод в действие новых мощностей, стоимость проданной продукции, издержки реализации и управления, проникновение на новые рынки, рекламу, смену циклов деловой активности.
Текущие расходы сопоставляют с объемом продаж, положительная динамика такого соотношения показывает действенность контроля фирмы над расходами. Рост этого соотношения свидетельствует о снижении эффективности, уменьшение - о большей эффективности такого контролю.
Важными для анализа эмитента является уровень и динамика показателя прибыли до выплаты налогов, составляет выручка от реализации продукции за вычетом расходов и платежей (кроме налогов). Его отношение к объему продаж также может свидетельствовать рост или снижение эффективности деятельности фирмы-эмитента. Чистая прибыль определяет объем средств, которые компания может направить на саморазвитие и дивидендные выплаты. Повышение такого показателя как выручка в расчете на одну обыкновенную акцию способствует росту рыночной цены акции. Необходимо также проанализировать фактический уровень выплаты дивидендов, который не должен быть меньше 40-60% прибыли. Дополнительно изучают нематериальные факторы: goodwill (деловую репутацию фирмы), товарные знаки, торговые марки.
С целью оценки стоимости акций и облигаций применяют метод капитализации доходов, в отношении акций еще называют методом дисконтированных дивидендов. Сущность этого метода заключается в том, что стоимость ценной бумаги рассматривают как приведенную стоимость его будущих доходов (для акций - дивидендов). Следовательно, для определения текущей цены финансовых активов следует дисконтировать будущие денежные потоки к настоящей стоимости по ставке, которая будет учитывать все аспекты риска или неопределенности будущих доходив.
Рассмотрим подход к определению стоимости акции методом капитализации как текущей стоимости ее дивидендов, которые будут оплачены в майбутньому.
Существует несколько методов оценки акций, основанных на изучении темпов изменения дивидендив.
А. Оценка привилегированных акций.
Привилегированные акции можно рассматривать как пожизненную ренту. Поэтому дисконтуючы сумму дивидендов на бесконечный период, стоимость привилегированных акций можно определить по формуле:
где Vp - рыночная стоимость привилегированной акции;
D - постоянный дивиденд;
K - ставка дисконту.
Б. Оценка простых акций.
Стоимость обыкновенных акций основном определяют три фактора: размер дивидендов, темпы прироста дивидендов и ставка дисконта. Ставка, по которой дисконтируют будущие дивиденды, называют необходимой ставке доходу.
1. Оценка простых акций с постоянными дивидендами.
Если инвестор данные относительно постоянного размера дивидендов D и необходимую ставку доходности Ks, цену простых акций Р0 можно определить с помощью дисконтирования будущих дивидендов под ставку Ks:
2. Оценка акций с постоянным приростом дивидендив.
Цену таких акций можно определить, если дисконтировать будущие дивиденды за необходимой ставкой дохода:
Это так называемая формула М. Дж. Гордона, в которой:
D0 - последний оплаченный дивиденд на акцию;
D1 - ожидаемый следующий дивиденд;
g - темпы прироста дивидендов;
K - ставка дисконту.
3. Оценка акций с непостоянным приростом дивидендив.
Если дивиденды на простую акцию растут неравномерно, инвестору нужно вычислить будущие дивиденды отдельно за каждый период, затем дисконтировать эти суммы к настоящей стоимости и добавить полученные результаты. Сопоставляя полученные значения с фактической рыночной цене, можно определить степень недооцененности (переоцененности) акции.
К инструментарию фундаментального анализа относится метод финансовых коэффициентов, который широко применяют при оценке положения эмитента на рынке ценных бумаг. Впрочем, недостатком метода финансовых коэффициентов является то, что он учитывает только количественные данные. Поэтому использование финансовых коэффициентов без качественного аспекта фундаментального анализа не всегда делает возможным правильные выводы. Рассмотрим финансовые коэффициенты, которые часто применяются в практике фундаментальные аналитики.
Для определения инвестиционной привлекательности акций используют, в частности, следующие показатели (названия в переводе условные):
1. Коэффициент «цена - доход», или ценность акции (K1)
K1 = Р / Е, «Price / Earnings»
где Р - рыночная цена акции;
Е - чистая прибыль в расчете на одну акцию.
