История развития зарубежного законодательства о рынке ценных бумаг. Часть I

ИСТОРИЯ РАЗВИТИЯ ЗАРУБЕЖНОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА О РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

ЧАСТЬ I

/"Предпринимательское право", 2012, N 1/

А. Е. МОЛОТНИКОВ

Молотников Александр Евгеньевич, директор по правовым вопросам ООО "Консалтинговая группа "АСПЕКТ", ассистент кафедры предпринимательского права юридического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова, кандидат юридических наук.

Настоящая статья рассматривает особенности зарождения, формирования и функционирования рынка ценных бумаг в Средние века, а также в Новое время. Анализируются тенденции развития законодательства о фондовом рынке, специфика правового регулирования отношений, возникающих на рынке ценных бумаг.

Ключевые слова: рынок ценных бумаг, фондовый рынок, правовое регулирование рынка ценных бумаг, производные финансовые инструменты, срочные сделки, фондовые биржи.

History of development of foreign legislation on securities market. Part I A. E. Molotnikov

The present article considers peculiarities of arising, formation and functioning of securities market in the Middle Ages and the New Time. The author analyses tendencies of development of legislation on stock market, specifics of legal regulation of relations arising at securities market.

Key words: securities market, stock market, legal regulation of securities market, derivative financial instruments, forward transactions, stock exchanges.

Биржа не базар; на ней не может применяться полицейская власть, здесь нужна другая, более всеобъемлющая власть

Петр Павлович Цитович <1>

Возникновение и развитие рынка ценных бумаг напрямую связаны с двумя явлениями Нового времени: 1) изменение долговой политики европейских государств, выразившееся в активном заимствовании денежных средств у широкого круга лиц посредством выпуска ценных бумаг; 2) развитие корпоративной формы ведения бизнеса (прежде всего акционерных обществ), что приводит к широкомасштабным эмиссиям акций и облигаций, которые свободно обращались среди инвесторов. Несложно заметить, что как в первом, так и во втором случае наблюдается такая особенность как государственных, так и частных ценных бумаг, как их свободное обращение. Без этого было бы невозможно развитие рынка. Выделенные тенденции оказали серьезное воздействие на становление фондового рынка в европейских странах. Довольно часто государства осуществляли заимствования посредством корпоративной структуры частных компаний. Это приводило к бурному росту котировок акций, вовлечению в игру на фондовом рынке огромного числа инвесторов и соответственно к его развитию <2>. Одновременно с этим происходит и постепенное становление законодательства о рынке ценных бумаг. -------------------------------- <2> Характерен пример английской Компании Южных морей (South Sea Company) и Компании Миссисипи (la compagnie du Mississippi) - Франция, в акции которых в начале XVIII в. были трансформированы суммы государственного долга соответственно Англии и Франции. Подробнее об этом см. ниже.

Следует особо подчеркнуть, что многие особенности функционирования фондового рынка, а также правила его регулирования, которые кажутся современному наблюдателю чем-то самим собой разумеющимся <3>, на самом деле являются результатом долгого процесса развития отношений, возникавших на рынке, сопровождавшегося постоянным совершенствованием нормативных правовых актов. -------------------------------- <3> Взять хотя бы свободное обращение акций. Участники первых акционерных компаний не имели права отчуждать их третьим лицам. Первой компанией, в уставе которой был закреплен этот принцип, принято считать the Company of the Royal Adventurers into Africa, созданную в 1663 г. (Banner S. Anglo-American securities regulation. Cultural and political roots, 1690 - 1800 Cambridge 1998 P. 24).

Зарождение фондового рынка и появление нормативной основы его функционирования

Серьезное воздействие на появление основ фондового рынка оказало внедрение в экономический оборот средневековой Европы различных видов ценных бумаг, например векселей <4>, долговых обязательств итальянских городов <5>. По словам И. М. Кулишера <6>, развитие вексельного оборота в позднее Средневековье привело к возникновению своеобразных вексельных бирж. Это происходило в итальянских средневековых городах: в XIII в. вексель распространяется в Южной и Юго-Западной Европе, в XIV в. уже имеется информация о вексельных курсах, устанавливаемых в различных городах <7>. Однако развитие рынка ценных бумаг в итальянских городах сдерживалось как недостатком объектов для инвестирования, так и отсутствием законодательства, которое бы установило четкие правила для функционирования рынка. Упомянутые выше городские рынки, на которых обращались отдельные ценные бумаги, носили стихийный, неорганизованный характер. Как отмечают современные исследователи <8>, потенциальные инвесторы предпочитали либо напрямую давать в долг заинтересованным лицам, либо вкладывать свободные средства в развитие собственного торгового бизнеса. К тому же в конце XIV в. Венеция задержала выплаты по своим долговым обязательствам и в одностороннем порядке снизила процентную ставку с 3 до 4%. Данное обстоятельство, разумеется, привело к снижению привлекательности долговых обязательств Венеции. -------------------------------- <4> Существуют различные версии о происхождении векселей. Имеются сведения об их использовании еще в VII в. н. э. (см.: Нерсесов И. О. Торговое право: Конспективный курс лекций по торговому и вексельному праву: Посмертное издание / Н. И. Нерсесов, проф. Моск. ун-та; испр. и доп.: А. Г. Гусаков. М., 1896. С. 204). <5> Например, в 1262 г. Венеция в целях финансирования военных операций обязала своих наиболее состоятельных граждан приобрести процентные долговые обязательства города - prestiti. Несмотря на то что владельцы prestiti не получали никаких сертификатов, тем не менее их требования фиксировались. Кроме того, правообладатели могли произвести уступку своего требования третьим лицам (подробнее см.: Sidney Homer, Richard Eugene Sylla. A history of interest rates New Jersey 2005. P. 93 - 94). <6> Кулишер И. М. История биржи // Банковая энциклопедия: История и современная организация фондовых бирж на Западе и в России. Биржевые сделки. Биржи и война. Биржа. Т. 2 / Под общ. ред. Л. Н. Яснопольского. Киев, 1917. С. 41. <7> Вот что писал в 1494 г. Fra Luca Pacioli (итальянский математик, францисканский монах и один из основоположников бухгалтерского учета): "Если ты меня спросишь, как можно узнать вексельный курс, то я отвечу, что в Венеции надо отправиться на Rialto, во Флоренции же на Mercato nuovo (Новая площадь), где обсуждается цена векселей" (цит. по: Кулишер И. М. История биржи С. 41). <8> Michie R. C. The global securities market: a history. N. Y., 2006 P. 20, 21.

В дальнейшем развитие фондового рынка было связано прежде всего с Нидерландами. В этом государстве в начале XVI в. начинает активно развиваться торговля долговыми обязательствами различных европейских стран. Именно в это время первые облигации начинают выпускаться нидерландским правительством, отдельными городами, а также португальским и английским королем. Соответственно, к этому периоду относится и возникновение первых фондовых бирж. В частности, речь идет о бирже Антверпена <9> (1531 г.) <10>, которая становится финансовым центром Европы. Именно здесь происходит размещение государственных ценных бумаг Англии, Франции, Португалии, а также Испании <11>. -------------------------------- <9> В рассматриваемый период этот город входил в состав Нидерландов. В настоящее время он относится к Бельгии. <10> Кулишер И. М. История биржи. С. 46. <11> Michie R. C. The global securities market: a history. P. 22.

