Ващенко И. Ю.

Экономика и финансовое право на рынке ценных бумаг в условиях кризиса

         Ключевые слова: венчурные инвестиции, волатильность, инвестиции, рынок неформальных инвестиций, мировой финансовый кризис, правила проведения торгов по ценным бумагам, рынок ценных бумаг, финансовый рынок, финансовая система.

В современных условиях наблюдается глобальный мировой финансовый кризис. Проблемы этого кризиса, его начало, развитие и связанные с ним процессы подробно описаны в работах О.Григорьева, А.Кобякова и М.Хазина [2]. Так, в 2008-2011 гг. наблюдается снижение учетных ставок мировыми центробанками, падение цен на жилье, ухудшение условий кредитования, падение цен на нефть и другие ресурсы, падение курса рубля к другим национальным валютам, а также цен на многие акции и облигации на мировых биржах.

Финансовый рынок становился одним из приоритетных секторов экономики, эффективность управления которым могло оказывать влияние на общую эффективность государственной экономической политики. В этих условиях вопрос о едином центре регулирования финансового рынка приобретает особую актуальность. Вместе с тем, решение этого вопроса должно осуществляться с учетом сложившейся системы государственного управления в России. Дискуссия о создании в России мегарегулятора в определенной степени оказалась переведенной в плоскость коллегиальности единого регулирующего органа и его независимого статуса. Представляется, что данные критерии деятельности не являются приоритетными и, более того, в долгосрочной перспективе могут существенно снизить эффективность единого регулятора на финансовом рынке. Как показывает практика, особенно события развернувшегося в конце 2007 года финансового кризиса на мировых финансовых рынков, наличие мегарегуляторов не защищает финансовую систему от сбоев и скандалов. Это наглядно видно на примерах Великобритании (национализация Northern Rock), Франции (скандал в Sosiete Generale), Германии (вывод капиталов).

Представляется, что решение вопроса о мегарегулировании в России должно осуществляться, прежде всего, путем унификации требований и стандартов деятельности на финансовом рынке, а также консолидации государственных функций, которые могут быть осуществлены в течение 2 – 3 лет [5].

Можно дополнить унификацию доверительного управления и регистрации выпусков ценных бумаг унифицированными подходами к регулированию рисков на рынке ценных бумаг. Эти подходы могли бы быть сформулированы на основе известных Базельских принципов. Такие подходы уже реализуются в рамках регулирования банковской деятельности, и лишь отчасти, в рамках регулирования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Представляется, что эти принципы следует в большей степени распространять и на профессиональных участников рынка ценных бумаг, с учетом специфики деятельности таких участников, видов осуществляемых операций, имеющихся у них клиентов.

Следует рассмотреть вопрос объединения регулирования близких по роду деятельности финансовых институтов. Так, в 2004 году ФСФР России переданы функции по регулированию негосударственных пенсионных фондов. Было бы целесообразным дополнить указанные полномочия, полномочиями по регулированию страховых организаций.

Целесообразно сконцентрировать в одном государственном органе и вопросы регулирования и надзора в банковской сфере, при сохранении за Банком России необходимых полномочий, непосредственно вытекающих из задач макроэкономического регулирования, денежно-кредитной политики.

Глава Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Дмитрий Панкин не планирует использовать практику "ручного" управления рынком из-за высокой волатильности, сложившейся на фондовом рынке, сообщил глава ведомства в своем официальном блоге на сайте ФСФР. "Для рынка важна стабильность и предсказуемость "правил игры".  Д.Панкин также не видит необходимости в приостановке торгов до конца торгового дня в случае повышенной волатильности рынков.    
          По объему капитализации российский финансовый рынок находится примерно на 12 месте в мире и у России есть все основании рассчитывать на то, чтобы в 2012 году войти в число 10, а к 2020 году 5 крупнейших по капитализации финансовых рынков мира [7]. Достижению этих целей будет способствовать ряд важных тенденций, уже получивших свое развитие в последние годы.

