Дж. Р. Хикс. "Стоимость и капитал" > Часть III. Основания динамической экономической теории - Глава XIII. Процент и деньги
1. Всякого рода ценная бумага, приносящая фиксированный процент (вексель, облигация или долговое обязательство), есть обещание уплатить в будущем определенную сумму денег. Однако есть определенные виды документов, заключающих в себе обязательства, документов, которые обычно не относятся к ценным бумагам, а считаются непосредственно деньгами, хотя к ним применима такая же классификация. Банковские депозиты, обычно относящиеся в настоящее время к деньгам, представляют собой обещание уплатить деньги в будущем; даже банкноты - обещание уплатить деньги. Такой характер банкнот не требует объяснений и понятен здравому смыслу в тех случаях, когда банкноты представляют собой обещание уплатить какие-то иные деньги (золото или банковские билеты какого-то превосходящего данный по влиянию банка). Если же исключительные (superior) деньги исчезают из обращения, складывается парадоксальная ситуация. И эта парадоксальность отражает само существо проблемы, она вовсе не случайна. Благо - иметь у себя в кармане постоянное напоминание об этом парадоксе в виде надписи на банкноте в 1 ф. ст.: «Английский банк обещает заплатить по требованию предъявителя сумму в 1 ф. ст.».
Те ценные бумаги, которые являются деньгами, отличаются от ценных бумаг, не являющихся деньгами, тем, что не приносят процента. Иначе говоря, их дисконтированная стоимость равна номинальной стоимости, а не ниже ее, как это наблюдается в случае с векселями. При рассмотрении с подобной точки зрения деньги оказываются просто самым совершенным видом ценных бумаг; прочие ценные бумаги менее совершенны, и этим несовершенством обусловлена их более низкая цена. Норма процента на эти ценные бумаги служит мерой их несовершенной «денежности» («moneyness»). Таким образом, проблема природы денег и проблема природы процента по существа одинаковы. Как только мы поймем, что же это такое, что заставляет людей больше отдавать за те ценные бумаги, которые считаются деньгами, чем за ценные бумаги, не являющиеся деньгами, мы также узнаем, почему платится процент.
Как мы уже видели в посвященной проценту предыдущей главе, процент на реальные ценные бумаги должен быть частично обусловлен существованием риска, который связан с неуплатой долга, а частично (по крайней мере это относится к ценным бумагам с длительным сроком погашения) - неопределенностью будущих денежных процентных ставок. Оба эти фактора в конечном счете связаны с риском, и, если бы только они и определяли процент, было бы справедливо утверждение, что процент. представляет собой, по существу, не что иное, как премию за риск. Такова, как я понимаю, точка зрения г-на Кейнса; его концепция «Предпочтения Ликвидности» сводит, как представляется, всю величину процента к действию; этих двух факторов риска [См.: Дж. М. Кейнс. «Общая теория занятости, процента и денег», гл. 13.]. Однако сказать, что норма, процента на абсолютно надежные ценные бумаги определяется не чем иным как неопределенностью будущих процентных ставок,- значит, видимо, оставить понятие процента подвешенным в воздухе; у всякого исследователя, возникает при этом упорное убеждение, что здесь что-то еще надо сказать. Попробуем выяснить, чем же это «что-то» должно быть.
2. Ближе всего мы подойдем к пониманию истинной природы процента, если рассмотрим взаимоотношения, между деньгами и теми ценными бумагами, которые больше других являются деньгами, не будучи, однако, деньгами совершенно. Это свойство можно обнаружить у самого краткосрочного векселя, выписанного к уплате в довольно близком будущем, при условии, что данный вексель является абсолютно надежным с точки зрения риска неуплаты. Если мы сумеем обнаружить причину, в соответствии с которой такой вексель выставляется по меньшей, чем номинальная, стоимости, по меньшей, иначе говоря, цене, чем деньги той же номинальной стоимости, это значит, что мы нашли причину существования процента.
Начнем рассмотрение этой проблемы с точки зрения тех моделей, которые мы изучали до сих пор. (На самом деле этот вопрос не относится к числу тех, которые можно обсуждать только с помощью использованных в нашей модели понятий, хотя все-таки система этих понятий позвонила нам удачно начать работу).
