Шепелева А.А.

Эффект размера и отраслевая концентрация на российском рынке капитала

В настоящем исследовании  внимание сфокусировано на эффекте размера компаний и их отраслевой принадлежности. На основе выявленной взаимосвязи  доходностей акций публичных российских компаний и размера их бизнеса были определены отрасли российского рынка капитала, на которых акции российских компаний показывают наибольшие и наименьшие доходности (собственного капитала).

В последние годы ряд отечественных специалистов в области финансов, оценивая требуемые ставки доходностей собственного капитала компаний, осознают необходимость учета риска, связанного с размером компаний, и специфического именно для российских компаний. Согласно общепринятому в литературе определению, эффект размера компании («size effect») заключается в том, что акции небольших по размеру компаний являются более рисковыми, и в долгосрочной перспективе приносят большую доходность инвесторам, чем доходности акций крупных компаний. Количественно это риск выражен в величине избыточной доходности для конкретной компании, обусловленной ее размером, и носит общепринятое название «премия за размер компании» («size premium»).

Большинство исследований эффекта размера проводились (и до сих пор проводятся) на американском рынке. Первым эффект размера компаний обнаружил Бенц[1]. Анализируя доходности акций компаний, торгующиеся в период с 1935 года по 1975 год на Нью-Йоркской бирже (NYSE), он пришел к выводу о систематическом превышении на рынке доходностями акций небольших компаний доходностей акций крупных компаний. Еще в 1962 году Гордон[2]  показал, что доходности обыкновенных акций имеют обратную зависимость от размера компании (под размером компании подразумевалась рыночная капитализация компаний).  Также исследование Грабовски и Кинга[3] подтверждает наличие эффекта размера (на американском рынке) не только в случае использования в качестве размера компаний критерия «рыночная капитализация», но и при других критериях (среди которых: выручка, активы, балансовая стоимость капитала и др.). Однако до сих пор на российском рынке подобные глубоко проработанные исследования не проводились.

На сегодняшний день в экономическом сообществе нет единого мнения в отношении существования эффекта размера на рынке капитала и методики определения доли в доходности, связанной именно с размером компании (то есть премии за размер компаний).

В настоящем исследовании анализ эффекта размера и отраслевой концентрации проводился  в конце 2010 – начале 2011 года, поэтому были использованы данные российских компаний за отчетный период 2010 года. Безусловно, 2010  год рассматривается как год выхода из финансово-экономического кризиса, как в мировой, так и российской экономики. Однако  вероятные оценки эффекта размера российских компаний  могут заметно выше, что связано с нестабильностью, наблюдаемой в анализируемый период.  Настоящая экономическая ситуация схожа по своим признакам с анализируемым периодом с точки зрения нестабильности в мировой и, следовательно, в российской экономике.

На основе выявленных критериев размера на  российском рынке капитала, российские компании были сгруппированы по каждому из критериев размера, и определена отраслевая концентрация российских публичных компаний с точки зрения их размера. В качестве отраслевой классификации российской экономики была использована классическая классификации базы данных Bloomberg, разбивающая экономику на 10 основных отраслей. В текущем анализе были использованы производственные отрасли экономики.

Критерии размера были выявлены на основе регрессии  с использованием линейного уравнения связи доходностей российских компаний и предполагаемых критериев размера (натуральных логарифмов показателей деятельности компаний) за 2006-2010 гг.

 В результате критериями размера (значимыми показателями) российских публичных компаний оказались:

1.      показатель балансовой стоимости собственного (акционерного) капитала компаний

2.      показатель числа сотрудников

3.      показатель рыночной капитализации

Далее, на основе выявленных критериев размера, российские компании сгруппированы от большей к меньшей  путем  разбиения  на десять децилей: первый дециль  представляет самые крупные компании,  а десятый – самые небольшие по каждому критерию размера. Было выявлено, что в среднем (несмотря на нестабильный анализируемый период) доходности акций (то есть собственного капитала компаний) крупных по размеру компаний меньше, чем небольших компаний. Этот факт подтверждает  наличие эффекта размера на российском рынке капитала.

Таким образом,в проведенном исследовании была выдвинута гипотеза, что небольшие российские компании концентрируются в менее прибыльных и относительно более слабых и рисковых отраслях российской экономики по сравнению с крупными компаниями, которые концентрируются в наиболее прибыльных и менее рисковых отраслях.

Каждая отрасль экономики обладает своими специфическими особенностями, которые выражаются в определенных темпах роста, прибыльности и в ключевых фундаментальных показателях компаний. Показатели компаний изменяются во времени, и скорость их изменения специфична для каждой отдельно взятой отрасли. Понимая существование отраслевых особенностей компаний, целесообразно предположить, что небольшие по размеру компании, скорее всего, концентрируются в относительно менее прибыльных отраслях, где вероятно, существуют более низкие барьеры к входу на рынок, и поэтому высокая конкуренция не позволяет компании получать большую прибыль. В отличие от небольших компаний крупные компании относятся к более прибыльным, стабильным и  менее рисковым отраслям, вероятно, с более высоким барьером входа на рынок и, тем самым, более олигополистическим.

Данное предположение в целом согласуется с основным теоретическим постулатом (наблюдаемым и на практике): чем больше риск компании (в данном случае, компания, осуществляющая свою деятельность в рискованной отрасли), тем выше доходность собственного капитала данной компании.

Результаты анализа помогут выявить взаимосвязь размера компаний (и, соответственно, их рисков и доходностей) и определенных отраслей, обладающих своими отраслевыми рисками.

