Российский рынок IPO - механизм ценообразования

Российский рынок IPO: Механизмы ценообразования

Введение

Определение цены акций для размещения - один из самых неисследованных вопросов теории корпоративных финансов и один из самых противоречивых. Многие исследователи на основе разных эмпирических данных приходят к совершенно противоположным выводам. В данном исследовании автор рассматривает ряд вопросов, затронутых в предыдущих материалах, а именно специфику формирования оценки банком и реакцию рынка на данную оценку.

Процесс формирования цены на акции в рамках IPO состоит из трех этапов:

- определение ценового диапазона банками-организаторами;

- установление окончательной цены предложения;

- определение цены акции рынком на вторичных торгах.

1. Оценка компании при IPO

В общем и целом оценка акций компаний, намеревающихся провести первичное публичное предложение акций, не слишком отличается от стандартной оценки акций. Используются известные методы дисконтированных денежных потоков и сравнительного анализа. В случае оценки российских IPO следует отметить, что оценка методом дисконтированных денежных потоков затрудняется тем обстоятельством, что российский рынок принадлежит к числу развивающихся, и это препятствует составлению надежных прогнозов. Прогнозы особенно важны при оценке выходящих на IPO компаний, характеризующихся высокими темпами роста. Использование сравнительного анализа затрудняется отсутствием или малым числом публично торгуемых компаний аналогов. Затратный подход, сфера применения которого и без того узка, при оценке не используется, хотя бы потому что размещающаяся компания имеет значительные перспективы роста, которые не находят никакого отражения в данном подходе, основанном преимущественно на ретроспективных данных.

Работа инвестиционного банка с клиентом начинается с индикативной оценки - определения ценового диапазона. Предварительная оценка компании проводится уже на этапе, когда банки борются за мандаты на организацию размещения. Впоследствии индикативная оценка уточняется в ходе комплексной проверки (due diligence), а окончательная цена размещения устанавливается на переговорах между эмитентом и привлеченными инвестиционными банками.

Как правило, индикативная оценка основана на использовании сравнительного подхода. При этом важно отобрать действительно сравнимые компании, что зачастую бывает достаточно сложно в условиях российского рынка, где структура реальной экономики только сейчас начинает постепенно находить свое отражение в структуре компаний, прошедших листинг на бирже и разместивших свои бумаги. Как правило, составляется подборка компаний развитых, развивающихся и российского рынков. По каждой из данных подгрупп вычисляются мультипликаторы, на основе которых будет проводиться оценка, и затем исходя из экспертного мнения или путем простого взвешивания определяется индикативная стоимость бизнеса. В идеальном варианте при выборе аналогов необходимо ориентироваться на размер компании и перспективы роста, рентабельность, ассортимент выпускаемой продукции, рискованность бизнеса, взаимодействие с контрагентами.

Иногда компания может совмещать в себе несколько направлений бизнеса, и в таком случае вероятность наличия аналогичного конгломерата, торгующегося на бирже, и тем более группы компаний, невелика. В этом случае целесообразно разделить бизнес компаний по направлениям (даже если сама компания структурирует и разделяет бизнес иначе) и подбирать аналоги по данным направлениям бизнеса, оценивая таким образом различные подразделения. Общая сумма полученных стоимостей и будет стоимостью всего бизнеса компании.

Мультипликаторы, которые используются для оценки бизнеса, можно разделить на две группы:

- мультипликаторы общего применения: применимы к любой компании вне зависимости от отрасли, в которой она ведет свою деятельность. Среди этих мультипликаторов чаще всего используются P/E, EV/Sales, EV/EBITDA, P/BV;

- отраслевые мультипликаторы: вычисляются для компаний, действующих в определенной отрасли, например, P/NAV для девелоперов, P/subscriber - для интернет-провайдеров и сотовых операторов, P/запасы и P/Резервы - для добывающих компаний.

