Малиновская О.В., Скобелева И.П.

Развитие инфраструктуры финансового рынка в России: объединение биржевых площадок

Применительно к России необходимость развития финансового сектора, официально закрепленная как важнейшее направление новой стратегии реформ в России, обусловлена рядом факторов:

1. Финансовый сектор России, по мировым меркам не очень велик – в 2009г. фондовый рынок и банковские кредиты составляли лишь около 70% ВВП, что противоречит амбициозным задачам стратегического развития России, выраженными в стремлении к 2020 году войти в пятерку ведущих финансовых центров мира. При эффективном и сбалансированном подходе к развитию финансового сектора, предполагающем нахождение правильного соотношения между банковским и фондовым сегментами, страна (Москва) постепенно может стать и международным финансовым центром и войти в пятерку крупнейших центров, несмотря на ее текущее низкое место в рейтинге финансовых центров мира.

2. Развитый финансовый сектор благоприятствует и делает возможным осуществление венчурного по своей природе сценария инновационного развития национальной экономики, поскольку только он способен обеспечить доступность инвестиционных ресурсов для инноваций вне бюрократических процедур и обеспечить прозрачность движения этих ресурсов.

3. Развитый финансовый сектор позволит российской экономике, которая по-прежнему инерционно ориентирована на сырьевой экспорт, нейтрализовать негативные последствия следующих сценариев при базовой экспортно-ориентированной траектории. Он позволит смягчать ценовые шоки, если цены на нефть на фоне ближневосточных революций и политических процессов в Еврозоне начнут расти и в России вновь возникнет двойной макроэкономический профицит, связанный с притоком капитала и ростом положительного торгового сальдо, что приведет к слишком сильному укреплению рубля. В то же время финансовый сектор сделает возможным более комфортное привлечение средств с рынка акций или с долгового рынка, если цены на нефть будут низкими, а на внешних долговых и фондовых рынках усилится конкуренция за счет страдающих от долгового кризиса стран прежде всего Еврозоны и в некоторой степени США и Японии.

4. Развитие финансовой инфраструктуры и вывод на финансовый рынок большого количества новых инвесторов и эмитентов позволит, российскому правительству перейти от программы субсидирования предприятий к программе создания развитой инфраструктуры финансового рынка. Эта программа будет способствовать привлечению предприятий на финансовые рынки, и позволит изменить ментальность российского бизнеса ориентированного на российский патернализм, развитие которого обуславливает лоббирование интересов бизнеса в правительственных кабинетах.

В данном контексте рассмотрим одну из важнейших стратегических инициатив по превращению Москвы в международный финансовый центр. Эта инициатива состоит в объединении биржевых площадок России – РТС и ММВБ. Данное объединение свидетельствует о новой траектории развития финансовых рынков – траектории регулирования их инфраструктуры.

