Кристоф Ван дер Элст. Правовые и финансовые аспекты прав акционеров и иных конструкций собственности: насколько незначительными являются права акционеров для них самих?

КРИСТОФ ВАН ДЕР ЭЛСТ. ПРАВОВЫЕ И ФИНАНСОВЫЕ АСПЕКТЫ ПРАВ АКЦИОНЕРОВ И ИНЫХ КОНСТРУКЦИЙ СОБСТВЕННОСТИ: НАСКОЛЬКО НЕЗНАЧИТЕЛЬНЫМИ ЯВЛЯЮТСЯ ПРАВА АКЦИОНЕРОВ ДЛЯ НИХ САМИХ? <*>

А. ЧИНЕНОВА

-------------------------------- <*> Christoph Van der Elst. Law and Economics of Shareholder Rights and Ownership Structures: How Trivial are Shareholder Rights for Shareholders? Department of Business Law, CCL and TILEC Tilburg University FLI, Ghent University January 2010: http: //ssrn. com/ abstract= 1553094.

Чиненова А., юридический факультет МГУ им. М. В. Ломоносова <1>. -------------------------------- <1> Научный консультант - к. ю.н. А. Е. Молотников.

Данная статья посвящена вопросам регулирования прав акционеров в ЕС и отдельных странах - участницах ЕС, а также специфике таких прав применительно к различным конструкциям собственности. Автор статьи предлагает взглянуть на развитие рынка не через призму развития прав акционеров, а с других точек зрения. Им была проведена значительная работа по изучению статистических данных из разных стран за большой период времени. Была собрана информация более чем о 1800 зарегистрированных компаниях в таких странах, как Бельгия, Франция, Германия, Испания и Великобритания. В среднем по каждой стране было проанализировано 80 компаний, для Великобритании этот уровень достиг 250 компаний. Кристоф Ван дер Элст отмечает, что правовые и финансовые теории подчеркивают значимость прав акционеров для надежности и развития рынка ценных бумаг. Многие европейские парламенты включали права акционеров в число вопросов корпоративного управления. Свое исследование данного вопроса автор основывает на анализе, проведенном такими учеными, как Леле и Симс, а также своей предыдущей работе "Изменчивость прав акционеров на примере пяти европейских стран". Ван дер Элст в своей статье расширяет анализ Леле и Симса и стремится доказать, что число прав акционеров неизменно возрастало в течение последних 15 лет во многих странах. В частности, защита акционеров от злоупотреблений членов правления и должностных лиц возросла значительно. Защита миноритарных акционеров от действий со стороны мажоритарных акционеров оставалась неизменной. В свете этих фактов можно ожидать, что после временного перерыва концентрация собственности в уставных капиталах (ownership concentration) будет уменьшаться в континентальной Европе. Однако доказательства этого неоднозначны. Изучение развития акционерных конструкций (shareholder structures) с различных точек зрения - концентрация собственности, категории акционеров и распределение собственности (ownership distribution) - предоставляет лишь небольшую поддержку для правовых и финансовых аргументов. Результаты вызывают серьезные сомнения относительно воздействия прав акционеров на конструкции собственности и развитие ликвидных рынков ценных бумаг. Это не значит, что права акционеров не имеют значимости и должны игнорироваться. Таким образом, автор приходит к выводу, что другие переменные, такие, как наличие активных акционеров (активистов), могут оказывать большее влияние, чем развитие прав акционеров. Корпоративные конструкции собственности получили существенное внимание в недавнее время. Изучение в научной литературе началось с публикации работы Берле и Минса "Современные корпорации и частная собственность" (Berle and Means. Modern Corporation and Private Property), но широкий интерес к данной теме возник только в 90-е годы XX в. Берле и Минс (1932) эмпирически задокументировали отделение собственности от контроля на примере 2001 крупной американской корпорации. Новые исследования показывают сходные результаты. В большинстве стран крупные акционеры контролируют большинство или значительное количество голосующих блоков. Во многих европейских и азиатских странах эти крупные акционеры часто являются семьями, в то время как правительство удерживает крупные блоки во Франции, Италии, Малайзии и Тайване. Нефинансовые организации контролируют многие компании Германии и Бельгии. Крупные акционеры используют различные механизмы для контроля указанных компаний: пирамиды (поднятие цен на акции), различные виды акций и акции с различными правами по голосованию являются наиболее часто используемыми инструментами для удержания контроля (Claessens et al. (2000), Faccio and Lang (2002)). Обсуждения по поводу корпоративного управления также породили обсуждения и исследования факторов, влияющих на различия в моделях собственности. В литературе, посвященной корпоративному управлению La Porta et al. (1997, 1998, далее - LLSV), предположили, что если система защиты прав акционеров в стране слаба, то акционеры будут контролировать крупные контрольные пакеты для эффективного осуществления своих контрольных прав над управляющими (менеджерами). Крупные голосующие блоки используются как заменитель для слабой защиты прав акционеров. Во-вторых, сравнительно слабые правила защиты акционеров будут понижать спрос на новые акции и косвенно стимулировать концентрацию собственности. Однако данная точка зрения содержит ряд недостатков. Во-первых, количество прав акционеров было слишком ограниченным для описания полной картины положения акционеров. Во-вторых, права акционеров были подобраны специально для целей исследования и необъективны. Кроме того, многие условия были слишком широкими и неопределенными (Lele and Siems, 2007). Леле и Симс (2007) развили индекс защиты прав акционеров LLSV более серьезным способом. Во-первых, из большого числа стран они собирали развитие 10 наиболее характерных прав, защищающих акционеров за период с 1995 по 2005 г. Затем для ограниченного количества стран они изучали развитие права за период в 35 лет и разработали два самостоятельных показателя: один относящийся к защите против правления и управляющих; другой относительно защиты от иных (крупных) акционеров. Индекс, связанный с управлением, содержал 42 права против управляющих (директоров), показатель по акционерам состоял из 18 противоблокирующих прав (antiblockholder). Автором статьи повышенное внимание уделяется вопросам защиты акционеров. Эта проблема весьма актуальна для Европы и США. Так, Европейской комиссией в 2003 г. была подтверждена значимость защиты прав акционеров: "Необходимым условием для увеличения капиталов является режим защиты акционеров и их прав... и усиление рынка ценных бумаг на долгий период при условии существования различных форм владения акциями внутри ЕС". В 2007 г. в Директиве Европейского Парламента 2007/36/EC были подведены итоги осуществления прав акционеров в компаниях <2>. Директивой подчеркивается важность права акционеров на информацию, поощряется легкий доступ акционеров к участию в общих собраниях и активность акционеров при голосовании. -------------------------------- <2> Official Journal L nr. 184. 14.07.2007. P. 17 - 24.

При этом стоит учитывать, что существует иная сторона защиты прав акционеров, проявившаяся в Европе. Многие крупные акционеры используют права для изменения стратегии компаний. Ряд компаний выступили против вмешательства акционеров в деятельность хеджевых и инвестиционных фондов и в стратегию принятия корпоративных решений. Члены советов директоров жалуются, что не могут больше удерживать управление в своих руках, и считают, что акционеры наносят ущерб созданию прибыльных долгосрочных проектов. Против такой позиции "управленцев" высказался исследователь П. Расмуссен: "Фирмы стремятся рассматривать управляемую частным образом компанию в качестве "типа активов", подобно золотому слитку, коллекции марок или поместью на Ривьере. Что ж, я осмелюсь возразить. Компании - это гораздо больше, чем "вид активов". Компании создаются людьми, участвуют в проектах, обладают соответствующим оборудованием и финансами, внутренней правовой и социальной организацией, имеющей корни в локальной культуре и общении. Никакие правила, касающиеся компаний, не должны забывать этот простой факт. Во-вторых, инвестиционные фонды представляют собой весьма специфичный тип акционера. Они владеют компаниями с целью их дальнейшей перепродажи. Такие фонды обладают сильным контролем над управлением, но в реальности имеют низкую заинтересованность относительно перспектив компании и ее существования в дальнейшем" <3>. -------------------------------- <3> Rasmussen P. Direct EU regulation for Private Equity and Hedge funds.