В конечном счете конкретные мультипликаторы для оценки корректируются и рассчитываются на основе экспертного мнения инвестиционных банкиров. Например, можно скорректировать полученные мультипликаторы по аналогам, если основываться на возможных перспективах роста компаний, не находящего отражения в мультипликаторах по зрелым торгующимся компаниям.

Оценка с использованием денежных потоков проводится инвестиционным банком, когда он уже выбран эмитентом на роль организатора размещения. Это стандартная процедура построения финансовых моделей, расчета денежных потоков.

2. Формирование цены

Как уже было отмечено, процесс ценообразования как бы объединяет в себе три подэтапа. Диапазон цен определяется в ходе процедуры due diligence: андеррайтеры и аудиторы проводят оценку компании и устанавливают диапазон цен предложения акций (pricing range), в пределах которого, как ожидается, и будет назначена цена на акции IPO. Этот ценовой диапазон указывается в предварительном проспекте компании. Проспект рассылается потенциальным инвесторам, а компания начинает "дорожное шоу" (road show) для стимулирования спроса на акции фирмы. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем спросе.

После закрытия приема заявок накануне размещения компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения, которая и является ценой размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов.

С открытия торгов акциями фирмы на фондовом рынке начинается свободное ценообразование. С этого момента цена на акции устанавливается рынком. Особое значение в теории IPO имеет цена закрытия первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения называется "первоначальной прибылью" или "доходностью от первого дня торгов" (initial returns). Считается, что "первичные прибыли" равны средствам, которые были "недополучены" первоначальными акционерами и собственниками компании от андеррайтера.

3. Недооценка акций при IPO

Количество "недополученного" капитала определяется как рост котировок акций компаний в первый день торгов (цена закрытия первого дня минус цена предложения, помноженная на количество акций, проданных инвесторам). Если бы компания продала эти акции инвесторам по цене закрытия в первый день торгов (вместо цены предложения), то эти деньги принадлежали бы компании и ее первоначальным акционерам. Или же подобную сумму можно было бы получить, продав меньшее количество акций и сохранив большую долю компании в собственности первоначальных акционеров. Прибыли инвесторов (получивших акции от андеррайтеров) формируются за счет первоначальных акционеров компании. Если оплата услуг инвестиционных банкиров является прямыми издержками проведения IPO, то "недополученные" средства расцениваются экономистами как альтернативные издержки проведения IPO.

Эффект высокой начальной доходности также называют занижением цены IPO (IPO Underpricing).

Этот феномен существует во всех странах и на всех фондовых рынках, но степень недооцененности акций, которая определяется доходами от первого дня торгов, варьируется. В результате особенностей ценообразования на различных рынках при каждом конкретном размещении между странами и регионами имеются отличия в средней прибыльности в первый день торгов (initial returns).

Например, в США средняя начальная доходность IPO операционных компаний за период 1980 - 2001 гг. составляла около 18%, а в 1999 - 2000 гг. доходила до 65%. Приблизительно при 70% IPO цена закрытия первого торгового дня превышала цену предложения, а 16% IPO имели начальную доходность, равную нулю. Публичные предложения акций неоперационных компаний, в частности, закрытых инвестиционных фондов, обычно не характеризуются занижением цены. Так, средняя начальная доходность IPO в Нидерландах составляла около 7% в 1982 - 1991 гг., в Финляндии - около 10% (1984 - 1992 гг.).

Наибольшую доходность после размещения показывают рынки развивающихся стран, тогда как норма прибыли на фондовых рынках развитых стран значительно ниже.

4. Причины недооценки акций при IPO

Существует ряд теоретических объяснений феномена занижения цен на акции при проведении IPO. Заметим, что различные теории фокусируются на разных аспектах отношений между инвесторами, эмитентами и инвестиционными банками, выводящими компании на публичный рынок. Обычно эти теории не являются взаимоисключающими.