Историческая справка: Группа ММВБ – интегрированная биржевая структура, предоставляющая на базе единой технологической платформы услуги электронной торговли, клиринга, расчетов по сделкам, депозитарные и информационные услуги. В Группу входят ЗАО ММВБ, ЗАО "Фондовая биржа ММВБ", ЗАО "Национальная товарная биржа", НКО ЗАО НРД, ЗАО АКБ "Национальный Клиринговый Центр", ЗАО "ММВБ – Информационные Технологии", украинская Фондовая биржа ПФТС, региональные биржевые и расчетные центры. Они обслуживают более 1700 участников биржевого рынка – ведущих российских банков и брокерских компаний в Москве и других крупных финансово-промышленных центрах России. До декабря 2011 года в рамках Группы ММВБ функционировали несколько ключевых финансовых рынков: валютно-денежный, рынок государственных облигаций, рынок акций, рынок корпоративных и региональных облигаций, рынок производных финансовых инструментов и товарный рынок, которые сегодня входят в объединенную площадку. Всемирная федерация бирж - WFE (World Federation of Stock Exchanges) приняла решение утвердить ММВБ в качестве полного члена федерации, которого ММВБ добивалась с 2002 года, начав свой путь в 2002 г. с члена-корреспондента. Решение об этом принято 6 октября 2009г. на Заседании Генеральной ассамблеи WFE, состоявшемся в Ванкувере. Следует отметить, что WFE - ведущая международная ассоциация организаторов торговли ценными бумагами и производными инструментами. Она объединяет более 100 ведущих бирж мира: 55 являются членами WFE, среди них - NYSE, NASDAQ, LSE, EURONEXT; 21 - аффилированные члены WFE, среди них - CBOT, CME, LME, NYMEX; 34 - члены-корреспонденты WFE (начальный статус). Ведущие мировые банковские учреждения и дилерские компании также являются участниками WFE. Совокупная рыночная капитализация ценных бумаг, обращающихся на биржах, входящих в ассоциацию, составляет 97% суммарной капитализации предприятий мировой экономики. Участниками WFE являются как традиционные торговые площадки, так и биржи производных инструментов, клиринговые компании, инвестиционные институты, депозитарии, а также IT-компании, интернет-трейдеры, банковские учреждения и дилерские компании. – MarketAnalysis.ru Основными критериями, по которым World Federation of Stock Exchanges оценивает претендентов, являются: динамика развития качество организации и прозрачность работы соответствие международным стандартам проведения сделок (G-30, ISSA) соответствие системы бухгалтерской отчетности международным стандартам (Internetional Accounting Standards – IAS) защита прав инвесторов и др. ММВБ стремится к развитию международных связей и сотрудничает со многими зарубежными биржами, такими как Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE), NASDAQ, Чикагская товарная биржа (CME), Лондонская фондовая биржа (LSE), Немецкая биржа (DB), Венская фондовая биржа (WBAG), Группа OMX, Шанхайская фондовая биржа (SSE), Монгольская фондовая биржа и другими. С рядом зарубежных бирж подписаны двусторонние меморандумы о сотрудничестве. ММВБ также является членом Международной ассоциации бирж стран СНГ (МАБ СНГ).В настоящее время по совокупному торговому обороту ММВБ – крупнейшая биржа в России, странах СНГ и Восточной Европе. Кроме того, Фондовая биржа ММВБ входит в 20—ку ведущих фондовых бирж в мире по обороту на рынке акций.Принятие решения об утверждении ММВБ в качестве полного члена WFE будет способствовать укреплению статуса России как финансового центра, притоку зарубежных инвесторов на российский фондовый рынок и позволит ММВБ использовать передовой опыт ведущих мировых бирж для дальнейшего развития российского финансового рынка. Группа РТС представляет собой интегрированную торгово-расчетную инфраструктуру, обеспечивающую полный комплекс качественных и надежных биржевых услуг. Деятельность фондовой биржи РТС заключается в создании условий для обращения российских ценных бумаг и финансовых инструментов и определении их рыночных цен. В состав Группы РТС входят ОАО "Фондовая биржа РТС", ЗАО "Клиринговый центр РТС", НКО "Расчетная палата РТС", ЗАО "Депозитарно-Клиринговая Компания", ООО "РТС-тендер". РТС имеет дочерние компании, такие как ОАО "Украинская биржа", АО "Товарная биржа "ЕТС" в Казахстане и Ltd "RTS Exchange Europe" в Лондоне. На рынках РТС торгуется широкий спектр ценных бумаг – 568 акций, облигаций и инвестиционных паев 354 эмитентов. Информация о торгах на Классическом рынке РТС транслируется как в России, так и за рубежом и является базой для расчета главного индикатора фондового рынка России – Индекса РТС. Индекс РТС рассчитывается на основе котировок 50 акций самых капитализированных российских компаний и отражает динамику всего фондового рынка страны. Основное направление деятельности Биржевого рынка РТС - развитие рынка акций «второго эшелона». Уже более 50% общего объема торгов на Биржевом рынке приходится на этот рынок акций. Таким образом, РТС предоставляет российским и зарубежным инвесторам, профессиональным участникам финансового рынка и их клиентам широкий спектр возможностей по торговле акциями, облигациями, фьючерсами и опционами на акции и облигации российских эмитентов, Индекса РТС, Индекса RTS Standard, ОФЗ, нефть, дизельное топливо, золото, серебро, платину, палладий, медь, сахар.Перечень опционов, торгуемых на РТС, свидетельствует о том, что ОАО "РТС" является организатором торгов на рынке деривативов RTS FORTS, входящим в ТОП-10 мировых деривативных бирж, и на рынке акций RTS Standard, где торги проводятся с расчетами на Т+4 с частичным предварительным депонированием активов.) 29 января 2007 года Фондовая биржа «Российская торговая система» стала аффилированным членом WFE.

Процесс объединения проходил неоднозначно и растянулся практически на год, в конце 2010 года достигнуто соглашение о возможности слияния, в декабре 2011 слияние состоялось. На протяжении этого периода в научной литературе и биржевой практике дебатировались «про» и «контра» слияния. Проведя анализ дискуссии, мы определили сильные и слабые позиции теоретического объединения (табл.1), которые сегодня необходимы для вероятностного прогнозирования развития единой биржевой площадки.                                                                                                                

Таблица 1

«Про» и «контра» объединения

«Про»

«Контра»

- Возникновение синергии от слияния сильных сторон РТС (торговля фьючерсами и опционами) и ММВБ (большой оборот сделок); - Обеспечение более полного соответствия международным стандартам. Так, сами по себе ни Национальный Депозитарный Центр (НДЦ) – депозитарий ММВБ, ни Депозитарно – Клиринговая Компания (ДКК) – депозитарий РТС, не удовлетворяли требованиям приемлемого депозитария (eligible depository) американского регулятора фондовых бирж (SEC).

