Как определить, справедлива ли цена выкупа акций?

КАК ОПРЕДЕЛИТЬ, СПРАВЕДЛИВА ЛИ ЦЕНА ВЫКУПА АКЦИЙ?

К. КОСТЫЛЕВ

Костылев Кирилл, эксперт журнала "Акционерный вестник".

Чем полезен материал: детальное изучение вопроса определения цены выкупа акций позволит понять, как соблюсти баланс интересов общества и его акционеров при проведении самой процедуры и спасти его от судебных разбирательств.

Кому полезен: членам совета директоров, принимающим решение о цене выкупа акций на основе отчета независимого оценщика, юристам, взаимодействующим с акционерами в случае возникновения спорных ситуаций при выкупе акций, специалистам систем управления дочерними и зависимыми компаниями, иным лицам, занятым в системе корпоративного управления.

Проблема определения справедливой цены выкупа акций по требованию акционеров заключается не только в отсутствии четкой регламентации в законодательстве исключительного перечня критериев, применяемых оценщиками при ее определении, но и в возможных способах ее изменения. Не стоит списывать со счетов и сложности с применением акционерами допустимых доказательств недостоверности оценки акций в случае ее оспаривания. При определении цены учитывайте требования законодательства. В соответствии со ст. 75 Закона об АО акционеры - владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций. При этом цену выкупа определяет совет директоров АО до проведения общего собрания акционеров, повестка дня которого включает вопросы, голосование по которым может повлечь возникновение права требовать выкупа обществом акций (пп. 1, 2 ст. 76 Закона об АО). Цена, определяемая советом директоров, должна быть не ниже рыночной стоимости, установленной независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций. Таким образом, при выкупе акций необходимо: - привлечь независимого оценщика для определения цены выкупа акций (п. 3 ст. 75, п. 2 ст. 77 Закона об АО); - определение независимым оценщиком именно рыночной цены, но без учета ее изменений в результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций <1>; -------------------------------- <1> Мозолин В. П., Юденков А. П. Комментарий к Федеральному закону "Об акционерных обществах". 2-е издание. М., 2003. С. 343.

- указать в решении совета директоров такую цену выкупа акций, которая может быть равна цене, определенной независимым оценщиком, или быть выше, но никак не ниже этой цены <2>. -------------------------------- <2> Маковская А. А., Новоселова Л. А. Выкуп акционерным обществом своих акций. М., 2008. С. 44.

