Лекции по ценным бумагам

Тема № 1 Экономическая сущность, классификация и значение ценных бумаг

1. Экономическая сущность, определение ценных бумаг.
2. Качества ценных бумаг.
3. Рынок  ценных бумаг.
4. Классификация ценных бумаг: по признаку принадлежности.
5. Классификация ценных бумаг: по критерию назначению.
6. Классификация ценных бумаг: в зависимости от сделок.
7. Классификация ценных бумаг: по своей роли.
8. Значение ценных бумаг.

      1. Вопрос об экономической сущности ценных бумаг дискутируется до сих пор, хотя ценные бумаги в никем не оспариваемых формах существуют уже сотни лет.

            В Гражданском кодексе Российской Федерации (ГК РФ) дается следу­ющее определение ценных бумаг: ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. С передачей ценной бумаги удостоверяемые ею права переходят в совокупности. Утрата ценной бумаги, как правило, лишает возможности реализовать выраженное в ней право.

            В определении, данном ГК РФ, можно выделить следующие от­личительные признаки ценных бумаг: 1) это документы; 2) составляются эти документы с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов; 3) они удостоверяют имущественные права; 4) осуществление или передача имущественных прав возможны только при предъявлении этих документов.

            Приведенное определение не исчерпывает, однако, полностью всех составляющих. Под него подпадают и документы, не рассматриваемые в качестве ценных бумаг. Это относится, например, к внутрибанковским расчетным документам (платежным поручениям, платежным требо­ваниям-поручениям, аккредитивам, гарантиям и поручительствам), испо­лнительным документам судов, нотариальных органов, складским доку­ментам и т. п. Не проясняет ситуации и перечень ценных бумаг, данный в Граж­данском кодексе РФ. К ним ГК РФ относит: государственные облигации, облигации, векселя, чеки, депозитные и сберегательные сертифи­каты, банковские сберегательные книжки на предъявителя, коноса­менты, акции, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Действующее законодательство не дает закрытого перечня ценных бумаг, обращающихся на российском рынке.

            Вместе с тем из приведенного перечня видно, что в число ценных бумаг входят разнотипные документы, соответствующие ресурсам, права на которые они выражают. Так, акции соответствуют недвижимости; облигации корпораций, государственные ценные бумаги, депозитные и сберегательные сертификаты выражают долговые отношения коноса­менты, векселя, чеки связаны с движением товаров. Поэтому для рас­крытия экономической сущности ценных бумаг необходимо рассмотреть дополнительные качества, без которых документ не может претендовать на статус ценной бумаги.

            Во-первых, ценные бумаги представляют собой денежные документы, удостоверяющие имущественное право в форме титула собственности (акции корпораций, векселя, чеки, коносаменты и т. д.) или имуществен­ное право как отношение займа владельца документа к лицу, его выпусти­вшему (облигации корпораций и государства, сертификаты и др.).

            Во-вторых, ценные бумаги выступают в качестве документов, свиде­тельствующих об инвестировании средств. Это особенно важно для пони­мания экономической сущности и роли ценных бумаг. Здесь они играют главную роль как высшая форма инвестиций.

            В-третьих, ценные бумаги — это документы, в которых отражаются требования к реальным активам (акциям, чекам, приватизационным до­кументам, коносаментам, жилищным сертификатам и др.).

            В-четвертых, важным моментом для понимания экономической сущ­ности ценных бумаг является то обстоятельство, что они приносят доход. Это делает их капиталом для владельцев. Однако такой капитал сущест­венно отличается от действительного капитала: он не функционирует в процессе производства.

            Наиболее ярко это проявляется в облигациях государственных зай­мов, которые выпускаются обычно в непроизводительных целях (для покрытия бюджетного дефицита). Деньги, полученные государством от выпуска займов, фактически не функционируют как капитал. Тем не менее владельцы облигаций имеют право на получение регуляр­ного дохода в виде процента, и поэтому для них облигации служат капиталом.                                                                      

2. Нельзя не отметить и такие качества ценных бумаг, как ликвидность, обращаемость, рыночный характер, стандартность, серийность, участие в гражданском обороте.

            Под ликвидностью понимается способность ценных бумаг быть пре­вращенными в денежные средства путем продажи. Для этого необ­ходимо, чтобы ценные бумаги могли обращаться на рынке. Обраща­емость заключается в способности ценных бумаг выступать в качестве или предмета купли-продажи (акции, облигации и др.), или платежного инструмента, опосредствующего обращение на рынке других товаров (чеки, векселя, коносаменты, приватизационные документы).

Ценные бумаги существуют как особый товар, который должен иметь свой рынок с присущей ему организацией и правилами работы на нем. Однако товары, продаваемые на рынке ценных бумаг, являются товаром особого рода, поскольку ценные бумаги — это лишь титул собствен­ности, документы, дающие право на доход, но не реальный капитал. Обособление рынка ценных бумаг определяется именно этим их каче­ством, и рынок характеризуется по большей части свободной и легко доступной передачей ценных бумаг одним владельцем другому.

3. Рынок ценных бумаг, как и другие рынки, представляет собой слож­ную организационную и экономическую систему с высоким уровнем целостности и законченности технологических циклов. На нем ценные бумаги служат предметом купли-продажи с использованием комплекса цен, чем также отличаются от обычных товаров. Они имеют нарицатель­ную (номинальную) цену, эмиссионную и рыночную цену (курс).

