Дарсалия И. Н.

Доходность паевых фондов недвижимости как внешнее отображение доходности прямых инвестиций в недвижимость

Мировой опыт показывает, что инвесторам в недвижимость доступны несколько вариантов капиталовложений.

1. Прямые инвестиции в недвижимость.

Наиболее типичный и востребованный способ капиталовложений. Покупка готовой коммерческой или жилой недвижимости аппроксимирует истинную доходность этого рынка, но заставляет инвестора столкнуться с особенностями недвижимости как инвестиционного актива (низкая информационная эффективность рынка, значительные первоначальные затраты на приобретение актива, низкая ликвидность, неоднородность и т.п.).

2. Частные коллективные инструменты инвестиций в недвижимость.

Данная форма подразумевает создание специальных компаний и партнёрств, объединяющих средства частных инвесторов и вкладывающих их в объекты недвижимости. При этом создаваемые компании нередко пользуются определёнными налоговыми льготами. Инвестор получает долю в совокупном капитале учреждённой компании, рост стоимости приобретённых на баланс активов транслируется в увеличение цены доли. Выход инвестора из состава участников руководствуется совместным договором.

Основным преимуществом такого способа инвестиций в недвижимость является доступность для мелких инвесторов, наличие команды профессиональных управляющих, снижение риска за счёт диверсификации.

3. Производные ценные бумаги на собственность (property derivatives).

Данный инструментарий только получает своё развитие и, в основном, доступен крупным институциональным инвесторам. В общем случае такие производные ценные бумаги представляют собой своп на процентную разницу к ставкам LIBOR [7]. Отчасти такой инструментарий используется для хеджирования прямых инвестиций в недвижимость, поэтому вопрос экспозиции деривативов по отношению к основному рынку остаётся открытым.

4. Коммерческие ипотечные ценные бумаги.

В отличие от прямых инвестиций в недвижимость и инструментов, основанных на долевом принципе участия, коммерческие ипотечные ценные бумаги представляют собой секьюритизацию долга в пул, удостоверяемый новыми ценными бумагами. Считается, что рыночные цены и рейтинги таких ипотечных ценных бумаг отражают ту среду, в которой находится конкретный рынок (или его сегмент) недвижимости в отчётном периоде времени, а купонные выплаты отражают рентный доход, приносимый недвижимостью. С другой стороны, являясь по своей сути уже облигацией, доходность ипотечных ценных бумаг формируется под влиянием факторов этого рынка, нежели рынка недвижимости.

5. Инвестиции в инфраструктуру.

За последние 10-15 лет инвестиции в инфраструктуру привлекли значительное внимание со стороны инвесторов. Так, например, пенсионные фонды в Канаде и Австралии инвестируют в инфраструктуру свыше 5% активов под управлением [6]. Значительная неоднородность объектов инвестиций (под термином «инфраструктура» понимаются транспортные сооружения – мосты, платные автодороги и т.д., объекты электроэнергетического сектора, коммуникаций, социального обеспечения и т.п.), высокий размер капитальных затрат при организации инвестиций, долгосрочный характер вложений являются теми общими чертами, что роднят инвестиции в инфраструктуру с капиталовложениями в недвижимость.

Отличия состоят в активном участии в инфраструктурных проектах государственных или квази-государственных заказчиков или гарантий с их стороны, отсутствии вторичного рынка.

Исследование инвестиционного банка ING показывает, что «гипотетическая» корреляция инвестиций в инфраструктуру имеет низкий уровень как с недвижимостью (0.2-0.5), так и с финансовыми активами (0,1-0,4 с акциями и -0,2- +0,2 с облигациями) [8].

Таким образом, можно сделать вывод, что инфраструктура близка по своим свойствам к рынку недвижимости, однако имеет собственные специфические черты, которые обусловливают иной самостоятельный подход к оценке ожидаемой доходности.

6. Публичные индивидуальные и коллективные инвестиции.

В данном случае стоит различать приобретение акций (или долей) в торгующихся строительных, девелоперских компаниях и долей в публичных трастах недвижимости. Первые уплачивают налоги на общих основаниях, ведут деятельность с высоким уровнем финансового рычага, а их ценные бумаги имеют высокую бету по отношению к биржевым индексам. Фактически, вкладывая финансовые ресурсы в такие компании, инвестор не столько получает прокси на рынок недвижимость, сколько покупает риск конкретной компании, поэтому ожидаемая доходность складывается в соответствии с общими принципами, характерными для финансовых инструментов.