Несмотря на бурное развитие рынка ценных бумаг, в рассматриваемый период так и не появляется стройной системы регулирования отношений между участниками рынка. Особое положение эмитентов (независимые государства, к тому же ведущие агрессивную внешнюю политику) нередко провоцировало их отказ от исполнения принятых на себя обязательств <12>. Это, в свою очередь, приводило к стремительному снижению стоимости прочих ценных бумаг, обращавшихся на бирже, что провоцировало банкротство участников рынка. -------------------------------- <12> Например, дефолт Испании и Франции в 1550-е годы привел к возникновению одного из первых кризисов на европейских финансовых рынках, что привело и к банкротству многих крупнейших торговых домов, игравших на Антверпенской бирже (см.: Кулишер И. М. История биржи. С. 4).

Впоследствии в связи с началом во второй половине XVI в. Нидерландской буржуазной революции и последовавшей за ней испанской оккупацией Антверпен утратил свои лидирующие позиции в финансовой сфере. Многие жители города переехали на север, в частности в Амстердам, который и становится новым европейским финансовым центром. В Амстердаме торговля ценными бумагами выводится на принципиально иной уровень. Многие исследователи сходятся во мнении, что первой фондовой биржей стала именно Амстердамская <13>. Благодаря ее развитию в деловой и юридический оборот вошли новые разновидности сделок с ценными бумагами, утвердились принципы функционирования фондового рынка. Необходимо выделить следующие отличительные черты, присущие фондовому рынку Нидерландов XVII в.: -------------------------------- <13> См., например: Kelemen R. Daniel Eurolegalism: The Transformation of Law and Regulation in the European Union USA, 2011. P. 93; Dariusz Wojcik. The Global Stock Market: Issuers, Investors, and Intermediaries in an Uneven World. N. Y., 2011. P. 2.

1. Организация публичного размещения и обращения акций корпораций, создание вторичного рынка акций. История Амстердамской фондовой биржи неразрывно связана с ее ровесницей - крупнейшей европейской акционерной компанией - Голландской Ост-Индской компанией (VOC), созданной в 1602 г. Первоначально принципиальное отличие VOC от своих современников <14> заключалось в проведении публичного размещения своих акций, которые предлагались к продаже на всей территории Голландии. За следующие десять лет существования руководство компании утвердило принцип свободного отчуждения собственниками принадлежавших им акций. Это правило не было закреплено в уставе корпорации. В то же время, с одной стороны, оно соответствовало интересам корпорации: акционеры не требовали возврата вложенных в компанию средств, а просто продавали акции третьим лицам, с другой - инвесторам, которым был необходим высоколиквидный финансовый инструмент для вложения денежных средств с высоким процентом. Данные обстоятельства привели к созданию хорошо развитого вторичного рынка акций VOC и к увеличению числа акционеров компании. Только с самого начала объявления подписки на акции компанией были привлечены средства порядка 1143 инвесторов, которые и стали акционерами-основателями <15>. В то же время первый Устав английской EIC, утвержденный в 1600 г., содержит информацию всего лишь о 218 членах <16>. Вообще английские компании, создаваемые в начале XVII в., преимущественно ориентировались на закрытые группы инвесторов и, как уже упоминалось выше, намного позже установили правила о свободном обороте акций. -------------------------------- <14> Например, Английская Ост-Индская компания (EIC), созданная в 1600 г. Подробнее см.: Корпоративное право: Учебник / Отв. ред. И. С. Шиткина. М., 2011. С. 113 - 114 (глава II "История развития зарубежного и российского корпоративного законодательства", автор главы - А. Е. Молотников). <15> Jan De Vries, A. M. van der Woude. The First Modern Economy: Success, Failure, and Perseverance of the Dutch Economy, 1500 - 1815. Cambridge university press, 1997. P. 385. <16> Harris Ron. The Formation of the East India Company as a Cooperation-Enhancing Institution 2005. URL: http://ssrn. com/abstract=874406. P. 14.

2. Выработка основных принципов размещения корпоративных ценных бумаг не только в рамках национального, но и зарубежных рынков. Известно, что в 1622 г. на Амстердамской фондовой бирже началось обращение акций новой компании - Вест-Индской. Особенностью эмиссии ее акций было направление предложения инвесторам не только на территории Нидерландов, но и за рубежом. Причем специально для стимулирования торговли был составлен проспект, в котором указывались выгоды от приобретения акций <17>. -------------------------------- <17> Кулишер И. М. История биржи. С. 54.

3. Внедрение в деловую практику новых разновидностей сделок с ценными бумагами, совершаемых на рынке. В рассматриваемый период на Амстердамской фондовой бирже совершался широкий спектр сделок, применяемых и в современной практике. Согласно имеющимся свидетельствам, голландские суды относили акции к категории недвижимого имущества. Из этого следовало правило об обязательной регистрации перехода прав на акции <18>. При этом выносимые судами решения базировались на различных правовых источниках. Согласно сборнику правовых советов, составленному в XVII в. практикующими юристами (Hollandsche Consultatien), судебные инстанции при разрешении споров, связанных со сделками с ценными бумагами, использовали комбинацию из норм римского права, местных и зарубежных обычаев, ордонансов Габсбургов, а также итальянского и испанского торгового права <19>. -------------------------------- <18> Lodewijk Petram. The world's first stock exchange How the Amsterdam market for Dutch East India Company shares became a modern securities market, 1602 - 1700 PhD thesis 2011. P. 98. URL: http://dare. uva. nl/document/201694. <19> Lodewijk Petram / The world's first stock exchange How the Amsterdam market for Dutch East India Company shares became a modern securities market, 1602 - 1700 PhD thesis 2011. P. 94. URL: http://dare. uva. nl/document/201694.

О характере биржевых операций на Амстердамской фондовой бирже дает представление работа Жозефа де ла Веги "Путаница путаниц" (Don Joseph de la Vega. Confusion de Confusiones) 1688 г. <20>. Исходя из анализа этого труда <21>, на данной торговой площадке стали широко использоваться сделки, которые применяются на практике и по настоящий момент <22>: -------------------------------- <20> Эту работу принято считать первым комплексным научным трудом о фондовых биржах. На русском языке книга не была опубликована. В сети Интернет имеются переводы на русский некоторых частей этого труда // URL: http://tarranova. lib. ru/authors/b/bondarev/part2pre. txt; http://tarranova. lib. ru/authors/b/bondarev/part2.txt. <21> На основании предисловия Германа Келенбенца (Hermann Kellenbenz) 1957 г. к переводу книги Жозефа де ла Веги "Путаница путаниц" // URL: http://tarranova. lib. ru/authors/b/bondarev/part2pre. txt. <22> Названия сделок даны исходя из современной терминологии.

- наличные сделки (спот), т. е. исполняемые при их совершении за наличный расчет, а также фьючерсные (срочные) сделки, исполняемые по заранее определенной цене через определенный срок; - опционы пут и кол, а также их сочетание - стрэдл. То есть заключались договоры на право купить или продать в будущем определенные ценные бумаги по заранее определенной цене; - маржинальные сделки. В данном случае предметом сделки выступали ценные бумаги или денежные средства, переданные взаем определенному лицу; - хеджирование (страхование рисков при помощи совершения сделок, цель которых прямо противоположна только что заключенным); - короткие продажи, т. е. отчуждение ценных бумаг, не находящихся в собственности участника сделки. При этом продавец рассчитывает на понижение курсовой стоимости ценных бумаг с тем, чтобы в будущем приобрести их по цене намного ниже первоначальной, что позволит ему, вернув ценные бумаги заимодавцу, получить прибыль по совершаемым сделкам. Власти Нидерландов были настроены резко против коротких продаж. Правда, за прошедшие столетия ситуация не изменилась - и в настоящее время регуляторы также выступают против подобных сделок, способных в процессе игры на понижение полностью обрушить фондовый рынок <23>. Первым задокументированным случаем совершения коротких продаж стала рыночная игра Исаака Ле Мэйра (Isaac Le Maire) <24>. Этот состоятельный предприниматель начал игру на понижение в отношении VOC. При этом он использовал необеспеченные короткие продажи, что означало отсутствие у него при заключении сделок даже заемных ценных бумаг. Резкое снижение курсовой стоимости акций компании обратило на себя внимание не только ее руководства, но и влиятельных акционеров, близких к властным кругам. Впоследствии это обстоятельство повлияло на запрет так называемых коротких продаж и даже законодательное исключение Ле Мэйра из состава акционеров VOC. -------------------------------- <23> Например, во время финансового кризиса в России осенью 2008 г. Федеральная служба по финансовым рынкам выпустила предписание о приостановлении заключения маржинальных и необеспеченных сделок // URL: http://old. ffms. ru/document. asp? ob_no=144286. <24> Подробнее см.: Geoffrey Poitras. Risk management, speculation, and derivative securities Academic Press, 2002. P. 28; David E. Y. Sarna History of Greed: Financial Fraud from Tulip Mania to Bernie Madoff NJ, 2010.