При определении цены выкупа акций опирайтесь на три основных подхода. Оценка акций российским независимым оценщиком проводится в соответствии с Федеральным законом от 29.07.1998 N 135-ФЗ "Об оценочной деятельности в Российской Федерации", а также Федеральными стандартами оценки (далее - ФСО) N 1 "Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки" и N 3 "Требования к отчету об оценке" (утв. Приказами Минэкономразвития РФ от 20.06.2007 N 254 и N 256). В соответствии с ФСО N 1 существуют три основных подхода к оценке: доходный, сравнительный и затратный. Рассмотрим особенности подходов к оценке подробнее. 1. Доходный подход. Доходный подход представляет собой совокупность методов оценки стоимости объектов оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (ФСО N 1). Определение стоимости бизнеса с помощью доходного подхода основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше текущей стоимости будущих доходов, получаемых в результате его функционирования. Проще говоря, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения ею. Аналогичным образом собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Метод дисконтирования денежных потоков. Данный метод предполагает построение ежегодного прогноза доходов (чаще всего - чистого денежного потока), как правило, на среднесрочную перспективу, а также определение стоимости бизнеса в постпрогнозный период. Для того чтобы привести все будущие доходы к текущей стоимости, применяется ставка дисконтирования. Сумма текущих стоимостей всех будущих доходов с учетом поправки на избыток или недостаток собственного оборотного капитала и на величину рыночной стоимости избыточных (не участвующих в производстве) активов и является стоимостью бизнеса. Метод капитализации прибыли. Применение метода предполагает преобразование годового дохода от бизнеса в стоимость бизнеса путем деления на ставку капитализации. Условие применения данного метода - неизменная величина годового дохода, планируемая в долгосрочной перспективе, или постоянные неизменные темпы роста. В оценке бизнеса и акций данный метод применяется редко, поскольку для большинства предприятий характерны значительные колебания величины прибыли и денежного потока в прогнозном периоде. Согласно требованиям ФСО N 1, доходный подход применяется в случаях, когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие денежные доходы, которые способны принести объекты оценки, а также связанные с ними расходы. Использование доходного подхода к оценке стоимости бизнеса наиболее обосновано в случае, когда предприятие находится на стадии роста или стабильного экономического развития. Также применение доходного подхода возможно при анализе перспектив дальнейшего развития предприятия (оценка инвестиционного проекта). Доходный подход оценивает внутреннюю стоимость компании, но при этом не учитывает положение компании на рынке в момент оценки ее акций и влияние рыночной конъюнктуры на ее стоимость, тем самым не давая объективной оценки акций. 2. Сравнительный подход. Сравнительный подход представляет собой совокупность методов оценки стоимости компании, основанных на сравнении компании с компаниями - аналогами объекта, в отношении которых имеется информация о рыночных ценах. Компанией - аналогом объекта для целей оценки признается объект, сходный с оцениваемой компанией по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость (ФСО N 1). В основе такого подхода лежат конкретные сделки, совершенные на рынке. Критериями выбора компаний-аналогов, как правило, являются принадлежность к определенной отрасли, объем ежегодной выручки, развитость и открытость рынка собственных акций, отсутствие процесса активной скупки акций с целью поглощения другими компаниями, отсутствие убытков за ряд отчетных периодов. Метод компании-аналога или метод рынка капитала. Метод применим при наличии финансовой информации о предприятиях-аналогах, акции которых обращаются на фондовом рынке. По состоянию на дату оценки производится поиск информации о продаже акций предприятий-аналогов в котировальных системах или о наличии индикативных котировок. В качестве репрезентативной выборки для оценки бизнеса (акций) могут выступать инвестиционные характеристики не менее чем пяти предприятий-аналогов, совпадающих с объектом оценки по основным производственным характеристикам. Метод сделок или метод продаж. Метод предполагает сопоставление цен реальных сделок купли-продажи пакетов акций предприятий-аналогов и их финансовых показателей (годовая выручка, годовая прибыль после налогообложения, величина чистых активов и др.). Согласно требованиям ФСО N 1, сравнительный подход применяется в случаях, когда существует достоверная и доступная для анализа информация о ценах и характеристиках объектов-аналогов. В рамках данной оценки была проанализирована возможность применения сравнительного подхода (метод рынка капитала и метод сделок) для определения рыночной стоимости объекта оценки, основанного на анализе рыночных котировок компаний-аналогов и сделок в отрасли за последний год. Правда, сравнительный подход к оценке акций зачастую не всегда можно применить на практике из-за отсутствия информации о компаниях-аналогах и сделках с аналогичными активами. 