Фридмен М. Программа денежной стабилизации
Глава третья. Управление долгом и банковская реформа
Первая часть этой главы посвящена основному и единственному инструменту денежной политики, находящемуся вне непосредственного контроля со стороны Федеральной резервной системы — управлению долгом. Таким образом, завершается анализ инструментов денежной политики, начатый в предыдущей главе. Вторая часть этой главы касается банковской реформы. Эта тема имеет отношение к инструментам денежной политики, потому что они, по большей части, действуют через банковскую систему. В частности, эта тема имеет отношение к управлению долгом, так как в настоящее время в банках находится значительная сумма государственного долга, которая будет увеличиваться, если те реформы, которые я предлагаю, будут приняты.
Управление долгом
Внимание, уделяемое «независимости» Федеральной резервной системы, скрывает тот существенный факт, что операции на открытом рынке и управление долгом являются разными названиями одного и того же инструмента денежной политики, используемого в первом случае Федеральной резервной системой, а во втором — Казначейством. То, что Федеральная резервная система является лишь квазигосударственным учреждением и отделение Системы от ведомств федеральной администрации искусственно, без сомнения, изменяет степень политического влияния и ведет к действиям, отличным от тех, которые предпринимались бы в случае, если Федеральная резервная система была административно объединена с Казначейством. Тем не менее, с экономической точки зрения, для определения того, что предпринимается в денежной политике и какие это будет иметь последствия, счета Федеральной резервной системы и Казначейства должны быть объединены. Продажа государственных ценных бумаг Федеральной резервной системой снижает количество активных денег, используемых в качестве банковских резервов или наличных денег в обращении, и, таким образом, впоследствии снижает запас денег. Продажа аналогичных бумаг на ту же общую сумму Казначейством (при поступлении выручки на его остатки в Федеральной резервной системе или на валютные авуары) имеет такие же последствия. Покупка ценных бумаг Федеральной резервной системой увеличивает количество активных денег, используемых в качестве банковских резервов или наличных денег в обращении, и, таким образом, впоследствии увеличивает запас денег. Выкуп аналогичных бумаг на ту же общую сумму Казначейством за счет его остатков в Резервной системе или валютных авуаров имеет такие же последствия. Аналогично, изменение структуры погашения государственного долга, может быть достигнуто без изменения активных денег, либо компенсацией покупки и продажи Федеральной резервной системой, либо компенсацией выпуска и погашения Казначейством ценных бумаг. Если говорить более детально, это изменение может быть достигнуто путем покупок и продаж, осуществляемых Валютным уравнительным фондом, или от имени трастовых фондов, контролируемых Казначейством.
Неудобным для экономических исследований последствием путаницы, вызванной политическим разделением Федеральной резервной системы и Казначейства, является соответствующий тип статистической отчетности. Счета Федеральной резервной системы часто объединяются со счетами коммерческих банков и других частных организаций, а не со счетами Казначейства и других государственных учреждений; например, это является обычной практикой при составлении таблиц, показывающих распределение государственных облигаций США по владельцам.
Более серьезным последствием является аналогичная путаница, связанная с денежными эффектами продаж государственных ценных бумаг коммерческим банкам. Утверждается, что такие продажи «инфляционны» в такой же степени, в какой «неинфляционны» идентичные продажи небанковским организациям. Хотя этот ошибочный взгляд имеет и другие источники, в определенной степени он происходит от тенденции рассматривать Федеральные резервные банки сравнимыми скорее с коммерческими банками, нежели с Казначейством, и, соответственно, приписывать продажам коммерческим банкам и Федеральной резервной системе сходные последствия. Продажа ценных бумаг Казначейством Федеральному резервному банку не является продажей в экономическом смысле. Это просто внутренняя бухгалтерская операция в рамках правительства, связанная с созданием денег для текущего или будущего использования государством. Когда Казначейство расходует так называемую «выручку», происходит расходование только что созданных денег. Результат — увеличение общего количества активных денег и создание повышающего давления на предложение денег. Продажа Казначейством публике резко отличается от этого. Она подразумевает переход средств от публики к Казначейству. Когда средства поступают на остатки Казначейства в Федеральной резервной системе, немедленным денежным эффектом, аналогичным эффекту продажи на открытом рынке Федеральной резервной системой, является сокращение количества активных денег и оказание понижающего давления на предложение денег в случае продаж ценных бумаг как банкам, так и небанковским институтам. Когда Казначейство расходует полученную «выручку», оно возвращает остатки публике. Поэтому конечным итогом продажи ценных бумаг публике, сопровождаемой равной суммой расходов, является неизменный размер предложения денег. Это происходит в случае продажи как банкам, так и небанковским покупателям. Единственным заметным с первого взгляда денежным различием является то, что при продаже ценных бумаг небанковским институтам, оплачиваемой чеком, которому соответствует счет в коммерческом банке, депозиты коммерческого банка снижаются на сумму сделки, и, соответственно, на какую-то часть суммы сделки снижается размер обязательных резервов, в то время как продажа банку не приведет к снижению депозитов. Рассмотрение более глубоких эффектов усложняет общую картину.
Точка зрения, согласно которой продажи ценных бумаг коммерческим банкам ведут к инфляции, зачастую опирается на то, что коммерческие банки могут «создавать» деньги для совершения покупок. Этот аргумент абсолютно неверен, если выручка от продаж поступает на остатки Казначейства в Федеральной резервной системе, — коммерческие банки не могут «создавать» активные деньги. Он так же неверен, если выручка от продаж поступает на остатки Казначейства в коммерческих банках, при условии, что такие депозиты требуют наличия таких же резервов, как и любые другие. Если у банка нет дополнительных резервов, то покупка ценных бумаг может осуществляться за счет средств, выведенных из других вложений, или путем снижения суммы выданных кредитов — Казначейство получает депозит вместо кого-то другого. Если у банка есть дополнительные резервы, он может находится в неравновесном состоянии, и тогда, если он не приобретает государственные ценные бумаги, он инвестирует в какие-то другие проекты или выдает дополнительный кредит. Он также может сохранять дополнительные резервы с целью обеспечения определенного уровня ликвидности. В этом случае банк приобретет ценные бумаги только за счет других активов. В любом случае Казначейство получает депозит вместо кого-то другого. Забавно, насколько часто утверждение о том, что продажа ценных бумаг коммерческим банкам ведет к инфляции, сопровождается утверждением о том, что продажа Федеральным резервным банкам еще хуже, поскольку каждый доллар денег Федеральной резервной системы ведет к увеличению депозитов на несколько долларов. Последнее утверждение подразумевает, что резервы используются полностью; но в таком случае нет никаких оснований утверждать, что продажа коммерческим банкам ведет к инфляции в той степени, в какой продажа небанковским институтам не делает этого 1.
Об одном из различий между операциями Федеральной резервной системы на открытом рынке и операциями Казначейства по управлению долгом было сказано только что. Федеральная резервная система осуществляет все свои операции, используя активные деньги, которые представлены банкнотами и депозитами федеральной резервной системы; Казначейство держит счета также и в коммерческих банках и иногда осуществляет свои операции, используя депозитные деньги. Перевод средств из коммерческих банков в Федеральные резервные банки или в свои валютные вложения аналогичен решению публики перевести депозиты в наличные и оказывает понижающее давление на предложение денег, и наоборот. Возможность осуществлять такого рода переводы может использоваться и начала использоваться за десятилетия до появления Федеральной резервной системы как денежный инструмент, изменяющий запас денег. Этот инструмент добавлен к обсуждавшимся в предыдущей главе расширением сферы нашего внимания с целью включения в нее Казначейства. В настоящее время использование этого инструмента осуществлялось во многом действиями Казначейства, которое, в отличие от Федерального резерва, имеет тенденцию проводить операции в значительных объемах по широко разнесенным друг от друга датам. «Налоговые и кредитные счета» и механизм разнесенных «заявок» на перевод средств из Федерального резерва сглаживают эффект такого рода долговых операций. Помимо этой цели использование Казначейством двух типов счетов (в коммерческих банках и Федеральных резервных банках) вовлекает его в независимые денежные мероприятия, которые являются источником нестабильности в том случае, если не согласуются с действиями Федеральной резервной системы. Было бы лучше сконцентрировать ответственность в одном учреждении. Если для сглаживания операций по управлению долгом, проводимых Казначейством, будет принят альтернативный метод, а я предложу его ниже, то для Казначейства было бы желательно использовать преимущественно один тип счетов: либо снизить до уровня минимального объема операций остатки Казначейства в коммерческих банках и осуществлять как можно больше операций, используя активные деньги, либо наоборот снизить использование остатков в Федеральном резерве и проводить операции, используя в основном деньги на депозитах.