Пусть рынки открыты только по Понедельникам и пусть самой краткосрочной ценной бумагой является недельный (от одного Понедельника до другого) вексель. Может ли такой вексель продаваться со скидкой относительно денег? (До сих пор мы подразумевали, что это возможно, но теперь, как видим, следует поставить такое предположение под вопрос). Если вексель продается со скидкой и, соответственно, приносит процент, то существует ли причина, позволяющая удержать индивида от вложений свободных денежных средств в векселя и хранение этих средств в такой форме в течение недели? Если такой причины нет, то у денег нет и преимуществ, по сравнению с векселями, а, следовательно, деньги не могут продаваться с надбавкой по отношению к векселям. Норма процента должна быть равна нулю.
О единственной побудительной причине, заставляющей людей держать при себе деньги, мы уже упоминали в предыдущей главе; теперь же необходимо исследовать этот вопрос подробнее. Если блага оплачиваются людям в денежной форме, то превращение наличных денег в векселя предполагает совершение отдельной сделки, и трудности, связанные с заключением такой сделки, могут перекрыть выигрыш, связанный с получением процента. Если бы это препятствие было устранено, и люди смогли бы без хлопот приобрести надежные векселя, они пожелали "бы превращать все свои деньги в векселя, пока существует хоть какой-то процентный доход. В соответствии с условиями нашей модели трудности, связанные с совершением сделок, должны существовать; они и объясняют возникновение краткосрочной нормы процента.
Эта норма процента измеряет усилия, которые связаны с инвестированием денежных средств, предпринимаемые не обычным, а предельным заимодавцем. Нет основании полагать, будто издержки, связанные с подобным вложением средств, будут одинаковы для разных заимодавцев. Осуществление сравнительно незначительных сделок может зачастую сопровождаться практически такими же усилиями, как и осуществление значительных сделок; общая же величина процента на крупную сумму значительно выше, чем на мелкую. Таким образом, крупные капиталисты будут гораздо легче склоняться к покупке векселей, чем мелкие. При условии, что спрос на однонедельные ссуды незначителен и удовлетворяется исключительнее за счет средств крупных капиталистов, норма процента по этим ссудам будет очень низкой - практически близкой к нулю. Но если возникает необходимость в привлечении средств сравнительно мелких кредиторов, то можно предположить, что ставка процента резко подскочит.
Это один взгляд на определение краткосрочной нормы процента, однако его нельзя считать совершенно удовлетворительным даже в рамках нашей модели. Ведь величина издержек, связанных с операцией приобретения векселей. может препятствовать их покупке, когда необходимо заключение отдельной сделки, состоящей в покупке векселей. Но люди должны совершать такие сделки, если им за продаваемые блага платят чем-то иным, а именно, деньгами. Итак, если приобретение векселей совершенно не связано с риском (а мы допустили, что рассматриваем обращение векселей, покупка которых не предполагает риска неуплаты), то почему бы людям не расплачиваться векселями, вместо того чтобы расплачиваться деньгами? Если бы такая форма расчетов была распространена, вложение средств не сопровождалось бы издержками, а следовательно, не оказалось бы причин для того, чтобы продавать векселя со скидкой.
И это не причудливая гипотеза, это то, что происходят в действительности с определенного вида векселями. Как мы видели в начале данной главы, банковские билеты (и даже банковские депозиты) суть векселя, которые не продаются со скидкой и, следовательно, считаются видом денег. Когда риск неуплаты исключается, так что все ведущие торговлю лица считают (и это известно), что приобретение определенного векселя не связано с риском, нет оснований полагать, будто этот вексель станет продаваться со скидкой, поскольку исчезнут обстоятельства, вызывающие издержки инвестирования. Однако эта всеобщая готовность акцептовать векселя не означает еще отсутствия риска, связанного с неуплатой, который мы прежде допускали. Лица, действительно принимающие те или иные векселя, могут действительно считать, что их приобретение совершенно не связано с риском, однако это могут быть совсем не те люди, кому должен платить эмитент векселя. Последние не приняли бы его векселей, и. он обязан платить наличными, а те, кто принимает векселя, очень хотят предоставить кредит, но требуют уплаты процента в качестве компенсации за издержки, связанные с вложением средств.
