I. Сочетания опционов и акций

       Опционы позволяют инвесторам формировать различные стратегии. Простейшими из них являются сочетания опционов и акций. Инвестор прибегает к ним в целях хеджирования своей позиции по акциям. Рассмотрим последовательно возможные варианты.

       1. Инвестор выписывает один опцион колл и покупает одну акцию (рис.1). С точки зрения возможных выигрышей и потерь комбинированная позиция инвестора при такой стратегии представляет собой не что иное, как продажу опциона пут.

рис.1 Покупка одной акции и продажа одного опциона колл

       2. Инвестор продает одну акцию и покупает один опцион колл (рис.2). Стратегия аналогична покупке одного опциона пут.

рис.2 Продажа одной акции и покупка одного опциона колл

       3. Инвестор покупает одну акцию и один опцион пут (рис.3). Стратегия аналогична покупке опциона колл.

рис.3 Покупка одной акции и одного опциона пут

       4. Инвестор продает одну акцию и продает один опцион пут (рис.4). Стратегия аналогична продаже опциона колл.

рис.4 Продажа одной акции и одного опциона пут

       Созданные с помощью рассмотренных выше сочетаний искусственные опционы называются синтетическими. Как следует из рис. 1-4 в приведенных примерах потенциальные выигрыши (потери) инвесторов аналогичны простой покупке или продаже соответствующего опциона. В то же время функционально роль данных операций, т. е. покупки (продажи) опциона или покупки (продажи) опциона и акции, для инвестора не всегда однозначна. Например, позиция, изображенная на рис. 3, позволяет сформировать длинный колл за счет покупки акции и опциона пут. Вкладчик прибегает к такой стратегии, когда стремится обезопасить себя от падения курса акций ниже некоторого значения. В случае падения курса он исполнит опцион пут. Приобретение простого опциона колл в этом случае не отвечает интересам вкладчика, так как он желает не играть на повышение (т.е. купить бумаги по более низкой цене исполнения и продать их по более высокому рыночному курсу в случае благоприятного исхода событий), а владеть данными акциями в данный момент, но в то же время обезопасить себя от больших финансовых потерь. Использование синтетического опциона пут имеет интересный исторический нюанс. С образованием СВОЕ торговля вначале была разрешена только для опционов колл. Опционы пут появились на бирже в июне 1977 г. До этого момента инвесторы продавали или покупали опционы пут, искусственно формируя их с помощью портфеля, состоящего из акции и опциона, как было показано выше.

       Наиболее интересные стратегии формируются за счет одновременной продажи и (или) покупки нескольких опционов. Такие стратегии можно подразделить на две группы: комбинации и спрэды.

       Комбинация - это портфель опционов, состоящий из опционов различного вида на одни и те же активы с тем же сроком истечения контрактов, которые одновременно являются длинными или короткими, цена исполнения может быть одинаковой или разной.

       Спрэд - это портфель опционов, состоящий из опционов одного вида на одни и те же активы, но с разными ценами исполнения и (или) датами истечения, причем одни из них являются длинными, а другие - короткими. В свою очередь, спрэд подразделяется на вертикальный (цилиндрический, или денежный), горизонтальный (календарный, или временной) и диагональный.

       Вертикальный спрэд объединяет опционы с одной и той же датой истечения контрактов, но различными ценами исполнения. Горизонтальный спрэд состоит из опционов с одинаковыми ценами исполнения, но различными датами истечения контрактов. Диагональный спрэд строится на основе опционов с различными ценами исполнения и сроками истечения контрактов. Когда спрэд формируется на базе опционов, которые имеют противоположные позиции по сравнению со стандартным сочетанием, его именуют обратным спрэдом.

       Каждый вид спрэда имеет две разновидности: повышающуюся и понижающуюся. При создании повышающегося вертикального спрэда тот опцион, который приобретается, имеет более низкую цену исполнения по сравнению с тем опционом, который продается. У повышающегося горизонтального спрэда тот опцион, который покупается, имеет более отдаленную дату истечения контракта. У повышающегося диагонального спрэда приобретаемый опцион имеет более низкую цену исполнения и более отдаленную дату истечения контракта по сравнению с тем опционом, который выписывается.