Нарицательная цена имеет формальное счетное значение и в качестве базы начисления дивидендов, процентов используется и при дальнейших расчетах. Эмиссионная цена означает продажную цену при первичном размещении ценных бумаг. Она определяется доходностью ценных бумаг и уровнем ссудного процента. Рыночная цена (курс) — цена, по которой ценные бумаги обращаются (продаются и покупаются) на вторичном рынке (при их перепродаже). На ее величину влияет соотношение на рынке между спросом на ценные бумаги и их предложением.

Серийность означает выпуск ценных бумаг сериями, однородными группами. Она тесно связана со стандартностью, так как ценные бумаги одного типа должны иметь стандартное содержание (стандартную форму, стандартность прав, предоставляемых ценной бумагой, стан­дартность сроков действия, институтов обращения ценных бумаг и т. д.).

            Стандартность делает ценную бумагу массовым однотипным то­варом.

            Участие ценных бумаг как товара в гражданском обороте заключает­ся в их способности не только быть предметом купли-продажи, но и выступать объектом других имущественных отношений (сделок залога, хранения, дарения, комиссии, займа, наследования и т.д.).

Регулируемость, признание государством, рискованность, документарность являются отличительными, хотя и вспомогательными признаками ценных бумаг.

Законодательно регулируются права, которые удостоверяются цен­ными бумагами, обязательные реквизиты ценных бумаг, требования к форме ценной бумаги, порядок эмиссии, другие параметры их обраще­ния. Государственное регулирование в целом направлено на защиту интересов инвесторов, предоставление им равных прав на рынке ценных бумаг.

Ценные бумаги должны признаваться государством в качестве тако­вых. Это призвано обеспечить регулируемость функционирования цен­ных бумаг и доверие к ним инвесторов.

Доход, приносимый ценными бумагами, возможность возврата ссу­жаемых средств, как правило, зависят от многих факторов с вероятност­ным характером взаимодействия. Это предопределяет рискованность инвестиций в ценные бумаги.

Ценной бумаге свойственно документарное закрепление прав. Лицо, получившее специальную лицензию, может фиксировать права, закрепля­емые ценной бумагой, в том числе в бездокументарной форме (с помо­щью средств электронно-вычислительной техники и т. п.). К такой форме фиксации прав применяются правила, устанавливаемые для ценных бу­маг. Лицо, осуществившее фиксацию права в без документарной форме, обязано по требованию обладателя права выдать ему документ, свидете­льствующий о закрепленном праве.

Операции с бездокументарными ценными бумагами могут выпол­няться только при обращении к лицу, которое официально совершает записи прав. Передача, предоставление и ограничение прав должны официально фиксироваться лицом, ответственным за сохранность офи­циальных записей, обеспечение их конфеденциальности, предоставление правильных данных о таких записях.

Поэтому, когда речь идет о бездокументарной форме ценных бумаг, имеется в виду видоизменение способа фиксации прав, предоставляемых ценной бумагой. Однако в любом случае ценные бумаги — это докумен­ты в бумажной форме или в виде соответствующих записей, хранящихся в реестре ценных бумаг, на счете «депо» с выдачей документов, удосто­веряющих содержание данных. Поэтому для осуществления и передачи прав, дающихся ценной бумагой, достаточно доказательств их закрепле­ния в специальном реестре или счете «депо» (обычных или компьютери­зированных).

Ценные бумаги в документарной и бездокументарной формах долж­ны содержать все предусмотренные законодательством реквизиты. От­сутствие или неправильное оформление хотя бы одного из них означает недействительность документа как ценной бумаги данного вида.

4. Многообразие видов ценных бумаг предопределяет множественность критериев классификации.

Традиционным является деление ценных бумаг по признаку принад­лежности прав, удостоверяемых ими. Права могут принадлежать:

1)  предъявителю ценной бумаги;

2)  названному в ценной бумаге лицу;

3)  названному в ценной бумаге лицу, которое может само осущест­вить эти права или назначить своим распоряжением (приказом) другое управомоченное лицо.

В соответствии с этим различают: ценную бумагу на предъявителя; именную бумагу и ордерную ценную бумагу.

Ценная бумага на предъявителя не требует для выполнения прав идентификации владельца, не регистрируется на имя держателя. Права, удостоверенные ценной бумагой на предъявителя, передаются другому лицу путем простого вручения.

Именная ценная бумага выписывается на имя определенного лица. Права, удостоверенные именной ценной бумагой, передаются в порядке, установленном для уступки требований (цессии). Лицо, передающее пра­во по ценной бумаге, несет ответственность за недействительность соот­ветствующего требования, но не за его исполнение.

Ордерная ценная бумага выписывается на имя первого приобретателя или «его приказу». Это означает, что указанные в них права могут передаваться в зависимости от произведенной на бумаге передаточной надписи — индоссамента. Индоссант ответствен не только за сущест­вование права, но и за его осуществление.

Иногда именные и ордерные ценные бумаги объединяются в более общий вид именных бумаг, в которых обозначается имя первоначаль­ного субъекта прав. Затем общий вид подразделяется на две разновид­ности: собственно именные ценные бумаги и ордерные бумаги, отличающиеся тем, что субъект права может быть указан приказом своего предшест­венника.

Деление ценных бумаг на именные, ценные бумаги на предъявителя и ордерные возможно также по способу передачи удостоверяемых ими прав.