Наиболее разработанными моделями в теории корпоративных финансов, объясняющими причины недооценки IPO, считаются теории асимметричности информации. Теория асимметричной информации исходит из предположения о том, что одна из сторон в силу определенных факторов обладает большей информацией, чем другие. Так, Д. Барон считает, что инвестиционный банк более осведомлен об условиях спроса, чем эмитент, что приводит к агентской проблеме, в которой недооценка используется для достижения оптимальных условий продажи. И. Уэлч является сторонником мнения о том, что эмитент владеет полной информацией, и в данном случае недооценка выступает как сигнал для высокодоходных компаний для предупреждения выхода на биржевой рынок, создавая тем самым равновесную ситуацию. К. Рок предполагает, что некоторые инвесторы более информированы по сравнению с другими и поэтому избегают участия в переоцененных IPO. В результате потери менее информированных участников компенсируются умышленным снижением цены.

4.1. Инвесторы лучше компании-эмитента информированы о состоянии

спроса на IPO

Гипотеза "проклятия победителя" (the winner's curse hypothesis). Наиболее известной асимметричной моделью является модель "проклятие победителя" К. Рока (1986 г.), которую можно рассмотреть как частный случай проблемы "рынка лимонов" Акерлофа. К. Рок предполагает, что часть инвесторов лучше других осведомлены об истинной стоимости предложения, чем все инвесторы вместе взятые, компания-эмитент или инвестиционный банк.

Данная гипотеза основана на информационной асимметрии и подразумевает существование двух типов инвесторов - информированных и неинформированных. Соотношение числа малоинформированных и информированных инвесторов во многом определяется условиями выпуска, в том числе способом размещения. Инвесторы обладают разной информацией относительно перспектив компаний, потенциала роста стоимости акций в силу определенных причин - региональной или отраслевой специализации инвестора, личных заблуждений менеджмента и качества аналитических прогнозов. Можно предположить, что информационная асимметрия возникает в случае, когда некоторые инвесторы в силу различных причин имеют возможность получить конкурентное преимущество перед остальными благодаря информации о состоянии отрасли, знаниям фундаментальных основ экономики, интуиции.

Получение такого конкурентного преимущества связано с определенными издержками. Одна из теорем модели "проклятие победителя" утверждает, что в условиях наличия эффективного рынка ценных бумаг неинформированные инвесторы получают нулевую прибыль, в то время как информированные получают прибыль от размещения, которая достаточна лишь для покрытия издержек информированности.

Предполагается, что инвесторы приобретают акции компаний, проводящих IPO, по цене размещения в надежде на то, что они смогут в итоге получить большой доход от разницы между рыночной ценой и ценой размещения. То есть они стремятся покупать недооцененные выпуски. Однако в отличие от неинформированных инвесторов информированные знают, какой выпуск недооценен, а какой - нет. Они будут покупать только те акции, которые продаются с дисконтом, т.е. недооценены. Неинформированные же инвесторы будут покупать все новые выпуски. Следовательно, на недооцененные выпуски будет большой спрос, так как акции будут нужны всем инвесторам, и всем желающим достанется лишь ограниченное количество акций, т.е. акции распределятся среди инвесторов равномерно. На неудачные выпуски (т.е. переоцененные) информированные инвесторы не предъявят спрос, и все акции раскупят неинформированные инвесторы. В результате у последних накапливается большое количество переоцененных акций из различных выпусков и ограниченное количество акций из недооцененных выпусков. Неинформированные инвесторы понимают, что если их спрос на акции каждого конкретного выпуска полностью удовлетворен (т.е. они купили столько акций, сколько хотели), это произошло потому, что информированным инвесторам эти акции оказались не нужны. По мере того как у неинформированных инвесторов скапливаются акции из неудачных выпусков, возрастают их риски, и у них пропадают стимулы оставаться на рынке. Компания, желая сохранить потенциальный круг инвесторов, доверие к себе на рынке, создать имидж доходного эмитента, вынуждена недооценивать свои акции при IPO, чтобы компенсировать неинформированным инвесторам потери от неправильного выбора и тем самым удержать их на рынке.