Для вертикального спрэда его повышающаяся или понижающаяся разновидности связаны с планами инвестора получить прибыль соответственно от повышения или понижения курса бумаг. Для горизонтального и диагонального спрэда такая закономерность будет наблюдаться не всегда. Рассмотрим последовательно возможные комбинации и спрэды.

II. Комбинации

Стеллажная сделка (стрэддл)

       Стеллажная сделка представляет собой комбинацию опционов колл и пут на одни и те же акции с одинаковыми ценой исполнения и сроком истечения контрактов. Инвестор занимает только длинную или только короткую позицию. Покупатель выбирает данную стратегию, когда ожидает значительного изменения курса акций, однако не может точно определить, в каком направлении оно произойдет. Если такое отклонение случится, он получит прибыль. В свою очередь, продавец стеллажа рассчитывает на небольшие колебания курсов бумаг. Покупатель платит по данной сделке две премии.

       В рассмотренном выше примере премии по опционам колл и пут были одинаковыми. При искусственном стеллаже ход рассуждении и расчетов будет точно таким же. Комбинацию покупателя иногда именуют как нижний или длинный стеллаж, комбинацию продавца - верхний или короткий стеллаж.

       Комбинацию, аналогичную стеллажной сделке, можно получить также с помощью приобретения (продажи) одной акции и покупки (продажи) двух опционов колл или пут. Рассмотрим возможные сочетания.

       1. Инвестор покупает одну акцию и продает два опциона колл (рис.7). Комбинированная позиция аналогична короткому стеллажу.

рис.7 Покупка одной акции и продажа двух опционов колл

       2. Инвестор покупает одну акцию и два опциона пут (рис.8). Стратегия аналогична длинному стеллажу.

рис.8 Покупка одной акции и двух опционов пут

       3. Инвестор продает одну акцию и покупает два опциона колл (рис.9). Стратегия аналогична длинному стеллажу.

рис.9 Продажа одной акции и покупка двух опционов колл

       4. Инвестор продает одну акцию и продает два опциона пут (рис.10). Стратегия аналогична короткому стеллажу.

рис.10 Продажа одной акции и двух опционов пут

Стрэнгл

       Следующая комбинация называется стрэнгл. Она представляет собой сочетание опционов колл и пут на одни и те же бумаги с одинаковым сроком истечения контрактов, но с разными ценами исполнения. По своей технике данная комбинация аналогична стеллажу, однако она способна в большей степени привлечь продавца опционов, так как открывает возможности получить прибыль при более широком диапазоне колебаний курса акций. В данной комбинации цена исполнения опциона колл выше цены исполнения опциона пут.

       Стрэнгл покупателя иногда называют нижней вертикальной комбинацией, или длинным стрэнглом, а стрэнгл продавца -верхней вертикальной комбинацией, или коротким стрэнглом.

Стрэп

       Стрэп - это комбинация из одного опциона пут и двух опционов колл. Даты истечения контрактов одинаковые, а цены исполнения могут быть одинаковыми или разными. По всем опционам инвестор занимает или короткую, или длинную позицию. Покупатель прибегает к такой комбинации, если полагает, что наиболее вероятно повышение курса акций.

       Как видно из рисунков, график стрэпа похож на стеллаж, но только с более крутой правой ветвью графика вследствие покупки (продажи) двух опционов колл. Стрэп покупателя именуют еще длинным стрэпом, а стрэп продавца - коротким.

Стрип

       Данная комбинация - состоит из одного опциона колл и двух опционов пут. Они имеют одинаковые даты истечения контрактов, цены исполнения могут быть одинаковыми или разными. Инвестор занимает одну и ту же позицию по всем опционам. Стрип приобретается в том случае, когда есть основания полагать, что наиболее вероятно понижение курса акций.