Совет директоров ЗАО "Фондовая биржа ММВБ" 23 сентября 2011 принял решение о введении тарифов для эмитентов и участников торгов в рамках процесса интеграции фондовых рынков ММВБ и РТС, а также утвердил правила проведения торгов по ценным бумагам в ЗАО "ФБ ММВБ" в новой редакции, сообщает Финмаркет. Эта редакция включает ряд важных нововведений, таких как центральный контрагент по сделкам на фондовом рынке (им станет ЗАО АКБ "Национальный клиринговый центр") и новый период режима основных торгов - послеторговый аукцион. Для участников торгов фондового рынка ОАО "РТС", которые не являются участниками торгов ФБ ММВБ, установлен единовременный вступительный взнос в размере 1 тыс. рублей для включения в состав участников торгов фондового рынка ЗАО "ФБ ММВБ".

Льготный интеграционный тариф действует до 31 декабря 2011 года, заявления принимаются до 16 декабря. Это позволит минимизировать затраты участников в рамках интеграционного процесса, поскольку взносы были ими оплачены при вступлении в состав участников торгов ОАО "РТС". Для сравнения, стандартный вступительный взнос составляет 3 млн рублей. Так, в состав участников торгов на фондовом рынке ФБ ММВБ была включена ЗАО "Инвестиционная компания "Лидер". Таким образом, ИК "Лидер" стала первым участником торгов фондового рынка ОАО "РТС", включенным в состав участников торгов фондового рынка ЗАО "ФБ ММВБ" в рамках интеграции.

Для эмитентов и управляющих компаний ПИФов, чьи ценные бумаги включены в котировальный список ОАО "РТС", но при этом не допущены к торгам в ЗАО "ФБ ММВБ" или включены в перечень внесписочных ценных бумаг ЗАО "ФБ ММВБ", установлены следующие интеграционные тарифы: включение ценных бумаг в котировальные списки ФБ ММВБ соответствующей категории - 100 рублей (без учета НДС); поддержание ценных бумаг в котировальном списке ФБ ММВБ в течение 2011 года - 100 рублей (без учета НДС); экспертиза ценной бумаги - 100 рублей (без учета НДС). Таким образом, суммарные затраты для эмитента или управляющей компании ПИФа на включение и поддержание одного выпуска ценной бумаги в котировальном списке ФБ ММВБ соответствующего уровня составят 300 рублей вместо стандартного тарифа от 111 тыс. до 165 тыс. рублей в зависимости от уровня котировального списка. Воспользоваться интеграционным тарифом эмитент или управляющая компания ПИФа может только один раз в отношении каждого из выпусков (дополнительных выпусков) ценных бумаг, при условии подачи полного комплекта документов для прохождения процедуры листинга на ФБ ММВБ до 1 марта 2012 г. [7].

Также была утверждена новая редакция правил проведения торгов по ценным бумагам ЗАО "Фондовая биржа ММВБ". Новая редакция правил определяет порядок заключения сделок с центральным контрагентом - ЗАО АКБ "Национальный Клиринговый Центр" - на фондовом рынке ММВБ. С 1 ноября 2011 года все сделки, заключаемые на условиях полного предварительного обеспечения (за исключением сделок репо и размещения или выкупа ценных бумаг), будут заключаться с центральным контрагентом [7]. Сделки с отложенным исполнением, а также сделки репо и сделки, заключаемые в процессе размещения или выкупа ценных бумаг, заключаются без участия центрального контрагента. В новой редакции правил торгов появился новый период режима основных торгов - послеторговый аукцион. Существующий послеторговый период, предоставляет возможность заключения сделок по единой цене, рассчитанной по ценам торгового периода. В отличие от него, в результате сбора заявок в ходе послеторгового аукциона определяется цена, по которой и заключаются сделки.