Другим различием является то, что ФРС создает и уничтожает активные деньги, проводя операции на открытом рынке, в то время как Казначейство обычно использует существующие остатки наличности для погашения ценных бумаг и относит выручку от продаж на свои остатки. Но это различие, по большому счету, только в словах. С точки зрения влияния на остатки наличности публики, повышение или снижение остатков активных денег Казначейства — это экономический эквивалент уничтожения или создания таких денег. Более того, в разное время Казначейство имело полномочия создавать и уничтожать значительное количество активных денег. В настоящее время оно могло бы создать около 350 млн. долл., монетезируя неактивные запасы золота и так называемое «сеньоражное» серебро, а с 1933 по 1945 г. Казначейство имело право выпуска банкнот США на 3 млрд. долл.
Как показывает этот пример, различия, которые наблюдаются между операциями Федерального резерва на открытом рынке и операциями Казначейства по управлению долгом, происходят от различных законодательных ограничений, накладываемых на эти учреждения, а не от какого-либо экономического различия рассматриваемых операций. В дополнение к указанному различию, касающемуся возможности создавать деньги, следует указать еще три: 1) ФРС не может выпускать собственные облигации, приносящие процентный доход; следовательно, если в какой-то момент времени у Федеральной резервной системы нет приносящих доход активов, у нее не будет средств снизить общий объем активных денег, используемых в качестве денег в обращении или банковских резервов. В предыдущей главе рекомендовалось дать Федеральному резерву право выпускать собственные ценные бумаги для исправления этого ограничения, хотя, как указывалось, это ограничение вряд ли будет иметь практическое значение в ближайшем будущем. В сравнимых обстоятельствах Казначейство могло бы выпустить ценные бумаги и отнести выручку на свои остатки наличности в зависимости от законодательных ограничений периода. 2) Федеральный резерв имеет право совершать сделки с более широким в сравнении с Казначейством кругом долговых инструментов. Он может продавать и покупать нефедеральные бумаги, такие как акцепты (или акцептованные переводные векселя) или муниципальные варранты. 3) Казначейство имеет ограничения по размеру процентной ставки, которую оно может предложить по ценным бумагам, срок погашения которых превышает пять лет, по условиям, на которых оно может выкупить или погасить выпуски бумаг до срока их погашения, а также по общему размеру долга. На Федеральный резерв не накладывается ограничений относительно цены, по которой он покупает или продает ценные бумаги.
Дело обстоит так, что эти ограничения не перекрываются, поэтому, как мы увидим далее при более детальном рассмотрении, действуя совместно, эти два учреждения почти не подвергаются никаким активным ограничениям по операциям, которые они проводят с федеральным долгом. Хотя, конечно, с политической точки зрения такого рода обход ограничений может оказаться нецелесообразным.
Важность объединения операций Казначейства по управлению долгом и операций Федерального резерва на открытом рынке, судя по последствиям каких-либо денежных действий или политик, может быть проиллюстрирована при рассмотрении двух денежных проблем, вызывающих в последние месяцы разногласия, — политики «только векселя» Федерального резерва, о которой говорилось в конце предыдущей главы, и законодательного ограничения процентных ставок, которые может предложить Казначейство по долгосрочным ценным бумагам.
Политика «только векселя» была принята Комитетом по открытому рынку Федеральной резервной системы 5 марта 1953 г., когда было заявлено, что Федеральный резерв постарается ограничить свои операции сделками по векселям Казначейства, т.е. по ценным бумагам со сроком погашения менее года. Если опустить на время законодательные ограничения по процентным ставкам долгосрочных облигаций и предположить, что Казначейство может устанавливать любые ставки, то, насколько мне представляется, политика «только векселя» по сути является средством распределения ответственности между государственными учреждениями и практически не оказывает никаких ограничений на совместные действия, которые могут предпринять Казначейство и Федеральный резерв. Чтобы избежать недоразумений, я сразу хочу четко заявить, что я не утверждаю, что одни и те же денежные действия будут осуществляться и в случае отсутствия, и при сохранении и проведении политики «только векселя». Я скорее уверен в том, что если денежные действия различаются, то это происходит не потому, что это технически необходимо или политика «только векселя» накладывает серьезные ограничения на технически осуществимые направления действий, а потому, что различное распределение ответственности между государственными учреждениями может вести к различным действиям. Если я прав, политика «только векселя» может иметь важное значение, но при этом вряд ли по тем причинам, которые обычно приводятся, а большинство аргументов «за» и «против» находятся в стороне от основной идеи. Основной вопрос, если таковой существует, заключается в том, предлагает ли эта политика верное административное решение перекрывания государственных полномочий, а не в том, накладывает ли она каким-либо образом нежелательные ограничения на возможный круг денежных мероприятий.
Возможно, быстрее всего у меня получится подтвердить эти утверждения с помощью примера. Для простоты я буду говорить в общих чертах и не рассказывать обо всех технических деталях каждой операции. Предположим, что необходимо увеличить количество активных денег, снижая сумму долгосрочных ценных бумаг на руках у публики. В отсутствие политики «только векселя» Федеральный резерв может добиться этого, просто скупая долгосрочные ценные бумаги. В условиях политики «только векселя» такой же результат может быть достигнут при взаимодействии Федерального резерва и Казначейства: Федеральный резерв покупает векселя; Казначейство продает векселя на такую же сумму и использует выручку для откупа долгосрочных бумаг. Предположим теперь, что необходимо снизить количество активных денег, увеличивая количество долгосрочных ценных бумаг на руках у публики. В соответствии с доктриной «только векселя» Федеральный резерв не будет продавать такие бумаги публике напрямую; вместо этого он будет продавать векселя. Казначейство продает долгосрочные ценные бумаги на ту же сумму и использует выручку для откупа векселей. В обоих случаях объединенные остатки Федерального резерва и Казначейства, с одной стороны, и публики в целом, включая, естественно, коммерческие банки и другие финансовые институты, - с другой, в условиях проведения операций Федеральным резервом в одиночку при отсутствии политики «только векселя» будут идентичны соответствующим остаткам при осуществлении операций Федеральным резервом вместе с Казначейством в рамках политики «только векселя». При этом политика «только векселя» состоит в назначении Казначейства ответственным за распределение сроков погашения долга. Такое распределение ответственности представляется довольно разумным.
Теперь рассмотрим юридическое ограничение на процентные ставки, которое мы до этого не затрагивали, и проанализируем его эффект сначала при отсутствии политики «только векселя». Если принять во внимание обобщенный остаток Федерального резерва и Казначейства, то это ограничение можно обойти взаимодействием двух учреждений. Предположим, необходимо организовать выпуск долгосрочных бумаг, но для этого нужно, чтобы ставка доходности превышала разрешенный законом уровень купонной ставки в 4,25%. Казначейство может выпустить ценные бумаги на условиях, удовлетворяющих требованиям закона, продать их Федеральному резерву напрямую или через рыночных посредников, а затем Федеральный резерв может перепродать эти бумаги или продать аналогичные им из своего портфеля по рыночной цене. Общие убытки, которые понесет Система, будут лишь бухгалтерской проводкой, которая снизит сумму, выплачиваемую Системой Казначейству из доходов Федерального резерва. Таким образом, при этом объединенные учетные документы Федерального резерва и Казначейства будут такими же, как если бы Казначейство могло провести эту операцию напрямую. Я вновь хочу подчеркнуть, что утверждаю не то, что так будет сделано, или необходимо, чтобы так было сделано, а только то, что это юридически и технически возможно.
Если политика «только векселя» и юридическое ограничение на процентные ставки действуют одновременно, технический круг денежных действий сужается; и это, естественно, послужило причиной, вызвавшей текущие разногласия. Дело в том, что возможность той операции по обходу законодательного ограничения на купонную ставку, о которой только что говорилось, будет исключена политикой «только векселя». Не совсем ясно, что это нежелательно. Я считаю, что юридическое ограничение купонной ставки является более чем неразумным. Тем не менее, при условии, что эта мера четко оформлена законодательно, действительно ли необходимо использовать обходные пути вместо того, чтобы убедить законодательные власти в том, что они ошибаются?