III. Вертикальный спрэд

Спрэд быка

       Данная позиция включает приобретение опциона колл с более низкой ценой исполнения и продажу опциона колл с более высокой ценой исполнения. Контракты имеют одинаковый срок истечения. Такая стратегия требует от инвестора первоначальных вложений, так как премия опциона колл с более низкой ценой исполнения будет всегда больше, чем опциона с более высокой ценой исполнения. Поэтому когда вкладчик формирует данную стратегию, говорят, что он покупает спрэд. Формируя спрэд быка, инвестор рассчитывает на повышение курса акций. Он ограничивает свои потери определенной фиксированной суммой, однако эта стратегия ставит предел и его выигрышам.

       Спрэд быка также можно построить, купив опцион пут с более низкой ценой исполнения и продав опцион пут с более высокой ценой исполнения. В этом случае, в отличие от комбинации опционов колл, инвестор имеет положительный приток средств в момент создания спрэда. Поэтому когда вкладчик формирует данную стратегию, говорят, что он продает спрэд.

рис.17 Спрэд быка

Спрэд медведя

       Спрэд медведя представляет собой сочетание длинного колла с более высокой ценой исполнения и короткого колла с более низкой ценой исполнения. Инвестор прибегает к такой стратегии, когда надеется на понижение курса акций, но одновременно стремится ограничить свои потери в случае его повышения. Поскольку цена длинного колла ниже цены короткого колла, то заключение таких сделок означает первоначальный приток средств инвестору. Поэтому когда вкладчик прибегает к этой стратегии, говорят, что он продает спрэд.

       Спрэд медведя можно сформировать на основе короткого опциона пут с более низкой ценой исполнения и длинного опциона пут с более высокой ценой исполнения. В этом случае инвестор несет первоначальные затраты, так как первый опцион стоит дешевле второго. В такой ситуации говорят, что он покупает спрэд.

рис.18 Спрэд медведя

Обратный спрэд быка

       Обратный спрэд быка строят на основе короткого опциона пут с более низкой ценой исполнения и длинного опциона колл с более высокой ценой исполнения. При таком сочетании премия опциона пут должна быть больше премии опциона колл. Поэтому изначально инвестор имеет положительный приток финансовых средств. Вкладчик прибегает к такой стратегии, когда рассчитывает на определенное повышение курса акций, однако главная его цель состоит в получении прибыли на отрезке Х(1)X(2).

рис.19 Обратный спрэд быка

Обратный спрэд медведя

       Обратный спрэд медведя представляет собой сочетание длинного опциона пут с более низкой ценой исполнения и короткого опциона колл с более высокой ценой исполнения. Инвестор прибегает к такой стратегии, когда в целом рассчитывает на понижение курса акций, однако его главная цель состоит в получении прибыли на отрезке Х(1)X(2).

рис.20 Обратный спрэд медведя

Синтетическая покупка и продажа акции

       На основе двух опционов можно создать синтетическую позицию, которая будет соответствовать продаже или покупке акции.

       1. Инвестор покупает опцион колл и продает опцион пут с одинаковыми ценой исполнения и сроком истечения контрактов. Такая позиция соответствует покупке акции (рис.21).

рис.21 Длинный колл и короткий пут.

Синтетическая позиция: покупка акции

       Если к моменту истечения срока контрактов P > X, то опцион пут не будет исполнен, и инвестор получит выигрыш от опциона колл. Если P < X, то будет исполнен опцион пут, и инвестор понесет соответствующие потери. Как видно из рисунка, в нашем случае премия по опциону пут, которую получает инвестор, больше премии, уплаченной за опцион колл. Поэтому единственной разницей между приобретением акции и созданием аналогичной позиции на основе двух опционов является то, что в момент создания позиции вкладчик получает прибыль, равную разнице между премиями опционов. Если бы премия опциона колл превысила премию опциона пут, то в момент создания позиции он понес бы потери, равные разнице в премиях.

       2. Инвестор продает опцион колл и покупает опцион пут. Синтетическая позиция аналогична продаже акции (рис.22).

рис.22 Длинный пут и короткий колл.