4. Попытки государственных органов осуществлять регулирование рынка ценных бумаг посредством издания запретительных нормативных правовых актов. В XVII в. восприятие торговли на фондовом рынке со стороны руководства Нидерландов было достаточно настороженным. Однако, вместо того чтобы установить определенные правила осуществления операций на рынке ценных бумаг, органы власти, рассматривая отдельные сделки в качестве проявлений безнравственных азартных игр <25>, вводили на них запреты. -------------------------------- <25> Garber Peter M. Famous first bubbles: the fundamentals of early manias USA 200.1 P. 34. О моральных и религиозных аспектах коротких продаж см.: Neil de Marchi, Paul Harrison. Trading in the wind and with guile: the troublesome matter of the short selling of shares in seventeenth century Holland / Higgling: transactors and their markets in the history of economics edited by Neil De Marchi, Mary S. Morgan Duke University press 1994. P. 47 - 65.

Необходимо выделить следующие нормативные акты, затронувшие отношения на рынке ценных бумаг: - Эдикт от 27 февраля 1610 г. Согласно ему были запрещены сделки, опосредовавшие "короткие продажи", особо оговаривался запрет на сделки с акциями, не находившимися во владении у продавца на момент заключения договора. Фьючерсные сделки допускались лишь в случае, если продавец владел ими на момент заключения сделки. Устанавливался предельный срок на передачу акций по договорам купли-продажи - один месяц <26>; -------------------------------- <26> Подробнее см.: Edward Stringham. The extralegal development of securities trading in seventeenth-century Amsterdam The Quarterly Review of Economics and Finance 43 (2003). P. 328.

- Эдикт 1621 г. В связи с размещением акций вновь созданной Голландской Вест-Индской компании (GWC) государство попыталось напомнить участникам рынка о существующих запретах в отношении совершаемых на фондовом рынке сделок. Принятый нормативный акт содержал запрет на совершение сделок с акциями, которые не находились во владении продавца на момент заключения договора. При этом покупатель мог в судебном порядке потребовать расторжения договора <27>; -------------------------------- <27> Geoffrey Poitras. Risk management, speculation, and derivative securities Academic Press, 2002. P. 28.

- Эдикты 1630 и 1636 гг. Данные нормативные акты, принятые во время руководства страной губернатора (stadhouder) Генри Фредерика, уточняли отдельные положения принятых ранее эдиктов, запрещавшие сделки на фондовом рынке, устанавливали особенности признания недействительными сделок, заключенных при условии отсутствия у продавца акций. Именно тогда появилось выражение "апеллировать к Фредерику", означавшее отказ покупателя ценных бумаг от исполнения принятых на себя обязательств <28>. -------------------------------- <28> Предисловия Германа Келенбенца (Hermann Kellenbenz) 1957 г. к переводу книги Жозефа де ла Веги "Путаница путаниц" (URL: http://tarranova. lib. ru/authors/b/bondarev/part2pre. txt).

Несмотря на имеющиеся запреты, требования законодательства игнорировались участниками фондового рынка. Санкционированные государством меры практически никак не влияли на деятельность участников торгов <29>. Устанавливаемые ограничения не соответствовали сложившимся отношениям на фондовом рынке и не находили понимания среди его участников, к тому же государственные органы не были готовы применять карательные меры к нарушителям запретов. -------------------------------- <29> Подробнее об этом, а также о возможных причинах несоблюдения законодательства о запрете сделок на рынке ценных бумаг см.: Edward Stringham. The extralegal development of securities trading in seventeenth-century Amsterdam The Quarterly Review of Economics and Finance 43 (2003). P. 329.

5. Система защиты прав участников рынка включала в себя как судебные, так и внесудебные формы. Как отмечает Людвиг Петрам <30>, в первые годы функционирования Амстердамской фондовой биржи (вплоть до 1640 г.) было зафиксировано достаточно много судебных исков, касающихся оборота акций. В отсутствие детального правового регулирования рынка ценных бумаг его участники пытались определить меру дозволенного поведения путем предъявления различных исков в судебные инстанции <31>. Впоследствии число судебных процессов значительно снизилось, что, очевидно, связано с обнародованием Судом Голландии (апелляционная инстанция) своей позиции по наиболее важным делам, связанным с фондовым рынком. -------------------------------- <30> Lodewijk Petram. The world's first stock exchange How the Amsterdam market for Dutch East India Company shares became a modern securities market, 1602 - 1700 PhD thesis 2011. P. 91 - 92. URL: http://dare. uva. nl/document/201694. <31> Например, дело Van Balck vs. Rotgans (1622). По результатам его рассмотрения была установлена невозможность истребования акций у их владельца, если они учтены на его счете в регистрационной книге компании (см.: Lodewijk Petram. The world's first stock exchange. P. 98 - 99).

Участники рынка были вынуждены искать выход из сложившейся ситуации с запретом совершения сделок с акциями, не принадлежавшими им на момент заключения договора. Участники споров, возникавших из подобных сделок, не могли рассчитывать на судебную защиту, ведь они провозглашались судами недействительными. Это привело к необходимости создания альтернативных механизмов разрешения конфликтов между участниками рынка. Одним из способов разрешения конфликтов стало рассмотрение споров специально создаваемыми как единоличными, так и коллегиальными органами особых торговых клубов (collegies), в которых совершались сделки с ценными бумагами (например, клуб Collegie vande Actionisten). В качестве санкций применялись как штрафы, так и запрет на участие в торговых сессиях клуба <32>. -------------------------------- <32> Lodewijk Petram. The world's first stock exchange. P. 110 - 112.

Таким образом, именно в Голландии в XVII в. происходит возникновение фондового рынка, характеризующегося наличием большого разнообразия объектов инвестирования, определенной инфраструктуры (в том числе отдельного здания биржи), высоким уровнем развития отношений между участниками рынка.

/"Предпринимательское право", 2012, N 2/

Развитие правового регулирования фондового рынка в XVIII - XIX вв.

В XVIII в. в Европе постепенно начинают развиваться иные торговые площадки, помимо Амстердама, например в Лондоне. В Англии корпоративная форма получила развитие вместе с созданием на основе Королевской хартии в 1600 г. английской Ост-Индской компании (EIC) <1>. Как отмечает Рон Харрис, вновь созданная компания, помимо статуса отдельного юридического лица, приобрела возможность выступать истцом и ответчиком в суде, иметь в собственности и отчуждать земельные участки. Также компания имела свою собственную печать. Структура управления компанией состояла из Управляющего (Governor), Общего Собрания (General Court) и Собрания Директоров (Court of Directors). Принцип ограниченной ответственности членов по обязательствам компании закреплен не был <2>. -------------------------------- <1> Не путать с иными Ост-Индскими компаниями: Голландской (VOC) - 1602, Датской - 1616, Португальской - 1628, Французской - 1664 и др. <2> Harris Ron. The Formation of the East India Company as a Cooperation-Enhancing Institution. P. 24.