Итак, несовершенная «денежность» тех векселей, которые не являются деньгами, обусловлена тем, что их не принимают, и это вызывает все затруднения, связанные с вложением средств в векселя, и, соответственно, продажу векселей со скидкой.
3. Вот и все, что нужно сказать (в рамках нашей модели) о взаимосвязи денег и процента. Теперь мы узнали, чем обусловлена краткосрочная ставка процента; движение долгосрочной ставки мы выясняли в гл. XI, основываясь на предположениях о будущем движении краткосрочной ставки. Однако поскольку в действительности не существует как минимального периода для заимствования и кредитования, так и выделенных для торговли «рыночных дней» (как мы для удобства изложения допустили), на тех обусловленных, как мы считали, движениями краткосрочной ставки явлениях сказывается возможность спекуляции, о которой говорилось выше. В действительности не бывает ставки столь краткосрочной, что на ее движении не сказались бы спекулятивные моменты, как не бывает и ставки столь долгосрочной, чтобы на ее движении не отразилось существование преимуществ, связанных с различными возможностями использования средств в форме наличных денег.
Всякий, кто приобретает вексель, выставленный на срок, который превышает минимальный период (на практике это будет любой вексель), должен принимать во внимание возможность того, что он может пожелать использовать свои средства до наступления срока погашения векселя. Если бы это случилось, потребовалось бы переучесть вексель, а переучет векселя в любом случае предполагает дополнительные усилия, равные первоначальным, связанным с приобретением векселя (или даже большие); эти усилия могут быть связаны с риском и в дальнейшем, поскольку в период между первоначальным вложением средств в приобретение векселя и датой его переучета ставка процента может возрасти, и покупатель векселя окажется в неблагоприятных условиях. Чем дольше не наступает срок платежа по векселю, тем выше, однако, степень этого риска. Таким образом, как следует из нашего предыдущего обсуждения долгосрочной ставки процента, величина этого процента, в нормальных условиях, превосходит, наверное, краткосрочный процент на величину премии за риск (назначение последней - компенсировать риск, связанный с неблагоприятным движением процентных ставок). Этого рода премия за риск имеет основополагающее значение для выяснения различий между долгосрочными и краткосрочными ставками. Однако чем короче срок, на который выдается вексель, тем менее важное значение имеет фактор риска. Если есть необходимость в переучете векселя, то будут наблюдаться единственного рода потери - усилия, связанные просто с переучетом векселя; в данном случае риском, который необходимо главным образом принять во внимание, будет именно риск, связанный с данными усилиями.
Подытожим сделанные выводы. Ценные бумаги, которые обычно не принимаются в уплату долга, приносят некоторые процентные доходы, так как являются несовершенными «деньгами». Даже при том условии, что кредиторы исключают возможность неуплаты долга, хранение средств в форме ценных бумаг, а не в форме денег влечет за собой издержки и риск, за что кредиторы требуют определенной компенсации. (1) Если срок, на который выдав вексель, настолько короткий, что возможность переучета векселя исключается, то вексель является неполноценным только с одной точки зрения - с точки зрения существования затрат на инвестирование средств, так что величина нормы процента соответствует затратам на соответствующие инвестиции предельного заимодавца. (2) Если срок векселя несколько длиннее, то следует рассматривать возможность переучета векселя. Норма процента в таком случае будет возмещать риск, связанный с необходимостью переучета векселя, компенсируя усилия, обусловленные такого рода непредвиденными обстоятельствами. (3) Что касается векселей, выданных на еще более продолжительное время, долгосрочных ценных бумаг в целом, а также (в ряде случаев) и краткосрочных векселей, необходимо рассматривать дополнительный риск, связанный с возможным переучетом векселя, осуществляемым непременно в неблагоприятных условиях. Такой дополнительный риск всегда возмещается нормой процента на долгосрочные ценные бумаги; возмещение риска, связанного с приобретением краткосрочных ценных бумаг, наблюдается только в том случае, когда уже присутствует риск первого рода - риск, связанный с переучетом векселей. Таким образом, можно предполагать, что фактор риска определяет краткосрочную процентную ставку, по существу, в условиях напряжения экономики - в так или иначе кризисных условиях.