3. Затратный подход. Затратный подход основан на принципе замещения и предполагает, что рыночная стоимость оцениваемого объекта определяется в первую очередь затратами на его создание за вычетом совокупного износа. В рамках затратного подхода расчет стоимости собственного капитала компании производится на основе метода чистых активов и метода ликвидационной стоимости. Согласно методу чистых активов, стоимость собственного капитала складывается из индивидуальных рыночных стоимостей участвующих в нем активов (как материальных, так и нематериальных) за вычетом рыночной стоимости обязательств, участвующих в расчетах. Метод чистых активов предполагает следующие этапы оценки: - анализ данных бухгалтерского учета по состоянию на дату оценки: структуры и состава активов и обязательств компании, балансовой стоимости статей учета, учетной политики; состава объектов основных средств, группировки объектов, структуры балансовой стоимости, результатов прошлых оценок и переоценок; состава статей вложений во внеоборотные активы (незавершенное строительство, оборудование к установке), финансовых вложений, оборотных активов и обязательств; определение рыночной стоимости активов: проводится поэлементная оценка рыночной стоимости активов компании, находящихся на балансе по состоянию на дату оценки в рамках выбранных методов анализа; - определение рыночной стоимости обязательств: проводится поэлементная оценка текущей стоимости обязательств в соответствии с бухгалтерским балансом по состоянию на дату оценки; - расчет стоимости чистых активов как разности рыночной стоимости активов и обязательств, участвующих в расчетах. Метод ликвидационной стоимости. Метод используется для оценки предприятий-банкротов. По тому же принципу, что и в методе стоимости чистых активов, определяется уже не рыночная, а ликвидационная стоимость всех активов и обязательств оцениваемого предприятия, то есть оценщик делает дополнительные "скидки" на сокращение сроков реализации активов, учитывает вынужденный характер этой реализации и т. п. Затратный подход не учитывает перспектив развития компании и влияние рыночной конъюнктуры на стоимость бизнеса, представляя, таким образом, нижнюю границу диапазона оценки для успешно развивающегося бизнеса. Выберите наиболее подходящий вашей компании метод оценки. Совокупность применения доходного и сравнительного подходов является наиболее приемлемой и предпочтительной при проведении оценки акций российских компаний при справедливости следующих допущений: - компания ведет коммерческую деятельность, и есть основания полагать, что ее текущие активы позволят получать стабильные денежные потоки; - компания владеет существенными нематериальными активами, которые можно использовать для извлечения коммерческих выгод; - у компании есть финансовые средства для организации и развития стабильного бизнеса; - компания оценивается с учетом влияния рыночной конъюнктуры на ее стоимость. Отметим, что использование сравнительного подхода к оценке компании в значительной степени затруднено, так как не всегда возможно выявить на рынке аналогичные компании. Кроме того, метод сделок также не может быть применен в связи с отсутствием публичных сделок купли-продажи пакетов акций или долей уставного капитала компаний-аналогов, что, в свою очередь, не позволяет определить мультипликаторы. Спрогнозируйте возможные спорные ситуации и подготовьте пути их решения. В процессе выкупа акций компания может столкнуться с определенными сложностями, связанными с несогласием акционеров с определенной советом директоров выкупной стоимостью акций. Поэтому руководителю и юристу компании стоит заблаговременно подготовиться к решению следующих споров, наиболее часто встречающихся на практике: - возможности корректировки рыночной стоимости акций; - оспаривания оценки рыночной стоимости акций; - требования акционеров, связанные с их несогласием с ценой выкупа. Рассмотрим особенности и подводные камни каждого из них. Учитывайте возможность корректировки рыночной стоимости акций. Согласно п. 3 ст. 75 Закона об АО выкуп акций обществом осуществляется по цене, определенной советом директоров (наблюдательным советом) общества, но не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций. На рыночную стоимость пакета акций влияет размер этого пакета, вследствие чего возникает вопрос о правомерности корректировки цены акций в связи с нахождением их в "неконтрольном пакете". Уменьшение рыночной цены акций в связи с оценкой стоимости "неконтрольного пакета" противоречит Закону, поскольку в силу ст. 75 Закона об АО выкуп осуществляется по цене не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций. Это, в частности, подтверждается судебной практикой <3>. -------------------------------- <3> Постановление ФАС Уральского округа от 21.07.2008 N Ф09-5056/08-С4 по делу N А76-5578/07-24-257; Постановление ФАС Уральского округа от 21.07.2011 N Ф09-4150/11 по делу N А50-4497/2010.