Немаловажная деталь: членами компании были не только купцы, но и иные лица, представлявшие различные слои общества (лорд-мэр, бакалейщики, нотариусы, скорняки и т. д.) <3>. -------------------------------- <3> Harris Ron. The Formation of the East India Company as a Cooperation-Enhancing Institution. P. 41.

Постепенно акционерные компании стали создаваться не только в сфере морской торговли, но и в иных отраслях, требующих привлечения значительных денежных средств. На последующее развитие корпоративной формы ведения бизнеса во многом повлияли три события. Во-первых, в уставы компаний стало включаться положение о возможности отчуждения акций третьим лицам, что повышало их инвестиционную привлекательность и вело к значительному увеличению числа подписчиков, а следовательно, и капитала компаний. А во-вторых, как отмечает Филипп Липтон, в 1688 г. английский парламент наряду с королем приобрел право создавать акционерные компании. Государственная казна, истощенная революционными потрясениями середины XVII в., не справлялась с финансированием публичных проектов, решение проблемы лежало в создании акционерных компаний, которые, предварительно собрав средства с помощью эмиссии акций, как раз и занимались строительством дорог, улучшением речной навигации и прочими общественно полезными мероприятиями <4>. -------------------------------- <4> Lipton Phillip. The Evolution of the Joint Stock Company to 1800: A Study of Institutional Change Monash U. Department of Business Law & Taxation Research Paper. N 19. 2009 (http://ssrn. com/abstract=1413502). C. 15.

В-третьих, скорее всего, на дальнейшее развитие фондового рынка в Англии повлияло восхождение на трон в 1689 г. представителя знатного голландского рода Вильгельма Оранского. Скорее всего, именно политика нового монарха, а также прибывшие вместе с ним голландские эксперты и оказали позитивное влияние на развитие фондового рынка в Великобритании. К концу XVII в. английский фондовый рынок характеризовался следующими чертами: 1. Отсутствие единого нормативного регулирования (наличие разрозненных уставов корпораций, утверждаемых королем или парламентом, а также судебных прецедентов). Ситуация с отсутствием единого регулирования вполне соответствовала общеевропейской практике, однако с учетом значения прецедентов в английской правовой системе именно им суждено было стать основным регулятивным механизмом фондового рынка. 2. Торговые площадки ценными бумагами складывались стихийно, вне биржевой системы. Первоначально торговля ценными бумагами в Англии осуществлялась совместно с товарными активами в здании общей товарной биржи "Королевская биржа" (Royal Exchange). Эта биржа располагалась в Лондоне и была основана в 1567 г. В 1698 г. торговцы покинули Royal Exchange и заняли свободные места на Change Alley, а также расположенные в этом районе кофейни. 3. Постепенное увеличение числа случаев размещения акций среди широкого круга инвесторов. Дальнейшее развитие фондового рынка в Англии, как правило, связывают с первым широкомасштабным размещением акций - имеется в виду эмиссия, осуществленная в ходе создания Банка Англии в 1694 г. <5>. Причина повышенного интереса к акциям банка заключалась в том, что средства, собранные в ходе размещения ценных бумаг, передавались государству под 8% годовых. Акции банка пользовались огромным спросом: свои средства инвестировали более полутора тысяч человек. Успех первоначального размещения акций среди неограниченного круга лиц привел к стремительному росту эмиссий прочих компаний, а следовательно, и к развитию английского фондового рынка. -------------------------------- <5> Michie R. C. The global securities market: a history. P. 28 - 29.

К концу 1695 г. на рынке торговались акции более 150 частных корпораций, а также государственные обязательства (все ценные бумаги назывались stocks) <6>. -------------------------------- <6> Banner S. Указ. соч. P. 24.

4. Концентрация активности на фондовом рынке преимущественно в Лондоне. В отличие от Голландии, где активную роль на фондовом рынке играли участники из различных регионов страны, в Англии торговля ценными бумагами концентрировалась в Лондоне. Наглядный пример: из 500 первоначальных подписчиков на акции Банка Англии порядка 450 проживали в Лондоне! <7> -------------------------------- <7> Michie Ranald C. The London Stock Exchange. A History. Oxford, 1999. P. 16.

5. Использование в торговом обороте более сложных сделок, чем обычная купля-продажа ценных бумаг (срочные сделки и т. п.). Постепенно в практике английских участников фондового рынка появились усложненные разновидности сделок, которые свидетельствовали о развитости отношений в рассматриваемой сфере. 6. Появление к 1694 г. так называемых профессиональных участников на рынке ценных бумаг. Развитие фондового рынка вело к усложнению протекавших на нем процессов. Для успешного инвестирования требовалось наличие специальных знаний. К концу XVII в. уже выделяли следующие категории лиц, участвовавших в торгах на профессиональной основе <8>: -------------------------------- <8> Banner S. Указ. соч. P. 26.

- стокброкеры (stockbrokers) - совершали на возмездной основе сделки на основании поручений клиента и за его счет; - сток-джобберы (stock-jobbers) - совершали сделки с ценными бумагами за свой счет (могли выступать и в качестве стокброкеров). Первая четверть XVIII в. была отмечена грандиозным ростом фондового рынка в ряде европейских стран. Причем во многом этому способствовали правительства этих государств, трансформировавшие часть государственного долга в акции вновь созданных компаний, стараясь всеми силами спровоцировать интерес к их акциям <9>. В частности, речь идет о Компании Миссисипи (la compagnie du Mississippi) - Франция и Компании Южных морей (the South Sea Company) - Англия. Начав с манипуляций с государственными обязательствами и продолжив колоссальным ростом рыночных котировок в конечном итоге, в 1720 г. они испытали колоссальное падение курсовой стоимости своих акций, что, в свою очередь, привело к дестабилизации экономик Англии и Франции <10>. -------------------------------- <9> Владельцы ценных бумаг, удостоверявших денежные обязательства государства, обменивали их на акции компании, которая наделялась государством специальным правом на торговлю с определенными территориями. <10> Подробнее см.: Jose D. Roncal, Jose N. Abbo The Big Gamble: Are You Investing Or Speculating? 2009. P. 62 - 69.

Возрастание роли фондовых рынков в экономической жизни Англии привело к принятию различных нормативных актов (как и в Голландии, ориентировавшихся на запрет определенных отношений <11>, а не на улучшение их регулирования), наиболее важными из которых были следующие: -------------------------------- <11> Данное утверждение справедливо и для иных европейских стран рассматриваемого периода.

1. Закон парламента 1697 г. по ограничению количества и ненадлежащей практике брокеров и фондовых джобберов <12>. -------------------------------- <12> An Act to restrain the number and ill practice of brokers and stock jobbers.

Согласно этому нормативному акту <13> были введены следующие правила: -------------------------------- <13> Подробнее см.: Banner S. Указ. соч. P. 39 - 40.

- ограничено число брокеров (не более 100); - введено лицензирование деятельности брокеров; - установление запрета совершать сделки за свой счет; - закреплен максимум вознаграждения брокеров; - ограничение временного периода между заключением сделки и ее исполнением - не более трех дней. 2. Закон о мыльных пузырях (Bubble Act) 1720 г. <14>. -------------------------------- <14> Полное название Закона: "An Act to Restrain the Extravagant and Unwarrantable Practice of Raising Money by Voluntary Subscriptions for Carrying on Projects Dangerous to the Trade and Subjects of this Kingdom" ("Закон по ограничению необычной и неоправданной практики сбора денежных средств путем подписки для выполнения проектов, опасных для торговли и иных сфер Королевства").

