Садвакасова А.Б.,
к.э.н., доцент,
директор программы PhD
КазЭУ им.Т.Рыскулова

Модель ценообразования рыночных активов САРМ как способ оценки риска

В связи с постоянным ростом влияния риска на финансовую деятельность особенно актуальной становится проблема банковского менеджмента – управление банковскими рисками, т.е. использование различных мер, позволяющих в определенной степени прогнозировать наступление рискового события в банковской деятельности и принимать меры по снижению степени данных рисков.

Способы установления риска постоянно изменяются. Это связано с факторами, которые можно объединить в несколько групп:

• изменение структуры рынка, усиление конкуренции, универсализация коммерческих банков, расширение сети отделений, совершенствование структуры клиентов;
• увеличение диапазона колебаний процентных ставок, вызванных денежно-кредитной политикой НБРК, конъюнктурой и др.;
• рост требований клиентов, выраженный в дифференцированном спросе на банковские услуги и связанной с ним чувствительности цен;
• рост расходов коммерческого банка;
• усиление значения и количественный рост постоянно присутствующих банковских рисков (кредитный, процентный и др.);
• снижение темпов экономического роста, имеющее значения для развития банков.

Однако, несмотря на перечисленные факторы, можно выявить основные теоретические аспекты управления банковскими рисками. Таким образом, управление банковскими рисками представляет собой, прежде всего, одну из функций банковского менеджмента (финансового менеджмента).

Управление банковскими рисками можно рассматривать как целенаправленное воздействие на развитие банковской деятельности и минимизацию потерь. Воздействие должно подчиняться определенным правилам и законам. Объектом управления является весь банк в целом. Субъектом управления в данном случае выступает специальная группа людей, которая посредством различных приемов и способов управленческого воздействия осуществляет целенаправленное функционирование объекта управления.

Через систему управления банковскими рисками практически осуществляются цели и задачи банковской политики. Управление банковскими рисками является важнейшим процессом механизма сознательного использования теории вероятности и рисков, на базе которых и возникает теория управления рисками. Она зависит от политики отдельно взятого банка – на микроуровне и НБРК – на макроуровне.

В отношении финансовых рисков достаточно длительное время вопрос меры риска являлся проблемным: в условиях отсутствия единого показателя, удовлетворяющего указанным требованиям, риск характеризовался набором разнородных величин, применявшихся в зависимости от целей анализа, рыночных условий, набора доступной информации и т.п.

Исторически исследования мер риска в целом шли в трех основных направлениях:

• анализ чувствительности, анализирующий реакцию на изменения внешних факторов;
• анализ волатильности, рассматривающий параметры колебаний целевого показателя относительно ожидаемого значения;
• анализ негативного риска, изучающий предельные варианты наиболее неблагоприятных изменений;

Это проявилось в отношении ценового риска в следующих подходах к оценке.

Доходность как характеристика риска. Основным сущностным элементом функционирования финансовых рынков является соотношение «риск/доходность». Искусство финансовой деятельности, по сути, представляет собой умение находить оптимальные сочетания этих элементов.

«Плата за риск» является одним из основных элементов финансового ценообразования, причем как за счет своей роли в конечной цене, так и за счет сложности оценки – от задачи оценки «факторных» элементов цены оценка риска принципиально отличается необходимостью учета таких аспектов как неопределенность, вероятностный характер и т.п.

В свете изложенного, далеко не последней по значению функцией такого мощного и общественно значимого механизма, как финансовые рынки, является, наряду с основной перераспределительной функцией, преобразование оценок неопределенных факторов в количественные показатели. И если выразителем рыночной информации является цена (или, в принятой на финансовых рынках сопоставимой форме – доходность), то, поскольку основным элементом финансового ценообразования является риск, рыночные показатели, по сути, являются косвенными индикаторами риска.

Общепризнанная в финансовой сфере необходимость справедливой компенсации риска стабилизирует соотношение «риск - доходность», и позволяет рассматривать показатель рыночной доходности инструмента в качестве меры риска.

В целом, за исключением отдельных краткосрочных выбросов, сам рыночный механизм регулирует стабильное соотношение «риск/доходность». Так, превышение доходности финансового инструмента над равновесной для данного уровня риска величиной ведет к увеличению спроса, и, как следствие, стабилизации доходности на более низком уровне. Данное положение корректно только при условии принятия гипотезы об эффективности рынка, предполагающим наличие большого количества участников, достаточно высокий уровень информационной прозрачности и возможность свободного перетекания ресурсов между обращающимися на рынке инструментами, что представляется достаточно адекватным для современных финансовых рынков.