Таким образом, при определении рыночной стоимости акций, подлежащих выкупу, стоимость акции определяется независимо от того, в пакете какого размера она находится. Не забывайте о возможности оспорить оценку рыночной стоимости акций. Закон об оценочной деятельности (ст. 13) предусматривает возможность оспаривания оценки рыночной стоимости акций, указанной в отчете независимого оценщика. Однако возникает вопрос: при каких условиях акционеры могут обратиться в суд с соответствующим заявлением об оспаривании? Как показывает судебная практика, акционер не вправе оспаривать достоверность оценки, если он не заявлял требование о выкупе акций <4>. -------------------------------- <4> Постановление ФАС Западно-Сибирского округа от 11.09.2008 N Ф04-5584/2008(11449-А45-16) по делу N А45-15923/07-35/479.

Суд исходит из того, что акционер, не заявивший в установленном порядке и в указанный срок о намерении реализовать свое право требовать выкупа принадлежащих ему акций, лишается возможности требовать выкупа, в связи с чем его права не могут быть нарушены решением совета директоров о цене приобретения выкупаемых обществом акций. Кроме того, после заключения договоров выкупа акционеры лишаются права на оспаривание достоверности оценки стоимости акций, так как оспаривание достоверности оценки стоимости объекта оценки возможно только до момента заключения договора <5>. -------------------------------- <5> Определение ВАС РФ от 26.02.2008 N 1105/08 по делу N А57-2926/05-19.

Помните про требования акционеров в части их несогласия с ценой выкупа. Статья 12 Закона об оценочной деятельности предусматривает возможность оспаривания достоверности оценки рыночной стоимости акций, указанной в отчете независимого оценщика. Однако на практике нередко акционеры, несогласные с ценой выкупа, обращаются в суд с требованием выкупить у них акции по определенной ими цене или просят признать отчет недействительным. Это, в свою очередь, порождает споры о возможности заявить в исковом заявлении иные требования, нежели требования об оспаривании достоверности оценки, в случае несогласия акционеров с ценой выкупа. Если акционер не согласен с ценой выкупа, он может оспорить отчет независимого оценщика, а не требовать выкупить у него акции по определенной им цене <6>. При вынесении подобных вердиктов суды исходят из того, что в соответствии со статьями 75 - 77 Закона об АО стоимость выкупаемых акций определяется акционерным обществом, а не акционером. -------------------------------- <6> Постановление ФАС Северо-Западного округа от 05.12.2007 по делу N А21-8656/2005.

"Неконтрольным пакетом" признается часть общего количества акций, сосредоточенная в руках одного лица, не дающая ему возможность определять решения общего собрания акционеров.

Несогласный с ценой акционер может оспорить достоверность величины рыночной оценки, определенной в отчете, но не требовать признать отчет недействительным <7>. -------------------------------- <7> Постановление ФАС Западно-Сибирского округа от 11.09.2008 N Ф04-5584/2008(11449-А45-16) по делу N А45-15923/07-35/479.

Требование акционера, не согласного с ценой выкупа акций, о принуждении общества провести оценку и выкупить в соответствии с ней акции может быть признано оспариванием отчета об оценке <8>. -------------------------------- <8> Постановление ФАС Северо-Западного округа от 12.12.2006 по делу N А56-17976/2004.