Как показывают эти замечания, при формулировании удовлетворительной долговой политики необходимо решить две проблемы: административную проблему координации операций Казначейства по управлению долгом и операций Федерального резерва на открытом рынке и экономическую проблему, заключающуюся в том, какие скоординированные операции необходимы.
Наиболее эффективным с технической точки зрения мероприятием для координации управления долгом и операций на открытом рынке без особых изменений в сложившейся институциональной системе было бы назначение Федерального резерва полностью ответственным за управление долгом. При этом от Казначейства потребуется при необходимости привлечь нужные ему средства, превышающие налоговые поступления, получить заем у Системы и использовать любые дополнительные доходы для погашения обязательств перед Системой. На этот момент должно быть понятно, что в данном контексте «заем» и «погашение» — это чисто бухгалтерская фикция, применяющаяся для сохранения межведомственных отношений в порядке. Далее Система будет ответственна за покупку и продажу ценных бумаг в соответствии с денежной необходимостью. Было бы проще, если бы ценные бумаги, с которыми она имеет дело, были облигациями Федеральной резервной системы, а не Казначейства, а также, если бы банкноты Федерального резерва были единственным видом бумажных денег вместо существующего набора из банкнот США, серебряных сертификатов, банкнот Федерального резерва и других видов, отживающих свой срок; эти изменения также должны быть сделаны для объединения и купонных, и бескупонных облигаций США 2. Тем не менее, сохранение или даже выпуск новых облигаций Казначейства при условии, что Резервная система сможет определять условия и объем выпуска, не причинит серьезного вреда.
Техническое реформирование по этим направлениям идет вразрез с существующими ограничениями на сделки между Казначейством и Резервной системой 3. Причиной этих ограничений служит убеждение, согласно которому прямой доступ Казначейства к Системе увеличивает опасность того, что для финансирования правительственных расходов будет использован аналог печатного станка. Я во многом разделяю это мнение, и, возможно, дублирование функций этому способствует, — это политическая проблема сдержек и противовесов, о которой я не могу судить в силу отсутствия должной компетенции. Тем не менее, я должен признаться в закрадывающемся подозрении относительно того, что дублирование ответственности в сложившейся ситуации способствует скорее сваливанию ответственности, а не пресечению безответственного поведения.
Хотя предложенная техническая реформа кажется весьма предпочтительной, она не является необходимой для эффективного совместного проведения политики. Более того, она предполагает настолько радикальные с первого взгляда изменения в административных отношениях и идет вразрез с таким количеством существующих убеждений, что вряд ли стоит ожидать проведения такой реформы в ближайшем будущем или когда-либо вообще. Соответственно, при рассмотрении сути долговой политики я буду исходить из того, что такая реформа не проводилась и что Казначейство продолжает активно управлять деталями выпуска и погашения долга.
Основные необходимые принципы долговой политики представляются мне теми же, что и те, на которые обращалось внимание в предыдущей главе относительно инструментов денежной политики, — упрощение и придание обтекаемой формы таким образом, чтобы не сделать операции по управлению долгом источником нестабильности и облегчить задачу координации операций Казначейства по управлению долгом и операций Федерального резерва на открытом рынке.
Некоторые шаги в этом направлении, в частности в торговле векселями, уже сделаны. Тем не менее, в целом долговая политика проводится по-другому. В попытке сохранить издержки по процентным выплатам низкими и достигнуть таких целей, как широкое распространение ценных бумаг и более длительные сроки погашения, Казначейство прибегло к адаптации бумаг под предполагаемый спрос со стороны особых групп потенциальных покупателей и к выпуску ценных бумаг в периоды ослабления на денежном рынке. Результатом явилось нагромождение бумаг с различными условиями и сроками погашения, неуклюжесть и дискретность долговых операций; при этом возмещение основной суммы происходит по нескольким датам в году. Вместо того чтобы осуществляться регулярно и так, чтобы рынок мог к этому адаптироваться, операции по управлению долгом проводятся отрывисто, с уловками и неожиданностями, непредсказуемо относительно их влияния и результатов. В итоге они стали постоянно действующим источником денежной неопределенности и нестабильности. Наиболее яркие примеры за последние годы имели место весной 1953 г. и летом 1958 г. Последний эпизод вызвал недавнее совместное изучение Казначейством и Резервом рынков государственных ценных бумаг. По типичной человеческой привычке, оба учреждения сосредоточились на чужих недостатках — предполагаемых дефектах рынка государственных ценных бумаг, — а не на своих собственных — недостатках долговой и денежной политики, которые послужили причиной спекуляции и последующих трудностей, связанных с возмещением долга в 1958 г. 4
Выпуск бумаг с широким кругом сроков погашения основывался на двух основных положениях: во-первых, способствовать антициклическим силам; во-вторых, снизить государственные издержки по процентным выплатам. Рассмотрим их по очереди.
Что касается антициклических соображений, утверждается, что срок погашения долга должен возрастать в период бума для снижения ликвидности экономики и снижаться во время рецессии для увеличения ликвидности. На практике этот результат, естественно, не был достигнут. В то время как процентные ставки растут во время бума и снижаются во время рецессии, желание делать займы в краткосрочном периоде во время бума и предоставлять займы во время рецессии было непреодолимым, что привело к изменениям сроков погашения, прямо противоположным тем, которые считались желательными. И даже если желаемые изменения произойдут, то, что выигрыш будет значительным, не является очевидным. Я считаю слабым влияние незначительных изменений сроков погашения на спрос на деньги5. Но независимо от того, так это или нет, конверсия процентного долга в непроцентный, безусловно, является таким же средством, содействующим ликвидности, что и сокращение срока погашения, и наоборот, но при этом средством более четким и, по всей видимости, более последовательным и предсказуемым по своему влиянию. И именно это достигается операциями на открытом рынке. Следовательно, сдвиги в сроках погашения ничего не добавляют к операциям на открытом рынке.
Аргумент, согласно которому адаптация выпусков желательна для снижения процентных издержек, заслуживает еще меньшего внимания. Для правительства абсолютно уместно постараться занять как можно более дешево, согласуя это с другими целями. Хотя на первый взгляд подгонка свойств ценных бумаг под различные группы покупателей и выбор правильного времени выпуска кажутся возможными путями достижения этого, более детальное рассмотрение ставит это утверждение под сомнение. Во-первых, понятие «делать займы как можно более дешево, согласуя это с другими целями» оказывается предельно сложным. Общая сумма процентных платежей публике не является подходящим критерием — они могут быть сведены к нулю просто путем монетизации долга, что, кстати, ведет к инфляции, налагая, таким образом, безоговорочный налог на держателей денег и государственного долга, и использованием выручки для погашения процентного долга. Не является подходящим критерием и процент на доллар долга, или средняя процентная ставка, поскольку это будет неявно показывать, что форма долга не оказала никакого влияния на его сумму. А это вряд ли так, если одной из целей, сдерживающих минимизацию издержек, является избежание изменений в общем уровне цен, которое должно являться такпй целью при проведении долговой политики. Предположим, например, что краткосрочный долг может продаваться по более низкой ставке, чем долгосрочный. Отсюда не следует, что на самом деле дешевле продавать краткосрочный долг. Поскольку краткосрочный долг является более близким заменителем денег, чем долгосрочный, количество денег, которое соответствовало бы стабильности цен при продаже долгосрочных бумаг, вызовет рост цен, если вместо долгосрочных будут продаваться краткосрочные бумаги на ту же сумму. Чтобы избежать этого, запас денег должен быть уменьшен, что означает дополнительный выпуск долга. Соответственно, краткосрочного долга будет продано больше, чем долгосрочного, что может означать более высокие общие затраты на процентные выплаты. Для того чтобы подчеркнуть этот момент, необходимо принять во внимание не только процентный, но и непроцентный долг — наличность Казначейства, банкноты и депозиты Федерального резерва. Делая займы в форме краткорочных ценных бумаг вместо долгосрочных, правительство снижает количество реальных ресурсов, которое оно может занять по нулевой ставке, и выгода с одной стороны должна уравновешиваться проигрышем — с другой. Но как только это принимается во внимание, понятно, что минимизация издержек — это очень сложный критерий. Трудно, если вообще возможно, при существующих знаниях предсказать, будет ли соответствовать или соответствовал ли один из видов ценных бумаг более низким издержкам при корректной интерпретации; соответственно, нет реальной основы для того, чтобы оценивать или улучшать происходящее.