Возможность реализации послеторгового аукциона рассматривалась на заседаниях комитета по фондовому рынку ФБ ММВБ и комитета по ценным бумагам с фиксированным доходом и денежному рынку, где предложенная биржей технология была одобрена. Среди других нововведений в правилах торгов: усовершенствование механизма проверки и запрета на заключения кросс-сделок в ходе торгов, а также уточнение норм по взысканию штрафов при нарушении участниками правил торгов.

По мнению аналитика Capital Economics Нейла Ширинга, отставка министра финансов Алексея Кудрина вызовет обеспокоенность инвесторов по поводу будущего направления экономической политики в России. Эксперт отмечает, что реакция рынка на это событие в моменте была малозаметна, так как решение об отставке А.Кудрина было принято уже после закрытия рынка акций, а реакция рубля, в свою очередь, была достаточно слабой, российская валюта немного снизилась относительно доллара, примерно на (0,2%). По мнению Н.Ширинга, пока трудно понять, какое продолжение получит отставка А.Кудрина, но для рынка это негативный фактор.    
          При всех обнадеживающих заявлениях Д.Медведева о необходимости прогрессивных рыночных реформ, по мнению Н.Ширинга, не стоит недооценивать большой опыт А.Кудрина, который участвовал в восстановлении экономики России и рубля во время кризиса 1998г. Эксперт отмечает, что тот факт, что разногласия между А.Кудриным и Д.Медведевым отчасти обусловлены попыткой президента РФ провести увеличение государственных расходов, несмотря на категорическое несогласие с подобными действиями министра финансов, создает дополнительные бюджетные риски. Н.Ширинг считает, что при текущем положении вещей бюджетный план по увеличению расходов, содержащийся в проекте правительства на 2012-14гг. будет толкать цену безубыточности нефти (цена, необходимая для обеспечения сбалансированности бюджета) до 125 долл./барр. по сравнению с 40 долл./барр. в 2006г [6]. По мнению аналитика, в краткосрочной перспективе российские рынки будут зависимы от изменения цен на сырьевые товары, и от событий, происходящих в мировой экономике. Н.Ширинг считает, что если кризис еврозоны еще сильнее углубиться, экономический рост стран, входящих в G7, остановится в 2012г., а цены на нефть будут и дальше падать, риски снижения российского рынка акций и рубля останутся высокими.
         Аналитик Royal Bank of Scotland Тимоти Эш также отмечает, что бюджетный план по увеличению расходов это очень острый вопрос, так как цена на нефть, при которой Россия добилась положительного сальдо внешней торговли, со времен финансового кризиса 2008г. выросла более чем в два раза - с 45 долл./барр в 2008г. - до 115 долл./барр. [6]. По мнению аналитика, российский рынок в настоящее время чрезвычайно восприимчив к колебаниям настроений на финансовом рынке, вызванных возможными переменами в глобальной политике государства. Эксперт подчеркивает, что отставка А.Кудрина мало согласуется с западным представлением о том, что большинство политических событий и фигур в России "управляемы". Вместе с тем, учитывая текущие условия на финансовых рынках, уязвимость российского рубля перед глобальным оттоком капитала, оказывающим давление на рубль, а также некоторые глубинные структурные недостатки, делающие экономику России еще более зависимой от изменения цен на нефть и некоторых других сырьевых товаров, трудно даже представить, что администрация президента была бы готова потерять одного из своих наиболее надежных и способных управленцев.        
         Изменение законодательных требований к деятельности банков, а именно вступление с 1 января 2007 г. в силу требования к величине собственного капитала действующих банков в размере не менее 5 млн. евро (в эк­виваленте) ставит перед малыми и средними региональными банками первоочередную задачу увеличения уставного капитала как основного источника наращивания собственных средств [4]. Произошла консолидация капиталов, в том числе путем создания банковских групп и банковских холдингов. Это, в свою очередь, повлечет за собой дальнейшее развитие надзора, в том числе надзора на консоли­дированной основе. Это позволит оценивать не только риски, принимаемые каждым участником группы (холдинга), но и риски, принимаемые всей группой (холдингом) в совокупности. Учитывая, что недокапитализированность банковской системы существенно тормозит ее развитие, а также не по­зволяет в полной мере удовлетворять потребности экономики в кредитных ресурсах, это задача является самой актуальной на современном этапе разви­тия российской банковской системы.