Суд исходит из совокупного толкования положений статьи 76 Закона об АО, согласно которой совет директоров определяет цену выкупа акций из расчета рыночной стоимости акции, определенной независимым оценщиком, ст. 13 Закона об оценочной деятельности, согласно которой наличие иного отчета об оценке того же объекта является основанием для спора о достоверности величины рыночной или иной стоимости объекта оценки, а также статьи 12 Закона об оценочной деятельности, согласно которой "итоговая величина рыночной или иной стоимости объекта оценки, указанная в отчете, <...> признается достоверной и рекомендуемой... если в порядке, установленном законодательством, <...> или в судебном порядке не установлено иное". Таким образом, если акционер требует того, чтобы общество произвело оценку, это фактически означает его оспаривание отчета об оценке. Внесите в устав и другие внутренние документы положения, позволяющие защищать компанию. Увы, в отечественном законодательстве пока нет четких критериев определения цены акций АО, и цены акций зависят от постоянно изменяющейся текущей рыночной конъюнктуры. Чтобы компании обезопасить себя, рекомендуем включать в уставы и другие внутренние документы положения, направленные на защиту прав акционеров и дающие дополнительные гарантии определения справедливой цены выкупа акций, помимо тех, которые предусмотрены законодательством РФ. Это позволит достичь определенного баланса интересов различных акционеров при условии строгого соблюдения императивных норм законодательства РФ.

КОММЕНТАРИЙ РЕДАКЦИИ

РАЗБЕРЕМСЯ С ТЕРМИНАМИ

Самосудов Михаил, научный редактор журнала "Акционерный вестник".

