Каталог статей

Соискатель Дюгованец О.М.
преподаватель Ужгородского национального университета, Украина

Основные факторы, влияющие на процесс мобилизации венчурного капитала

В числе факторов, влияющих на процесс мобилизации капитала, могут быть названы регуляторные и налоговые факторы, макроэкономическая стабильность и рынок.

(а) Регуляторные постановления (regulations)

Регуляторные постановления влияют на процесс мобилизации капитала, позволяя пенсионным фондам и страховым компаниям помещать свои средства в венчурные инвестиции. Официальное признание венчурного капитала (прямых инвестиций) в качестве класса активов помогло привлечь институциональных инвесторов. В США 1980 год считается переломным годом в развитии индустрии венчурного капитала. Ему предшествовало утверждение ряда законов, способствовавших поступлению средств пенсионных фондов и других институциональных инвесторов в компании венчурного капитала, а также облегчивших регуляторное бремя, отягощавшее фирмы ВК (что будет обсуждаться в следующем разделе).

В качестве общеевропейской тенденции за последние четыре года отмечается существенное улучшение условий для мобилизации венчурного капитала, когда отменены многие из регуляторных препятствий для венчурного инвестирования в соответствии с Директивой Евросоюза 2003/41/EC, касающейся деятельности учреждений, занимающихся пенсионным обеспечением, и контроля над ней [1]. Как результат, европейские пенсионные фонды и страховые компании стали все больше открываться для размещения своих средств в венчурные инвестиции. Тем не менее, в этом вопросе существуют большие различия между странами. Ирландия и Соединенное Королевство, несомненно, обладают самой благоприятной регуляторной средой, за ними идут Франция, Бельгия, Испания и Люксембург. Третья группа прогрессивных последователей включает в себя Данию, Австрию и Финляндию. Группы стран Центральной и Восточной Европы являются отстающими в этой области, причем Венгрия является среди них самой передовой [1].

Все еще существует несколько областей, в которых регуляторная среда в отдельных европейских странах негативно влияет на мобилизацию венчурного капитала [2]. Во-первых, имеются количественные ограничения на распределение пенсионных средств в венчурный капитал в добавление к тем, которые декларируются в директивах Евросоюза (все страны Центральной и Восточной Европы, кроме Венгрии и Латвии, имеют такие ограничения). К тому же некоторые из более развитых европейских стран (Австрия, Бельгия, Греция, Италия, Люксембург, Норвегия, Португалия и Швеция) тоже имеют эти ограничения. Страховые компании реже сталкиваются с дополнительными количественными ограничениями на свои инвестиции в венчурный капитал, в то время как наиболее суровые ограничения накладываются в некоторых странах Центральной и Восточной Европы (Чешская республика, Латвия, Румыния). В нескольких странах пенсионные фонды встречаются с ограничениями географического характера на свои инвестиции (Венгрия, Польша, Румыния, Швейцария), в то время как в других странах подобные ограничения налагаются на страховые компании (Чешская республика, Латвия, Румыния).

Наконец, всеми признана высокая значимость той проблемы, что сектор венчурного капитала в Европе не имеет единого рынка – значительная фрагментация по государственным границам делает международные инвестиции венчурного капитала неоправданно усложненными. В последних рекомендациях ставится ударение на важности признания фондов венчурного капитала, зарегистрированных под другими юрисдикциями, не нуждающимися в отдельной регистрации, отдельном регулировании или особых инвестиционных структурах. [3].

(б) Налогообложение

Налоги на доходы, заработанные фондами венчурного капитала, могут сильно изменять величину чистой прибыли поставщиков венчурного капитала. Отсюда ясно, что налоговая политика может оказывать влияние на процесс мобилизации венчурного капитала. Один важный аспект таких политических мер, оказывающий особенно сильное воздействие на мобилизацию венчурного капитала, – это налог на прирост капитала [4]. Параллельно с остальными переменами регуляторного характера в США в конце 1970-х годов, максимальная ставка процента налога на прирост капитала была снижена с 49,5% до 28% в 1978 году и затем до 20% в 1981 году. Интересно отметить, что она увеличилась до 28% в 1986 году – не повлияв при этом сильно на существовавшие тогда тенденции в процессе мобилизации капитала – и была снова уменьшена до 20% в 1997 году, и далее до 15% в 2003 году. В странах Европы регуляторные постановления относительно налога на прирост капитала сильно варьируются по странам, при этом ставка обычно колеблется между значениями 15% и 50% [5], базируясь во многих случаях на предельных значениях величин подоходного налога.