Многие эксперты, действующие на рынке инвестиций, считают, что инвесторы сталкиваются с дефицитом проектов. Инвесторы ищут не просто проекты, которые готовы принять от них деньги, а проекты, способные через некоторое время вернуть их сторицей. Венчурный капитал – не панацея. Он не может подходить всем компаниям, на всех стадиях развития и для любых целей.

Профессионалы единодушны в том, что людей с хорошим потенциалом, с хорошими идеями много. Но молодые (и не только по возрасту) предприниматели, как правило, не в состоянии грамотно изложить свои идеи в бизнес-планах. Большинство из них предлагают «новинку» без алгоритмов привлечения потребителей и поставщиков, завоевания рынка. Претендент на инвестиции, продвигая перспективную технологию, уверен, что доведет ее до ума, но у него нет или практически нет представления о потенциальном рынке, о том, интересна ли его разработка тому сектору, для которого она предназначена. К сожалению, о технологическом маркетинге задумываются немногие.

Фонды наиболее заинтересованы в компаниях, которые ориентированы на быстрорастущие рынки и способны занять доминирующие позиции в своей нише. Преимуществом для компании является наличие квалифицированных менеджеров, мотивированных на достижение цели, и сильной команды ученых и разработчиков в области технологий. Кроме того, компания должна обладать установленными правами на интеллектуальную собственность или аналогичными барьерами и защитными механизмами. Одним из немаловажных условий для фонда при принятии решения об инвестировании является ясный способ выхода из проекта, будь то публичное размещение на рынке ценных бумаг или продажа стратегическому партнеру. Следует учесть, что высокотехнологичные проекты характеризуются более высоким уровнем плохо просчитываемого риска инвестиций, что существенно снижает при прочих равных условиях шансы положительного рассмотрения именно инноваций.

Предпочтения инвесторов сейчас сосредоточены на секторах, напрямую зависящих от потребительского спроса. Полагаю, что и в ближайшие годы кардинального перераспределения вложенных средств между отраслями скорее всего не произойдет. По предварительным данным «Обзора рынка прямых и венчурных инвестиций в России» за 2010 г., лидерами по привлекаемым объемам инвестиций являются ИКТ, финансовый и потребительский рынок. Размер инвестиций в компании других секторов в разы меньше.

Некоторые фонды не будут даже рассматривать возможность предоставления инвестиций в проект, если, к примеру, требуемая сумма меньше 1 млн долл. или IRR не превышает 40%.

Вне зависимости от предпочтений инвесторов общими критериями принятия решения при начальной фазе отбора являются конкурентоспособность разрабатываемого продукта или услуги, существующий или потенциальный спрос на него, реальные предпосылки для реализации проекта, показатель возврата на инвестиции, значительно опережающий средние значения по рынку, а также компенсирующий высокие риски инвестора, и т. д. Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только соответствующее вознаграждение, под которым понимается возврат на вложенный капитал выше среднего уровня.

Кроме того, обращаясь к инвесторам – будь то венчурный фонд или бизнес-ангел, не стоит забывать, что они в первую очередь являются финансистами, и их волнуют финансовые показатели. Финансовый – это единственный язык, который понимает инвестор. К сожалению, очень часто разработчики – потенциальные получатели инвестиций – забывают об этом и пытаются объяснять инвестору «технологическую суть» проекта. Наше «историческое наследие» таково, что создатели, изобретатели, долгие годы продвигающие свой проект, прикипают к нему. И при встрече с инвестором удивляются обычным с точки зрения последнего вопросам, кто и почему будет покупать предлагаемый продукт или услугу. Для них же их инновация априори самая лучшая и всем нужна. А на вопросы, сколько денег, когда, а главное – почему, инвестор получит обратно, в лучшем случае дается весьма расплывчатый, непродуманный, необоснованный ответ.