Слияние будет способствовать ликвидации внутренней конкуренции в биржевой сфере России. Противники сделки – миноритарии бирж, в российских СМИ высказывается предположение, что это «Еврофинанс-Моснарбанк»

С нашей точки зрения, позиция против объединения не вполне состоятельна, поскольку финансовые рынки глобальны:

1. Единой биржевой площадке будет необходимо выдерживать конкуренцию с мировыми лидерами биржевого рынка, в этих условиях международная конкуренция превращается в стимул развития, поскольку предопределяет место национальной финансовой системы в мировой. Именно этот вид конкуренции обуславливает развитие национального биржевого рынка. Современные позиции российских биржевых площадок являются не вполне привлекательными на фоне площадок мира. Так, среднемесячный оборот международных бирж NYSE Euronext (US) и NASDAQ OMX составлял в 2010 г. 1483 и 1055 млрд. долл. США соответственно, что на несколько порядков выше, чем оборот на ММВБ. (Источник: World Federation of Exchanges (WFE), расчеты Центра развития - [сылка более недоступна} конкуренцию –закономерный фактор развития биржевого рынка России.

2. Наличие внутренней конкуренции между РТС и ММВБ, с нашей точки зрения, преувеличено, поскольку они успешно разделили сегменты биржевого рынка, с одной стороны, а, с другой – в рамках этих сегментов выступали как монополисты, что свидетельствует об отсутствии внутренней конкуренции.

Кроме того позиции развития биржевого рынка России достаточно непривлекательны по сравнению с ведущими биржевыми площадками мира, что обуславливает приоритетность развития внешней конкуренции. Так, данные о капитализации бирж-конкурентов свидетельствуют о незначительных позициях ММВБ как ведущей биржевой площадки России.

Капитализация бирж–конкурентов ММВБ, в среднем за год в 2010 г., (млрд. долл. США) (Источник: World Federation of Exchanges (WFE).)

Россия  (ММВБ)                    750

Германия                               1250

Сингапур + Австралия         1750

Гонконг + Малайзия            2750

Таким образом, основной целевой ориентир объединенной биржи способствовать созданию в Москве международного финансового центра. В условиях международной конкуренции и, исходя из позиций ММВБ на биржевом рынке, следует также идентифицировать факторы целесообразности создания единой биржевой площадки (табл. 2), обуславливающие эффективность и закономерность данного объединения.

Таблица 2

Факторы, определяющие целесообразность сделки по объединению бирж

Группа факторов	Содержательный потенциал факторов
База для качественного изменения деятельности бирж	Сделка дает уникальную возможность для реализации изменений в организации: – повышение эффективности бизнес-процессов, обусловленное интеграцией технологических и кадровых ресурсов; – объединение инфраструктуры фондовых рынков и создание возможностей для единой стратегии регулирования инфраструктуры финансовых рынков; – формирование корпоративной культуры, которая возьмет лучшее от обеих корпоративных культур.
Соответствие глобальному тренду в реорганизации бирж	Сделка по объединению бирж: – соответствует мировой тенденции по укрупнению и глобализации биржевых площадок. Первая волна консолидации биржевых площадок случилась еще в конце 1990-х, когда появилась объединенная европейская биржа Euronext. В 2007 году состоялось ее слияние с американской New York Stock Exchange (NYSE). Объединенная биржа NYSE Euronext стала прямым конкурентом лондонской LSE. Далее она же купила концерн OMX, в который входят фондовые биржи стран Скандинавии и Прибалтики. Сегодня ведутся переговоры LSE с канадским биржевым оператором TMX Group, которому принадлежат Торонтская фондовая биржа и Монреальская биржа деривативов; – ставит объединенную биржу в один ряд с лидерами развивающихся рынков. Согласно данным бирж, объем торгов на всех рынках РТС по итогам 2010 года вырос на 94%, до $1,55 трлн. (46 трлн. руб. по текущему курсу), а на фондовой бирже ММВБ он составил 64 трлн. руб. ($2,11 трлн.), что на 57% больше, чем годом ранее. Годовой ВВП России в 2010 году, по предварительным данным, ненамного превысит 40 трлн. руб. Таким образом, после объединения в России появится биржа, годовой объем торгов на которой составит несколько ВВП страны; – создает платформу для вхождения в топ-10 бирж мира на основе синергетического эффекта слияния, обеспеченного реализацией глобальных проектов
Получатели потенциальных выгод	- Акционеры. Центральный банк выходит из состава акционеров ММВБ, соответственно, усиливаются роль и влияние остальных акционеров, простых участников торгов. - Участники рынка. Осуществится вброс ликвидности в брокерскую инфраструктуру, который обеспечит ее укрепление, что благоприятно скажется на устойчивости и конкурентоспособности российской брокерской и биржевой инфраструктуры. - Эмитенты, круг которых расширится в результате укрепления позиций единой биржи. - Сотрудники. - Инвесторы (в том числе иностранные)