Другой аспект налоговой политики касается налогового статуса фондов венчурного капитала. Тогда как структура LLP в США предусматривает поступление доходов к индивидуальным инвесторам, эта картина в Европе более сложная. Из-за различий в налоговых режимах, регуляторных постановлениях и налоговых ставках в разных странах Европы, особой заботой европейских фондов является официальное постоянное освобождение от налогов, в рамках которого фонды, учрежденные в стране и получающие капитал от иностранных инвесторов, не подвергаются у себя местному налогообложению. Такого освобождения в настоящее время не существует в Чешской республике, Нидерландах, Норвегии и Швеции. В ряде стран – Австрии, Бельгии, Эстонии, Франции, Италии, Польше, Румынии, Словакии и Испании – недостаточно удовлетворительна на....логовая прозрачность для отечественных и иностранных инвесторов. Наконец, в некоторых странах – Чешской республике, Дании, Эстонии, Германии, Португалии, Румынии, Словакии и Испании – венчурные капиталисты сталкиваются с проблемой налога на добавленную стоимость (VAT), начисляемого на их вознаграждение за управление или премиальные [6].

(в) Макроэкономическая стабильность

Получив возможность инвестировать в венчурный капитал, институциональные инвесторы вовсе не автоматически производят такие размещения. На уровне страны, правовое окружение – особенно защита прав собственности и макроэкономическая стабильность – играет главную роль, особенно если речь идет о развивающихся рынках [7]. Хотя этот аспект мобилизации капитала обычно учитывается «по умолчанию» при формировании политических инициaтив, нацеленных на сферу венчурного инвестирования, он остается исключительно важным в контексте развивающихся экономик региона ЕЭК ООН. Вхождение в состав Евросоюза явилось мощным фактором гармонизации и стабилизации для многих из этих государств, однако эти проблемы все еще стоят на повестке дня для не вошедших в Евросоюз стран.

(г) Рыночные факторы

Даже если регуляторные, налоговые и макроэкономические условия благоприятны для мобилизации венчурного капитала, институциональным инвесторам требуются рыночные доказательства того, что фонды венчурного капитала могут достигнуть доходов, сопоставимых с присущими им рисками. Поэтому институциональные инвесторы обращают внимание на активность в сферах прямых инвестиций и выходов [8], а также на качество местных генеральных партнеров и ожидаемых потоков инвестиционных возможностей [9]. В частности, результаты прошлой деятельности фонда и его репутация являются основными двигателями процесса мобилизации капитала [10]. Этот факт затрудняет сбор средств фондам, которые относительно новы или не имеют удовлетворительных записей о своей предыдущей деятельности.

Наконец, поскольку последние доходы от венчурного инвестирования в США остаются на относительно низком уровне – что можно отнести на счет неэффективности сочетания больших объемов средств с небольшим числом заключаемых сделок – ожидается, что институциональные инвесторы могут уменьшить объемы своих размещений в венчурный капитал [11]. Это подкрепляет вывод о чувствительности процесса мобилизации капитала к уровню доходов от венчурного инвестирования.

Литература:

  1. EVCA (2010). Employment contribution of private equity and venture capital in Europe.
  2. Последующие сравнения базируются на последнем отчете по налогам EVCA (EVCA, 2009).
  3. EC (2008). Communication from the commission to the council and the European parliament on the implementation of the risk capital action plan.
  4. Cumming (2007). Financing entrepreneurs: Better Canadian policy for venture capital. C.D. Howe Institute, Jeng and Wells (2000). The determinants of venture capital funding: Evidence across countries. Journal of Corporate Finance, 6: 241-289
  5. EVCA (2005b). Taxation of corporate profits, dividends and capital gains in Europe. EVCA Tax & Legal Committee.
  6. EVCA (2006). Survey of the economic and social impact of venture capital in Europe.
  7. Groh, Liechtenstein and Canella (2007). Allocation determinants of institutional investments in venture capital and private equity limited partnerships in Central and Eastern Europe. SSRN Paper # 977471.
  8. Almeida Capital (2005). European fundraising review 2005: A preview for 2006. London: Almeida Capital.
  9. Groh et al. (2007) Venture impact: The economic importance of venture capital backed companies to the US Economy, 3rd Edition. NVCA.
  10. Cumming, Flemming and Suchard (2005), Kaplan and Schoar (2005). Venture capitalist value-added activities, fundraising and draw downs. Journal of Banking and Finance, 29(2): 295-331
  11. Venture Wire, May 23, 2007