Согласно американской статистике, только 6 из 1000 заявленных бизнес-планов финансируются венчурными капиталистами, только 1 из 10 проинвестированных фирм достигает ликвидности, только 6 из 1 000 000 идей создания высокотехнологичного бизнеса добиваются успеха и выходят на IPO [6].

Основа финансового успеха венчурного инвестора — тщательный отбор (Due Diligence) проектов для инвестирования. Венчурные инвесторы подходят к этому процессу крайне основательно, поскольку неизвестно, какой из проектов имеет шанс стать лидером рынка. Эта стадия может длиться несколько месяцев и завершается принятием окончательного решения о начале финансирования или отказе от него.

Кроме того, чтобы как-то влиять на свои инвестиции, венчурные фонды часто подключают своего представителя к процессу управления компанией. В сущности, венчурный капитал и инвестиции низколиквидны. Инвестор не может отозвать свои деньги обратно или переместить их в более безопасное место по своему желанию, а значит, он должен иметь возможность управлять своими вложениями. Ведь участие в принятии основных, главных решений, необходимость которых продиктована существующей ситуацией, благодаря опыту и связям инвестора позволяет не только ослабить риски инвестирования, но и максимизировать прибыль, в чем заинтересованы обе стороны.

Даже в России, где венчурный бизнес пока еще находится в стадии становления, бизнес-ангелы существуют уже давно. Их довольно много, и их количество постоянно растет. Обычно они не склонны афишировать свою деятельность и очень дорожат анонимностью, поэтому оценить реальный размер рынка неформальных инвестиций практически невозможно.

Область, где инвестируют бизнес-ангелы, часто называют «долиной смерти», т. е. местом гибели великого множества технологических идей – блестящих и не очень. В последние годы в этом секторе заметно активизировалось движение, усилия которого направлены на создание таких условий, чтобы как можно больше идей преодолевали «долину смерти».

Сети бизнес-ангелов функционируют в Москве, Владивостоке, Санкт-Петербурге, Нижнем Новгороде, Томске и т. д. В 2009 г. появилась Национальная ассоциация бизнес-ангелов (НАБА) – общероссийское отраслевое объединение венчурных инвесторов ранней стадии. По оценкам НАБА, ежегодный объем российского рынка только индивидуальных венчурных инвестиций превышает 15 млрд руб., что представляет собой основной и самый значимый источник капитала для российских компаний ранней стадии [1].

Государство готово платить за ускоренное формирование соответствующих институтов, используя для этого как прямую финансовую поддержку, так и соглашаясь с затратами на законотворчество и определенные административные мероприятия. Были приняты ожидаемые бизнес-сообществом поправки к законам об акционерных обществах и инвестиционных фондах. Причем намечается тенденция к сужению императивных норм права в пользу диспозитивных. Появились или были расширены возможности применения акционерных соглашений, опционов, «комитментов» для инвесторов фондов и пр.

Фактор, который способен оказать серьезное влияние на развитие сектора прямых и венчурных инвестиций, – это упрощение процедуры создания фондов прямого и венчурного капитала, в частности снятие чрезмерных ограничений, а также вовлечение средств пенсионных фондов, банков и страховых компаний. Для России это особенно актуально.

Кроме того, при разработке и реализации программ в области венчурного предпринимательства необходимо акцентировать внимание на гармоничном развитии всех секторов инфраструктуры. На данном этапе возрастает значимость именно косвенных мер, связанных с повышением предпринимательской активности и культуры корпоративного управления, созданием комфортной среды для взаимодействия всех участников процесса – инвесторов, компаний, посредников-консультантов, роль которых не оценена по достоинству в предпринимательской среде.