Условно данную информационную асимметрию можно проследить, сравнивая институциональных и розничных инвесторов. Как правило, доля институциональных инвесторов намного ниже среди переоцененных IPO с отрицательной первоначальной доходностью, а с ее ростом их доля увеличивается.

Чтобы сократить недооценку акций при IPO, необходимо избавиться от данной проблемы асимметрии между информированными и неинформированными инвесторами. В своих работах Habib и Ljungqvist (2001) старались смоделировать оптимальное поведение эмитентов. Они утверждали, что эмитенты могут предпринять дорогостоящие действия, которые уменьшат сокращение цены.

Определенный способ уменьшить информационную асимметрию состоит в том, чтобы нанять престижного андеррайтера с очень хорошей репутацией (Booth и Smith (1986), Carter и Manaster (1990), Michaely и Shaw (1994)) или известного аудитора (Titman и Trueman (1986). Однако эмпирическое доказательство этого очень противоречиво. Ранние исследования, основываясь на данных 1970-х и 1980-х гг., показывали отрицательное отношение между репутацией андеррайтера и доходностью первого дня торгов. Однако данные с начала 1990-х обнаруживают четкую положительную взаимосвязь между репутацией андеррайтера и более высокой недооценкой акций при IPO. Одна из гипотез (Loughran и Ritter (2004)), объясняющих этот феномен, заключается в том, что банки начали занижать IPO стратегически, чтобы обогатить себя или своих инвестиционных клиентов. Другое объяснение, предложенное Loughran и Ritter, гласило, что ведущие инвестиционные банки понизили свои критерии для отбора компаний, выходящих на IPO, двигаясь в направлении большей лояльности к компаниям с высоким средним профилем риска. Компенсацией этой меры являлось значительное занижение цен при IPO.

Гипотеза обратной связи с рынком (the market feedback hypothesis). Согласно этой теории андеррайтеры могут намеренно занижать стоимость акций, чтобы побудить инвесторов раскрыть имеющуюся у них информацию в период, предшествующий размещению. Дело в том, что у инвесторов есть свои собственные оценки относительно перспектив IPO, которые андеррайтер может использовать для более точного установления цены. Своего рода платой за информацию инвесторов является недооценка выпусков. Причем андеррайтер недооценивает в большой степени те выпуски, относительно которых оценки инвесторов оказались положительны.

Другими словами, если окончательная цена предложения пересматривается с плюсом по сравнению с первоначальным ценовым диапазоном, то акция недооценивается в большей степени, чем акция, окончательная цена которой пересматривается с минусом. Это подтверждается статистикой средних доходов от первого дня торгов (США, 1990-е гг.). Если цена предложения оказывалась меньше первоначальной нижней границы ценового диапазона, акции недооценивались в среднем на 3,5%. Если цена предложения оставалась в первоначальном ценовом диапазоне, то степень недооценки равнялась 12%. Если же цена предложения в итоге была установлена на уровне выше первоначальной верхней границы ценового диапазона, недооценка составляла 30%. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что корректировка цены предложения в конечном счете максимизирует прибыль андеррайтера.

Изучением данной теории занимались Benveniste и Spindt (1989), определявшие влияние процесса bookbuilding на занижение цен при IPO; Cornelli и Goldreich (2001, 2003), которые имели прямой доступ к книге заявок IPO одного из ведущего европейского инвестиционного банка; Loughran и Ritter (2002); Jenkinson и Jones (2004); Lowry и Schwert (2004), которые, несмотря на результаты эмпирического анализа данных, пришли к выводу, что пересмотр цены в процессе bookbuilding практически не влияет на степень недооценки акций при IPO; а также Edelen и Kadlec (2005). Хочется отметить, что теории bookbuilding играют значительную роль для инвестиционных банков в выявлении информации, очень важной в процессе определения цены предложения акций.