Перечень названных факторов позволяет определить потенциальные ориентиры деятельности создаваемой биржи.

Таким образом, акт объединения бирж – необходимость для развития инфраструктуры финансового рынка России и усиления конкурентных позиций объединенной площадки. Подписание соглашения об объединении биржевых площадок означает новый этап развития российской инфраструктуры фондового рынка, связанный с созданием международного лидера, готового конкурировать с крупнейшими мировыми финансовыми центрами по масштабам биржевого и пост-трейдингового бизнеса, технологическому наполнению, командной экспертизе, стандартам и качеству обслуживания. 

19 декабря 2011 года в Единый государственный реестр юридических лиц внесена запись о прекращении деятельности ОАО "РТС", а также регистрирующим органом зарегистрирован Устав Открытого акционерного общества "ММВБ-РТС" в новой редакции. В результате реорганизации ОАО ММВБ-РТС стало полным правопреемником всех прав и обязательств ОАО "РТС". В результате рассматриваемой сделки создан вертикально-интегрированный биржевой холдинг, который планирует предоставление уникального набора услуг по организации торгов, клирингу, расчётно-депозитарным услугам и технологическим сервисам, с сильными позициями в России, Украине и Казахстане.

Инвестиционными консультантами по сделке явились для ММВБ – ВТБ, Капитал и Кредит Свисс, для РТС - Morgan Stanley, "Тройка Диалог", Альфа-банк, "Ренессанс Капитал", а также "Da Vinci Capital" и Атон. По состоянию на конец декабря 2011 года, крупнейшими акционерами объединенной биржи стали Центробанк (21,6%), Сбербанк (10,19%), Юникредит-банк (9,6%), ВТБ (8,77%), Внешэкономбанк (8,7%), Газпромбанк (5,375%). ).

Остановимся на основных условия сделки слияния двух российских бирж (табл. 3).

                                                                                                 Таблица 3

Основные условия сделки

Условия сделки	Индикаторы сделки
Стоимость компаний для целей сделки	100% акций РТС, включая привилегированные – 34 500 млн. руб. 100% акций ММВБ – 103 500 млн. руб. Активы, задействованные в бизнесе РТС, но находящиеся на балансе НП РТС, будут переведены на баланс ОАО "РТС".
Целевая структура акционерного капитала	Текущие акционеры РТС – 20-25% Доля ЦБ – менее 25% Текущие акционеры ММВБ (за исключением ЦБ) – 50-55%
Состав советов директоров	19 членов Совета Директоров, из них от РТС 5-6 чел., предусматривается ввод в совет независимых директоров от Банка России
Начало деятельности	Корпоративные процедуры, связанные с объединением компаний планируется завершить в начале 2012 года. Объединенная площадка уже в 2013 году проведет IPO. Минимальный объем размещения составит $300 млн. За шесть месяцев до предполагаемого IPO в совет директоров биржи за счет голосов Банка России будут введены независимые директоры.

В рамках интегрированной сделки в декабре 2011 года проведены следующие преобразования:

1. Фондовый рынок: С 19 декабря 2011 года торги на ММВБ проводятся в трех секторах (сектор Основной рынок, сектор Standard, который переводится как есть и функционирует на ММВБ и сектор RTC Classica, который также переводится «как есть» с сохранением всех имеющихся особенностей, за исключением анонимных торгов с ЦК (в этом режиме заключение сделок будет прекращено). Отраслевые индексы с 19 декабря рассчитываются в двух значениях – рублевых и валютных (по ценам акций, выраженным в долларах США). Рублевые значения – это существующие индексы ММВБ, а валютные значения отраслевых индексов продолжат ряды соответствующих отраслевых индексов РТС.