Синтетическая позиция: продажа акции

Бэкспрэд

       Бэкспрэд создают путем покупки и продажи опционов колл или пут с одним и тем же сроком истечения контрактов. При этом число длинных опционов превышает число коротких.

       Бэкспрэд из опционов колл требует покупки опционов с более высокой ценой исполнения и продажи опционов с более низкой ценой исполнения (рис.23). Бэкспрэд из опционов пут состоит из длинных опционов с более низкой ценой исполнения и коротких опционов с более высокой ценой исполнения (рис.24).

рис.23 Бэкспрэд: опционы колл

       При создании бэкспрэда сумма премии проданных опционов больше премии, уплаченной за купленные опционы. Как видно из рис. 23-24 инвестор получит прибыль от данных стратегий, если курс бумаг повысится или понизится в существенной степени. Если не произойдет значительного изменения цены, то вкладчик понесет потери. Инвестор использует бэкспрэд из опционов колл, когда он предполагает, что на рынке преобладает тенденция к повышению курса акций, поскольку в этом случае для него открываются неограниченные возможности выигрыша. Он создаст бэкспрэд из опционов пут, если предполагает, что на рынке доминирует тенденция к понижению курса.

рис.24 Бэкспрэд: опционы пут

Рейтио спрэд

       Спрэд, противоположный бэкспрэду, называют рейтио спрэдом. Иногда его именуют просто вертикальный спрэд. Данный спрэд предполагает продажу большего числа опционов по сравнению с их покупкой. Рейтио спрэд из опционов колл представлен на рис.25. Продаются опционы с более высокой ценой исполнения, покупаются - с более низкой. Рейтио спрэд из опционов пут представлен на рис.26. Покупаются опционы с более высокой ценой исполнения, продаются - с более низкой.

рис.25 Рейтио спрэд: опционы колл

       Создавая рейтио спрэд, инвестор надеется, что курс акций не изменится. Он выберет спрэд из опционов колл, если опасается, что курс бумаг может с большей вероятностью "пойти" вниз, чем вверх, и спрэд из опционов пут, если предполагает, что курс вероятнее всего "пойдет" вверх, а не вниз.

рис.26 Рейтио спрэд: опционы пут

Спрэд бабочка (сэндвич)

       Спрэд бабочка состоит из опционов с тремя различными ценами исполнения, но с одинаковым сроком истечения контрактов. Он строится путем приобретения опциона колл с более низкой ценой исполнения X(1), опциона колл с более высокой ценой исполнения X(3) и продажи двух опционов колл с ценой исполнения X(2), которая находится посередине между X(1) и X(3). Таким образом, X(3)-X(2)=X(2)-X(1). Обычно цена X(2) лежит близко к текущему курсу акций в момент заключения сделок. Такой спрэд требует небольших первоначальных инвестиций. Вкладчик использует данную стратегию, когда не ожидает сильных колебаний курса акций. Он получит небольшую прибыль, если цена акций не намного отклонится от X(2), и понесет небольшие потери, если произойдет существенный рост или падение курса бумаг. Конфигурация спрэда представлена на рис.27.

рис.27 Спрэд длинная бабочка

       Спрэд бабочка можно создать также с помощью опционов пут. При таком сочетании инвестор покупает один опцион пут с более низкой ценой исполнения X(1), один опцион пут с более высокой ценой исполнения X(3) и продает два опциона пут с ценой исполнения X(2), лежащей посередине между X(1) и X(3). Мы рассмотрели спрэд длинная бабочка.

рис.28 Спрэд короткая бабочка

       Указанный спрэд также может быть коротким. Его создают в обратном порядке, т. е. продают опционы с ценами исполнения X(1) и X(3) и покупают два опциона с ценой исполнения X(2). Конфигурация спрэда представлена на рис.28. Данная стратегия позволяет получить невысокий доход при значительных колебаниях курсов акций, одновременно она ограничивает потери при незначительном отклонении цены бумаг от первоначального курса.