Гипотеза "эффекта стадности", или "массового спроса" (the bandwagon hypothesis). Данная гипотеза основана на том, что при принятии решения о покупке акций нового выпуска потенциальные инвесторы руководствуются не только своими собственными оценками относительно перспектив компании, но и наблюдают за спросом на ее акции со стороны других инвесторов. Если инвестор видит, что никто не хочет покупать акции, он, скорее всего, также воздержится от покупки, даже если располагает благоприятной информацией и его собственные ожидания и оценки положительны. Но в обратном случае возможна такая же реакция: если первые несколько инвесторов начнут активно покупать акции нового выпуска, все остальные также устремятся на рынок и будут покупать акции вне зависимости от своих собственных оценок, видя спрос со стороны других. Таким образом, чтобы стимулировать массовый спрос и активные покупки, андеррайтеры недооценивают IPO.

4.2. Компании-эмитенты лучше инвесторов информированы

о своем инвестиционном качестве

Гипотеза сигнализирования (the signalling hypothesis). Зачастую недооценка IPO - часть стратегического плана компании. Дело в том, что недооценка первичного выпуска позволит компании провести впоследствии вторичное размещение (seasoned equity offering - дополнительная эмиссия, SEO) по более высокой цене, так как инвесторы будут думать, что компания в случае SEO недооценит свои акции, как и при IPO, и они предъявят на дополнительную эмиссию повышенный спрос. Другими словами, недооценка IPO служит для инвесторов сигналом возможной недооценки будущего SEO. Нередко компании изначально планируют такую стратегию: сначала проводят IPO, занижая цену предложения, а затем SEO, но уже по рыночной цене, стремясь привлечь тем самым больше средств.

Первые исследования этой проблемы были проведены Ibbotson (1975). По его мнению, недооценка акции происходит для того, чтобы "оставить приятный вкус во рту инвесторов после IPO". Allen и Faulhaber (1989), Grinblatt и Hwang (1989) и Welch (1989) продолжили изучения в данной области, дополнив эту теорию. Сигнализирующие модели базируются на большом количестве эмпирических наблюдений, показывающих, что занижение цены при IPO положительно связано с вероятностью, размером, скоростью и эффектом объявления последующего размещения акций. Одни из самых известных эмпирических тестов сигнализирующих моделей были проведены Jegadeesh, Weinstein и Welch (1993). Одним из выводов данной теории оказался следующий: чем дольше фирма затягивает дополнительное размещение акций, тем больше вероятность, что природа покажет истинную стоимость этих акций.

4.3. Андеррайтеры лучше компании-эмитента информированы

о состоянии спроса на IPO

Гипотеза монопсонии инвестиционного банка (the investment banker's monopsonypower hypothesis). В основе этой теории лежит предположение о том, что андеррайтеры обладают уникальными знаниями относительно рыночной конъюнктуры и отлично представляют, какова реальная рыночная цена предложения. А так как они вынуждены проводить серию дорогостоящих и трудоемких маркетинговых мероприятий при подготовке IPO, они предпочитают сэкономить средства и усилия, искусственно занизив цену нового выпуска, если они знают, что спрос на него и так будет велик.

Компания-эмитент может снизить вероятность агентской проблемы путем повышения комиссионных отчислений организатору выпуска. Андеррайтер (организатор) IPO находится перед моральным выбором: использовать преимущество владения информацией о рыночном спросе и занизить цену выпуска либо установить цену выпуска, которая удовлетворяет клиента более всего. Мерилом данного морального риска является величина комиссионных отчислений. В случае если комиссионные отчисления превышают выгоды от манипулирования информацией, то инвестиционный банк выберет справедливую цену, в противном случае - установит низкую стоимость выпуска, поставив тем самым под угрозу свою репутацию.

4.4. Теории, основанные на институциональных предпосылках

Также существуют теории, обосновывающие причину недооценки акций при IPO, основанные на институциональных предпосылках.