5. Ценные бумаги можно подразделить и по критерию назначения или цели выпуска: ценные бумаги денежного краткосрочного рынка и рынка капиталов (инвестиций). На денежном рынке покупаются и продаются краткосрочные ценные бумаги со сроком обращения от одного дня до одного года. К ним относятся коммерческие, банковские и казначейские векселя, чеки, депозитные и сберегательные сертификаты и др. Они основаны на отношениях займа. Цель выпуска — обеспечить бесперебой­ность платежного и денежного оборота.

Рынок инвестиций отражает движение капиталов и представлен сред­несрочными (до пяти лет) и долгосрочными (свыше пяти лет) ценными бумагами, а также бессрочными фондовыми ценностями. Последние не имеют конечного срока погашения (акции, бессрочные облигации).

В свою очередь инвестиционные бумаги можно разделить на две категории: 1) долговые ценные бумаги, основанные на отношениях зай­ма и воплощающие обязательство эмитента выплатить проценты и по­гасить основную сумму долга в согласованные сроки (облигации); 2) ценные бумаги, выражающие отношения собственности и явля­ющиеся свидетельством о доле собственника в капитале корпорации (акции).

Некоторые ценные бумаги, несмотря на то что срок обращения их менее одного года, функционируют не на денежном рынке, а на рынке капиталов (например, опционы).

6. В зависимости от сделок, для которых выпускаются ценные бумаги, последние подразделяются на фондовые (акции, облигации) и торговые (коммерческие векселя, чеки, коносаменты, залоговые свидетельства и др.).

Фондовые ценные бумаги отличаются массовостью эмиссии и обраща­ются на фондовых биржах.

Торговые ценные бумаги имеют коммерческую направленность. Они предназначены главным образом для расчетов по торговым операциям и обслуживания процесса перемещения товаров.

С учетом правового статуса эмитента, степени инвестиционных и кре­дитных рисков, гарантий охраны интересов инвесторов и других фак­торов фондовые ценные бумаги подразделяются на три группы: государ­ственные, муниципальные и негосударственные. Среди государственных наиболее распространены казначейские векселя, казначейские обязатель­ства, облигации государственных и сберегательных займов. К муници­пальным относятся долговые обязательства местных органов власти. Негосударственные ценные бумаги представлены корпоративными и част­ными финансовыми инструментами. Корпоративными ценными бумага­ми служат долговые обязательства предприятий, организаций и банков, акции. Частными ценными бумагами могут быть векселя, чеки, выпуска­емые физическими лицами.

Особенности обращаемости на рынке предопределяют деление цен­ных бумаг на рыночные (обращаемые) и нерыночные (необращаемые).

            Рыночные ценные бумаги могут свободно продаваться и покупаться на вторичном рынке в рамках биржевого и внебиржевого оборота. После выпуска они не могут быть предъявлены эмитенту досрочно.

Нерыночные ценные бумаги не переходят свободно из рук в руки, т.е. не имеют вторичного обращения. Это относится, например, к ценным бумагам, эмитент которых поставил при выпуске условие, заключающее­ся в том, что они не могут быть проданы и должны выкупаться только самим эмитентом. Можно выделить также ценные бумаги с ограничен­ным обращением. Так, ограничения по сделкам купли-продажи имеют акции закрытых акционерных обществ.

7. По своей роли ценные бумаги делятся на основные (акции и об­лигации), вспомогательные (чеки, векселя, сертификаты и др.) и производ­ные, удостоверяющие право на покупку и продажу основных ценных бумаг (варранты, опционы, финансовые фьючерсы, преимущественные права приобретения).

Многие виды ценных бумаг составляют предмет эмиссий (эмиссион­ные бумаги). Эмиссионная ценная бумага — любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, обладающая одновременно следующими при­знаками:

•  закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих  удостоверению,  уступке  и  безусловному осуществлению с соблюдением установленных законом формы и порядка;

•  размещается выпусками, под которыми понимается совокупность ценных бумаг одного эмитента, обеспечивающих одинаковый объем прав владельцам и одинаковые условия эмиссии (первичного размещения);

•  имеет равные объем и сроки реализации прав внутри одного выпус­ка независимо от времени приобретения ценной бумаги.

Целесообразна классификация ценных бумаг по срокам погашения обязательств: срочные ценные бумаги с конкретными сроками погашения и бумаги, обязательства по которым выполняются по предъявлении.

8. Возникновение и быстрое развитие упорядоченного рынка ценных бумаг были обусловлены становлением капиталистических производственных отношений. Прежде всего это проявилось в расширении границ коммер­ческого кредитования, которое представляет собой исходную форму капиталистического кредита.

Орудием коммерческого кредита выступает вексель — первый вид ценной бумаги. Вексель превращается в форму кредитных денег.

По сравнению с другими долговыми обязательствами вексель об­ладает: 1) абстрактностью, поскольку в нем не оговариваются конкрет­ные причины появления долгового обязательства; 2) бесспорностью, т.е. обязательством должника произвести платеж независимо от условий

11возникновения долга; 3) обращаемостью, позволяющей использовать вексель как средство обращения вместо наличных денег (в связи с этим вексель получил название торговых денег).

Эти моменты свидетельствуют о большом значении, которое имели ценные бумаги в виде векселей в развитии промышленного производства, утверждении капиталистических отношений и становлении рынка.

В процессе деятельности банковской системы создается еще одна форма ценных бумаг — чеки, играющие роль кредитных денег и опос­редующие обращение товаров в качестве платежного средства. Возникли и другие инструменты, удостоверяющие движение товаров (коносамен­ты, закладные документы и т.д.). Однако настоящим прорывом в фор­мировании рынка ценных бумаг явились акционерные общества.