Специфика российских компаний покажет, верно ли наше предположение о существовании концентрации компаний в разных отраслях в зависимости от размера. Ранее проверка подобной гипотезы, по крайней мере, на российском рынке, еще не проводилась, и, тем самым, результаты подобного исследования будут интересны для специалистов в области корпоративных финансов.

Таким образом, анализируя отраслевую концентрацию компаний, были получены следующие результаты.

Таблица 1.

Отраслевая концентрация  российских компаний: критерий размера «балансовая стоимость акционерного капитала компаний»

Дециль	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
Нефть и газ, %	47	20	27	14			8	6	19
Потреб. товары, %	1		16		20	28	32	21
Промыш. предприят., %		21		15	55			18		43
Основные материал., %	38	21	26	52	18	18		19	58	47
Телекоммуникации, %	1	15	31						24
Коммун. услуги, %	12	23		19		27	30	36
Потребит. услуги, %						27
Здравоохранение, %					7		30			10

Согласно полученным результатам, компании отрасли нефти и газа, а также основных материалов относятся к самым крупным.  По мере уменьшения размера компаний  (движения от первого к десятому децилю) компании в целом концентрируются в относительно  менее прибыльных отраслях: здравоохранение, коммунальные услуги и потребительские товары и потребительские услуги. Исключение составляет отрасль основных материалов. Вероятно, это может быть связано с небольшой выборкой анализируемых компаний (всего 70 публичных российских компаний).

Таблица 2.

Отраслевая концентрация  российских компаний: критерий размера «рыночная стоимость акционерного капитала компаний»

Дециль	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
Нефть и газ, %	88	28	17	24		15	15			12
Потреб. товары, %					14	28	46	18	14
Промыш. предприят., %		22		15	15	26		34	44
Основные материал., %	9	22	71	46	14	31	13	36
Телекоммуникации, %	2	12	12	15			13
Коммун. услуги, %	2	15			44			11	42	47
Потребит. услуги, %					13		14
Здравоохранение, %										41

Данный критерий подтверждает предположение, что самые крупные российские компании относятся к нефтяной и газовой отрасли, а также к отрасли основных материалов. Однако вновь отрасль основных материалов преобладает в децилях средних по размеру компаний. Этот факт требует дальнейшего исследования. При этом видно, что также подтверждается гипотеза, что относительно маленькие компании концентрируются в относительно неприбыльных отраслях – здравоохранении и коммунальных услугах. Интересно обратить внимание на отрасль промышленных предприятий (находятся в восьмом и девятом дециле). Видимо преобладание в российской экономике добывающих отраслей говорит не в пользу обрабатывающих предприятий. Вероятно, предприятия промышленной отрасли обрабатывающего сектора подтверждают факт  тяжелого текущего состояния российской обрабатывающей промышленности.  Интересно особо отметить, что согласно данному критерию размера, в 10 дециле преобладают лишь отрасли здравоохранения и коммунальных услуг, но не отрасли основных материалов и промышленных предприятий, которые сместились по своему наличию чуть выше в децильном ряду. Таким образом, можно сделать вывод, что критерий размера « рыночная капитализация»  в большей степени подтверждает отраслевую гипотезу.

Таблица 3.

Отраслевая концентрация  российских компаний: критерий размера «число сотрудников в компании»

Дециль	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
Нефть и газ, %	64				47		14	46		19
Потреб. товары, %	15	14	30			54
Промыш. предприят., %		15	15	41		17	18	29		12
Основные материал., %	14	44	43	44	40	29	28	15	9
Телекоммуникации, %	7	28	12
Коммун. услуги, %				15	14		14		41	69
Потребит. услуги, %							14	10
Здравоохранение, %							12		50

Данный критерий также в целом согласуется с результатами по предшествующим критериям. Крупные компании - это компании нефтегазовой отрасли и отрасли основных материалов. Также к большим компаниям отнеслась отрасль телекоммуникаций. Средние компании – это компании отраслей потребительских товаров и промышленных предприятий. Как и прежде, к небольшим компаниям отнеслись компании отраслей здравоохранения и в особенности, коммунальных услуг. Исключением оказались случаи преобладания нефтегазовой отрасли в восьмом дециле. Однако в целом число сотрудников компании как критерий размера также подтверждает гипотезу об отраслевой концентрации компаний.

 Таким образом, несмотря на исключения, в целом отраслевая гипотеза подтвердилась по всем выявленным критериям размера российских компаний, что свидетельствует об адекватном выборе критериев размера российских компаний в анализируемой выборке. И в данном случае к наиболее прибыльным отраслям российской экономики (являющейся преимущественно добывающей) относятся отрасли нефти и газа, а к наименее прибыльным – отрасли здравоохранения, коммунальных услуги потребительских товаров и услуг. 

Тем самым, с точки зрения размера российских компаний и доходности акций компании наиболее высокодоходными  (и высокорисковыми) будут  вложения в акции небольших публичных компаний отраслей здравоохранения, коммунальных услуг, также потребительских товаров и услуг.  В свою очередь, наименее доходными (и низкорисковыми) являются вложения в крупные компании нефтегазовой отрасли и отрасли основных материалов.

Литература:

1. Banz R., «The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks» Journal of Financial Economics 9 (1981), pp. 3-18

2. Gordon M., «The Investment, Financing and Valuation of the Corporation», Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1962, pp. 81-82, 195

3. Grabowski R., King D. «Equity Risk Premium», The Handbook of Business Valuation and Intellectual Property Analysis, McGraw-Hill, 2004