Хижняк А. А.
Донбасская государственная машиностроительная академия

Проблема безбилетника на фондовом рынке трансформационной экономики Украины

За последние несколько лет количество отечественных инвестиционных фондов значительно увеличилось. Управление активами требует широкого анализа всех сколько-нибудь значимых вариантов распределения инвестиций. Играя на рынке позитивную роль, финансовое посредничество, тем не менее, порождает риски недобросовестного поведения посредников по отношению друг к другу. Предотвращение оппортунистического поведения агентов требует создания эффективной системы контроля за деятельностью финансовых посредников.

Проблема «безбилетника» возникает тогда, когда агент, являясь членом общества, получает от этого соответствующие выгоды, однако отказывается нести связанные с этим издержки. Одним из ярких примеров проявления проблемы «безбилетника» является феномен уклонения граждан от уплаты налогов, идущих на обеспечение общественных благ, в том случае если индивиды могут получить благо независимо от того, заплатили они за него или нет, у них меньше стимулов платить. В данной ситуации возникает соблазн стать «безбилетниками»: людьми, которые пользуются выгодами, не оплачивая свою долю издержек, связанных с обеспечением этих выгод. Отсутствие стимула оплачивать издержки приводит к сокращению количества общественных благ. В результате блага не будут производиться, несмотря на то, что каждый оценивает их выше, чем издержки, связанные с их производством.

Индивидуальные потребители общественных благ могут оценивать полезность для себя по-разному. В связи с этим спрос на благо также различен и, следовательно, должна быть различна плата, за которую благо в равном количестве достается разным потребителям. Но производство этих благ финансируется всем обществом. Отсюда возникает проблема «безбилетника», или уклонение от платы. Это означает, что максимизируя собственную функцию полезности каждый из индивидов стремится свести свою долю затрат к минимуму. Решение проблемы «безбилетника» берет на себя государство. Однако государство не должно подменять рыночный механизм, а ограничиваться только смягчением негативных внешних эффектов косвенными методами управления. Стоит также помнить, что все экономические регуляторы противоречивы и действуют в различных направлениях, нередко в противоположных.

На фондовом рынке проблема «безбилетника» носит другой характер: финансовые активы ни в коем случае нельзя относить к общественным благам – они делимы и находятся в индивидуальном пользовании. Для того чтобы выделить качественные и некачественные ценные бумаги необходимо проводить более тщательный, чем на товарном рынке анализ их характеристик. Анализом инвестиционных свойств финансовых активов занимаются аналитические компании.

По мнению Дж. Стиглица и С. Гроссмана цены финансовых инструментов не в полной мере отражают всю имеющуюся информацию о них. Для восполнения недостатка информации необходимы дополнительные издержки со стороны участников рынка. На фондовом рынке проблема «безбилетника» вытекает из проблемы информационной асимметрии, когда лица, не желающие платить за информацию, имеют возможность получать выгоды от использования данной информации, оплачиваемой другими инвесторами, например, приобретая те же финансовые активы, которые сформировали инвестиционные фонды, обратившиеся к аналитическим агентствам. На украинском фондовом рынке инвестиционные фонды копируют состав инвестиционного портфеля друг у друга. При чем большая часть инвестиционных фондов при отборе финансовых активов использует акции эмитентов, входящих в индексную корзину ПФТС.

Согласно классической теории в диверсифицированном инвестиционном портфеле институционального инвестора должно находиться от 15 до 20 акций компаний. В противном случае возникают эффекты либо излишней, либо недостаточной диверсификации. В условиях экономически развитых стран инвестиционные фонды не могут копировать индексную корзину ведущих индексов, поскольку она включает большое количество эмитентов

Для решения проблемы «безбилетника» необходимо рекомендовать ПФТС расширить список эмитентов, входящих в индексную корзину. На данный момент, по нашему мнению, индекс ПФТС не является репрезентативным, поскольку включает всего двадцать наиболее ликвидных акций отечественных компаний из 291 котирующихся на фондовом рынке. Кроме того, индексная корзина ведущего фондового индекса страны должна максимально соответствовать структуре ВВП по отраслям, только тогда динамика индекса будет выполнять информационную функцию состояния экономики государства. Сравнительная характеристика структуры индексной корзины ПФТС и ВВП по отраслям представлена в таблице (структура ВВП рассчитана по данным за 1-й квартал 2010 г. за вычетом налогов, субсидий и выплат финансовым посредникам).

Таблица – Сравнительная структура ВВП и индекса ПФТС по отраслям, %

Отрасли производства	ПФТС	ВВП
Сельское хозяйство, охота, лесное хозяйство	0	3,13
Добывающая промышленность	15,29	5,99
Перерабатывающая промышленность	31,70	17,02
Производство и распределение электроэнергии, газа и воды	44,94	5,08
Строительство	0	2,23
Торговля; ремонт автомобилей, бытовой техники и предметов личного потребления	0	14,56
Деятельность транспорта и святи	5,01	14,08
Образование	0	6,38
Охрана здоровья и оказание социальной помощи	0	4,12
Другие виды экономической деятельности	3,06	27,41
Всего	100	100

По данным таблицы видно, что структура индексной корзины ПФТС не соответствует структуре ВВП по отраслям. Следует отметить, что в индексной корзине ПФТС не представлены акции компаний, относящиеся к сельскохозяйственной, строительной и торговой отраслям экономики, а также образование и медицина. Чуть менее 45% индексной корзины ПФТС составляют акции энергетических компаний, тогда как вклад энергетической отрасли Украины в ВВП является очень скромным – всего чуть более 5%. Разница долей по другим отраслям между исследуемыми показателями составляет около 10%, за исключением вкладов по статье «другие виды экономической деятельности». Данный анализ подтверждает вывод о необходимости расширения индексной корзины ПФТС и приведение ее в примерное соответствие со структурой ВВП по отраслям.

По нашему мнению, для решения проблемы «безбилетника» на отечественном фондовом рынке необходимо регламентировать на законодательном уровне деятельность открытых диверсифицированных инвестиционных фондов согласно состава их активов. Так в случае, если более 60-70% активов инвестиционного фонда представлено ценными бумагами эмитентов, входящих в индексную корзину определенного индекса, то данный инвестиционный фонд должен носить название индексный, что имеет место в экономически развитых странах. Издержки по управлению данным фондом должны быть минимальными, поскольку управляющие пользуются информацией фондовой биржи базового индекса. Таким образом, вознаграждение компании, управляющей активами индексного фонда, должно быть ниже, чем у других видов инвестиционных фондов.