Появление важнейших видов ценных бумаг — акций и корпоративных облигаций — следствие объективных потребностей производства, так как они служат важнейшим инструментом централизации реальных капиталов. В то же время использование корпоративных ценных бумаг способствовало вовлечению населения в сферы рыночных отношений, постепенному форми­рованию заинтересованности в росте эффективности производства, воспита­нию у него культуры экономического общения. Этот процесс продолжается.

Значение ценных бумаг в экономике нельзя понять без рассмотрения роли государственных ценных бумаг (ГЦБ).

Роль ГЦБ менялась в ходе развития экономики. Сначала ГЦБ как один из инструментов государственного кредита использовались глав­ным образом для покрытия чрезвычайных расходов государства, связан­ных с войнами и стихийными бедствиями (покрытие бюджетного дефи­цита). Со временем государственные ценные бумаги во все большей мере начинают воздействовать на экономику, играть незаменимую роль в сфе­ре государственного регулирования денежного обращения.

После отмены крепостного права ГЦБ в России стали обладать экономической направленностью. Были выпущены правительственные и гарантированные правительством железнодорожные займы с целью финансирования интенсивного строительства железнодорожной сети, ряд консолидационных займов для упорядочения государственного кредита, ряд займов для борьбы с обесценением бумажных денег, проведения денежных реформ и т.д.

В современных условиях с помощью государственных ценных бумаг проводится денежно-кредитная политика с целью регулирования макро­экономики. Центральный банк Российской Федерации (Банк России), представляющий правительство как агент, покупает и продает государст­венные ценные бумаги на рынке ценных бумаг (операции «на открытом рынке») с целью регулирования денежной массы в обращении.

Государственные ценные бумаги в экономике России выполняют сле­дующие функции:

•  являются наиболее цивилизованным рыночным способом форми­рования государственного долга;

•  обеспечивают кассовое исполнение государственного бюджета пу­тем покрытия коротких разрывов между доходами и расходами, воз­никающих из-за несовпадения во времени налоговых поступлений и рас­ходов бюджета;

•  выступают при проведении денежно-кредитной политики государ­ства регулятором не только денежного обращения, но и развития эконо­мики в целом: сущность денежно-кредитной политики состоит в измене­нии денежной массы в целях достижения подъема общего уровня произ­водства, повышения занятости и предотвращения инфляции;

•  мобилизуют средства для финансирования целевых государствен­ных и местных программ, имеющих важное социально-экономическое значение;

•  могут выступать в качестве залога по кредиту, предоставленному Центральным банком РФ правительству, по ссудам, взятым коммерчес­кими банками у Центрального банка РФ, а также по кредитам, получа­емым предприятиями в коммерческих банках.

Давая общую оценку значения ценных бумаг в экономике, можно выделить следующие важнейшие моменты. Во-первых, ценные бумаги выступают гибким инструментом инвестирования свободных денежных средств юридических и физических лиц. Во-вторых, размещение ценных бумаг — эффективный способ мобилизации ресурсов для развития произ­водства и удовлетворения других общественных потребностей. В-третьих, ценные бумаги активно участвуют в обслуживании товарного и денежного обращения. В-четвертых, на рынке ценных бумаг, прежде всего фондовых биржах, складываются курсы ценных бумаг. Эти курсы — барометр любых изменений в экономической и политической жизни той или иной страны.

Тема № 2 ГОСУДАРСТВЕННЫЕ И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

1.Государственный внутренний долг.

      2.Международная практика выпуска государственных ценных бумаг.

      3.Государственные ценные бумаги Российской Федерации.

      4.Государственные ценные бумаги РФ: государственные краткосрочные облигации.

     5.Государственные ценные бумаги РФ: казначейские обязательства.

     6.Государственные ценные бумаги РФ: облигации внутреннего валютного займа.

     7.Государственные ценные бумаги РФ: облигации федерального займа с переменным купонным процентом.

     8.Государственные ценные бумаги РФ: государственный сберегательный займ.

     9. Противоречия рынка государственных ценных бумаг.

    10. Муниципальные ценные бумаги.

1. Важнейшей частью фондового рынка выступает сектор государственных ценных бумаг, т.е. долговых обязательств федерального правительства. Возникновение этого вида ценных бумаг связано с развитием экономи­ческих функций государства, для реализации которых была создана система государственных финансов, состоящая из двух дополняющих друг друга подсистем: бюджетной и кредитной.

Бюджет современного государства, как правило, характеризуется пре­вышением расходов над доходами, т.е. он дефицитен. Дефицит государ­ственного бюджета следует рассматривать в связи с особенностями развития страны на конкретном историческом этапе. Дефицит негативен, если он следствие войн, милитаризации экономики, снижения уровня национального производства, ошибок и просчетов правительства и т.п. Дефицит может быть позитивным, если он отражает активное участие государства в экономическом росте страны. В этом случае его преодоле­ние встречает меньше трудностей. Вместе с тем бюджет, сбалансирован­ный по доходам и расходам, всегда свидетельствует о пропорционально развивающейся стабильной национальной экономике.

     Дефицит государственного бюджета может быть покрыт (уменьшен) за счет кредитов, полученных от Центрального банка РФ. Подобные банки во всех странах принадлежат государству. Если получить кредит невозможно или он недостаточен, прибегают к денежным эмиссиям (они нежелательны, ибо ведут к инфляции) или к выпуску долговых обяза­тельств государства. Выпуск последних во всех странах имеет тенденцию к возрастанию и ведет к образованию государственного долга.