В бизнесе мы сталкиваемся с терминами, часть из которых не имеет однозначного толкования. Получается, что у нас сформировалась деловая речь, но не деловой язык, предполагающий наличие определенных смысловых конструкций, связанных с конкретными словами. Это создает некое недопонимание между участниками корпоративных отношений. Именно поэтому, особенно специалистам в области корпоративного взаимодействия, необходимо хорошо разбираться в терминологии, понимать возможные варианты используемых разными субъектами терминов. Стоимость - фундаментальная экономическая категория. В разное время экономисты по-разному подходили к пониманию и определению стоимости. Трудовая теория стоимости получила развитие в работах А. Смита, Д. Рикардо, К. Маркса. Постепенно понятие "стоимость" стало рассматриваться и как отражение полезности. В частности, в теории предельной полезности ценность товаров определяется той пользой, которую человек получает при потреблении одной дополнительной единицы блага. При этом редкость товара считается фактором стоимости. Основные положения теории предельной полезности были сформулированы Г. Г. Госсеном еще в 1844 году, а затем получили развитие в работах К. Менгера, Э. Бем-Баверка, Ф. фон Визера, Й. Шумпетера, Л. Вальраса, У. С. Джевонса. Помимо этого, существуют субъективная теория стоимости и теория издержек, согласно которой стоимость определяется издержками производства. В разговорной речи стоимость часто используется в значении термина "цена". Цена - количество денег, в обмен на которые продавец готов передать (продать), а покупатель согласен получить (купить) единицу товара. Стоимость - произведение цены товара на его количество. Федеральный закон от 29.07.1998 N 135-ФЗ "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" определяет рыночную и кадастровую стоимость (ст. 3), предполагая возможность определения "иной стоимости". При этом в статье 7 этого Закона отмечается, что могут существовать "действительная стоимость", "разумная стоимость", "эквивалентная стоимость", "реальная стоимость" и др. Федеральный стандарт оценки N 2 (утв. Приказом Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 N 255) для осуществления оценочной деятельности определяет следующие виды стоимости: - рыночная стоимость; - кадастровая стоимость; - инвестиционная стоимость; - ликвидационная стоимость. Рыночная стоимость - наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда: - одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение; - стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах; - объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки; - цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было; - платеж за объект оценки выражен в денежной форме. Следует отметить, что перечисленные в Законе об оценочной деятельности условия определяют существенную условность самого понятия "рыночная стоимость" примерно такого же порядка, как категория "совершенного рынка", используемая экономистами. Строго говоря, какой-либо объективной рыночной стоимости быть не может - это идеализация. Потребность в определении рыночной стоимости возникает в следующих случаях: - при определении стоимости размещенных акций общества, приобретаемых им по решению общего собрания акционеров или по решению совета директоров (наблюдательного совета); - при внесении неденежных вкладов в уставный (складочный) капитал, при определении стоимости безвозмездно полученного имущества; - при определении стоимости ценных бумаг, которые либо не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, либо обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг менее чем шесть месяцев; - при принятии решения о начальной цене продажи имущества в рамках процедур банкротства; - если предполагается сделка по отчуждению объекта оценки; - если объект оценки выступает объектом залога. Кадастровая стоимость - это стоимость объекта оценки, установленная в результате проведения государственной кадастровой оценки (ст. 3 Закона об оценочной деятельности). Инвестиционная стоимость - стоимость имущества для конкретного инвестора или класса инвесторов при установленных инвестиционных целях. Это субъективное понятие соотносит конкретный объект имущества с конкретным инвестором, с группой инвесторов или организацией, имеющими определенные цели и/или критерии в отношении инвестирования. Инвестиционная стоимость объекта оценки может быть выше или ниже рыночной стоимости этого объекта оценки. Инвестиционная стоимость определяется в случаях: - если предполагается совершение сделки с объектом оценки в условиях наличия единственного контрагента; - если объект оценки рассматривается в качестве вклада в инвестиционный проект; - при обосновании или анализе инвестиционных проектов; - при осуществлении мероприятий по реорганизации предприятия. Ликвидационная стоимость - наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден за срок, недостаточный для привлечения достаточного числа потенциальных покупателей, либо в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. Ликвидационная стоимость определяется при продаже на открытом аукционе имущества обанкротившегося предприятия, аресте имущества в результате судебного разбирательства либо на таможне. Ликвидационная стоимость может определяться дополнительно к рыночной стоимости при кредитовании под залог имущества. Утилизационная стоимость - наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден как совокупность содержащихся в нем элементов и материалов при невозможности продолжения его использования без дополнительного ремонта и усовершенствования. Утилизационная стоимость определяется по окончании срока полезного использования объекта оценки либо при наличии существенных повреждений, если дальнейшее использование объекта оценки по назначению невозможно. Помимо этого, в экономической литературе также используются понятия "восстановительная стоимость", "первоначальная стоимость", "остаточная стоимость", "специальная стоимость". Восстановительная стоимость (стоимость воспроизводства и замещения) - сумма затрат на создание объекта, идентичного (аналогичного) объекту оценки, с применением идентичных (или существующих) материалов и технологий, определенная в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки. Иными словами, оценивается, во сколько обойдется создание такого же предприятия, строительство такого же дома и т. п. Кроме того, в бухгалтерском учете так называют стоимость основных средств, полученную после проведения переоценки (см. п. 43 Методических указаний по бухгалтерскому учету основных средств, утв. Приказом Минфина России от 13.10.2003 N 91н). Под текущей (восстановительной) стоимостью объектов основных средств понимается сумма денежных средств, которая должна быть уплачена организацией на дату проведения переоценки в случае необходимости замены какого-либо объекта. Восстановительная стоимость определяется: - при расчете налоговой базы по налогу на прибыль, по налогу на имущество; - для налогового учета при внесении основного средства в качестве взноса в уставный капитал; - при переоценке основных средств для бухгалтерского учета; - в рамках затратного подхода при оценке имущества. Восстановительная стоимость может определяться при страховании имущества. Первоначальная стоимость - сумма фактических затрат на приобретение, сооружение и/или изготовление основного средства, кроме НДС и иных возмещаемых налогов. Остаточная стоимость - разница между первоначальной стоимостью и начисленной амортизацией. По остаточной стоимости основные средства отражаются в бухгалтерском балансе. Специальная стоимость - стоимость, дополнительная по отношению к рыночной стоимости, которая может возникнуть благодаря физической, функциональной или экономической связи объекта имущества с некоторым другим объектом имущества. Специальная стоимость представляет собой дополнительную стоимость, которая может существовать в большей степени для покупателя, имеющего особый интерес, чем для рынка в целом. В частности, специальная стоимость может рассчитываться в целях определения синергетического эффекта при реорганизации предприятия.

Название документа