       Как видно из рис. 27-28, график спрэда длинная бабочка похож на короткий стеллаж, однако данный спрэд имеет то преимущество, что ограничивает риск, связанный с существенным повышением или понижением курса акций; график спрэда короткая бабочка напоминает длинный стеллаж, но данный спрэд имеет тот недостаток, что ограничивает выигрыши инвестора.

       Спрэд бабочка можно также построить за счет одновременного создания спрэдов быка и медведя, у которых один из опционов имеет одинаковую цену исполнения (рис. 29-30).

Спрэд кондор

       Кондор конструируется путем приобретения опциона колл с более низкой ценой исполнения X(1), продажи двух опционов колл с более высокими, но отличными друг от друга ценами исполнения X(2) и X(3), и приобретения опциона колл с еще более высокой ценой исполнения X(4). При этом X(4)-X(3)=X(2)-X(1). Мы описали длинный спрэд, его конфигурация представлена на рис.31. Данная стратегия ограничивает риск потерь инвестора при значительном изменении курса акций, но одновременно ограничивает и величину выигрыша при небольших изменениях цены. Данный спрэд похож на комбинацию стрэнгл, однако имеет то преимущество, что страхует от больших потерь.

рис.31 Спрэд длинный кондор

       В обратном порядке, т.е. на основе короткого колла, двух длинных коллов и короткого колла, может быть построен спрэд короткий кондор. Он показан на рис.32. Данный спрэд можно построить также с помощью опционов пут.

рис.32 Спрэд короткий кондор

IV. Горизонтальный спрэд

       Горизонтальный спрэд конструируется путем продажи опциона колл и покупки опциона колл, которые имеют одинаковую цену исполнения, но разные сроки истечения контрактов. Длинный колл имеет более отдаленную дату истечения. Чем больше времени остается до окончания срока контракта, тем дороже будет опцион. Поэтому горизонтальный спрэд требует от инвестора первоначальных затрат. Когда вкладчик создает данный спрэд, говорят, что он покупает спрэд, а сам спрэд именуют длинным временным спрэдом. Данный спрэд представлен на рис.33 (график построен для случая, когда длинный колл продается при наступлении срока истечения короткого колла). По своей конфигурации он напоминает спрэд бабочку.

рис.33 Длинный горизонтальный спрэд

       Если на момент истечения срока короткого колла курс акций существенно ниже цены исполнения, то он не будет исполнен, а цена длинного колла будет близка к нулю. Поэтому вкладчик понесет потери, которые только чуть меньше его первоначальных инвестиций при создании спрэда. Если курс значительно превысит цену исполнения, то инвестор понесет потери, равные P-X (P - курс акций на день истечения контрактов), вследствие исполнения контрагентом короткого колла. Предположим, что исполнение длинного колла в этот момент не является оптимальной стратегией (имеется в виду американский опцион). В результате опцион будет стоить не намного больше, чем P-X. Поэтому инвестор вновь понесет потери, которые лишь несколько меньше его первоначальных инвестиций. Если курс акций равен или незначительней отклоняется от цены исполнения, то короткий колл или не будет исполнен, или повлечет за собой небольшие потери. В то же время длинный колл сохраняет потенциальную возможность получения значительной прибыли и поэтому имеет еще относительно высокую цену. В этом случае высока вероятность, что вкладчик получит прибыль. Таким образом, инвестор понесет потери, если курс акций существенно отклонится от цены исполнения, и получит прибыль, если курс акций будет равен или не намного отклонится от цены исполнения.

       Горизонтальный спрэд можно построить с помощью опционов пут, а именно, короткого пута с более близким сроком истечения контракта и длинного пута с более отдаленным сроком (рис.34).

       Если в момент приобретения спрэда в качестве цены исполнения выбирают цену, уровень которой несущественно отличается от текущего курса акций, то такой спрэд называют нейтральным. Когда цена исполнения значительно ниже, то это горизонтальный спрэд медведя, когда выше, - то горизонтальный спрэд быка. Инвестор выберет спрэд быка, если рассчитывает на предстоящее повышение курса бумаг, и спрэд медведя, когда ожидает его понижения.