Второе и более фундаментальное возражение аргументу о том, что адаптация ценных бумаг снизит издержки правительства, состоит в следующем. Этот аргумент эквивалентен высказыванию о том, что правительство может осуществлять определенный класс финансовых операций дешевле, чем рынок. Пусть правительство выпускает один транш. Тогда появятся финансовые посредники, которые превратят его в транш, на который есть спрос на рынке. В самом деле, это является основной функцией финансовых посредников, — приводить в соответствие интересы кредиторов и заемщиков путем займов у первых на одних условиях и предоставления займов вторым — на других. Почему эта деятельность должна быть национализована? Не основывается ли аргумент о том, что правительство должно адаптировать свои ценные бумаги, наравне с аргументом о том, что оно должно шить форму для своих солдат, на желании правительства получить все наиболее дешевым способом? Разве и в том, и в другом случае оно не получит соответствующие услуги дешевле, покупая их на открытом рынке, нежели осуществляя их при помощи своих служащих? Простое наблюдение за опытом правительства наводит на мысль о том, что ответ на каждый из этих вопросов скорее утвердительный. Безусловно, значительная прибыль, которую можно было получить, играя в условиях «схемы ставок» и «свободной езды», а также путем спекуляций по выпускам, которые в период подписки казались оцененными неверно, показывает, что правительство платило высокую цену за самостоятельное проведение адаптации.
Я не могу найти веских аргументов в защиту текущей политики выпуска широкого круга ценных бумаг и попыток адаптировать к рынку условия и даты их выпуска. И, конечно, в этой практике много нежелательных моментов. Она является неисчерпаемым источником беспорядка, неуверенности и нестабильности.
Предлагая альтернативу, которая помогла бы избежать эти проблемы, облегчила координацию с Федеральной резервной системой, оставаясь в широких рамках существующего порядка управления долгом, я буду исходить из того, что текущие административные соотношения между Казначейством и Федеральным резервом останутся в основном неизменными, а также, что существующая банковская структура частичного резервирования сохранится. Если банковская реформа, предложенная в этой главе далее, будет принята, потребуются некоторые модификации. Альтернативное предложение выглядит следующим образом:
1. Сохранить бумаги, продаваемые непосредственно государственным учреждениям и ФРС, преимущественно сберегательные облигации, приблизительно в том виде, в котором они существуют. Они не затрудняют проведение эффективной денежной политики, поскольку изменения в общей сумме к погашению происходят постепенно.
2. Представить весь оставшийся долг в двух стандартных формах: в краткосрочной форме для удовлетворения сезонных потребностей и в умеренно долгосрочной. Краткосрочными ценными бумагами могут быть 90-дневные векселя или другие схожие подходящие для этого инструменты. В качестве ценных бумаг с более длительным сроком обращения лучше всего выглядели бы консоли, бессрочные ценные бумаги, но они абсолютно нехарактерны для американского опыта. Менее экстремальным решением было бы сделать такими бумагами бумаги с восьми- или десятилетним сроком обращения. Я не считаю, что точные сроки погашения оставшегося долга имеют серьезное значение. Длительность срока влияет на спрос на деньги и поэтому имеет денежное значение. В зависимости от срока погашения сумма денег к выплате при данном уровне цен, или, иначе, цена данной суммы денег, будет разной. Поскольку воздействие происходит раз и навсегда, это не имеет особого значения и может быть допущено при переходе. Более важной проблемой является избежание постоянных неровных сдвигов в распределении сроков погашения, которые вызовут сдвиги в уровне цен в такой степени, в которой они не уравновешиваются изменениями в предложении денег. Поэтому я считаю ограничение долговых инструментов несколькими довольно стабильными типами гораздо более важным, чем то, что эти типы собой представляют.
Хотя бумаги с более длительным сроком обращения будут иметь определенный срок погашения на дату выпуска, после нескольких лет оставшийся срок погашения будет лежать в границах от нуля до первоначального значения. Это будет означать постепенные изменения в среднем значении срока погашения во время переходного периода.
3. Продавать оба типа рыночных ценных бумаг регулярно и с короткими интервалами, если возможно, еженедельно; если нет — раз в две недели или в месяц. Сумма еженедельной или ежемесячной продажи должна быть указана заранее и не должна резко отличаться одна от другой. С целью избежать чрезмерного числа отдельных выпусков, предположительно может быть принят некий механизм, например, открытый выпуск. Я, тем не менее, не считаю себя достаточно компетентным для того, чтобы затрагивать такого рода детали, несмотря на то что они являются важными. Безусловно, даже для долгосрочных выпусков невозможно сохранять сумму продажи постоянной или соответствующей четкому тренду, но целью должен быть близкий к этому результат. Это превратит долговые операции в регулярный, стабильный и предсказуемый фактор на рынке. С точки зрения правительства, это предоставит автоматический усредняющий механизм. Существующая политика использования значительных операций по дискретным интервалам фактически заставляет правительство спекулировать на значении рыночных ставок.
4. Продавать оба типа рыночных ценных бумаг только на аукционах. Это будет означать, что рынок будет определять цену и доходность и уничтожит любую возможность «свободной езды». Существующие ограничения на процентную ставку, которая может быть выплачена, должны быть сняты с целью предоставления рынку свободы управления.
5. Сделать аукцион отличным от того, который применяется при торговле векселями, по одному параметру. В настоящее время покупатели отправляют одиночные заявки на покупку на определенные суммы, которые полностью или частично принимаются или отклоняются. В результате разные покупатели могут заплатить разную цену за одну и ту же ценную бумагу. Эта практика устанавливает четкую тенденцию, которая заключается в том, что первичный рынок ограничивается действиями специалистов и предоставляет им сильный стимул для сговора в отношении отправляемых заявок на покупку. Даже простого наблюдения за принимаемыми каждую неделю заявками и еженедельными колебаниями достаточно для обнаружения того, что такая тенденция и такой стимул значительны. Диапазон заявок на покупку, принимаемых во время одного аукциона, очень узок; зачастую не превышает диапазона между ценой покупки и ценой продажи сравнимых ценных бумаг, торгуемых на вторичном рынке, и обычно гораздо меньше, чем еженедельные колебания среднего значения так, что часто захлест еженедельных значений цены в принятых заявках на покупку отсутствует. Однозначно более предпочтительной является альтернатива, согласно которой у покупателей запрашивается шкала сумм, на которые они совершили бы покупку при некоторых сериях значений цен или купонов; эти заявки комбинируются, и цена или значение купона устанавливается на уровне, при котором величина спроса оказывается равной или превышает величину предложения. Вариант такого рода техники, который, с административной точки зрения, был бы проще отправления заявок со шкалой, заключается в том, чтобы заявка на покупку принимала форму, в которой указывалась бы максимальная цена, которая может быть уплачена за определенную сумму и, как и сейчас, были разрешены множественные заявки на покупку. Это приведет к тому же результату, что и использование заявок со шкалой 6. Эта альтернатива в любом из своих вариантов сделает цену одинаковой для всех покупок, снизит стимул к сговору и сильно расширит рынок. Стоит заметить, что возражения со стороны Казначейства против использования метода аукциона для долгосрочных ценных бумаг исходит из предположения, что будет использоваться и полностью пересекаться с альтернативной существующая техника, применяемая при торговле векселями 7.
Политика управления долгом, проводимая по этим направлениям, существенно облегчит задачу координации денежных операций Резерва и долговых операций Казначейства. Долговые операции будут регулярными в отношении времени, разумными в отношении суммы, предсказуемыми в отношении формы. Резервная система смогла бы осуществлять операции на открытом рынке с позиции дополнения этих долговых операций так, чтобы оказывать желаемый эффект на предложение денег. Поскольку число выпусков будет резко ограничено, рынок для каждого из них будет сравнительно широким, и выбор выпуска для того, чтобы осуществить покупку или продажу, не будет иметь серьезного значения. Пропадет неизбежность последовательных кризисов погашения, которые стали характерными для последних лет, или длительных консультаций, гаданий на кофейной гуще и откровенного угадывания при определении купонных ставок, сроков погашения и т.п. Такая интенсификация политики управления долгом будет подходящим дополнением интенсификации инструментов Федерального резерва, предложенной в предыдущей главе.