2. Коэффициент дивидендной отдачи акций (K2)
K2 = D / Р, «Dividend Yield»
где D - дивиденд по акции;
Р - рыночная цена акции.
3. Коэффициент дивидендных выплат, дивидендный выход, или коэффициент платежности (K3)
K3 = C / R, «Dividend Payout»
где C - прибыль для выплаты дивидендов;
R - чистый прибуток.
4. Коэффициент дивидендного покрытия (K4)
K4 = 1 / K3 = R / C,
где R - чистая прибыль;
С - прибыль для уплаты дивидендив.
5. Коэффициент рентабельности акционерного капитала чистого дохода (K5)
K5 = R / Z,
где R - чистая прибыль;
Z - капитализированная стоимость акций.
6. Коэффициент рентабельности акционерного капитала по объему реализации (K6)
K6 = F / Z,
где F - объем реализации;
Z - капитализированная стоимость акций.
7. Коэффициент «цена - выручка» (K7)
K7 = 1 / K6 = Z / F = P / S, «Price-Sales»
где F - объем реализации;
Z - капитализированная стоимость акций;
P - рыночная цена акции;
S - выручка от реализации в расчете на одну акцию.
8. Коэффициент «цена - балансовая стоимость» (K8)
K8 = Р / B, «Priсe-Book/Value»
где Р - рыночная цена акции;
В - балансовая (учетная) стоимость активов в расчете на одну акцию.
Итоговую оценку привлекательности фирмы-эмитента целесообразно сделать на основании обобщенного показателя инвестиционного качества и рассчитать с помощью метода «сумма рангов» (аналогичные коэффициенты различных компаний ранжируют в зависимости от их значения, сумма рангов всех коэффициентов каждой компании определяет абстрактный обобщенный показатель ее инвестиционной привлекательности). Module . Рассмотрим толкования экономической сущности некоторых из перечисленных показникив.
Чистая прибыль на одну простую акцию Earnings Per Share (EPS) как отношение чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям к общему количеству простых акций, в значительной степени влияет на рыночную цену акций. Главный его недостаток - невозможность сопоставления через неодинаковую рыночную стоимость акций различных компаний-емитентив.
Коэффициент «цена - доход» Price / Earnings Ratio (P / E) является индикатором спроса на акции компании. Он показывает, сколько согласны платить инвесторы в данный момент за единицу прибыли на акцию. Относительно высокий рост этого показателя в динамике свидетельствует, что инвесторы ожидают ускоренного роста прибыли этой фирмы по сравнению с другими. Этот показатель можно использовать в пространственных (межхозяйственных) сопоставлениях. Компаниям, которые имеют относительно высокую устойчивость экономического роста, присущи высокие значения показателя «цена - доход».
Вместе с тем вполне возможно, что потенциал роста курсовой стоимости этой ценной бумаги исчерпан, и вскоре может начаться падение рыночной цены. Коэффициент «цена - доход» показывает, как по сравнению с среднерыночным уровнем в начале «медвежьего» рынка может упасть курс акций. При прочих равных условиях следует ожидать, что акции с высшим Р / Е в процентах больше терять в цене по сравнению с теми, у которых этот показатель ниже. При общем падении курсов прежде страдают те акции, курс которых не соответствует фактическому финансовому состоянию эмитента. Но это не касается акций компаний так называемых «голубых корешков», которые работают стабильно.
«Цена - доход» - информативный показатель, который демонстрирует отрыв рыночной стоимости акций от их настоящей стоимости и делает определение уровня переоцененности или недооцененности акций на рынке. Следует всегда сравнивать значения Р / Е компании со значением этого показателя подобных компаний или с среднеотраслевым значением. Высокое значение Р / Е нередко свидетельствует о переоцененности акций. На развитых рынках значение Р / Е для близких по профилю и размерам компаний должно приближаться к определенной константы, значение которой для каждой отрасли определяют статистические дани.
Показатель Р / Е вычисляют так. Сначала на основании последнего за годом отчета о доходах предприятия определяют балансовую величину дохода предприятия в расчете на одну акцию путем деления прибыли после налогообложения на число акций в обращении. Далее определяют рыночную цену простых акций предприятия (используют цену последней сделки по акциям или информацию в финансовой прессе). Наконец рыночную цену акции делят на доход в расчете на одну акцию.