Гипотеза избежания судебных исков (the lawsuit avoidance hypothesis). В США частота и серьезность возможных будущих судебных исков может быть сокращена путем занижения цены предложения, так как только инвесторы, понесшие убытки, могут претендовать на их возмещение. Но изменение цены IPO выглядит слишком дорогим способом снижения вероятности будущих судебных исков. Более того, в других странах, где не существует судебных исков о нарушении законодательства по ценным бумагам, например в Финляндии, цены IPO занижаются так же, как и в США.

Ранние объяснения данной гипотезы можно обнаружить в работах Logue (1973) и Ibbotson (1975). Tinic (1988), Hughes и Thakor (1992) и Hensler (1995) утверждали, что судебные процессы являются достаточно дорогостоящими для ответчиков не только непосредственно - убытки, юридические выплаты, потери рабочего времени менеджмента и т.д., но также и в терминах потенциального ущерба для их репутации: склонные к судебным рискам инвестиционные банки могут потерять регулярных инвесторов.

Возможность ценовой поддержки выпуска (bank's price stabilization). Частью негласного контракта между эмитентом и андеррайтером является обязательство андеррайтера обеспечивать ликвидность и "гладкость" торговли акциями компании на открытом рынке, а также ценовую стабилизацию в первые двадцать дней торговли акциями на открытом рынке. Стабилизация цены рассматривается как определенная гарантия против потерь инвесторов, получивших акции IPO. Если бы андеррайтеры не гарантировали ценовой поддержки, то многие инвесторы отказались бы от покупки этих акций. Если андеррайтер не выполняет своих обязательств по поддержанию цены акций, то инвесторы могут в массовом порядке сбросить акции. Кроме того, инвесторы имеют законное право отменить все свои заказы на покупку акций в течение пяти - семи дней. Действия андеррайтеров направлены на предотвращение подобного результата. Именно поэтому андеррайтеры, стараясь застраховаться от падения цен, предпочитают недооценивать акции при IPO.

Asquith, Jones и Kieschnick (1998), опираясь на работы Ruud (1993), пытались определить, является ли занижение цен при IPO "побочным продуктом" ценовой поддержки акций андеррайтером после начала торгов, и пришли к положительной взаимосвязи.

Однако существует и противоположное мнение, которое основано на эмпирических данных. Benveniste, Busaba и Wilhelm (1996) и Chowdhry и Nanda (1996) пришли к выводу, что ценовая поддержка сокращает необходимость занизить цену предложения акций при размещении и осуществляется главным образом в пользу институциональных инвесторов.

Поэтому до сих пор остается открытым вопрос, каким образом ценовая стабилизация выпуска влияет на степень недооценки акций при IPO.

Одной из теорий, объясняющих причину занижения цены акций при IPO, является теория защиты контроля.

Гипотеза размытия круга собственников (the ownership dispersion hypothesis). Как мы уже выяснили, андеррайтеры могут специально недооценивать акции компаний, чтобы вызвать ажиотажный спрос. В таком случае акции распределяются равномерно среди инвесторов, т.е. ни у кого не будет крупного пакета. Таким образом, снижается вероятность враждебных поглощений, повышается ликвидность рынка. Учитывая этот факт, сами собственники компании эмитента будут заинтересованы в недооценке акций, если они хотят всецело удержать бразды правления в компании. Тем самым владельцы компании, получая рыночную оценку своей собственности, сохраняют контроль над ней. Данная теория исходит из информационной симметрии на рынке акций. При формировании цены предложения во время размещения инвесторы предпочитают цену в диапазоне от 10 до 20 долл. за акцию. В зарубежной практике компании иногда проводят расщепление акций (split up, split down, reverse split), изменяя устав. Акционерный капитал остается прежним, меняется лишь количество акций. SEC держит под пристальным наблюдением так называемые копеечные бумаги (penny stock) с ценой менее пяти долларов. Эти бумаги подпадают под действие специального закона 1990 г. (Penny Stock Reform Act), так как при обращении данных бумаг вероятность обмана и манипуляций со стороны эмитентов значительно выше. Невысокая стоимость одной акции создает иллюзию занижения стоимости предложения.