В США ведутся дебаты между сторонниками и противниками предоставления больших прав акционерам, полномочий акционеров и их активности. Первую группу называют сторонники первенства акционеров. Они подчеркивают, что вовлеченность акционера в корпоративное управление - это перспективный путь для ослабления проблем агентирования (Shleifer and Vishny, 1986; Admati, Pfleiderer and Zechner, 1993, Noe, 2002). Данная теория предполагает, что в качестве противовеса власти менеджмента корпоративное право должно предложить акционерам адекватные возможности для контроля действий управляющих менеджеров (Black, 1992). Утверждается, что возрастание возможностей акционеров для вмешательства в корпоративное управление будет корректировать проблему агентирования, улучшать корпоративное управление и поэтому увеличивать значимость акционера (Bainbridge, 2008). Для других, так называемых сторонников приоритета директоров, активность акционеров порождается отсутствием стимулов, необходимых для вовлечения в деятельность по принятию решений относительно дел, заключающих в себе такие полномочия, которые необходимо оставить совету директоров (Bainbridge, 2008). Многие юрисдикции сталкиваются с возрастанием прямого влияния акционеров на корпоративный менеджмент в качестве замены "неэффективному" механизму корпоративного контроля, так же как и использованию прав акционеров для воздействия на процесс принятия решений. Действительно, активные акционеры занимали и занимают сильную позицию для воздействия на процесс принятия решений управляющими компании, используя при этом различные типы активных стратегий. Интересным представляется исследование, проведенное Армуром в 2008 г., относительно механизмов, использующихся для контроля над директорским агентированием в Великобритании. Он выделил формальное/неформальное частное давление (принуждение к исполнению) и формальное/неформальное публичное принуждение. Основываясь на таком делении, Армур приходит к выводу, что формальное частное/публичное принуждение, такое, как подача иска акционерами или судебный процесс между публичными агентами, занимает совсем небольшое место или вообще отсутствует в сфере контроля управления Великобритании, в то время как неформальное частное/публичное принуждение доминирует. В частности, он делает заключение, что в условиях провала управления "сильное неформальное частное принуждение исторически являлось оборотной стороной слабости формального частного принуждения". По мнению Ван дер Элста, с точки зрения права многие исследователи изучают различные права акционеров по влиянию на управление компании в очень широком смысле. В Европе существуют различные "пороги" (пределы) для осуществления полномочия на голосование для воздействия на корпоративное принятие решений. В такие полномочия входит, например, право назначать члена управления, представляющего интересы акционеров, право назначать/увольнять управляющих (отрицается в США) и право на осуществление блокирования утверждения невыгодных решений (Becht e. a., 2002). Учитывая влияние, которое акционеры могут оказывать на корпоративное управление фирмы, определение контролирующих акционеров может быть заявлено на основании таких порогов по акциям. Основываясь на правах миноритарных акционеров и дискреционных полномочиях крупных акционеров, можно выделить как минимум 5-процентный порог. Отдельно стоят акционеры, владеющие пакетом акций в 95% и имеющие право принудительного приобретения акций оставшихся акционеров, что предусмотрено корпоративным правом Германии, Голландии и Франции. Это же право (squeeze-out right) зафиксировано в 90% случаев в Великобритании (Van der Elst, Van den Steen, 2007). Миноритарные акционеры также могут потребовать от мажоритарных приобретения оставшихся акций. В качестве последующих "порогов" автор выделяет 66%, 75% и 80%, дающие контролирующему акционеру полное усмотрение в принятии корпоративных решений. Согласно автору, контролирующую собственность часто идентифицируют с возможностью для акционеров назначать членов совета директоров. Анабтави и Стаутс (2008), базируясь на данном подходе, выделяют акционера, обладающего более 50% акций, в качестве типичного контролирующего акционера. Порог 50% применяется и в законодательстве таких стран, как Великобритания, Бельгия, Франция. В Германии и Голландии предусмотрены более высокие пороги для назначения/смещения директоров. Необходимо отметить, что, согласно многим экономическим теориям, контроль считается находящимся в руках акционера, если он владеет более чем 50% голосов, хотя многие корпоративные решения принимаются на общем собрании более 50% голосов присутствующих на собрании. Фактический контроль также часто определяется по уровню обязательного национального ценового порога. Согласно Европейской директиве касательно приобретения контрольного пакета акций обязательный ценовой порог достигается, когда собственность на акции компании обеспечивает инвестора специальным процентом голосующих акций, который предоставляют инвестору контроль над компанией. Страны-участницы регулируют удостоверение того, что акционер предлагает соответствующую цену, для защиты миноритариев. В Европе такой порог установлен в 30%. Согласно Гранту и Киршмайеру (2004), такой порог означает уровень владения акциями, при котором можно полагать, что акционер будет иметь значительное влияние на принимаемые решения на годовых собраниях. Однако такая презумпция