Коэффициент дивидендной отдачи (Dividend Yield) в компаниях, расширяющих свою деятельность путем капитализации большей части прибыли, относительно невелик. Он характеризует процент возврата средств на капитал, вложенный в акции фирмы (прямой эффект). Наблюдается также побочный эффект, проявляющийся в изменении рыночной цены акций фирмы-емитента.
Коэффициент дивидендных выплат, или дивидендный выход (Dividend Payout) указывает на возможные изменения в спросе на акции в условиях «медвежьего» рынка. Курс акций с высоким уровнем этого коэффициента падает в процентном отношении меньше, чем курс акций с низким уровнем этого показника.
Коэффициент дивидендных выплат - это доля чистой прибыли, уплаченная владельцами акций в виде дивидендов. Значение коэффициента зависит от инвестиционной политики фирмы. С этим показателем тесно связан коэффициент реинвестирования прибыли, характеризующий его долю, реинвестированные в развитие производственной деятельности. Сумма значений показателя дивидендного выхода и коэффициента реинвестирования прибыли равна одиници.
Коэффициент «цена - балансовая стоимость» Р / В (Priсe-Book/Value) характеризует отношение рыночной цены акции к ее балансовой цены - доли собственного капитала фирмы, приходящаяся на одну акцию. Балансовая цена (стоимость) акции состоит из ее номинальной стоимости (то есть стоимости, по которой акция учтена в акционерном капитале), части эмиссионного дохода (накапливаемой разницы между рыночной ценой акций в момент их продажи и их номинальной стоимости) и части прибыли, накапливаемого и вложенного в развитие фирмы. Значение коэффициента Р / В больше единицы означает, что инвесторы, покупая акции, способные дать за нее цену, превышающую учетную оценку реального капитала, приходящегося на акцию (переоцененные акции). Значения Р / В меньше единицы рассматривается как свидетельство недооцененности акции.
Следует отметить, что такую аналитическую работу проводят при отборе в портфель простых акций. Анализ по привилегированных акций будет значительно упрощенным, поскольку инвестору заранее известный уровень фиксированного дохода за ними.
Для оценки надежности фирмы-эмитента и прогнозирование ее возможного банкротства осуществляют расчет индекса, так называемого коэффициента (индекса) Альтмана (Z-балла).
Индекс построен с помощью техники мультипликативного дискриминантного анализа (Multipli-discriminant analysis - MDA) и позволяет в первом приближении выделить среди субъектов хозяйствования потенциальных банкротов. Для построения индекса Альтман (Altman) воспользовался данными за 1946 и 1965 годы 66 промышленных фирм, половина из которых обанкротилась, а остальные работала прибутково.
Альтман исследовал 22 аналитических коэффициента, среди которых отобрал пять наиболее существенных для прогнозирования и на их основании построил многофакторное регрессионное уравнение. Таким образом, индекс Альтмана представляет собой функцию пяти показателей, которые наиболее репрезентативно характеризуют экономический потенциал фирми.
Индекс кредитоспособности (Z-балл) выглядит так:
Z = 3,3 K1 0,99 K2 0,6 K3 1,4 K4 1,2 K5,
где показатели K1, K2, K3, K4, K5 рассчитывают следующим образом:
K1 = E / A
где Е - прибыль до выплаты процентов и налогов;
А - все активы фирми.
K2 = V / A
где V - выручка от реализации;
А - все активы фирми.
K3 = S / B
где S - собственный капитал (рыночная оценка)
В - долговые обязательства.
K4 = R / A
где R - реинвестированная прибыль;
А - все активы фирми.
K5 = (C-Z) / A
где C - краткосрочные активы;
Z - краткосрочные обязательства;
А - все активы фирми.
Критическое значение индекса Z, рассчитано Альтманом по данным статистической выборки, составляет 2,675. С этой величиной сопоставляют вычисленное значение индекса кредитоспособности конкретной фирмы. Сопоставление делает возможным разграничение между действующими фирмами и выражения предположения относительно вероятного в обозримом будущем (2-3 года) банкротства одних (Z