Существуют различные точки зрения по вопросу причин принятия этого Закона <15>. Однако намного важнее выделить его краеугольные положения, затрагивавшие акционерные компании и фондовый рынок: -------------------------------- <15> В иностранной литературе уже давно всерьез не рассматривается предположение о том, что Закон был принят в ответ на крах рынка ценных бумаг в 1720 г. Ведь принятие акта произошло в июне 1720 г., а снижение котировок - в сентябре. В то же время обсуждаются мнения о том, что Закон был принят в целях снижения числа спекулятивных сделок на рынке, а также в связи с лоббистскими усилиями Компании южных морей, желавших избавиться от конкурентов, размещавших свои акции и оттягивавших на себя часть капиталов инвесторов (об этом см.: Banner S. Указ. соч. С. 75 - 77; Lipton Phillip. Указ. соч. С. 19 - 20).

1) запрещена продажа акций без предварительного создания компании на основании Закона парламента или Короны; 2) запрещена продажа акций компаний, осуществлявших деятельность, выходящую за пределы той цели, ради достижения которой они создавались <16>. -------------------------------- <16> Banner S. Указ. соч. С. 76.

Несмотря на широкую мировую известность и суровые уголовно-правовые санкции в виде лишения свободы и конфискации имущества, Bubble Act практически не исполнялся. Как отмечает Арманд Дюбуа (Armand DuBois), наоборот, ограничения этого Закона привели к росту числа акционерных компаний, создаваемых не на основе королевского или парламентского закона (unincorporated joint stock companies) <17>. Долгая процедура подготовки закона отпугивала предпринимателей от традиционных акционерных компаний, заставляя обращаться к альтернативным вариантам, в частности unincorporated companies, которые создавались в форме партнерств (partnerships). -------------------------------- <17> DuBois A. B. The English Business Company After the Bubble Act. 1720 - 1800(1938). P. 12.

3. Закон парламента 1721 г. о сделках, заключенных до падения рынка. Необходимость принятия данного нормативного акта была обусловлена большим числом срочных сделок, многие участники которых не владели акциями на момент заключения договора. В условиях обвального снижения котировок акций одна из сторон сделки оказывалась в крайне невыгодном положении. Например, покупатель, принимая на себя обязательство в июне 1720 г. (цена 1 акции & 950) купить 100 акций Компании Южных морей в октябре по цене 1000 фунтов, был обязан выполнить данное условие даже несмотря на то, что рыночная цена 1 акции составляла & 150! Таким образом, в выигрыше оказывался продавец. Закон, в частности, установил правило, согласно которому сделка признавалась ничтожной в случае, если на момент ее заключения или в течение шести дней после этого продавец так и не стал собственником подлежащих продаже ценных бумаг. 4. Закон сэра Джона Бернарда 1734 г. <18>. -------------------------------- <18> An act to prevent the infamous practice of stock-jobbing.

После катастрофических для фондового рынка событий 1720 г. в парламент поступало много законодательных инициатив в данной сфере. Данный нормативный акт как раз и преследовал цели по улучшению регулирования рынка ценных бумаг. Вот его основные положения <19>: -------------------------------- <19> См.: Banner S. Указ. соч. P. 105.

- запрет любых видов опционов (покупатель приобрел право требовать возврата денег, переданных продавцу, кроме того, на стороны сделки накладывался штраф & 500); - запрет заключения договоров, предусматривающих выплату разницы курсовой стоимости ценных бумаг. В любом случае ценные бумаги должны действительно передаваться покупателю (штраф & 100); - запрет заключения договоров купли-продажи акций, если продавец на дату договора не имел в наличии или не являлся их владельцем; - брокеры были обязаны вести учет всех сделок, к которым они имели отношение. Однако этот Закон, как и многие другие запретительные акты, вторгавшиеся в сферу фондового рынка, на практике не применялись. В то же время его принятие повлияло на дальнейшее развитие рынка. Учитывая имеющиеся запреты на сделки и возможность их последующего оспаривания, большую роль приобрела репутация профессиональных участников рынка. Как следствие, возникла потребность в неких механизмах саморегулирования рынка, что позволяло бы осуществлять отсев недобросовестных участников рынка, не допуская к операциям с ценными бумагами зарекомендовавших себя с отрицательной стороны игроков. О том, что запреты законодательства игнорировались, красноречиво свидетельствует выступление в 1773 г. члена парламента Альдермана Оливера (Alderman Oliver). Это произошло во время обсуждения парламентом вопроса о продлении действия Закона Бернарда. В частности, он сказал: "Торговля ценными бумагами дошла до такого предела, что джобберы встречают вас у каждой двери, желая знать, будете вы быком или медведем" <20>. -------------------------------- <20> William Cobbett, Thomas Curson Hansard. The Parliamentary history of England from the earliest period to the year 1803 vol. XVII A. D. 1771 - 1774. London, 1813. P. 794.

5. Закон об ограничении голосования по акциям 1766 г. На основании данного нормативного акта в целях ограничения спекуляций ценными бумагами покупатель приобретал право голоса по ним только по прошествии 6 месяцев с момента их приобретения. Итак, политика государства по установлению запретительных мер на фондовом рынке продемонстрировала свою несостоятельность. Причем это характерно не только для Англии, но и для других европейских стран <21>. Как правильно отмечал профессор Гаттенбергер, бесполезность подобного законодательства ясно свидетельствует, что никакие законы не могут иметь значения, если противоречат действительности, и что никакое правительство не в состоянии переделать общественных явлений, если эти явления коренятся в глубине общественной организации <22>. -------------------------------- <21> По словам Рэналда Мичи, действия органов государственной власти во Франции и Австрии, в том числе выражавшиеся в установлении запретов на фондовом рынке, также не имели успеха (Michie R. The global securities market: a history. P. 49). <22> Цит. по: Нисселович Л. Н. О биржах, биржевых установлениях и мерах ограничения биржевой игры. СПб., 1879. С. 167.

Особенности правового регулирования фондового рынка в XIX - начале XX в.

Рассматриваемый период напрямую связан с укреплением роли и значения бирж, как его ключевого элемента. Именно в это время во многих странах завершается организационное и юридическое обособление фондовых бирж либо от товарных бирж, либо от неорганизованного "уличного рынка" <23>. Происходит упорядочивание правил и норм о деятельности данного института. Во многих странах осуществляется перебазирование бирж в новые здания с необходимой инфраструктурой для участников рынка <24>. -------------------------------- <23> В частности, в 1801 г. создается Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange), в этом же году происходит официальное оформление статуса. В этом же году после долгого периода, вызванного Французской революцией, открывается Парижская биржа (Societe des Bourses Francoises - Paris Bourse), осуществлявшая торговлю ценными бумагами. С 1817 г. ведет свою историю и Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange - NYSE). В 1831 г. открывается Мадридская фондовая биржа (Bolsa de Madrid). <24> Например, Парижская биржа в 1827 г. переехала в отдельное, специально спроектированное здание.