Банковская реформа
Будучи студентом Генри Саймонса и Ллойда Минтса, я, естественно, предрасположен воспринимать частичное резервирование в нашей системе коммерческих банков в качестве центральной темы при обсуждении банковской реформы. Я также вслед за ними буду рекомендовать заменить существующую систему такой, в которой требуется стопроцентное резервирование 8. Я отклонюсь от оригинального «Чикагского плана банковских реформ» только в одном направлении, которое я считаю очень важным. Я буду настаивать на том, что на стопроцентные резервы должны начисляться проценты. Этот шаг улучшит экономические результаты, достигнутые системой стопроцентного резервирования, и сделает систему менее подверженной трудностям уклонения, которые были основным негативным фактором в более ранних предложениях.
Недостатки существующей банковской системы
Существующая у нас банковская система частичного резервирования имеет два основных недостатка. Во-первых, она предполагает широкое вмешательство правительства в кредитную и инвестиционную деятельность, которую предпочтительнее оставить рынку. Во-вторых, решения держателей денег о форме, в которой они хотят их держать, и банков о структуре своих активов имеют склонность влиять на сумму, которую они держат. На это часто ссылаются как на «неизбежную нестабильность» системы частичного резервирования. Рассмотрим два этих недостатка.
Государственное вмешательство в кредитную и инвестиционную деятельность. По причинам, приведенным в первой главе, правительства были вынуждены вмешиваться в кредитную и инвестиционную деятельность, которая сочеталась с выпуском фидуциарных денег, в гораздо большей степени, чем в другую инвестиционную и кредитную деятельность. Надзор правительства за банками и ограничение их операций намного превышали любой сравнимый надзор за другими финансовыми инсгитутами, всегда были более масштабными, и остаются таковыми сегодня. Обоснованная деятельность по установлению внешнего ограничения количества денег и предотвращению экономического эквивалента фальшивомонегчества привела правительство к вмешательству в отношения между индивидуумами по поводу взятия и предоставления средств в долг — деятельности, не являющейся в свободном обществе желательной функцией государства.
Беспокойство правительства изначально было связано с выпуском наличных денег. В этой стране банкноты государственного банка были изъяты из обращения сразу после гражданской войны. Требования, заключающиеся в том, чтобы банки обладали резервами в размере более 100% в форме государственных облигаций и прочей наличности, сделали авторизированные позднее банкноты национального банка эквивалентом государственных обязательств 9. В 1935 г. они были конвертированы в прямые государственные обязательства и сейчас находятся в процессе выхода из обращения.
Действие, совершенное после гражданской войны, сделало надзор за кредитной и инвестиционной деятельностью банков необязательным из-за выпуска их банкнот. Но с тех пор депозиты: стали более важным элементом средств обращения. Беспокойство, связанное с ними, привело к постоянно расширяющейся степени контроля за операциями коммерческих банков. Самое последнее и наиболее широкое по охвату решение в этом отношении, пожалуй, связано с федеральным страхованием депозитов. Предложение потребовать стопроцентного резервирования депозитов предполагает проведение по отношению к ним той же политики, что и по отношению к наличности 10.
Неизбежная нестабильность. В условиях существующей у нас системы частичного резервирования крайне важно отличать вид денег, который может быть использован в качестве наличной валюты или банковских резервов — то, что я назвал активными деньгами, — от депозитных денег, в которые я включаю депозиты в коммерческих банках, до востребования или срочные, понимая, что ответ на вопрос о том, где провести черту между «деньгами» и «почти деньгами», произволен. На данный момент активные деньги преимущественно состоят из наличности Казначейства, банкнот Федерального резерва и депозитов Федерального резерва. При этом деньги Федерального резерва на практике являются единственным элементом, подвергающимся изменениям. При фиксированном общем количестве имеющихся активных денег решение владельца денег конвертировать депозиты в наличность ведет к снижению общего запаса денег; решение перевести наличность в депозиты — к увеличению. Причина этого заключается в том, что каждый доллар активных денег в наличном обращении соответствует доллару на руках у небанковской публики; каждый доллар банковских резервов — нескольким долларам денег на депозитах. Такая же проблема возникает при сдвигах по категориям депозитов, имеющих различные резервные требования; поэтому в предыдущей главе я, какие бы еще меры ни предпринимались, рекомендовал ввести единые резервные требования для всех типов депозитов. Точно так же изменения банками доли их активов, которую они хотят держать в форме активных денег, влияет на количество долларов депозитных денег на доллар активных денег и, таким образом, изменяет запас денег.
Эти воздействия на количество денег не предусматриваются держателями денег или частными банкирами и являются по отношению к ним случайными. Они являются побочными эффектами, имеющими нежелательные экономические последствия. Как указывалось в предыдущей главе, наиболее крайние проявления такого рода побочных эффектов — часто встречающиеся кризисы ликвидности, сопровождающиеся набегами на банки, банковской паникой, приостановкой конвертируемости депозитов в наличность и, в случае 1930—1933 гг., резкой ликвидацией и абсолютным коллапсом банковской системы — сейчас маловероятны благодаря федеральному страхованию депозитов. Такое устранение одного из недостатков частичного резервирования было, тем не менее, достигнуто только путем усугубления другого; федеральное страхование депозитов предполагает существенное увеличение государственного вмешательства в процесс кредитования и инвестирования.
Даже помимо таких резких кризисов ликвидности отношения наличность — депозиты и депозиты — резервы постоянно меняются, что ведет к колебаниям запаса денег. В принципе, Федеральный резерв может предотвращать эти колебания, проводя компенсирующие изменения запаса активных денег. Если публика примет решение о поддержании более высокого отношения наличности к депозитам, Федеральный резерв, проводя операции на открытом рынке, может создать достаточно дополнительных активных денег для компенсирования эффекта, оказываемого на общий запас денег, и аналогично при сдвиге в противоположном направлении или при изменении предпочтений банков. На практике все оказывается труднее. Никогда нельзя знать заранее, какие изменения произойдут, до тех пор, пока этого не случится, поэтому неизбежно существует лаг при реакции и происходят последующие изменения в то время, как Система реагирует. Это еще одна причина, по которой Система должна постоянно действовать для того, чтобы ситуация, с экономической точки зрения, не менялась.
Я не хочу преувеличивать техническую проблему компенсации изменений в отношениях депозиты — наличность и депозиты — резервы. Кроме крайних случаев кризисов ликвидности эти коэффициенты относительно стабильны и меняются постепенно. Хотя их изменения не могут быть скомпенсированы сразу и полностью, они могут быть скомпенсированы быстро и по-разумному полностью. Если это не осуществлялось последовательно, то вряд ли из-за отсутствия у Системы технических возможностей, а скорее из-за того, что она не всегда воспринимала поведение предложения денег в качестве основного критерия политики или даже в качестве одного из факторов, указывающих направление политики.
Тем не менее, серьезным недостатком является то, что система частичного резервирования требует постоянного использования денежных инструментов для компенсации последствий индивидуальных решений, которые не должны оказывать никакого влияния на запас денег. Компенсирующие меры никогда не могут быть идеальными, и поэтому денежное предложение меняется менее предсказуемо, чем необходимо; более того, в определенные моменты не предпринимается никакого компенсирования и, таким образом, в денежное поведение вносится высокая нестабильность.
Возможные поправки
Для того чтобы изменения формы, в которой публика держит остатки наличности, не касались имеющихся у публики сумм, условия выпуска для наличности и депозитов должны быть одинаковыми. Этого можно добиться, сблизив условия выпуска наличности с условиями, распространяющимися на выпуск депозитов, или наоборот, условия выпуска депозитов — с условиями, распространяющимися на выпуск наличности.
Первое решение предполагало бы разрешение банкам выпускать деньги, которые, как и депозиты, подлежали бы требованиям частичного резервирования, и ограничить то, что в настоящее время представляют собой активные деньги, использованием в качестве банковских резервов — так, как в данный момент золото ограничено использованием исключительно в качестве резерва банкнот и депозитов Федерального резерва, которые сейчас подвергаются такому же требованию золотого резервирования. Тем не менее, это решение не исключит последствия изменений в коэффициенте депозиты — резервы. Пожалуй, более важно то, что оно серьезно увеличит трудность предотвращения экономического эквивалента фальшивомонетчества. В конце концов, именно проблемы, вызванные выпускающими банкноты банками, привели к тому, что выпуск банкнот стал государственной монополией. И если резервы требуются и в отношении депозитов, и в отношении банкнот для установления внешнего ограничения на количество денег, и при этом превалирует ранее имевший место прецедент, это решение будет означать скорее увеличение, а не уменьшение государственного вмешательства в процесс кредитования и инвестирования.