Две основные модели, описывающие данную гипотезу, были предложены Brennan и Franks (1997) и Stoughton и Zechner (1998).

Еще одной из научных концепций недооценки являются поведенческие подходы (behavioral explanations). В конце 1990-х гг. в США значительно увеличились доходности первого дня торгов. Многие исследователи, занимавшиеся проблемой недооценки акций при IPO, предполагали, что вряд ли только информационная асимметрия, риск судебных процессов и потери контроля могли повлиять на такие поразительно большие размеры первоначальной доходности. Столь значительное занижение цен акций при IPO ученые объясняли влиянием еще и поведенческих факторов на ценообразование. Данная гипотеза основывается на двух аспектах:

- наличие на рынке иррациональных инвесторов. Большинство фирм, выходящих на IPO, являются молодыми, незрелыми и относительно информационно непрозрачными, и, следовательно, инвесторам представляется затруднительным правильно определить истинную справедливую стоимость акций эмитента;

- неспособность менеджеров компании эмитента оказать достаточное воздействие на инвестиционный банк.

Данная группа теоретических концепций пока находится в зачаточном состоянии (Welch (1992), Ljungqvist, Nanda и Singh (2004), Cornelli, Goldreich и Ljungqvist (2006)).

Как результат основными мерами по снижению величины недооценки новых выпусков могут являться:

- равномерное распределение информации среди участников рынка ценных бумаг. Для этого возможно ужесточение законодательства об использовании инсайдерской информации, повышение требований к раскрытию информации;

- проведение открытого конкурса на предоставление услуг андеррайтинга либо использование пула инвестиционных банков, которые, объединив свои интеллектуальные ресурсы, знание рынка и отрасли компании эмитента, могут поспособствовать установлению более эффективной цены выпуска;

- предоставление андеррайтером в меморандуме публичного размещения гарантий поддержки цены после начала торгов акциями выпуска в течение определенного периода времени. Этот инструмент позволит снизить волатильность курса ценной бумаги и тем самым уменьшить спекулятивный интерес;

- наличие у андеррайтера возможности выкупить весь выпуск в случае значительного превышения цены торгов над первоначальной, тем самым инвесторы будут более осторожно использовать конкурентную информацию, и масштабы недооценки выпуска будут снижены.

5. Аллокация акций и ее влияние на ценообразование на рынке IPO

Не последнюю роль в процессе размещения играет отбор инвесторов для участия в размещении. Безусловно, впоследствии установленная цена размещения обретет первостепенное влияние на рыночную динамику, однако есть и другая сторона медали: непосредственное влияние на котировки будут оказывать объемы торгов и активность инвесторов.

Организаторы, структурирующие размещение, как правило, преследуют следующие цели:

- максимизация доходов эмитента от размещения (и, соответственно, своей комиссии);

- создание стабильной акционерной базы - размещение части пакета среди долгосрочных инвесторов;

- создание условий для ликвидного вторичного рынка - размещение части выпуска среди спекулятивных инвесторов.

Достижение данных целей обеспечивается посредством структурирования размещаемых акций по группам инвесторов и рынкам. Предварительные параметры соотношения траншей для розничных и институциональных, внутренних и международных инвесторов находят свою практическую реализацию именно на этапе аллокации.

Данные вопросы решаются совместно эмитентом и глобальным координатором, при этом банк до последнего момента имеет право изменить размеры траншей. Для розничных инвесторов зачастую выделяется специальный транш, который может быть увеличен за счет механизма "отъема" (clawback). Данный механизм чаще всего применяется при приватизационных размещениях и достаточно редко при корпоративных. В России таким механизмом, вероятно, воспользовался ВТБ, полностью удовлетворивший все заявки розничных инвесторов и, соответственно, сокративший долю институциональных инвесторов. При этом переподписка по GDR превысила переподписку на акции почти в два раза, в итоге со стороны институциональных инвесторов остался неудовлетворенный спрос, который должен был бы толкать котировки вверх, а розничные инвесторы получили полный комплект желаемых акций. Этот пример полного удовлетворения заявок розничных инвесторов достаточно эффективен с точки зрения того, что стратегия большинства звучит как "покупай и держи", и, соответственно, в рамках реалий российского рынка и данного конкретного размещения розничные инвесторы не стали бы докупать акции на вторичном рынке, хотя бы в связи с малой осведомленностью об инфраструктуре рынка.