Ввиду революционных событий во Франции, постоянных военных действий в континентальной Европе начала XIX в. значительно повысилась роль Лондона в мировой финансовой системе. Соответственно возросло и значение Лондонской фондовой биржи. Представляется возможным выделить следующие особенности развития фондовых бирж, а с ними и рынка ценных бумаг в XIX - начале XX в.: 1. Наличие различий в организации и регулировании фондовых бирж континентальной Европы, а также Великобритании и США. Особенности регулирования бирж во многом зависели от особенностей юридических основ развития определенного государства. Например, в странах англосаксонского права (США, Англия) наблюдалась большая свобода деятельности бирж. Фондовые биржи создавались прежде всего по инициативе самих профессиональных участников рынка <25>, а не государственной воли. -------------------------------- <25> Например, как в случае с созданием Нью-Йоркской фондовой биржи, учрежденной на основе соглашения крупнейших участников рынка.

В странах континентальной Европы, наоборот, были сильны традиции по четкой регламентации деятельности бирж нормативными актами и вмешательству государства в деятельность этих институтов <26>. -------------------------------- <26> Силин Н. Д. Что такое биржа? // Банковская энциклопедия. 1917.

По мнению некоторых исследователей, подобная политика вела к возникновению альтернативных площадок для осуществления торговли на рынке ценных бумаг, так как условия, установленные на официальных биржах (плата за участие в торгах, размер комиссии за сделки), не устраивали многих участников <27>. -------------------------------- <27> Michie R. C. The global securities market: a history. P. 71 - 73.

Правовая система, а также особенности возникновения и дальнейшего развития фондового рынка накладывали свой отпечаток и на организацию биржевых институтов. Например, правовой статус фондовых бирж в США был крайне неопределен. Они даже не обладали статусом юридического лица. Исследователи и судебная практика XIX - начала XX в. отмечали, что они имеют общие черты как с корпорациями, так и с партнерствами <28>. -------------------------------- <28> John Dos Passos A treatise on the law of stock-brokers and stock-exchanges 2d ed. N. Y., 1905. P. 20 - 21.

В связи с неопределенностью юридического статуса бирж в США их членами было принято решение (NYSE в 1863 г., а также фондовой биржей в Сан-Франциско) создавать специальные юридические лица, которые становились бы владельцами недвижимого имущества, необходимого для функционирования бирж <29>. -------------------------------- <29> John Dos Passos A treatise on the law of stock-brokers and stock-exchanges 2d ed. N. Y., 1905. P. 35 - 36.

Таким образом, именно в XIX в. наиболее серьезно проявилось различие в особенностях регулирования <30> и внутренней организации институтов фондового рынка, что наряду с прочими факторами способствовало формированию различных моделей фондового рынка. -------------------------------- <30> Подробнее о сравнительном анализе правового регулирования фондового рынка различных европейских стран конца XIX - начала XX в. см., напр.: Carsten Burhop, David Chambers, Brian Cheffins. Is Regulation Essential to Stock Market Development? Going Public in London and Berlin, 1900 - 1913. MPI Collective Goods Preprint, N 2011/15 (размещено на сайте http://ssrn. com/abstract=1892784); Gibson G. R. The stock exchanges of London, Paris, and New York: a comparison. N. Y., 1889.

2. Преимущественно отсутствие единого нормативного акта, регламентирующего все основные сферы деятельность фондовых бирж. Как уже отмечалось выше, в США и Великобритании фондовые биржи действовали на базе принципов саморегулирования, и государство не вмешивалось во внутреннюю организацию их деятельности. В то же время и в европейских странах не везде наблюдалось единство подходов к нормативному регулированию фондовых бирж. По оценкам отдельных исследователей, к концу XIX в. существовало только два государства, в которых действовали законы, регулирующие все стороны функционирования бирж: Австрия и Германия. В этой связи особо выделяют Имперский закон Германии от 22 июня 1896 г. "О бирже" <31>. -------------------------------- <31> Dr. O. Stillich. Фондовые биржи в Германии // Банковская энциклопедия. С. 125.

В рассматриваемый период возрастает значение обычаев делового оборота, формирующихся на фондовых рынках. Причем это характерно для различных государств: как отличающихся наличием единых нормативных актов о фондовых биржах, так и не имеющих таковых. Например, в США в середине XIX в. довольно бурно обсуждался вопрос о том, стоит ли признавать подобные обычаи (customs), распространенные среди участников рынка в качестве источника права <32>. Только к 1860 г. в Нью-Йорке суды стали приравнивать к закону обычаи делового оборота, сложившиеся на фондовом рынке <33>. Если обратиться к немецкому опыту, здесь можно обнаружить <34>, что у каждой биржи имелись самостоятельно выработанные обычаи, по своей сути являющиеся нормами обычного торгового права <35>. -------------------------------- <32> Например, как квалифицировать сделку по приобретению ценных бумаг от имени брокера, хотя на самом деле он действует от имени своего клиента. <33> Banner S. Anglo-American securities regulation. Cultural and political roots, 1690 - 1800. Cambridge, 1998. P. 246 - 247. <34> Подробнее см.: Dr. O. Stillich. Фондовые биржи в Германии // Банковская энциклопедия. С. 127 - 128. <35> Например, обычаи Берлинской фондовой биржи можно было разделить на следующие разделы: - общие условия (например, спорные дела и третейский суд); - особые условия для сделок за наличный расчет; - особые условия для срочных сделок; - денежные ссуды; - биржевой курс; - особые условия для ценных бумаг (внешний вид, состояние и т. п.); - особые условия для прочих биржевых ценностей (например, иностранные банкноты).

Особый интерес представляет немецкий опыт правового регулирования фондовых бирж. Упомянутый Закон о бирже появился как результат анализа сложившихся отношений в сфере фондового рынка, обобщения пожеланий экспертного сообщества и практических работников. Данная работа была проведена специально созданной в 1891 г. Имперской комиссией. Результатом ее работы стал подробный отчет, на основе которого и был составлен законопроект <36>. Следует отметить, что, по мнению Dr. O. Stillich, жесткое государственное регулирование государством сферы биржевой торговли в Германии было вызвано целым рядом случаев манипулирования ценами на товарных рынках (пшеница, кофе, сахар) и рынке ценных бумаг (растрата банкирами ценных бумаг, отданных на хранение) <37>. -------------------------------- <36> Подробнее см.: Emery, Henry Crosby Speculation on the stock and produce exchange of the United States. N. Y., 1896. P. 223 - 226. <37> В настоящем разделе описание особенностей правового регулирования фондовых бирж основано на работе: Dr. O. Stillich. Фондовые биржи в Германии // Банковская энциклопедия. С. 125 - 129.

Согласно требованиям закона, немецкие биржи действовали на основании специальных уставов, отличающихся особой многоступенчатой процедурой принятия. На первом этапе происходило принятие устава со стороны органа, являющегося контрольным по отношению к бирже (в Пруссии - это торговая палата, в саксонских городах (Лейпциг, Дрезден) - сами советы бирж). На втором этапе происходило утверждение устава местным правительством. Биржевые уставы регулировали вопросы управления, виды операций, совершаемых на бирже (в том числе определяли перечень активов, допускаемых к обращению на бирже (монеты, векселя, иные ценные бумаги)). Органы биржи разделялись на две группы: 1) органы правительства; 2) органы биржи. Органы правительства: а) биржевой совет (Borsenausschuss); б) наблюдательные инстанции (правительства и торговые палаты); в) правительственный комиссар. Органы биржи: а) правление биржи (Borsenvorstand); б) комитет по допущению бумаг к котировке (Zulassungsstelle); в) курсовых маклеров и палаты маклеров (Kursmakler и Maklerkammern); г) суда чести (Ehrengericht); д) третейского суда (Schiedsgericht). 3. Усиление влияния государства на рынок ценных бумаг. Государство не только продолжает оставаться активным эмитентом на фондовом рынке, активизируя выпуск ценных бумаг в случае необходимости финансирования военных кампаний, но и предпринимает попытки усилить государственный контроль на фондовом рынке. Известно, что именно публичные образования оказывали серьезное влияние на развитие торговли на фондовых биржах, хотя доля корпораций в общем объеме эмитируемых ценных бумаг постепенно возрастает <38>. Активное участие на фондовом рынке начинают играть и муниципальные образования. -------------------------------- <38> Например, к 1853 г. общая стоимость ценных бумаг, обращающихся на Лондонской фондовой бирже, достигла & 1,2 млрд. Из этой суммы 70% приходилось на государственные ценные бумаги, а 25% - на ценные бумаги частных компаний (данные приведены по книге: Michie R. C. The global securities market: a history. P. 75).