2. Срочный рынок: После объединения на бирже будут работать две различные секции срочного рынка, на которых сохранятся разные системы оценки рисков и правила торгов. На срочном рынке ММВБ-РТС с 19 декабря 2011 года торги проводятся в секциях срочный рынок MICEX и срочный рынок FORTS. Последним днем работы биржевого рынка РТС (СКГ) стало 16 декабря.

3. В середине февраля 2012 к участию в торгах на бирже ММВБ-РТС допущены физические лица (до этого периода им был доступен только рынок FOREX), при этом величина риска для участников биржевых торгов значительно ниже, чем на рынке FOREX и меньше «плечо поддержки» (Напомним, что на FOREX оно составляет 20-50). Заключение внесистемных (адресных) сделок будет вынесено в новый режим торгов. Участники получат возможность оформлять покупку и продажу валюты и сделок, необходимых для закрытия или переноса на следующий день обязательств клиентов.

4. Совет директоров ОАО «ММВБ-РТС» в феврале 2012г. одобрил Стратегию Группы ММВБ-РТС на 2012-2015 годы.

В текущий момент анализировать эффективность проведенной сделки не целесообразно, итоги подводить еще рано. Вместе с тем перспективы ее деятельности достаточно обоснованно являются позитивными, свидетельством позитивности этого процесса является тот факт, что Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) и Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ) договорились о покупке пакетов акций российской биржи ММВБ-РТС в размере 6,29% и 1,25%. ЕБРР, который финансирует проекты в 29 странах мира, впервые входит в капитал фондовой биржи (хотя ранее попытки предпринимались, но были приостановлены решением ФСФР), и это первая сделка РФПИ, созданного полгода назад и имеющего объем $10 млрд.

Историческая справка: Фонд был создан в июне 2011 года, в его капитал российское правительство вложило $10 млрд. Цель фонда – высокодоходные инвестиции в лидирующие компании наиболее быстро растущих секторов экономики, как в России, так и за рубежом. РФПИ призван выступать соинвестором крупнейших фондов прямых инвестиций, суверенных фондов, стратегических и других финансовых инвесторов, тем самым способствуя привлечению иностранных инвестиций в Россию. Фонд создан под руководством Президента Российской Федерации Дмитрия Медведева и премьер-министра Владимира Путина. Управляющая компания Фонда является 100% дочерним обществом Внешэкономбанка России. Структура управления Фондом основана на лучшей мировой практике управления фондами прямых инвестиций. Инвестиционный процесс РФПИ соответствует международным стандартам отрасли прямых инвестиций. РФПИ вместе с соинвесторами вкладывает средства в акционерный капитал компаний быстрорастущих секторов экономики. Фонд планирует выход из инвестиций на горизонте пяти-семи лет. В течение следующих пяти лет правительство намерено вложить в Фонд прямых инвестиций 10 миллиардов долларов. Но при этом стоит задача привлечь в него большое количество качественных инвесторов. Предполагается, что объем частных инвестиций, составит не менее 50 миллиардов долларов.

Решение ЕБРР и РФПИ войти в состав акционеров биржи ММВБ-РТС будет способствовать созданию в Москве конкурентоспособного финансового центра международного масштаба, что является целевым ориентиром объединения двух площадок. Кроме того объемы сделок ММВБ-РТС свидетельствуют, что единая биржа входит в топ-20 крупнейших мировых фондовых бирж по объему торгов, а также в топ-10 бирж мира по объему торгов производными инструментами.

Таким образом, можно констатировать, что российская биржа уже сегодня соответствует мировым стандартам и имеет значительный потенциал роста и перспектив эффективного развития. В конечном итоге положительные моменты объединения РТС и ММВБ связываются с тем, что руководство новой российской биржи сможет сконцентрироваться на глобальных проектах, не размениваясь на параллельные проекты внутри страны.

Литература:

1. Боди З., Мертон Р. Финансы: Пер. с англ.– М.: Издательский дом «Вильямс», 2007.

2. Гринспен А. Эпоха потрясений: Проблемы и перспективы мировой финансовой системы/ Пер. с англ. – 3-е изд. – М.: ООО «Юнайтед Пресс», 2010.

3. Финансы: Учеб. пособие /О.В.Малиновская, И.П.Скобелева, А.В.Бровкина./ В 2 т. – М.: Инфра-М, 2012 – 320с. – (Высшее образование).

4. Миноритарий ММВБ потребовал остановить слияние с РТС - Lenta.ru, 29.07.2011. url: [сылка более недоступна}

5. Крупнейшие российские биржи подписали договор о слиянии - Lenta.ru, 29.06.2011. url: [сылка более недоступна}

6. ММВБ договорилась о покупке РТС -  Lenta.ru, 01.02.2011.

url: [сылка более недоступна}

7. [сылка более недоступна}