Альтернатива, которая представляется более подходящей, заключается в том, чтобы приблизить выпуск депозитов к выпуску наличных денег. Наличные деньги сейчас являются прямым обязательством государства. Это одновременно и деньги, и активные деньги; на каждый доллар наличных денег приходится доллар активных денег; фигурально выражаясь, выпуск наличных денег требует стопроцентного резервирования в форме активных денег. Аналогичным в отношении депозитов было бы потребовать от любого института, который принимает депозиты, оплачиваемые по требованию или переводимые по чеку, иметь доллар активных денег на каждый доллар обязательств по депозитам (депозитов до востребования или срочных депозитов), т.е. иметь 100%-ный резерв. Тогда общее количество денег и активных денег будет одинаковым. Сдвиги между депозитами и наличностью не будут оказывать никакого влияния на общий запас денег, и банки не смогут менять отношение депозитов к резервам. Результатом будет полное устранение нестабильности запаса денег, возникающей по рассматриваемым причинам. Поскольку фактически все деньги станут государственными обязательствами, не будет необходимости федерального страхования банковских депозитов. Стопроцентное резервирование достигнет своих целей эффективнее и с меньшим вмешательством государства в частную деятельность.
Как будет действовать стопроцентное резервирование
Следствием этого предложения было бы требование касательно наших сегодняшних коммерческих банков разделиться на два отдельных института. Один будет чисто депозитарным институтом, настоящим хранилищем денег. Он будет принимать депозиты, оплачиваемые по требованию или переводимые по чеку. На каждый доллар обязательств по депозитам будет требоваться доллар активных денег в активах в форме, скажем, банкнот или депозитов Федерального резерва. У такого института не будет других средств, кроме капитала его собственников, для предоставления кредита на рынке. Увеличение депозитов не обеспечит его средствами для предоставления кредитов, потому что активные деньги нужно будет увеличить в активах на величину увеличения депозитов. Другим сформировавшимся институтом будет инвестиционный фонд или брокерская фирма. Он будет привлекать капитал, продавая акции или облигации, представляющие собой свидетельство на часть ссуды, обеспеченной фиксированными или другими активами компании, и использовать капитал для предоставления кредитов или привлечения инвестиций. Поскольку у него не будет возможности создавать или уничтожать деньги с денежной точки зрения, не потребуется контроля за его деятельностью. Таким образом, он не будет подвергаться более плотному по сравнению с другими финансовыми институтами государственному надзору.
Переход к стопроцентному резервированию
Технической проблемы легкого, достаточно быстрого, не вызывающего никаких потрясений на финансовых или экономических рынках перехода от нашей текущей системы к стопроцентному; резервированию нет. Требуемый уровень резервов может повышаться последовательно в течение нескольких этапов по заранее указанным датам, достигнув в результате уровня ста процентов через, скажем, два года. Федеральный резерв, покупая государственные ценные бумаги на открытом рынке, предоставил бы дополнительные резервы, необходимые для предотвращения снижения запаса денег, вызванного увеличением требуемых резервов. Резервные деньги, созданные таким образом, предстали бы в форме увеличенных депозитов Федерального резерва, отвечая требованиям увеличения резервов.
По состоянию на март 1959 г., коммерческие банки держали депозиты в Федеральных резервных банках плюс наличность в хранилищах, плюс ценные бумаги правительства США, что в сумме составляло около 50% от общего числа их откорректированных депозитов до востребования и срочных депозитов. До тех пор, пока резервные требования не достигнут такого уровня, все, что будет сделано, по сути, представляет собой бухгалтерскую операцию — государственные ценные бумаги будут заменены другими государственными обязательствами, депозитами в Резервных банках. Далее, средства, привлеченные небанковскими держателями государственных ценных бумаг, смогут быть использованы для покупки активов, от которых банкам нужно будет избавиться, чтобы отвечать повышенным резервным требованиям, или для покупки акций или облигаций, выпускаемых инвестиционными трастовыми фондами, которые сформируют банки для проведения своей кредитной и инвестиционной деятельности.
Отношение стопроцентного резервирования к управлению долгом
Обсуждение перехода четко показывает тесную связь между планом стопроцентного резервирования и управлением долгом. По состоянию на конец марта 1959 г. прямой гарантируемый полностью процентный долг федерального правительства на руках у публики, — под которым я понимаю долг, находящийся вне американских трастовых фондов и Федеральной резервной системы, — составил чуть более 200 млрд. долл., из которых около 150 млрд. было в форме рыночных, а 50 млрд. — нерыночных выпусков, в основном сберегательных бумаг. По состоянию на эту дату, план стопроцентного резервирования потребовал бы от коммерческих банков добавить примерно 150 млрд. долл. к их вложениям в активных деньгах. Это то количество государственных ценных бумаг, которое должен купить Федеральный резерв, чтобы обеспечить требуемые дополнительные резервы. Если бы гипотетическая система стопроцентного резервирования действовала на эту дату, она привела бы к замене долга в форме банкнот или депозитов Федерального резерва, или, в первом отдалении, обязательств по депозитам депозитарных банков на практически весь рыночный правительственный долг.
Последующее увеличение запаса денег могло бы происходить путем или замещения нерыночных ценных бумаг депозитами Федерального резерва, или создания дополнительного долга для финансирования дефицитов, или приобретения Федеральным резервом других активов, отличных от прямых или полностью гарантируемых обязательств правительства США. Активы, которые могут быть приобретены, включают в себя долговые обязательства, застрахованные или частично гарантируемые федеральным правительством (например, ипотеки, выпускаемые на федеральном уровне), обязательства штатов и муниципалитетов, обязательства международных организаций и зарубежных государств, акцепты и другие коммерческие бумаги. Какая из альтернатив должна использоваться и в каких обстоятельствах, требует гораздо большего внимания по сравнению с тем, сколько уделил этому вопросу я. За исключением замены нерыночных ценных бумаг, которая может иметь действие лишь ограниченный отрезок времени, альтернативы, которая с первого взгляда казалась бы предпочтительной, нет 11.
Почему по резервам должны выплачиваться проценты
Один из вопросов, который возникает по поводу системы стопроцентного резервирования, заключается в том, как депозитарные институты будут получать доход для покрытия своих расходов. Обычный ответ тех, кто предлагает стопроцентное резервирование, состоит в том, что они получат прибыль только за счет взимания платы за услуги. Я расположен добавить другой источник дохода, а именно, процентные платежи депозитарным институтам по их резервам. Проценты будут выплачиваться правительством через Федеральную резервную систему. Мне кажется, это дополнение, которое, я сразу хочу сказать, придумано не мной 12, серьезно увеличит привлекательность плана стопроцентного резервирования.
Хотя проценты будут в первой инстанции платиться банкам, если сохраняется конкуренция, — а есть все причины разрешить абсолютно свободный вход на рынок депозитарных услуг и чекового клиринга, — выручка будет поступать владельцам депозитов в форме или процента по депозитам, или в виде бесплатных услуг, или услуг по сниженным ценам. По сути, владелец депозита будет комбинировать предоставление средств государству с сохранением остатков наличности так, как сейчас он комбинирует косвенное предоставление средств государству и частным лицам с сохранением остатков наличности в виде банковских депозитов. С бухгалтерской точки зрения, Федеральные резервные банки будут получать доход для выплаты процентов по своим депозитам от выплачиваемых им процентных платежей по находящимся у них государственным ценным бумагам, включая те, которые они приобрели у банков и других инвесторов при переходе к стопроцентному резервированию. С экономической точки зрения, правительство в целом будет получать средства для выплаты процентов из единственно возможных источников финансирования любых расходов — налогообложения и займов.
К выплате процентов по резервам имеют отношение три оправдывающих это обстоятельства, каждое из которых является основанием более общего оправдания.