не учитывает практическое наблюдение, когда определенные акционеры владеют акциями чуть ниже порога, например 29,9% в Великобритании, для избегания правовых предписаний. Более того, такие исследователи, как Френкс и Майер (2001), рассматривали еще более низкий порог в 25%. С правовой точки зрения 25% обозначают блокирующий пакет, позволяющий акционерам контролировать принятие важных решений, таких, как внесение изменений в устав. Типичным же экономическим критерием является обладание более 20% акций. Фактически относительно небольшие инвесторы, обладающие менее чем 10% акций, теоретически имеют возможность изменять корпоративную стратегию (Yuval and Millo, 2008). Более мелкие акционеры могут создавать коалиции или обладать небольшим воздействием на принятие решений (Anabtawi and Stouts (2008, p. 1269)). Активность акционеров в основном осуществляется через частные договоренности (обязательства) с управляющими для достижения различных целей. Следующим вопросом, освещаемым автором, являются права акционеров в общем. Анализ прав осуществляется с помощью описанных выше индексов, разработанных Леле и Симсом. Они скомбинировали права в корпоративном праве, вместе с тем приняв во внимание и положения договорного права и гражданского процесса. Были исследованы материалы относительно развития 10 наиболее показательных прав, защищающих акционеров за период с 1995 по 2005 г. Индекс акционера более ориентирован на корпоративное право, чем на положения законодательства о ценных бумагах. Защита инвестора должна более принимать во внимание правила раскрытия информации и законодательство о ценных бумагах для оптимизации решений по инвестированию. В большинстве стран корпоративное право содержит как обязательные, так и диспозитивные правила. Все эти правила являются частью индекса. Также весьма важны предписания прецедентного права. Даже во многих странах гражданского права (континентальной системы) решения суда значительно воздействуют на корпоративную практику. Так, Высший суд Бельгии (the Cour de Cassation) вынес решение о том, что право освобождения от должности членов правления, принадлежащее общему собранию акционеров, обладает особой общественной значимостью и не может изменяться <4>. -------------------------------- <4> Cour de Cassation. 13 April 1989, A. C. 1988-89, 920.

Автором анализируется индекс "управления", который показал увеличение прав акционеров во всех изучаемых странах. В 2005 г. все страны предлагали акционерам от 25 до 30 прав (по шкале из 42 прав). Развитие защиты прав акционеров показало иные результаты. В трех из пяти стран новые права по защите миноритариев не принимались. Во Франции положение миноритарных акционеров ухудшилось в связи со смягчением правил о кворуме для принятия решений на общих собраниях. Только Германия уделяла защите миноритариев много внимания. Далее Ван дер Элст предлагает деление акционеров на различные типы. Во всех шести странах существуют такие типы акционеров, как: индивидуальные лица и семьи, нефинансовые организации, страховые компании, банки, правительство и иностранные акционеры. В каждой стране существуют свои отдельные типы, такие, как "инвестиционные менеджеры" (investment managers) в Германии. Автором анализируются такие позиции, как наличие крупных акционеров, распространение крупных контрольных пакетов между различными типами акционеров, а также распространенность компаний с концентрированной и распыленной собственностью. Относительно наличия крупных акционеров был сделан вывод, что каждая компания в любой из стран обладает в среднем двумя-тремя акционерами, владеющими пакетом голосующих акций более 5% от общего числа голосов. С 1999 г. среднее число крупных акционеров возросло во всех странах, за исключением Германии. Компании без крупных акционеров нетипичны для всех стран. В Испании количество таких компаний составил 1, а в Германии - 6%. Для изучения распространения крупных контрольных пакетов в качестве субъектов использовались отдельные лица и семьи, нефинансовые компании и зарубежные акционеры. И в 1999, и в 2007 г., во всех континентальных странах предельное количество крупных голосующих пакетов этих трех типов превысило 75% всего количества крупных голосующих пакетов акций. В Англии этот показатель превысил 50%. Однако значимость каждого класса меняется. В среднем во всех странах, кроме Великобритании и Бельгии, 35% крупных голосующих пакетов принадлежит отдельным лицам и семьям. В Англии этот показатель составляет 40%. Банки являются важными крупными акционерами в Испании и Германии. Правительство признается влиятельным акционером, если обладает не менее 3% от общего количества голосующих акций. К 2007 г. хеджевые и инвестиционные фонды стали владельцами некоторого количества крупных пакетов в большинстве стран. Любопытным фактом является выделение автором иностранных акционеров в качестве особых субъектов. Касательно размера таких крупных пакетов приведены следующие факты. Во всех исследуемых странах, за исключением Испании, самый крупный акционер обладал в 1999 г. голосами от 40 до 50% в странах континентальной Европы. В Испании такой процент составил 33. Во всех странах в более чем 93% компаний присутствует минимум один акционер, обладающий пакетом акций, как минимум равным 5%. Данные показатели не изменились и в 2007 г. Первые результаты отбрасывают сомнения относительно теории "право и финансы", поскольку во всех странах