4. Поведение различного рода ценных бумаг, которые мы рассмотрели (включая деньги), очень напоминает движение цепочки взаимозаменяемых товаров, например, зерна или сахара различного качества. Деньги, естественно, в таком случае наделяются высшей категорией качества, поэтому остальные ценные бумаги продаются со скидкой по отношению к ним [Единственное исключение из этого правила можно обнаружить в тех случаях, когда хранение денег не представляется совершенно надежным и запас денег подвергается обесценению (в денежном выражении) в результате краж и конфискаций. Здесь кроется причина того, что люди готовы платить банку комиссионные за хранение небольших сумм, иначе говоря, они получают отрицательный процентный доход.]. Именно потому, что деньги и ценные бумаги составляют цепочку заменителей, норма процента обычно положительна; по этой же причине (за исключением случая, когда очень велик риск неуплаты) она обыкновенно невелика: всего лишь несколько процентных пунктов ежегодно.
На ранних стадиях развития общества деньги, которые только и характеризовались высшим качеством, были обычно каким-либо материальным товаром длительного пользования, и по этой причине нелегко было различить спрос на товар как на деньги и спрос на него как на потребительское благо длительного пользования или даже понять, что может означать спрос на деньги как на деньги. Но как только некоторого рода обещания об уплате денег распространились настолько широко, что стали совершенными заменителями первоначальных денег, и им, наряду с первоначальными деньгами, стали приписывать высшее качество, сделалось ясно, что чисто денежный спрос приобрел независимое существование. Кончилась зародышевая стадия денег как потребительского блага длительного пользования - они превратились в истинные деньги, которые являются не чем иным, как самым совершенным видом ценных бумаг.
Краткосрочные векселя образуют следующую категорию; это не вполне совершенные деньги, но все-таки близкий заменитель денег. Насколько близкий, наглядно можно судить, если сравнить наблюдаемые (на организованном рынке) типичные различия в денежной оценке первоклассных трехмесячных векселей и различия в относительной стоимости различных категорий одного и того же вещественного товара. 100 ф. ст. - невероятно высокая цена векселя на 100 ф. ст., а 98 ф. ст. - невероятно низкая. Нам следует рассматривать два полноценных материальных блага как весьма полноценные заменители, даже если их относительные стоимости подвержены гораздо большим расхождениям, чем в этом примере.
Долгосрочные ценные бумаги образуют еще более низкую категорию ценных бумаг, ценятся меньше, и, если судить по тому, как колеблется их стоимость, являются очевидно, гораздо менее совершенным заменителем денег. (Ежегодная норма процента по долгосрочным ценным бумагам, без учета риска неуплаты, может быть значительно меньше подвержена колебаниям, чем норма процента в годовом исчислении по краткосрочным ценным бумагам, однако капитальная стоимость долгосрочных ценных бумаг подвержена колебаниям значительно больше). И все-таки действительно наблюдаются отношения заменяемости между деньгами и долгосрочными ценными бумагами. Может оказаться полезным рассмотреть ее отдельные формы.
Во-первых, рассмотрим случай, когда обычный мелкий вкладчик покупает долгосрочные ценные бумаги, чтобы жить на получаемый процентный доход. Прежде чем сделать вложения, он должен накопить некоторую сумму наличных денег - ведь вложению в ценные бумаги слишком мелких сумм препятствуют соответствующие издержки и усилия. С точки зрения нашего вкладчика, издержки, связанные с инвестированием денег,- дело очень важное; эти издержки служат, вероятно, главным фактором, определяющим дату превращения денег в ценные бумаги. Итак, в этом случае не может быть особенно сильных отношений заменяемости между деньгами и ценными бумагами; движение нормы процента иногда способно изменить время покупки ценных бумаг, но следовало бы предположить, что норма процента должна изменяться очень сильно, чтобы это изменение сказалось на совершении денежной сделки.