В рамках данного направления также возможно применение сравнительной оценки риска, обычно основанное на сопоставлении доходности инструмента с инструментом минимальной доходности («безрисковым», либо первоклассным активом). Так, например, стандартной характеристикой долговой ценной бумаги, номинированной в долларах США, является спрэд (т.е. разница в доходности) по отношению к государственным долговым бумагам США. Такого рода показатели актуальны для казахстанских инвесторов в контексте как ценных бумаг эмитентов США, так и номинированных в долларах США инструментов международного и страновых рынков, и в т.ч. валютных долговых ценных бумаг (и в первую очередь, еврооблигаций) казахстанских эмитентов. Фактически, в данном случае спрэд выступает согласованной между участниками рынка оценкой риска, выраженной в процентах годовых.

Другим распространенным способом оценки риска, основанным на соотношении «риск/доходность», является широко распространенная в финансовом анализе модель ценообразования рыночных активов- Capital asset pricing model, сокращенно CAPM. В рамках данной модели, с учетом наличия системной составляющей рыночных рисков (т.е. некого минимального уровня риска, неизбежного в рамках данной экономической системы, не поддающегося снижению посредством диверсификации портфеля) финансовый риск достаточно часто рассматривается не в абсолютной величине, но как отклонение от минимального недиверсифицируемого уровня.

В качестве меры риска принимается коэффициент «бета», определяющий соотношение доходности рассматриваемого актива/портфеля с уровнем «безрискового» актива (т.е., в рамках системы предпосылок данной модели актива с минимальным недиверсифицируемым системным риском). Как это следует из названия модели, она ориентирована на определение цены актива, и риск здесь предусмотрен лишь в качестве промежуточного этапа, однако практическое распространение модель получила как по своему прямому назначению, так и в качестве подхода к оценке риска.

Математически коэффициент β определяется следующим образом:

где:

σ _i - стандартное отклонение i-го инструмента;

σ _j - стандартное отклонение индекса;

Cov _ij - ковариация между i-м инструментом.

По экономическому смыслу характеризует превышение уровня «рыночной агрессивности» рассматриваемого инструмента над наиболее консервативным безрисковым вложением, что определяет дополнительный риск и требует соответствующую дополнительную премию за риск.

При использовании коэффициента β необходимо учитывать, что в каждом конкретном случае качество этой оценки определяется адекватностью в рассматриваемых условиях предпосылок, заложенных в CAPM, а именно:

a) эффективность рынков, т.е. ситуация, когда рыночная цена отражает всю имеющуюся общедоступную информацию о состоянии экономики, финансовых рынков и конкретных компаний, что обеспечивается, в свою очередь, выполнением следующих условий [1]:

• наличие большого количества относительно небольших участников рынка, каждый из которых в отдельности не имеет возможности влиять на рыночную цену;
• возможность свободного перетекания финансовых ресурсов между инструментами, обращающимися на рынке;
• отсутствие (или относительно невысокая величина) входных барьеров при доступе на рынок и адекватная рыночная инфраструктура;
• высокий уровень информационной прозрачности рынка (в т.ч., как минимум, наличие стандартного набора раскрываемых сведений по обращающимся инструментам и данных об объемах и ценах заключенных сделок);

b) возможность неограниченного проведения двусторонних операций (привлечения и размещения ресурсов по безрисковой ставке);

c) при оценке рыночной конъюнктуры и выработке торговой стратегии все инвесторы:

• ориентируются на одно-периодный горизонт прогнозирования;
• характеризуются рациональной склонностью к избежанию рисков (risk-aversity);
• используют одинаковые подходы и данные (в т.ч. в части величины безрисковой ставки и основных показателей рыночной статистики) для оценки риска и имеют однородные прогнозные ожидания;

d) отсутствие сдвигов рыночной конъюнктуры (как в отношении рынка в целом, так и по отдельному инструменту), позволяющее распространять данные об исторических и выявленных закономерностях на прогнозируемый период.

Необходимо отметить, что в современных условиях в отношении многих сегментов финансовых рынков предположение о выполнении указанных условий представляется вполне корректным.

Широкое распространение модели как одного из основных расчетных инструментов ценообразования на капитальные активы (т.е., в первую очередь, акции) определило стандартизацию подходов. В настоящее время на рынке целый ряд агентств, в т.ч. Value Line Investment Survey, Merrill Lynch, Pierce, Fenner and Smith, First Boston, осуществляет регулярный расчет коэффициента β по крупнейшим компаниям. Это, с одной стороны, обеспечивает единый подход среди участников рынка, а с другой, предоставляя возможность использования качественных оценок компаниями, не имеющими достаточных ресурсов для инвестиций в аналитические разработки, сокращает неосознанное принятие риска, сокращая рыночную волатильность и системный риск.

Однако в целом практическое применение основанных на доходности оценок риска ограничено вследствие относительной формы получаемого показателя, позволяющей эффективно сравнивать инструменты (портфели, позиции) между собой и во времени, но не дающего прямого ответа на вопрос о количественном значении риска.

Литература.

1. Энциклопедия финансового риск-менеджмента под ред. Лобанова А.А., Чугунова А.В. – М., Альпина бизнес букс, 2009