Например, в США особое значение для экономики страны приобрели так называемые муниципальные облигации (municipal bonds) <39>. Бурное использование данных ценных бумаг местными органами власти началось после окончания Гражданской войны 1861 - 1865 гг. При этом руководство многих территорий (особенно западных) инициировало эмиссию муниципальных облигаций с многочисленными нарушениями, что выражалось в превышении размера выпуска над активами муниципального образования, неопределенности целей выпуска и т. п. Учитывая специфику правовой системы в США (прецедентное право, особенности местного самоуправления), на практике остро вставали различные вопросы. В частности, означает ли право муниципального образования осуществлять определенные полномочия (например, строительство объектов городской инфраструктуры), наличие у него специального права на выпуск облигаций <40>. -------------------------------- <39> См. подробнее: Burhans J. A. The law of municipal bonds. Chicago, 1889. P. 2 - 6. <40> Например, Верховный Суд США в своем решении по делу Claiborne Co. (Tenn.) v. Brooks, in U. S. 400 (1884) четко указал, что муниципальные образования вправе осуществлять эмиссию ценных бумаг только в случаях, прямо указанных в законодательстве.

Кроме этого, в рассматриваемый период во многих странах государственные органы начинают активнее вмешиваться в процессы, происходящие на фондовом рынке, так как его роль в экономике значительно возросла. В частности, существует точка зрения, что даже принятие нового немецкого законодательства о бирже было вызвано во многом стремлением правительства улучшить условия для осуществления государственных займов на рынке ценных бумаг <41>. -------------------------------- <41> Кардашев В. П. Фондовые биржи в России // Банковская энциклопедия. С. 205.

4. Рост числа ценных бумаг, выпускаемых корпорациями, в большинстве развитых стран сопровождался отменой разрешительной системы создания компаний. Значительное влияние на развитие акционерных компаний в Европе оказала тенденция замены разрешительной системы создания компаний на явочную, наметившаяся в середине XIX столетия. Например, в Англии это произошло в 1844 г., во Франции - в 1867 г., в Германии - в 1870 г. Итак, в конце XIX в. в Европе утвердилась принципиально иная система создания акционерных обществ. Для этого не требовалось особого разрешения правительства или монарха, достаточно было принять устав компании, разработанный в соответствии с законом, и предоставить его в учреждение регистратуры, действующее при одном из центральных правительственных учреждений (в Англии - при департаменте торговли, в Пруссии при министерстве торговли, во Франции - при коммерческом суде). Правительственное разрешение продолжало требоваться лишь в Италии и России <42>. -------------------------------- <42> Проект Положения об акционерных обществах с объяснительной к нему запиской. СПб., 1872. С. 43 - 45.

5. Увеличение числа фондовых бирж, а также иных торговых площадок. Рост числа акционерных компаний, а также не прекращающаяся эмиссионная активность государства на рынке ценных бумаг и увеличение числа инвесторов вели и к созданию большого числа фондовых бирж. Данная тенденция наблюдалась в различных развитых странах. Например, в США во время Гражданской войны происходит резкий рост оборотов на бирже в связи с повышением государственных заимствований. При этом в Нью-Йорке происходит увеличение числа фондовых бирж в связи с отказом администрации Нью-Йоркской фондовой биржи принимать в свой состав новых членов. В 1869 г. происходит объединение NYSE <43> и новой биржи The open board of brokers. В связи с этим обстоятельством произошло серьезное изменение организационных основ биржи: основные полномочия по управлению и принятию правил осуществления биржевой торговли перешли от общего собрания членов биржи к особому выборному комитету <44>. -------------------------------- <43> Носит это название с 1863 г. <44> Смирнов А. М. Фондовые биржи в Северо-Американских Соединенных Штатах // Банковская энциклопедия. С. 170.

В Великобритании также был отмечен рост операций на региональных фондовых биржах, например в Манчестере, Глазго, Эдинбурге. При этом число таких бирж выросло с 11 в 1882 г. до 22 в 1914 г. <45>. -------------------------------- <45> Cheffins Brian R. Corporate ownership and control. British business transformed. 2010. P. 176.

Фондовые биржи появляются в целом ряде европейских стран, прежде не принимавших активного участия в развитии рынка ценных бумаг. Например, в Швейцарии <46> биржи возникают в Женеве (1850 г.), Цюрихе (1875 г.) и Базеле (1876 г.). -------------------------------- <46> Youssef Cassis. Capitals of Capital: The Rise and Fall of International Financial Centres. 1780 - 2009. Cambridge, 2010. P. 70.

Помимо официальных бирж во всем мире действовали неофициальные, или "негласные биржи" (Winkelborse) <47>. Они были необходимы, для того чтобы завершить сделки, начатые на биржах и прерванные в связи с ограниченным временем работы бирж. Например, в конце XIX в. в Париже такая торговая площадка была расположена в ресторане Tortonia, другая - в "Пассаж du Panorama", в Амстердаме - под названием Effectensocietat, в Гамбурге - Borsenhalle. Во избежание манипулирования курсовой стоимостью ценных бумаг государство боролось с негласными биржами, их деятельность, как правило, запрещалась. -------------------------------- <47> Нисселович Л. Н. О биржах, биржевых установлениях и мерах ограничения биржевой игры. СПб., 1879. С. 10.

Резкому увеличению числа фондовых бирж способствовало и развитие науки и техники. Именно изобретение и внедрение в деловую практику телеграфной связи способствовало расширению географии сделок с ценными бумагами, снижало информационный дисбаланс между биржами, находившимися в столицах и регионах <48>. -------------------------------- <48> Однако новые технологии привели и к новым способам манипулирования на биржах. Например, администрация Парижской биржи нередко распространяла сведения, которые впоследствии оказывались ложными, так как основывались на телеграммах с подложными подписями. Это делалось в целях понижения или повышения курсовой стоимости определенных ценных бумаг (см.: Гаттенбергер К. К. Законодательство и биржевая спекуляция. Харьков, 1872. С. 105).

Влияние Первой мировой войны на развитие фондового рынка - огромно. Одной из отличительных особенностей данного события стали огромные расходы на ведение боевых действий. Данное обстоятельство было обусловлено как масштабами самой военной кампании, так и ее затяжным характером. В то же время, в связи с ограниченностью возможностей получения финансовых средств на внешних рынках финансовых средств <49>, происходит резкое увеличение объемов государственных заимствований на внутренних фондовых рынках. В большинстве воюющих держав происходит широкомасштабная эмиссия государственных ценных бумаг. Основная особенность размещения государственных облигаций состояла в том, что этот процесс сопровождался патриотической пропагандой, при этом ценные бумаги прежде всего распространялись на внутреннем рынке и были направлены не только на организации и крупных капиталистов, но и на обычных граждан. -------------------------------- <49> Многие финансовые центры оказались на территории враждебных государств, что исключало возможность размещения на их площадках государственных ценных бумаг противника. Инвесторы союзных держав после серии обвалов на фондовых биржах также проявляли осторожность к иностранным ценным бумагам, крупные банки в основном обслуживали интересы военной промышленности своего государства.