Трасты недвижимости также чаще всего торгуются на рынке, вкладывают средства в различные объекты недвижимости, управляются профессиональными менеджерами, имеют значительные налоговые льготы. Они выплачивают высокие дивиденды от операционной деятельности и в долгосрочной перспективе аппроксимируют прямые инвестиции в недвижимость.

Как видно, существует достаточно большое количество способов инвестирования в недвижимость, вследствие чего проблематично выработать единый подход или методику выявления ожидаемой доходности. На наш взгляд, следует разграничивать прямые капиталовложения в недвижимость и коллективные инвестиции от остальных форм, по нескольким причинам:

1) перечисленные формы имеют наибольшую экспозицию на базовый рынок (т.е. непосредственно рынок недвижимости;

2) для рядовых инвесторов они являются наиболее доступными;

3) они обладают большей прозрачностью и доступностью информации для инвесторов.

Паевые фонды недвижимости (ЗПИФН или REIT’s в западной терминологии) предлагают инвесторам следующие преимущества: профессиональное управление со стороны менеджеров фонда; повышенную ликвидность за счёт наличия развитого вторичного биржевого рынка ценных бумаг фондов недвижимости; низкие уровни первоначальных инвестиций; получение регулярного рентного дохода; диверсификацию капиталовложений.

Как показывают расчёты, ЗПИФН имеют высокую корреляцию с рынком физической недвижимости (табл. 1) [1,2,3,4]

Таблица 1

Корреляционная матрица

	Акции	ЗПИФН	Недвижимость	Облигации
Акции	1,000
ЗПИФН	-0,190	1,000
Недвижимость	-0,377	0,743	1,000
Облигации	0,825	-0,193	-0,284	1,000

Доход, получаемый пайщиком фонда недвижимости, складывается из текущих выплат и капитализированной части. Текущий доход формируется исходя из периодических выплат, обязательность которых закрепляется правилами доверительного управления фондом или же на законодательном уровне, а те, в свою очередь, отражают рентный доход, приносимый имуществом, находящимся на балансе фонда. Капитализированный доход отражает рост рыночных цен на недвижимость и проявляется в приросте стоимости ценных бумаг фонда на организованном рынке.

Сравнение средней доходности ЗПИФН и рынка доходной недвижимости показывает, что среднеквартальное отклонение доходности фондов недвижимости не превышает 8% (см. рисунок 1: значения выше нуля говорят о том, что средняя доходность ЗПИФН в отчетном квартале была выше средней доходности прямых инвестиций в доходную недвижимость и наоборот) [1,2,3,4].

Рис. 1. Разница между средней квартальной доходностью ЗПИФН и прямых инвестиций в недвижимость в РФ.

Таким образом, капиталовложения в ЗПИФН способны выступать субститутом прямых инвестиций в недвижимость, при этом предлагая инвесторам дополнительные возможности за счёт большей ликвидности, диверсификации и профессионального управления. 

ЛИТЕРАТУРА

1. Московская межбанковская валютная биржа, URL: [сылка более недоступна}

2.  Национальная Лига управляющих, URL: [сылка более недоступна}

3. Интернет-портал, посвящённый инвестициям в акции и паевые фонды, URL: [сылка более недоступна}

4. Федеральная служба государственной статистики, URL: [сылка более недоступна}

5. Chen, L. and Mills, T. I. Global real estate investable universe continues to expand and develop, Hartford (USA): UBS Real Estate Research, 2006. URL: www.ubs.com/realestate.

6. Hobbs, P. Bridging the gap, London: Deutsche Bank Asset Management. - 2006.

7. Hoesli, M. and C. Lizieri. Real estate in the investment portfolio // A report prepared for the Investment Strategy Council of the Royal ministry of finance. - 2007.

8. ING Real Estate.  An introduction to infrastructure investment, London: ING Real Estate. - 2006.

9. La Salle Investment Management.  Investment Strategy Annual, 2007,  Chicago: La Salle Investment Management.

10. SIFM. Fact Book Global Addendum. 2006.  New York: Securities Industry and Financial Markets.