Абдрахманова Г.Т.
д.э.н., доцент
зав.кафедрой «ФиБУ» КБТУ

Причины неэффективности сделок слияний и поглощений компаний

В условиях ужесточения конкуренции временной фактор становится главным критерием успеха всей деятельности компании. Развитие компании на основе сделок слияния и поглощения представляется все более и более предпочтительным по сравнению с естественным ростом за счет собственных ресурсов. Количество и объемы сделок растут быстрыми темпами, как в развитых, так и в развивающихся странах. Однако на фоне всеобщего ажиотажа не стоит терять голову. Согласно недавнему исследованию, проведенному исследователями, приобретение интеллектуального капитала может грозить разрушениям, а не созданием стоимости объединенной компании.

Первые публично торгуемые компании, основанные в индустриальную эпоху, создавали большую часть своей стоимости за счет принадлежащих им материальных активов. Такие гигантские корпорации с вековой или чуть менее историей, GM и SO компании владели землей и зданиями, сооружениями, которые легко поддавались оценке и постановке на учет, и были основным фактором создания стоимости. За последние полвека произошли кардинальные изменения, наступила эпоха новой экономики- экономики знаний, где важнейшую роль стала играть информация. За это время появилось новое поколение компаний, таких как компаний, которые создают свою стоимость из активов, не имеющих вещественной формы. Эти нематериальные активы включают в себя как бренды, патенты, технологический опыт др. Однако всем видам интеллектуального капитала присущи некоторые общие свойства.

Во-первых, согласно текущим правилам бухгалтерского учета, стоимость нематериальных активов, как правило, занижена, если вообще не игнорируется. В балансовом отчете высокотехнологичных компаний чаще всего подобные активы не отражены в полном размере. Во вторых, значительная часть рыночной стоимости этих компаний приходится именно на интеллектуальный капитал. Например, было доказано, что бренд может объяснить более 50% стоимости компаний-производителей потребительских товаров.

В результате получается, что недооценка нематериальных активов приводит к искажению как бухгалтерских показателей доходности (рентабельность собственного капитала), так и рыночных коэффициентов. Несовершенство современного бухгалтерского учета приводит к тому, что становится все сложнее определить справедливую стоимость приобретаемой компании. Чем больше интеллектуального капитала принадлежит компании-цели, тем выше риск некорректно оценить его потенциал и ее инвестиционную стоимость.

Согласно одной из классификаций, интеллектуальный капитал состоит из: человеческого, организационного и потребительского капитала. Человеческий капитал включает в себя ту часть интеллектуального капитала, которая непосредственно связана с людьми (кадрами): знания, навыки и способности людей, их моральные ценности. Человеческий капитал, как правило, не числится на балансе компании, но все же есть возможность отразить контракты с наиболее ценными сотрудниками в составе нематериальных активов с помощью различных схем вознаграждения и других обязательств (опционные программы, «золотые наручники»). Часть интеллектуального капитала, которая имеет отношение к организационным капиталом. Под этим понятием подразумевают процедуры, технологии, системы управления, техническое и программное обеспечение, оргструктуры, патенты, бренды, культуры организации, клиентские отношения.

Организационный капитал характеризует возможности компании на рынке. Одно из основных отличий организационного капитала от человеческого состоит в том, что он в большей степени является собственностью компании и, значит, может быть объектом купли-продажи. Потребительский (клиентский, отношенческий) капитал – тип интелектуального капитала, который формируется из налаженных связей с потребителями (клиентами). Целью создания такого вида капитала является формирование такой структуры, которая позволила бы клиентам эффективно поддерживать отношения с компанией.

Если организационный и потребительский капитал может быть самостоятельным объектом сделки и поглощения, то человеческий неотделим от самой компании. Недавно в Высшей школе экономики авторами статьи было проведено исследование результатов деятельности компаний после приобретения фирм с различным размером интеллектуального капитала. На основе баз данных о слияниях и поглощениях Bloomberg и Zephyr была сформирована выборка, содержащая в себе несколько сотен сделок. В качестве прокси-переменной для оценки размера приобретаемого капитала был взят показатель, количества патентов, переходящих от компании-цели в собственность компании-приобретателя. Это один из немногочисленных измеримых и доступных показателей величины нематериальных активов компании.

Источником информации о количестве патентов послужила база данных Бюро патентов и торговых марок США, поэтому в итоговую выборку попали только компании-цели, зарегистрированные на территории США. Еще одним критерием выбора транзакций стала котируемость акций компании-приобретателя, поскольку все дальнейшее исследование строилось на обработке рыночной информации (котировки, рыночная капитализация). Итоговая выборка содержала более двухсот сделок из различных отраслей экономики, размер транзакций варьировалось от $0,23 до $71127 млн., с количеством передаваемых патентов от 0 до почти 30 тысяч штук.

Исследование было проведено в формате «case study». В рамках каждой сделки вычислялось значение кумулятивной избыточной доходности компании-приобретателя, которая затем сопоставлялась с количеством интеллектуального капитала-цели, измеренного в количестве имеющихся патентов. Воспроизводя данные интерации для всех сделок выборки, был проведен эконометрический анализ для выявления статистически значимых результатов.

Исследование показало, что кумулятивная избыточная доходность компании-приобретателя отрицательно зависит от величины интеллектуального капитала компании-цели. То есть, чем больше патентов было у компании таргета, тем хуже по сравнению с рынком вели себя акции компании-приобретателя как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.

На первый взгляд, полученный вывод может показаться парадоксальным. Предполагается, что приобретаемый интеллектуальный капитал должен создавать стоимость, а не разрушать ее. Однако более глубокий анализ ситуации наводит мысль, что полученный результат вполне соответствует действительности, и легко объясним. Приобретая актив, компания готова заплатить сумму, равную денежным потокам, которые этот актив способен сгенерировать в будущем. Выявленная отрицательная избыточная доходность свидетельствует о том, что компания-приобретатель переплатила за фирму-цель: фактические денежные потоки оказались ниже ожидаемых. То есть в день объявления о сделке рынок отразил оптимистические ожидания в котировках компании-приобретателя. Однако через некоторое время, когда стало ясно, что оценки были завышены, скорректировал цену акций.

Вывод о неэффективности сделок и поглощений не является революционным. Дискуссии об этом ведутся довольно давно, но в последнее время данный вопрос становится все более актуальным по мере роста количества сделок и объемов приобретаемого интеллектуального капитала. Прежде всего, это завышенные ожидания менеджмента компании-приобретателя. Данный эффект в поведенческих финансах именуется как «излишняя уверенность» и проявляется как в переоценке ожидаемых денежных потоков и величины предполагаемой синергии, так и в преувеличении собственных способностей по интеграции и управлению объединенной компанией. Кроме того, когда компанией управляют наемные менеджеры, чаще всего возникает агентская проблема: интересы управленцев не всегда совпадают с интересами собственника.

Если в компании не внедрена правильная система мотивации, то менеджеры будут любимыми способами расширять сферу своего влияния и управления, тем самым повышая себе уровень компенсации. Известно, что в погоне ростом вознаграждения менеджеры продвигают инвестиционные проекты с не всегда положительной чистой текущей стоимостью, что в конечном счете разрушает стоимость компании. Особое значение также имеет процесс интеграции приобретенной компании в существующий бизнес.

Чтобы извлечь максимум синергии из объединенного бизнеса, требуется немало усилий менеджеров как высшего, так и среднего звена. Первые сто дней интеграции считаются наиболее значимыми, поэтому за это короткий срок нужно успеть заложить правильные основы и установить верное направление дальнейшего развития.