Например, Германия при помощи внутренних займов сумела покрыть свыше двух третей своих военных расходов <50>. Представляет интерес порядок осуществления заимствования на рынке <51>: оно происходило в двух формах - краткосрочной и долгосрочной. Краткосрочный заем в виде выпуска обязательств государственного казначейства был рассчитан на кредитные учреждения и на крупных капиталистов. Величина займа - 1 млрд. марок, обязательства были разбиты на пять серий, которые подлежали погашению в период с 10 октября 1918 г. по 1 октября 1920 г. каждые полгода, причем погашение должно было производиться отдельными сериями посредством тиража. Долгосрочный заем был рассчитан на граждан, а также учреждения, владеющие "крупным имуществом". Заем был процентный. По сравнению с иными государственными ценными бумагами этого периода процент был установлен довольно высокий - 5! Заем являлся бессрочным, но при этом казначейство имело право погашать его по истечении 10 лет. На заем была объявлена публичная подписка. В связи с тем, что общий размер займа был очень велик, первоначально государство решило не прибегать к помощи частных банков, размещение осуществлялось напрямую имперским банком в своих 500 отделениях. -------------------------------- <50> Кулишер И. М. Военные займы в Германии // Военные займы: Сб. статей / Под общ. ред. М. И. Туган-Барановского. Петроград, 1917. С. 12. <51> Кулишер И. М. Военные займы в Германии С. 38 - 39.

Одной из особенностей военных займов в Великобритании <52> было большое разнообразие выпускаемых ценных бумаг. В частности, можно было выделить: -------------------------------- <52> Согласно работе Идельсона В. Р. Рост государственного долга в Великобритании // Военные займы: Сб. статей / Под общ. ред. М. И. Туган-Барановского. Петроград, 1917. С. 73.

- военно-сберегательные свидетельства (War Saving Certificates). Они выпускались номиналом по 15 шиллингов 6 пенсов и погашались через пять лет уплатой одного фунта стерлингов <53>; -------------------------------- <53> Интересно, что первоначально свидетельства разрешалось приобретать лишь тем, чей доход не превышал 300 ф. ст. в год. Это ограничение было отменено 8 июня 1916 г.

- военно-расходные свидетельства (War Expenditure Certificates) - двухлетние обязательства государственного казначейства; - краткосрочные обязательства (Treasury Bills). Выпускались номиналом 1000, 5000 и 10 000 ф. ст., сроком на 3, 6 и 9 месяцев. Процент по этим ценным бумагам менялся в зависимости от условий денежного рынка. Краткосрочные займы (Exchequer Bonds). Выпускались с марта 1915 г. сроком от 3 до 5 лет при условии 3 и 5% годовых. В России финансирование военных расходов также во многом обеспечивалось внутренними облигационными займами. Например, с 1914 по 1917 г. при помощи продажи государственных ценных бумаг было привлечено 11,5 млрд. руб. Активную роль в процессе эмиссии играли банки, за вознаграждение в 2%, размещавшие облигации среди своей клиентуры <54>. -------------------------------- <54> Погребинский А. П. Государственные финансы царской России в эпоху империализма. 1968. С. 137; Мукосеев В. А. Военные займы России // Военные займы: Сб. статей / Под общ. ред. М. И. Туган-Барановского. Петроград, 1917. С. 155.

Война оказала серьезное влияние и на усиление государственного регулирования рынка ценных бумаг. Благодаря развитию телеграфа и телефона к 1914 г. фондовые рынки различных стран были очень сильно взаимосвязаны друг с другом. Объявление Австрией в конце июля 1914 г. войны Сербии негативным образом отразилось на всех основных торговых площадках мира. По причине панических настроений участников торгов началось резкое снижение котировок практически всех ценных бумаг. Данная тенденция могла повлиять не только на участников фондовых рынков, но на банки, в которых те кредитовались для биржевой игры (в том числе и под залог ценных бумаг). В свою очередь, это вело к катастрофическим последствиям: при цепной реакции на рынке (каждый отказ от исполнения обязательств провоцировал аналогичные отказы других участников и банков) под удар были поставлены как промышленные предприятия, так и экономика в целом. Именно в связи с указанными выше опасениями и была закрыта Лондонская фондовая биржа (LSE) с 31 июля 1914 г. <55>. Кроме того, первоначально британское правительство наложило мораторий на требования о выплате сумм кредитов <56>. Торги на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) <57> были прекращены с 31 июля по 27 ноября 1914 г. Затем они возобновлялись с определенными ограничениями по ценовым колебаниям: с 28 ноября 1914 г. было разрешено торговать облигациями; с 12 декабря 1914 г. - определенным кругом ценных бумаг; 15 декабря 1914 г. - всеми ценными бумагами. Все установленные ценовые ограничения были сняты 1 апреля 1915 г. -------------------------------- <55> Michie Ranald C. The London Stock Exchange. A History. Oxford, 1999. P. 145 - 146. <56> Кстати, закрытие торгов на Лондонской фондовой бирже привело к развитию внебиржевого организованного рынка, основанного на средствах связи, в частности телеграфной. Например, число клиентов подобной системы (Exchange Telegraph's challenge system) с момента начала войны по конец 1914 г. выросло в три раза, с 29 до 96 (подробнее см.: Michie Ranald C. The London Stock Exchange. A History. Oxford, 1999. P. 147). <57> По информации с официального сайта Нью-Йоркской фондовой биржи. URL: http://www. nyse. com/pdfs/closings. pdf.

В России 16 июля 1914 г. Совет фондового отдела Петроградской биржи принял решение о временном прекращении биржевых операций, а затем, 19 июля, - и о полном закрытии биржи вплоть до особого распоряжения. В январе 1917 г. состоялось открытие биржи, но она проработала лишь до марта этого же года и была закрыта в связи с событиями Февральской революции <58>. -------------------------------- <58> Шепелев Л. Е. Фондовая биржа в России в период 1-й мировой войны (1914 - 1917) // Исторические записки. Т. 84. М., 1969.

Что характерно, тенденция на усиление государственного контроля на фондовых рынках продолжала наблюдаться как во время самой войны, так и после ее окончания <59>. Последнее обстоятельство, очевидно, было вызвано необходимостью восстановления экономик стран, пострадавших от боевых действий. Например, в августе 1914 г. в Испании был принят Закон об установлении контроля правительства над фондовым рынком, в 1918 г. полномочия были расширены. В 1919 г. в Дании на нормативном уровне был установлен контроль правительства над Копенгагенской фондовой биржей. Меры государственного контроля были направлены и на недопущение размещения иностранных ценных бумаг на местных фондовых биржах. Ведь средства инвесторов, приобретавших иностранные активы, фактически финансировали восстановление зарубежных экономик. -------------------------------- <59> Michie R. C. The global securities market: a history. N. Y., 2006. P. 165.

Таким образом, возникновение и дальнейшее функционирование фондового рынка сопровождалось усложнением правового регулирования возникавших в его рамках отношений. Первоначально государственные органы предпринимали попытки воздействовать на рынок путем запретительных мер, однако они зачастую оказывались неэффективны. Именно поэтому по мере развития рынка ценных бумаг и повышения его влияния на экономику все большее значение стала приобретать необходимость создания стройной системы государственного регулирования фондовым рынком. В то же время к 20-м годам XX в. лишь немногие страны имели кодифицированные нормативные акты, посвященные регулированию отношений на рынке ценных бумаг. Отсутствовали и специальные органы государственной власти, основной сферой деятельности которых было осуществление государственного воздействия на фондовый рынок.

Название документа