Государственный долг — общая сумма задолженности государства по непогашенным займам и невыплаченным процентам по ним. С учетом сферы размещения займов государственный долг подразделяется на вну­тренний и внешний. По срокам погашения различают государственный долг капитальный (задолженность, по которой срок платежа не насту­пил) и текущий (срок уплаты наступает в текущем или ближайшем бюджетном году).

     В условиях централизованно-плановой экономики, основанной на безраздельном господстве общественной собственности и жестком дик­тате государства в экономике и политике, государственный долг переста­ет быть императивным, превращаясь в совокупность обязательств, под­верженных манипуляциям со стороны государства. Об этом свидетель­ствует существовавшая в СССР до 1958 г. система ежегодных принудительных займов, не приносивших реальных доходов. Неоднок­ратный отказ государства выполнять обязательства перед своими граж­данами — свидетельство неэффективности и банкротства этой системы.

Рыночная экономика, основанная на законах, обязательных к испол­нению, в частности на соблюдении имущественных обязательств, пред­полагает наличие оформленных в виде государственного долга долговых обязательств государства как перед юридическими, так и перед физическими  лицами.

     Государственный внутренний долг России имеет следующие формы: 1) кредиты, полученные Правительством РФ; 2) государственные займы, т.е. эмиссии ценных бумаг от имени Правительства РФ; 3) другие долговые обязательства, гарантированные Правительством РФ. Государственный внутренний долг РФ состоит из задолженности прошлых лет и задолженности, вновь возникающей. В него включаются долговые обязательства бывшего СССР в части, принятой на себя РФ.

2. Международная практика знает много видов финансовых долговых обязательств государства. Документально фиксированные долговые обязательства государства возникли в древних государствах Ближнего Востока, Греции и Рима в форме военных контрибуций и экономи­ческих соглашений. В России первые государственные ценные бумаги были выпущены во второй половине XVIII в., во время правления Екатерины И.

В современном мире наибольшее развитие рынок ценных бумаг имеет в США; на нем государство выступает как самый крупный заемщик. В США государственные ценные бумаги в зависимости от эмитента подразделяются на бумаги:

•  федерального правительства (казначейские);

•  правительственных учреждений, агентств и т.п.

            Государственные ценные бумаги в зависимости от способности обра­щаться на фондовом рынке подразделяются на обратимые и необратимые.

Обратимые — это бумаги, торговля которыми происходит во всех секторах фондового рынка. К ним относятся: казначейские векселя (вы­пускаются сроком на 3—12 месяцев), казначейские долгосрочные об­лигации (выпускаются на срок 10—30 лет). Все обратимые ценные бумаги продаются, как правило, на открытых аукционах, проводимых регулярно в заранее обозначенные сроки.

            Казначейские векселя существуют в безбумажной форме — в виде записей на счетах, все проводки их с одного счета на другой осуществля­ются через компьютерную систему. Казначейские среднесрочные облига­ции — это либо бескупонные, либо балансовые безотзывные облигации, погашение которых невозможно до конца их срока. Казначейские долго­срочные облигации обычно имеют прилагаемый к ним отзывной опцион, предоставляющий право на получение капитала за 3—5 лет до срока их погашения (это сопровождается рядом условий).

            Доход по обратимым ценным бумагам может быть установлен в раз­личных формах: по плавающей ставке (в зависимости от степени их доходности и инфляции), в форме фиксированного купонного процента или дисконтного дохода (иногда имеет место сочетание двух последних видов дохода). Выпускаются государственные ценные бумаги «на предъ­явителя» и именные. Форма, в которой государство проводит эмиссии своих долговых обязательств, определяется характером существующего на рынке спроса и видом используемых расчетных систем.

            Необратимые — это государственные ценные бумаги, не подлежащие купле-продаже. Возмещение по ним производится только покупателю. Они не подлежат передаче и не могут использоваться в качестве обеспече­ния по ссудам. В США число таких бумаг велико и постоянно увеличивается. К ним относятся сберегательные облигации серий ЕЕ и НН.

            Облигации серии ЕЕ продаются со скидкой 50% и погашаются по номиналу. Разница между продажной ценой и номиналом равна общей сумме процента за весь период выпуска. Облигации выпускаются номи­налом от 50 до 10 тыс. долл.; срок до их погашения — 8 лет. Однако их можно предъявить к погашению и раньше (не ранее 6 месяцев после выпуска). Облигации выпускаются с нарастающей шкалой погашения, т.е. проценты по ним нарастают по мере их пребывания на руках у инвесторов. С 1982 г. по этим облигациям выплачивается процент по плавающей ставке, равный показателю среднего дохода за последние 5 лет по всем казначейским обязательствам, выпущенным за этот период.

            Облигации серии НН при выпуске продаются по номиналу (он также составляет от 50 до 10 тыс. долл.) и выпускаются сроком на 10 лет. Проценты по ним объявляются заранее (определяются с учетом рыночной конъюнктуры) и выплачиваются 2 раза в год. Облигации могут быть погашены досрочно, но по цене ниже номинала. С конца 1982 г. они практически свободно не продаются: их можно приобрести лишь в обмен на облигации серии ЕЕ с минимальной номинальной стоимостью 500 долл.

3. В СССР при планово-административной экономике все субъекты хозяй­ственной жизни получали необходимый им капитал либо по централизо­ванным разнарядкам из бюджета, либо по утвержденным правитель­ством кредитным планам государственных банков. Система заимствова­ния предприятиями свободных капиталов через механизм рынка ценных бумаг отсутствовала. Государственные займы первоначально имели при­нудительный характер, приносили небольшой доход, не обладали рыноч­ной ликвидностью, служили объектом частых произвольных действий государства и т.п.