В первую очередь, как убедительно доказывал Джордж Толли 13, это приведет к более близкому к оптимальному в реальных терминах запасу денег. Если деньги не приносят процентов, как обстоит дело с наличностью на данный момент и в рассматриваемом предложении и как это будет в отношении депозитов в условиях плана стопроцентного регулирования, согласно которому проценты по резервам не .платятся, индивидуум должен считать альтернативной стоимостью владения денег доход, который он мог бы получить по процентным активам. Например, если одной из альтернатив является государственная ценная бумага с доходностью, скажем, 4%, индивидуум постарается так распорядится своими остатками наличности, чтобы каждый дополнительный доллар наличности стоил менее 4 центов в год. Иначе говоря, это предоставит ему возможность платить до 4 центов в год за производственные услуги, — если он, к примеру, торговец, то за работу дополнительного бухгалтера, который позволит ему более точно приводить в соответствие его выручку и расходы, — на каждый доллар, на который эти услуги позволят ему снизить свои остатки наличности. Но если деньги представляют собой фидуциарную наличность и, следовательно, по существу производятся бесплатно, это будет пустой тратой ресурсов. Обществу не будет стоить реальных ресурсов обеспечить индивидуума текущими услугами на каждый дополнительный доллар в его остатках наличности. Услуги бухгалтера являются неэффективным способом получить эквивалент этих услуг. Если, далее, активы эквивалентные остаткам наличности во всех отношениях кроме возможности использования их в качестве средства платежа приносят положительный процентный доход, появляется расхождение в общественных и частных издержках, которое ведет к тому, что индивидуумы держат остатки наличности, меньшие по сравнению с оптимальными, и тратят больше, но сравнению с оптимальным количеством реальных ресурсов, чтобы экономно использовать остатки наличности 14.
Полное решение потребовало бы либо того, чтобы все деньги приносили доход, т.е. чтобы фидуциарные деньги выпускались, как это и было, только совместно с процентными ценными бумагами, либо чтобы процент на деньги был нулевым, что может быть достигнуто в случае, если цены снизятся на величину реальной ставки процента. Последнее решение вряд ли осуществимо на практике. Предшествующее ему достижимо в отношении депозитных денег. В какой-то степени это уже достигнуто при помощи бесплатных услуг и выплаты процентов по депозитам в коммерческих банках, но в размерах, которые меньше оптимального, поскольку от банков требуется держать не приносящие процентный доход резервы, и потому что есть юридические ограничения на процентные выплаты по депозитам. Полностью же это будет достигнуто в отношении депозитных денег предлагаемой системой стопроцентного резервирования, если по резервам будут выплачиваться проценты, а банки смогут свободно определять ту ставку, которую они платят по депозитам. Хотя в какие-то моменты в прошлом процентные ценные бумаги обращались как наличные деньги 15, платить проценты по наличным деньгам невозможно при возникающих при этом практических проблемах. Процентные выплаты только по депозитным деньгам приведут к завышенному по сравнению с оптимальным коэффициенту депозиты — наличность. Тем не менее, кажется сомнительным, что эти потери компенсируют больше, чем некоторая часть выигрыша, полученного от более близкого к оптимальному стимула держать депозиты.
Второе оправдание выплат процентов по резервам является более практичным дополнением к только что приведенному абстрактному аргументу. Возражение против других вариантов плана стопроцентного резервирования, которое всегда выдвигалось с некоторым оправданием, заключается в том, что существует сильный стимул обойти требование стопроцентного резервирования. При этом проявляется огромная изобретательность придания квазиденьгам, которые не попадают под юридические требования стопроцентного резервирования депозитов, свойств средства обращения. В результате стабилизирующий эффект плана стопроцентного резервирования будет снижен. К тому же предотвращение такого обхода будет означать широкое вмешательство государства в частные финансовые отношения. Стимул обойти требование стопроцентного резервирования четко вытекает из расхождения между частными и общественными издержками, когда деньги не приносят процентный доход, а квазиденьги приносят. Если по стопроцентным резервам выплачиваются проценты, стимул обойти требования резервирования по большей части, если не полностью, устраняется. И в такой ситуации прибыль от поиска путей того, как можно придать свойства средства обмена квазиденьгам, или невелика, или отсутствует. В результате проблема реализации системы стопроцентного резервирования становится гораздо проще и не требует вмешательства государства в другие частные финансовые отношения.
Третье основание выплаты процентов по резервам базируется на принципе равенства. Не совсем понято, почему правительство должно осуществлять ежегодные выплаты по ресурсам, которые оно занимает у одних индивидуумов, а именно, у держателей процентных государственных ценных бумаг, и ничего не выплачивать за ресурсы, которые оно занимает у других индивидуумов, которыми являются держатели денег в данный момент времени и в условиях системы стопроцентного резервирования.
Причина, по которой государство может различать два класса кредиторов, приводит нас к общему источнику этих трех оснований выплаты процентов по резервам: характеру технической монополии фидуциарных денег, на который ставился акцент в первой главе. У правительства нет монополии выпуска процентных ценных бумаг; следовательно, оно должно заплатить ставку конкурентного рынка для того, чтобы осуществить заем в этой форме. У него есть монополия эмиссии денег, хотя оно решило уступить часть монопольной силы, разрешая коммерческим банкам работать в условиях требований частичного резервирования. Соответственно, оно может занимать по цене, которая приносит монопольный доход — в данном случае по нулевой процентной ставке. В общем, как хорошо известно, оптимальной ценой продукта технической монополии, действующей в условиях постоянной цены, является цена, равная предельным издержкам. В нынешней ситуации производство фидуциарных денег — это техническая монополия, действующая в условиях, грубо говоря, постоянных цен. Предельные издержки денег в резервах по существу равны нулю. Для депозитных денег таковыми являются цены депозитарных услуг и чекового клиринга. Для владельца на данный момент издержки выше этого уровня, поскольку он должен отказаться от процента, который он мог бы получить по другим активам. Выплата банкам процентов по резервам и процентов, которые получены банками и ниже операционных издержек владельцев депозитов, привела бы поэтому к установлению цены на монопольный продукт, равной предельным издержкам.
Выплата процентов по резервам подходит не только для системы стопроцентного резервирования, но также и для нашей существующей системы частичного резервирования. Таким образом, даже если резервы не поднимаются до 100%, Резервным банкам должно быть указано платить проценты по их депозитным обязательствам. В настоящее время они косвенно и в ограниченной степени делают это, снижая некоторые цены на чековый клиринг и другие услуги. Для них было бы гораздо лучше платить проценты напрямую и взимать плату за услуги, которые сейчас они оказывают бесплатно. Безусловно, выплата процентов по резервам сделает крайне необходимым устранение существующих ограничений на уровень процента, который банки платят владельцам депозитов.
Как может определяться уровень процентов по резервам
Сколько должны платить Федеральные резервные банки при условии, что они выплачивают проценты по своим депозитным обязательствам? Сначала я думал, что ставка процента должна быть равна средней доходности по относительно краткосрочным рыночным государственным ценным бумагам — возможно, доходности на еженедельных или ежемесячных аукционах облигаций, предложенных ранее, и что она должна изменяться еженедельно или ежемесячно в соответствии с уровнем этой доходности. Этот механизм был бы однозначно разумным для определения процента, выплачиваемого по существующим резервам. Тем не менее, значения, приведенные выше касательно величин, связанных с переходом к стопроцентному резервированию, показывают, что это будет неразумно для сильно увеличенных резервов при плане стопроцентного резервирования — хвост будет махать собакой. Единственная альтернатива, которая кажется полностью осуществимой, заключается в установлении изначальной ставки на уровне, равном средней доходности по краткосрочным государственным выпускам за, скажем, несколько предыдущих месяцев, а затем ее в изменении ежеквартально или каждые шесть месяцев в соответствии с изменением доходности краткосрочных частных обязательств таких, как 90-дневные векселя. Эта проблема определения ставки процента является еще одним вопросом, по поводу которого я испытываю наибольшую неопределенность и который заслуживает большего внимания 16.
Заключение
В заключение дискуссии о банковской реформе я хотел бы привести свои слова из лекции, которую я прочитал несколько лет назад. «В течение долгого времени, — говорил я в 1954 г., — я был сторонником банковской системы стопроцентного резервирования... На тех из нас, кто поддерживает эту схему, привыкли вешать ярлык «нереалистов»; говорить, что мы предлагаем реформу, не имеющую шансов быть принятой и требующую абсолютно непрактичных изменений в банковской системе в случае ее принятия. Все же, что вполне иронично, абсолютно незамеченный эффект изменений банковских активов (во время и после войны) должен был на половину пути продвинуть нас к полному принятию плана. Поскольку суть плана заключается именно в том, чтобы сделать все деньги, и наличность, и депозиты, прямыми обязательствами правительства, выпускаемыми в одинаковых условиях». Но уже почти «половина депозитов публики (в коммерческих банках) при ближайшем отдалении является обязательством правительства в том смысле, что банковские активы, соответствующие им, являются правительственными обязательствами» либо в непроцентной форме наличности, либо — депозитов Федерального резерва, либо в форме процентных государственных ценных бумаг. «Что касается этой половины, федеральное страхование депозитов попросту золотит лилию и делает их двойным обязательством правительства».