Как показывает статистика, основные тренды 2010–2011 гг. – активное восстановление рынка по сравнению с предыдущими периодами. Отраслевые показатели 2010 г. стремятся к величинам 2008 г.: по предварительным данным, объем фактически привлеченных средств фондов составляет несколько млрд долл. США [1]. При этом имеется впечатляющая информация о количестве средств, планируемых к привлечению в новые фонды в ближайшие годы.

Последние несколько лет стали серьезным испытанием для индустрии прямых и венчурных инвестиций, и не только в России. Теперь, пережив экономический шок, можно решать задачи не в «авральном режиме», а вернуться к стратегическому целеполаганию и выбору вектора дальнейшего развития.

На данный момент Россия практически исчерпала ресурсы роста сырьевой экономики. У нас множество научных учреждений, вузов, сотни интересных разработок. К сожалению, между разработкой и внедрением бизнес-проектов лежит огромная пропасть. Сейчас ощущается острая нехватка инфраструктурных решений по выводу молодых компаний на рынок. В дальнейшем роль прямых и венчурных инвестиций как источника долгосрочного финансирования и поддержки компаний инновационного сектора экономики будет все более очевидной.

Фондовые индексы, цены на акции и облигации по своей сути являются опережающими показателями развития экономики. Дж. Сорос в свой известной книги «Кризис мирового капитализма» пишет: «международная система сама стала главным фактором кризисного процесса. Она определенно сыграла активную роль в каждой стране…» [3]. А финансовый кризис в случае пессимистического варианта развития событий на рынке ценных бумаг приведет к производственному и в последующем к всеобщему экономическому кризису.

Таким образом, в рамках данной статьи обозначены вопросы о мегарегулировании на рынке ценных бумаг в России, об унифицированных подходах к регулированию рисков на рынке ценных бумаг, вопрос объединения регулирования близких по роду деятельности финансовых институтов, вопрос концентрации в одном государственном органе функций регулирования и надзора в банковской сфере, вопросы использования практики "ручного" управления фондовым рынком при высокой волатильности финансовых инструментов.

Библиографический список:

1. Никконен А. Основа финансового успеха венчурного инвестора — тщательный отбор // «РЦБ» № 9 (414) 2011.

2. Кобяков А.Б., Хазин М.Л. Закат империи доллара и конец "Pax Americana". - М.:Вече, 2003.

3. Сорос Д. Кризис мирового капитализма. М.,1999.

4. [сылка более недоступна} риск-ориентированный надзор.

5. [сылка более недоступна} денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов.

6. [сылка более недоступна}

7. [сылка более недоступна}

Ващенко Игорь Юрьевич,

кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики и финансового права филиала Российского государственного социального университета в г. Тольятти.

Базовое образование: инженерно-экономический факультет Поволжского технологического института сервиса.

Тема кандидатской диссертации: Формирование эффективного инвестиционного портфеля крупного производственного комплекса.

Основные публикации: «Золотовалютные резервы России и национальная экономика // Вопросы управления предприятием, № 1 (29) 2009. – Тольятти, Издатель: ООО «Теории и Системы», 2009. - 64 с.»,  «Цели управления инвестиционным портфелем (статья). Вестник ИНЖЭКОНА (Серия: Экономика). Сборник научных трудов. Выпуск 13 // Актуальные проблемы финансов и банковского дела / Под ред. д-ра экон. наук, проф. О.В.Гончарук  и д-ра экон. наук, проф. Н.А. Савинской.– СПб.: СПбГИЭУ,2010. - 508с.», «Проблемы управления рисками финансовых рынков (статья). Вестник ИНЖЭКОНА (Серия: Экономика). Сборник научных трудов. Выпуск 13 // Актуальные проблемы финансов и банковского дела / Под ред. д-ра экон. наук, проф. О.В.Гончарук  и д-ра экон. наук, проф. Н.А. Савинской.– СПб.: СПбГИЭУ,2010. - 508с.»

Сфера научных интересов: Анализ и оценка динамики рынка ценных бумаг в РФ.