            Переход России к рыночной экономике, сокращение государственной собственности в результате приватизации, структурная перестройка на­родного хозяйства, высокий уровень инфляции и многое другое сделали неизбежным выпуск государством долговых ценных бумаг. Все они в руках государства стали инструментом для получения капитала через фондовый рынок.

            Выпуску государственных ценных бумаг в России предшествовало создание требуемой нормативной базы, представленной указами президента, постановлениями правительства, приказами Министерства финансов РФ и Центрального банка РФ. Эту нормативную базу укрепил Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», принятый в 1996 г.

4. Государственные краткосрочные облигации (ГКО). Главной задачей этих ценных бумаг является финансирование дефицита государственного бюджета по минимально возможной цене. Эмитентом ГКО (выпускаемых в бескупонной форме) выступает Министерство финансов РФ. Банк России проводит размещение, обслуживание и погашение облигаций. Эмиссия производится отдельными выпусками на срок три, шесть и двенадцать месяцев в безбумажной форме. Облигации размещаются с дисконтом на первичных аукционах, на которых в качестве дилеров участвуют коммерческие банки, получившие соответствующие полномочия от Банка России. Все операции по покупке и продаже облигаций производятся в торгово-депозитарной системе ММВБ, права на облигации учитываются путем внесения изменений на счетах «депо» в депозитарии этой биржи.

            К июню 1995 г., т.е. более чем за два года существования ГКО, объем их общей эмиссии составил 54,4 трлн руб., общей выручки — 38,9 трлн руб., чистый доход бюджета — 12,9 трлн руб. Этот инструмент фондового рынка оказался для государства эффективным.  Ведущими участниками рынка ГКО 1995 г. были коммерческие банки, 90% которых выразило желание приобрести эти облигации (общая сумма их инвести­ций в ГКО составит 28—31 трлн руб.). Вторым по значимости ин­вестором служит население, спрос которого на ГКО может достигнуть 5,3 трлн руб. при инфляции 1—3%.

5. Казначейские обязательства (КО). Возникновение их связано с ростом задолженности государства предприятиям различных отраслей хозяйства и форм собственности. К марту 1994 г. задолженность составила около 11 трлн руб., при этом каждый рубль государственного долга стимулиро­вал 2—3 руб. долгов самих предприятий. Чтобы решить эту проблему, не прибегая к инфляционным методам, Правительство РФ поставило целью переоформить 10% этой задолженности в особые долговые цен­ные бумаги. Такими бумагами стали КО.

КО выпускаются сроком на один год в безбумажной форме — в виде записей на счетах «депо» в уполномоченных депозитариях. Время с мо­мента выпуска до начала погашения варьируется от 50 до 360 дней в зависимости от серии. По всем сериям КО установлен единый доход — 40% годовых.

Владельцы КО вправе производить с ними следующие операции: погашать кредиторскую задолженность, оплачивать без ограничений товары и услуги, продавать их юридическим и физическим лицам-рези­дентам, совершать залоговые операции, обменивать на казначейские налоговые освобождения и, наконец, погашать с получением процентов. Чтобы выполнять большую часть этих операций, КО должны пройти определенное для каждой серии количество индоссаментов (3—5).Вы­пуск КО начался в сентябре 1994 г., к 1 июня 1995 г. в обращении находилось КО на сумму 46 трлн руб.

6.Облигации внутреннего валютного займа. В результате банкротства Внешэкономбанка СССР (ВЭБ) на его счетах оказались «заморожен­ными» средства юридических и физических лиц. Согласно Указу Прези­дента РФ, задолженность ВЭБ перед юридическими лицами покрывается облигациями внутреннего валютного займа со сроком погашения от 1 года до 15 лет. Выпущен займ был в мае 1993 г. общим объемом 7,9 млрд долл. Номинал облигаций: 1000, 10 000 и 100 000 долл. Облигации были выпущены пятью сериями. Облигации ВЭБ выступают докумен­тарными бумагами на предъявителя. Эмитент облигации — Министер­ство финансов РФ. Частью каждой облигации является комплект купо­нов, по которым производятся годовые выплаты процентов. Купонная ставка — 3% годовых — выплачивается 14 мая каждого года.

            На 1 июня 1995 г. было размещено облигаций на сумму 7,4 млрд долл. При обмене вкладов ВЭБ на облигации преимущество было от­дано коммерческим банкам, совместным предприятиям и благотвори­тельным фондам: им были выданы облигации ближних серий. Торговля облигациями ВЭБ производится как в России, так и за рубежом. На данный момент в России вся торговля облигациями ВЭБ происходит вне биржи. Ввиду невысокого купонного процента банки торгуют облигаци­ями ВЭБ с дисконтом, составляющим 20—70% в зависимости от серии.

7. Облигации федерального займа с переменным купонным процентом (ОФЗ). ОФЗ выпускаются в соответствии с Генеральными условиями выпуска и обращения облигаций федеральных займов, утвержденными постановлением Правительства РФ № 458 от 15 мая 1995 г. ОФЗ с переменным купонным доходом являются именными среднесрочными государственными ценными бумагами и предоставляют их владельцам право на получение номинальной стоимости облигации при ее погашении и на получение купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости облигации.