Во-вторых, есть более расчетливый вкладчик. Если он недостаточно осведомлен о положении на денежном рынке, чтобы немедленно получить краткосрочный заем, он воспользуется рынком долгосрочных ценных бумаг, помещая в них временно свободные средства. К этой группе вкладчиков относятся все частные лица, которые должны уделять немало внимания капитальной стоимости своих ценных бумаг, так как хотят продать их с целью приобрести какую-либо собственность (дома и т. п.), те концерны и учреждения, которые частично вкладывают свои активы в ценные бумаги (в наши дни эти вкладчики играют в экономике очень важную роль), и, наконец, вкладчики, занятые спекуляцией в узком смысле этого слова, выходящие на рынок, чтобы увеличить свой капитал путем спекуляции, и готовые, следовательно, потерпеть убытки. Для всех этих вкладчиков различие между деньгами и ценными бумагами в высшей степени ощутимо - чем сильнее их заботит возможность понести потери, тем легче они меняют тактику с изменением нормы процента.
И все-таки для большинства вкладчиков, объединяемых во вторую из указанных групп, доступны краткосрочные ценные бумаги по крайней мере одного вида: они могут свободно сделать срочный вклад в банке. Тем самым вторая группа незаметно перемешивается с первой. Сами же банки, финансовые компании, государственные учреждения, кредитные, промышленные и торговые фирмы имеют в своем распоряжении многие виды ценных бумаг с различными сроками погашения. Следовательно, здесь заменяемость между деньгами и долгосрочными ценными бумагами опосредствуется, вероятно, главным образом замещаемостью между деньгами и краткосрочными ценными бумагами и векселями. Если долгосрочная ставка слишком низка, чтобы компенсировать риск потери части капитала, вкладчики помещают средства в краткосрочные ценные бумаги; если же краткосрочная ставка слишком низка, чтобы компенсировать риск потери капитальной стоимости, инвесторы предпочитают хранить наличные деньги. И не много нужно, чтобы вкладчики данной группы действовали именно так. Действия именно этих профессиональных вкладчиков, связанных со всеми видами ценных бумаг и внимательно следящих за малейшими колебаниями процентной ставки, объясняют закономерности движения системы процентных ставок (точно так же действия профессионалов, осуществляющих арбитражные операции, объясняют закономерности движения валютных курсов). И нет необходимости полагать, что мелкий вкладчик способен в этом смысле на многое, - специалисты действуют здесь самостоятельно [ Разумеется, от важной роли банков и государственных учреждений в определении уровня процента во многом зависит возможность контроля системы процентных ставок; эта возможность в последние годы нередко становится действительностью.] .
Само функционирование системы процентных ставок служит примером действия общего правила заменяемости: если два товара для существенной части рынка являются близкими заменителями, они останутся близкими заменителями и для всего рынка в совокупности.
5. В настоящей главе не предпринималось попыток дать законченную теорию спроса на деньги, а тем более законченную теорию, описывающую механизм установления процентных ставок. Оба эти вопроса должны получить более систематическое освещение в части IV. Однако я считал, что в данной части книги необходимо было провести некоторое предварительное рассмотрение той точки зрения, с которой мы намеревались изучать проблемы денег, и дать некоторое предварительное освещение связи между деньгами и процентом. Для динамической экономической теории, несомненно, основополагающим служит тот факт, что деньги и ценные бумаги являются близкими заменителями; мы бы просто потеряли зря время, если бы не заставили себя осознать это по возможности быстро.
Эта способность быть близким заменителем - самое важное свойство действительных денег, которое нам понадобится для дальнейшего исследования. Что касается остальных свойств денег - не страшно, если мы по-прежнему будем считать деньги (как мы это делали в предыдущих главах) стандартным товаром, товаром, выбранным из остальных товаров, чтобы служить масштабом стоимости. Поскольку одно из свойств действительных денег состоит в том, что они используются в качестве масштаба стоимости, различные выводы, к которым мы пришли в предыдущих главах, относительно стандартного товара справедливы и для действительных денег. Однако они не просто справедливы для действительных денег - они будут также справедливы для всякого прочего товара, который мы по желанию выберем в качестве масштаба стоимости. (В верности сказанного нас убеждает та легкость, с которой мы могли при выборе стандартного товара предпочесть различные варианты). Действительные деньги характеризуются свойством служить масштабом стоимости, но у них есть и другие свойства - это знакомые нам свойства быть «средством обмена» и средством «сохранения стоимости». Этих свойств мы коснулись впервые в настоящей главе. Важное следствие их существования заключается лишь в следующем: они объясняют, почему между деньгами и ценными бумагами существуют столь тесные отношения заменяемости, иначе говоря, они объясняют феномен процента - денежного процента.