в начало
Примечания
1. Источник неразберихи, о котором ранее не говорилось, заключается в том, что не удалось четко разделить два вопроса: какие ценные бумаги выпускаются и кто их покупает. Уместными с логической точки зрения выглядят доказательства того, что данная сумма ценных бумаг, будучи краткосрочной, больше способствует инфляции (или меньше дефляции), чем долгосрочные бумаги, в какой-то степени из-за того, что она увеличивает краткосрочные процентные ставки и таким образом вынуждает банки поддерживать значение коэффициента резервы-депозиты на более низком уровне. Но этот эффект не зависит от того, кто покупает ценные бумаги; он будет иметь место даже в том случае, если банки не будут их покупать, поскольку увеличение краткосрочных ставок по государственным бумагам будет сопровождаться соответствующим увеличением ставок по другим сходным бумагам.
Другим детальным вопросом, требующим внимания, является эффект, оказываемый системой разнесенных «заявок» на перевод депозитов Казначейства в Федеральный резерв, о которой упоминается в следующем абзаце. Это может сделать депозиты Казначейства более привлекательными по сравнению с другими депозитами в силу знания о том, что они не будут погашены незаметно, и таким образом привести к тому, что банки будут покупать ценные бумаги Казначейства, которые приводят к росту таких депозитов, на таких условиях, на которых банки не купили бы никакие другие ценные бумаги. Тем не менее, это чисто номинальные эффекты, которые не оказывают влияния на основной вопрос. До тех пор, пока Казначейство переводит депозиты, оно, по сути, платит за возросшее расположение со стороны банка. С экономической точки зрения, продажа не является завершенной эффективно до тех пор, пока не требуется перевод, а это полностью рассматривается в тексте.↑
2. Для наличности это потребует изъятия из обращения банкнот США, демонетизации серебра и изъятия из обращения серебряных сертификатов. В дополнение к этому, Резервная система должна получить полномочия выпуска банкнот Федерального резерва номиналом в 1 и 2 доллара. Сейчас самый низкий разрешенный номинал составляет 5 долларов.↑
3. Актом от 27 марта 1942 г. резервные банки получили право покупать государственные обязательства напрямую у Казначейства. При этом лимит общей суммы вложений в эти обязательства на любой момент времени составлял 5 млрд. долл. Это право было впервые предоставлено в декабре 1944 г.; но с тех пор регулярно изменяется.
До 1935 г. прямые закупки и продажи Казначейству Федеральными резервными банками разрешались в разделе 14 (b) Закона о Федеральном резерве, но раздел 206 Банковского закона 1935 г. ограничил прямые покупки и гарантировал государственные обязательства открытому рынку.↑
4. См.: Treasury-Federal Reserve Study of the Government Securities Market, Part 1 (July 1959) и «The Government Securities Market», Federal Reserve Bulletin, August 1959. P. 860—881.↑
5. Интересным доказательством является изменение срока погашения, подразумеваемое закрытием программы поддержки облигаций после Соглашения Казначейства и ФРС 1951 г. До этого все номинально долгосрочные ценные бумаги были по сути обязательствами до востребования. Впоследствии они стали именно долгосрочными ценными бумагами. Это, безусловно, была радикальная перемена. Эффект заключался в увеличении спроса на деньги на 2—3% — запас денег вырос примерно на 6% в последующем за Соглашением году без роста цен в то время, как уровень около 3—4% в год и впоследствии, и задолго до этого считался соответствующим стабильным ценам.↑
6. Например, покупатель может отправить одну заявку на покупку бумаг на сумму X, долларов по любой цене, не превышающей Р1, Х2 долларов по более низкой цене Л , при этом подразумевается, что он купит по крайней мере Х1 + Х2 по цене Лили ниже; и так далее для других цен.↑
7. См.: в частности, «The Government's Management of its Monetary, Fiscaland Debt Operations», Part 6A of Hearings on Employment, Growth and Price levels before Joint Economic Committee (Washington, 1959). P. 1150— 1153. Поскольку лекции, на которых базируется эта книга, были доступны, альтернативную процедуру аукциона, предложенную в тексте, независимо предложил Дин Карсон (Dean Carson), «Treasury Open Market operations». Review of Economics and Statistics, Nov. 1959. P. 441.↑
8. Henry С. Simons «A positive Program for Laissez Faire: Some Proposals for a Liberal Economic Policy» в его работе Economic Policy/or a Free Society (Chicago, 1948). P. 62—65 (впервые издана как «Public Policy Pamphlet», No. 15 ed. Harry D. Gideonse (Chicago, 1934); Lloyd W. Mints, Monetary Policy fora Competitive Society (New York, 1950). P. 186—187. Albert G. Hart, «The 'Chicago plan' of Banking reform». Review of Economic Studies, 2 (1935). P. 104—116. Перепечатано в работе Friedrich A. Lutz and Lloyd W. Mints (eds.), Readings in Monetary Theory (New York, 1951). P. 437—456.↑
9. Банки были обязаны держать в качестве обеспечения банкнот государственные облигации, равные до марта 1900 г. 111% стоимости, впоследствии — 100% стоимости выпущенных банкнот. С 1874 г. они также обязаны были иметь 5%-ный фонд погашения.↑
10. Альтернативный путь устранения государственного вмешательства, в достойности которого меня убедил Гари Бекер, идет по противоположному направлению — оставить выпуск наличности монополией государства, но разрешить «свободные» банковские депозиты без требований резервирования или надзора за активами или обязательствами со строгой политикой caveat emptor. Представляется вполне возможным, что в современных условиях возросшей финансовой изысканности общества, концентрации населения в городах и быстрой коммуникационной и информационной системами такая банковская система не вызовет никаких серьезных проблем, похожих на те, которые были присущи банковским системам, не слишком отличающимся от рассматриваемой, более века тому назад. Такая система позволит избежать одного типа общественных издержек стопроцентного резервирования — запрещения некоторых отношений между индивидуумами, которые они находят взаимовыгодными. Тем не менее, она не решит проблемы «встроенной нестабильности».↑
11. Возражения созданию дополнительного долга с целью финансировать дефициты будут выглядеть более четко при рассмотрении предложения платить проценты по резервам. Тогда использование этого механизма будет означать допущение того, что сумма процентного платежа и соответствующие налоги будет определяться ставкой, при которой увеличение запаса денег является желательным. Не совсем понятно, почему это подходящий критерий. При покупке других активов этой проблемы удалось бы избежать, поскольку они приносили бы доход. Но это означает внедрение правительства в банковский бизнес.
Одним из способов решить эту проблему было бы достижение целей путем выплаты процента по депозитам, удерживая запас денег на душу постоянным и таким образом вызывая снижающийся уровень цен на конечные продукты (см. далее). Это решение было бы превосходным, при условии, что можно пренебречь тем, что мешает согласованию и жесткости цен и заработной платы. А это и представляет собой основной аргумент против такого решения.
Интересно, хотя, пожалуй, неудивительно, что этот вопрос должен быть связан с вопросом о желаемом долгосрочном поведении цен.↑
12. См.: Mints, op cit. Р. 186 и, особенно, George S. Tolley, «Providing for Growth of the Money Supply», Journal of Political Economy. Dec. 1957. P. 477.↑
13. Ibid. P. 477-484.↑
14. Заметьте, что этот аргумент не применяется по отношению к товарной валюте, потому что такая валюта требует для своего производства реальных ресурсов.↑
15. Например, облигации Казначейства 1812—1815 гг. номиналом от 20 до 100 долларов; облигации Казначейства 1837—1843 гг. и 1860 г.; во время Гражданской войны как облигации, являющиеся законным платежным средством (одногодичные, 5% облигации Казначейства 1863 г.; двухгодичные 5% облигации Казначейства 1863 г.; облигации со сложными процентами), так и не являющиеся законным платежным средством (сертификаты задолженности и трехгодичные облигации Казначейств с купоном в 7,3%).↑
16. «Why the American Economy is Depression-Proof», Nationalekonomiska Foreningens Forhadinger, 1954. (Stockholm, 1954). P. 60—61.↑