            Эмитентом выступает Министерство финансов РФ, устанавливающее для каждого отдельного выпуска облигаций его объем, порядок расчета купонного дохода, определяемого на основе доходности по ГКО, дату размещения, дату погашения, сроки выплаты купонного дохода, а также ограничения для потенциальных владельцев.

            Величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каждого периода его выплаты и объявляется по первому купону не позднее чем за  семь дней до даты начала размещения, по следующим купонам, включая последний, — не позднее чем за семь дней до даты выплаты дохода по  предшествующему купону. Все операции с ОФЗ, включая расчеты и учет прав на облигации, осуществляются через учреждения  Банка России,  Размещение ОФЗ, как и ГКО, производится на аукционе через упол- номоченных дилеров, а вторичные торги — на ММВБ. В июне 1995 г. состоялся первый выпуск ОФЗ со сроком обращения 378 дней (на первом аукционе было выставлено облигаций на сумму 1 трлн руб., реализовано на сумму 587,6 млрд руб.).

 8. Государственный сберегательный займ (ГСЗ) был выпущен в обращение в августе 1995 г. Объем займа — 10 трлн руб., которые государство намерено получить до 1998 г., выпустив его облигации десятью сериями по 1 трлн руб. каждая (владельцы облигаций Российского внутреннего выигрышного займа  1992 г. имеют право обменять их на облигации нового   займа). ГСЗ   выпускается   в   документарной   форме,   в   виде  облигаций   на   предъявителя,   с   процентным   доходом,   который   для первого их выпуска равен 102,7% годовых. Облигации займа свободны в  обращении, их владельцами могут быть как юридические, так и физические лица (резиденты и нерезиденты). Номиналы облигаций   -     100  и 500    тыс. руб.

« Расчетная» цена облигаций ГСЗ зависит от дня покупки и определяется как сумма номинальной цены и накопленного на день совершения операции купонного дохода. Естественно, что рыночная цена будет отличаться от расчетной (на нее влияют различные факторы).

            Идея создания финансового инструмента с «плавающей» процентной ставкой прогрессивна. Перекладывание инфляционного риска с инвесто­ра на государство позволит занимать деньги на более длительный срок  под меньший процент. Однако тесная привязка ОФЗ к ГКО сокращает возможности выбора инвестором отдельных видов ценных бумаг на  фондовом рынке.

9. На первичном рынке ГКО и других долговых обязательств государства сейчас существует положение, при котором доступ к аукционам имеет ограниченный круг дилеров. Это привело к тому, что доходы от опера­ций по покупке ГКО на первичных аукционах с их последующей прода­жей на вторичном рынке оказались очень велики. Чрезмерные прибыли дилеров свидетельствуют о том, что фондовый рынок России организо­ван гораздо менее эффективно, чем это должно быть. Одна из причин этого — высокая степень монополизации рынка банками-дилерами, в ре­зультате чего обычным инвесторам осуществлять свою деятельность трудно. Так, в апреле 1995 г. на аукционе трехмесячных ГКО доля удовлетворения заявок банков-дилеров составила 75%, а доля удовлет­ворения заявок инвесторов — 25%.

Финансовые институты практически всех регионов РФ (и даже многие находящиеся в Москве), по существу, исключены из числа дилеров, допущенных к первичным аукционам. Это лишает их доступа к высоким прибылям от операций с государственными ценными бумагами. Выход из создавшейся ситуации заключается не только в увеличении числа участников аукционов, но и в расширении внебиржевого рынка государ­ственных ценных бумаг как наиболее эффективного (об этом свидетель­ствует мировой опыт).

Издержки проведения операций с государственными ценными бума­гами, допущенными на вторичный рынок, слишком велики. Если сделки осуществляются через фондовую биржу, то, согласно существующим правилам, они требуют заблаговременного резервирования средств участников на специальных счетах. В России пока еще не существует ни развитой внебиржевой торговли государственными ценными бумагами, ни их региональных рынков. Концентрация торговли долговыми обяза­тельствами государства в Москве резко сужает возможности региональ­ных инвесторов и обходится им дорого (средства для участия в аукци­онах необходимо резервировать на счетах, как минимум, за день до их начала). В итоге государство несет потери из-за искусственного сужения рынка государственных ценных бумаг.

            По мнению специалистов Банка России, наличие узкого круга первич­ных дилеров связано с необходимостью жесткого контроля за участ­никами аукционов. В перспективе должны быть разработаны новые правила торговли, которые позволят региональным коммерческим бан­кам и другим финансовым институтам принимать в ней участие.

            Противоречива роль, которую играет на рынке государственных цен­ных бумаг Банк России. Он, например, на рынке ГКО одновременно является агентом Министерства финансов, дилером и контролирующим органом. Рынок ГКО, как и любой другой сектор фондового рынка, нуждается в объективной и общедоступной информации. Когда же Банк России сам играет на рынке ГКО, он заинтересован в том, чтобы не разглашать информацию о структуре спроса и предложения. Когда Банк России — единственный участник торгов, он может использовать всю информацию в своих целях. Здесь виден определенный конфликт ин­тересов. В то же время государственные интересы однозначны: государ­ство заинтересовано в широкой информации о положении дел на рынке ГКО для всех категорий инвесторов, а также в том, чтобы этот рынок был более доступным.

            Большинство новых банков и небанковских институтов в РФ не имеют прямого доступа на вторичный рынок ГКО. Высокая стоимость доступа на вторичный рынок уменьшает ликвидность выпускаемых инст­рументов, что приводит к снижению цены, которую инвесторы согласны платить за ГКО. Более высокая ликвидность приведет к повышению пены на эти бумаги. Замкнутый вторичный рынок также снижает спрос ГКО.