Иногда за розничными инвесторами могут скрываться небольшие финансовые структуры, которые с целью приобретения большего пакета акций, опасаясь возможности усечения размещаемых акций в пользу розницы, пытаются подстраховаться. Тем более что именно доля институциональных инвесторов урезается для увеличения аллокации розницы, тогда как обратные случаи происходят намного реже.

Выбирая между внутренними и иностранными инвесторами, как правило, предпочитают внутренних по целому ряду причин: от лучшего понимания и оценки рисков и бизнеса компании до политических и стратегических причин. С другой стороны, инвесторы собираются на основе целевых рынков. Российские компании, которые стараются разместить большую часть выпуска в Лондоне, вероятно, скорее продадутся западным портфельщикам, нежели российским инвесторам. В то же время доля внутренних инвесторов выше в тех размещениях, которые проводятся внутри России. Однако опять-таки рынок не будет являться доминирующим фактором.

Когда книга заявок собрана и спрос значительно превысил предложение - в противном случае размещение не состоится - возникает вопрос, как распределить акции среди инвесторов. Подходы к распределению могут различаться для разных траншей, но в целом существует несколько способов решения данной проблемы. Изменение количества эмитированных акций - это один из способов удовлетворения непокрытого изначального спроса, однако применение подобной схемы достаточно ограничено по вполне понятным причинам. Когда все условия эмиссии согласованы, а эмитент не намеревается менять параметры выпуска, аллокация при переподписке осуществляется либо дискретным, либо недискретным способом.

Недискретная аллокация осуществляется либо на основе пропорционального сокращения размещаемых акций, либо путем распределения акций по жребию. Компромисс между тем или иным способом аллокации связан прежде всего с отношениями с инвесторами. Встает вопрос, что лучше - разочаровать нескольких инвесторов и сильно или немного, но всех. Поведение инвесторов, недополучивших акции на вторичном рынке, не так однозначно, как не получивших вовсе. Вероятно, неполучившие акции будут стремиться приобрести их на вторичном рынке, тогда как часть недополучивших может попытаться их продать, чтобы зафиксировать прибыль.

Достижение целевых характеристик вторичного рынка и акционерной базы возможно обеспечить с помощью дискретной аллокации между соответствующими группами инвесторов. Для банка-организатора важно оценить реальный спрос на первичном рынке и потенциальный спрос на вторичном. Для этого, кроме известных и раскрываемых характеристик фондов, необходимо учитывать время подачи заявок, размер заявок, замечания инвестора во время предварительного маркетинга.

Инвесторов, среди которых размещаются акции, можно условно разделить на долгосрочных инвесторов, среднесрочных инвесторов и краткосрочных инвесторов (спекулянтов). Как правило, банку известны характеристики большинства фондов, однако для своих целей он может разбивать инвесторов и на большее количество групп, отражающих оттенки обозначенных качеств.

Букраннер оценивает инвесторов не только исходя из сложившихся отношений, но и по специфике заявок, поданных на конкретное размещение. Для букраннера более информативны заявки с ограничением и пошаговые заявки, которые помогают точнее определить спрос. Более показательны также заявки, поданные раньше, - в условиях горячего рынка более поздние заявки могут быть связаны с растущим ажиотажем на рынке и не отражать реальных предпочтений инвесторов.

На основе имеющейся информации строится кривая спроса (рис. 1). Акции в конечном счете размещаются таким образом, чтобы остался неудовлетворенным спрос и инвесторам была бы обеспечена некоторая доходность первого дня - на американском рынке в среднем от 10 - 15%.

Соотношение цены и спроса на акции

        20

20