       Путем сочетания длинного опциона с более близким сроком истечения и короткого опциона с более отдаленным сроком инвестор может построить короткий временной спрэд. Создание такой стратегии не требует от вкладчика первоначальных инвестиций, так как опцион с более отдаленным сроком истечения стоит дороже первого опциона. Поэтому в отношении короткого календарного спрэда говорят, что инвестор продает спрэд. Как следует из рис.35, такая стратегия позволяет получить небольшую прибыль при существенном отклонении курса акций от цены исполнения. При равенстве курса акций и цены исполнения или их незначительном отклонении друг от друга инвестор несет потери. Временной спрэд обычно предполагает продажу (покупку) одного опциона против покупки (продажи) также одного опциона. Однако инвестор может нарушить данное соотношение в зависимости от своих ожиданий дальнейшего состояния рынка.

       Инвестор, который создал длинный временной спрэд (безразлично, построен ли он из опционов колл или пут), рассчитывает, что ситуация на рынке не будет меняться. По мере приближения срока истечения контрактов опцион с более близким сроком обычно будет быстрее падать в цене по сравнению с опционом с более отдаленным сроком. Если на рынке произойдет резкое увеличение цены, то оба опциона практически потеряют свою временную стоимость, и их цена станет равна внутренней стоимости, независимо от того, что первый опцион истекает в одном, а второй - в другом месяце. В результате инвестор вряд ли сможет рассчитывать на какой-либо выигрыш. При понижении курса бумаг временная стоимость опционов также будет падать. Если цена значительно упадет, то первый и второй опционы практически полностью потеряют свою временную стоимость.

       Наиболее благоприятная ситуация для временного спрэда состоит в том, чтобы опцион с более близким сроком истечения к моменту завершения контракта оказался бы без выигрыша. В этом случае он уже ничего не стоит, в то время, как опцион с более отдаленным сроком будет иметь максимально возможную временную стоимость. Напротив, инвестор, продающий календарный спрэд, надеется, что курс бумаг сильно изменится, в результате чего оба опциона потеряют свою временную стоимость.

Краткие выводы

       На основе опционов инвестор имеет возможность строить разнообразные стратегии. Простейшие из них - это сочетания опционов и акций. К более сложным относятся комбинации и спрэды. Комбинация - это портфель, состоящий из опционов различного вида на один и тот же актив с одинаковым сроком истечения контрактов; они одновременно являются длинными или короткими, цена исполнения может быть одинаковой или разной.

       Спрэд - это портфель, состоящий из опционов одного вида на один и тот же актив, но с разными ценами исполнения и (или) сроками истечения, причем одни из них длинные, а другие - короткие. Различаются вертикальный, горизонтальный и диагональный спрэды. Вертикальный спрэд объединяет опционы с одним сроком истечения контрактов, но различными ценами исполнения. Горизонтальный спрэд состоит из опционов с одинаковыми ценами исполнения, но различными сроками истечения. Диагональный спрэд строится на основе опционов, отличающихся как ценами исполнения, так и сроками истечения. Если спрэд создается из опционов, которые имеют противоположные позиции по сравнению со стандартным сочетанием, его именуют обратным спрэдом.

       Можно выделить повышающуюся и понижающуюся разновидности спрэда. В случае повышающегося вертикального спрэда длинный опцион имеет более низкую цену исполнения, короткий - более высокую. В случае понижающегося спрэда покупается опцион с более высокой ценой исполнения, продается - с более низкой. Повышающаяся и понижающаяся разновидности вертикального спрэда различаются тем, что инвестор рассчитывает получить прибыль, соответственно, от повышения или понижения курса актива. В случае повышающегося горизонтального спрэда приобретаемый опцион имеет более отдаленный срок истечения. В случае повышающегося диагонального спрэда длинный опцион характеризуется более низкой ценой исполнения и более отдаленным сроком истечения.

       Формируя стратегию, инвестор должен стремиться покупать опционы с заниженной ценой (по сравнению с теоретическим значением премии) и продавать опционы с завышенной ценой.