            В конечном счете надо стремиться к тому, чтобы число участников рынка государственных ценных бумаг возросло (а также и число нерезидентов), что позволит положить конец тенденции к монополиза­ции и развить конкуренцию. Для этого необходимо установить тер­миналы в удаленных регионах, создать систему быстрых денежных расчетов, использовать существующие и создать новые коммуникацион­ные системы.

            Важной проблемой является оценка инвестиционного спроса на ГКО и другие подобные бумаги. Этот спрос находится в прямой связи с дина­микой ежемесячного уровня инфляции. По расчетам экспертов ФКЦБ, если месячный уровень инфляции будет в пределах 1—3%, то спрос на ГКО составит около 46 трлн руб., в пределах 4—10% — 41 трлн руб., свыше 11% — 38 трлн руб. Таким образом, по мере снижения инфляции инвестиции в ГКО могут возрастать. Уровень инфляции не единственный фактор, влияющий на срок ГКО.  Для превращения потенциального спроса в реальный важное значение имеют уровень их доходности, сроки выпуска, а также организация самой торговли этим фондовым инструментом.

            Серьезные проблемы связаны также с таким видом государственных ценных бумаг,  как КО.  Достаточно  отметить,  что с помощью  КО государство фактически занимает у предприятия деньги по ставкам в несколько раз ниже рыночных. Нуждающиеся в средствах предприятия продают КО банкам и финансовым компаниям, что ведет к пере­ливу финансовых ресурсов из промышленной сферы в финансовую, тор­мозит рост производства. Немало противоречивых моментов можно найти и в функционировании других видов государственных ценных бумаг.

10. На фондовых биржах дореволюционной России и на ее внебиржевом рынке всегда находилось в обращении много облигаций, эмитентами которых были губернии, города, земства и другие административные единицы. В 1992 г. в России началось восстановление рынка муниципаль­ных ценных бумаг. По состоянию на май 1995 г. было зарегистрировано более 60 выпусков таких бумаг на сумму свыше 4,5 трлн руб. В этот период крупнейшим являлся городской займ Санкт-Петербурга с объ­емом эмиссии по номиналу 2,1 трлн руб. Крупные займы сделаны также Москвой, Тюменью, Нижним Новгородом и др.

            Выпуск облигаций органами власти субъектов РФ, а также органами местного самоуправления регулируется не специальными, а общими для выпуска всех ценных бумаг нормативными актами.

            В мире накоплен большой опыт выпуска и размещения муниципаль­ных ценных бумаг. В США эти бумаги считаются одними из самых надежных: облигации городов и окружных органов самоуправления обес­печены налогами на недвижимость. Облигации штатов менее надежны: они обеспечиваются налогами с оборота или иными налогами, размеры которых могут меняться. Важное значение имеет и то обстоятельство, что в случае возникновения неплатежей на город можно подать в суд, а на штат — нет. Муниципалитетам в США запрещен выпуск акций, они могут выпускать только облигации.

            По типу муниципальные ценные бумаги в США не отличаются от федеральных займов: все они делятся на кратко-, средне- и долгосрочные и продаются на аукционах на основе конкурентных торгов. По видам обеспечения они подразделяются на:

• облигации под общее обязательство. По сути это необеспеченные облигации: никакого залога нет. Косвенным обеспечением следует считать налоговые доходы эмитентов. Обычно подобные бумаги вы­пускаются для финансирования проектов, не приносящих дохода;

•  облигации под доход от проекта (например, промышленного пред­приятия);

•  облигации под специальный налог (строительство дорог, например, покрывается налогами на бензин).

            Муниципальные облигации могут быть именными и на предъявителя (преобладают именные, т. е. зарегистрированные, ибо в этом случае они освобождаются от налогов). К облигациям обычно прилагается отзыв­ной опцион. Они котируются на базе дохода от срока погашения (для определения котировочных данных используют специальные руководст­ва). В США номинал муниципальных облигаций 1000, 5000 долл. Боль­шая часть операций с ними совершается через брокеров на внебиржевом рынке.

            Выпущенные в России в 90-х гг. муниципальные облигации харак­теризуются заметным  разнообразием.  Как и  в других странах,  они подразделяются на две основные категории: общего покрытия и доход­ные (целевые) облигации. Первые обеспечиваются всем бюджетом (или его отдельными статьями) и имуществом эмитента. Они не носят целевого инвестиционного характера, а предназначены для покрытия бюд­жетного дефицита и финансирования текущих расходов. Такие бумаги аналогичны ГКО и размещаются подобным же образом. Они пользуются  определенным  успехом  на  фондовом  рынке,  хотя  и  таят  в  себе потенциальную угрозу возникновения финансовых пирамид. Все же по количеству выпущенных облигаций доходные (целевые) займы явно преобладают. Муниципалитеты выпускают их под конкретный инвестиционный проект и обычно погашают доходами от его ре­ализации. Наибольшую группу среди этих займов составляют жилищные займы, а также другие займы, имеющие социальную направленность предназначены для развития социальной инфраструктуры).

Муниципальные облигации эмитируются в форме либо краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3, максимум 10 лет) обязательств. В России долгосрочные облигации в связи с высоким уровнем инфляции не получили широкого распространения. Облигации местных органов   власти выпускаются в виде именных ценных бумаг и  бумаг на предъявителя в документарной и бездокументарной форме.