Преснякова Л.Ф.

Система показателей оценки стоимости бизнеса

Стратегические инвестиционные решения следует оценивать с точки зрения их влияния на стоимость. Но совершенных показателей стоимости не существует, поэтому необходимо использовать их комплексную систему. Сюда относятся факторы создания стоимости  (рыночная доля, удельные издержки, ценность научных исследований); финансовые показатели (рентабельность инвестированного капитала, рост прибыли до выплаты процентов и налогов); оценки внутренней стоимости (дисконтированный денежный поток, стоимость реальных опционов).

Оценить стоимость компании и ее активов можно следующими методами.

● Сегодняшняя оценка активов, принадлежащих компании. Существуют два способа подобной оценки. Один основан на ликвидационной стоимости (сколько рынок готов заплатить за активы, ликвидируемые сегодня). Другой заключается в оценке стоимости замещения (во сколько сегодня обойдется воспроизведение или замена активов компании).

● Оценка на основе дисконтирования денежных потоков, позволяющая рассчитать стоимость собственного капитала или компании в целом. Важное значение при применении данной оценки имеет определение ставки дисконта, в качестве которой выступает стоимость капитала или доходность. Должны быть удовлетворены требования к доходности на вложенный капитал как кредиторов, так и акционеров. За счет денежного потока должны быть возвращены вложенный долевой и долговой капитал, а также выплачены доходы акционерам и процентные платежи кредиторам. Поэтому при определении стоимости капитала (требуемого уровня доходности) следует учитывать, что долевой капитал как более рискованный имеет одну рыночную стоимость, а менее рискованный заемный капитал – другую.

Существуют три способа оценки дисконтированных денежных потоков. Первый позволяет оценить собственный капитал компании. В данном случае ожидаемые денежные потоки в определенном периоде, приходящиеся на собственный капитал, относятся к норме доходности, требуемой дольщиками собственного капитала компании. Специальным случаем этого способа является модель дисконтированных дивидендов. Второй способ заключается в оценке компании в целом, что требует учитывать помимо собственного капитала интересы прочих претендентов к компании. В этом случае ожидаемые денежные потоки, создаваемые компанией в определенном периоде, относятся к средневзвешенной стоимости привлечения капитала (WACC). Возникают проблемы расчета данного показателя, поскольку необходимо оценить каждый вид капитала. Вернее всего строить оценки финансовых инструментов по рыночным ценам, но многие из них не продаются на открытом рынке. Оценка инструментов долгового типа не вызывает особых затруднений, так как финансовые документы включают платежную схему. Что касается финансовых инструментов смешанного типа, миноритарного участия, привилегированных и обыкновенных акций, то если они не продаются открыто на рынке, оценка чаще всего приблизительная по данным аналогичных компаний.

Следующая проблема – оценка альтернативных издержек финансирования из несобственного капитала, т.е. из источников, не связанных с выпуском акций. Сюда относятся прямой долг инвестиционного класса, долг ниже инвестиционного класса, субсидируемый долг и долг в иностранной валюте. Оценка прямого долга инвестиционного класса возможна по доходности к погашению, поскольку риск банкротства невелик. Долг ниже инвестиционного класса отличается очень высоким уровнем невыполнения обязательств. В качестве приемлемой оценки можно использовать доходность к погашению облигаций с рейтингом BBB, характеризующейся минимальным расхождением между обещанной и ожидаемой доходностью. Что касается субсидируемого долга (например, в отраслевых облигациях), то в качестве оценки доходности можно использовать данные ценных бумаг с аналогичными процентными ставками. Для оценки долга в иностранной валюте можно использовать ставки форвардных контрактов.

Труднее всего определить альтернативные издержки финансирования из собственного капитала, поскольку данные о них не наблюдаются на рынке. Имеется возможность использования модели оценки капитальных активов (CAPM) или более развернутой модели арбитражного ценообразования (APM).

Третий способ – это оценка по отдельности каждой претензии к компании (оценка на основе скорректированной приведенной стоимости – APV). Сначала оценивается стоимость собственного капитала при предположении, что финансирование осуществляется только за счет собственного капитала. Затем определяется стоимость, увеличиваемая (или уменьшаемая) заемными средствами. При этом необходимо учитывать выигрыши на налогах и ожидаемые издержки банкротства.  

Главная проблема, возникающая при оценке стоимости на основе дисконтированных денежных потоков, согласование показателей денежных потоков и ставок дисконтирования.

● Сравнительная оценка активов-аналогов, осуществляемая на основе мультипликаторов: «цена/прибыль», «цена/балансовая стоимость», «цена/объем продаж» и др. Достоинством данного подхода является простота исчисления, недостаток в возможности манипулирования мультипликаторами.

● Оценка стоимости бизнеса на основе опционов. Методы оценки стоимости бизнеса расширились с признанием того факта, что стоимость актива может быть больше, чем ожидаемые денежные потоки при использовании опциона. Если выплаты являются функцией стоимости базового актива, то можно оценить актив как опцион покупателя или продавца, т.е. важно оценивать не только денежные потоки, но и опционы, которые получает каждая заинтересованная сторона, поскольку это может повысить эффективность бизнеса.