права, защищающие акционеров, увеличились, пока концентрация собственности уменьшалась в некоторых странах с континентальной системой гражданского права. Если какое-либо изменение произошло из-за изменений в права акционеров, то акционеры различных типов по-разному соответствуют новым правам. Далее автором рассмотрены компании с концентрированной и распыленной собственностью (concentrated and dispersed ownership). Компании с сильно распыленной конструкцией собственности в отсутствии акционера, владеющего более чем 10% голосующих акций, не характерны для большинства континентальных стран. В период между 1999 и 2007 гг. процент таких компаний рос в Германии, Франции и Италии с 10 до 16% всех существующих компаний. Однако отмечается и противоположное развитие. Число де-юре контролируемых компаний с одним акционером, обладающим более чем 50% голосующих акций, уменьшилось во Франции, Италии, Германии и Бельгии, но возросло в Испании и Великобритании. Количество компаний с одним мажоритарным акционером, владеющим от 10 до 30% акций, возросло в период с 1999 по 2007 г. Так, в Великобритании более 60% компаний относятся к данной группе. Следующим этапом исследования Ван дер Элста является изучение вопросов защиты акционеров от других акционеров. Он говорит о том, что если правовая система обеспечивает соответствующую защиту против злоупотреблений менеджмента посредством правовых средств, то тогда акционеры не будут заменять защиту правами, предоставляемыми крупными пакетами. Распыленная собственность будет более распространена в странах с правами направленностью "антидиректор". Можно предположить, что увеличение прав акционеров вызовет спустя время более широкое распространение распыленной собственности. Существует риск, что мажоритарные акционеры будут вынуждать миноритариев продавать акции. Соответствующие (защищающие миноритариев) права могут ограничить такое принуждение. В связи с этим встает вопрос: какое поведение миноритарных акционеров будет предоставлять им наилучшую защиту? Это может зависеть от того, как структурированы права защиты миноритарных акционеров. Если право устанавливает минимальный порог для начала защиты, то они будут образовывать блоки для преодоления такого предела. Если права гарантируются без установления порога, то миноритарии будут хотеть уменьшить свой процент и минимизировать риски с помощью мелких долей в большем количестве компаний и поддержки широко распыленных структур собственности. Далее автором проверяется ряд гипотез. Первая: вышеупомянутое развитие прав акционеров оценивается эмпирически. Допустим, что защита акционеров влияет на поведение акционеров, тогда акционерные конструкции будут меняться в течение времени после изменения рамок регулирования. Можно ожидать, что существует промежуток времени между изменением правовых рамок и новым поведением акционеров. Чтобы решить этот вопрос, необходимо оценить разницу прав акционеров в периоды: 1995 г. относительно 2003 г. и 1997 г. против 2005 г. В результате выясняется, что общий показатель акционера (индекс) показывает, что только в Германии рамочные положения по защите акционеров существенно улучшились. Еще более детально существенные различия выявляются индексом "управления". В Германии, Бельгии и Франции акционеры получили значительное увеличение защиты своих прав. Пока все страны развивают больше прав "антидиректорской" направленности, защита миноритариев от действий мажоритарных акционеров остается весьма умеренной. Никто из стран значительно не усиливал уровень защиты. В теории права и финансов такие результаты предвещают возрастание числа компаний с распыленной структурой собственности и уменьшение концентрированной собственности в странах континентальной Европы. Изменения уровня крупнейших акционеров не могут быть определены тем же способом, что и изменения суммированных блоков всех крупных акционеров. Также проверялась разница крупных пакетов во всех странах. В Бельгии и Великобритании в среднем число крупных акционеров сократилось. В остальных странах не обнаружено существенной разницы в голосующих пакетах акций крупных акционеров. Везде крупные акционеры должны учитывать права акционеров в своей инвестиционной политике, но кроме того ими должны рассматриваться и иные факторы, оказывающие влияние. Последним вопросом к изучению для Ван дер Элста стало положение различных типов акционеров в качестве крупнейших и контролирующих. Например, выявлено, что семьи были и остаются наиболее важными типами акционеров в большинстве стран. Их позиция фактически не менялась во многих странах. В качестве крупнейших акционеров семьи обладают абсолютным контрольным пакетом во Франции и контролируют голосующие пакеты во всех странах, кроме Великобритании. Нефинансовые организации не меняли своего поведения в качестве акционеров в связи с изменением прав, защищающих акционеров. Во всех странах континентальной Европы нефинансовые организации держат контрольные пакеты от 35%. В большинстве случаев нефинансовые организации способствуют увеличению владения крупными пакетами акций. Автором были сформулированы основные выводы, сделанные во время написания работы. Эволюция прав акционеров постоянно возрастала во многих странах в течение последних 15 лет. В частности, степень защиты акционеров от злоупотреблений членов правления и иных управляющих лиц значительно возросла в Бельгии, Франции и Германии. Уровень защиты миноритариев от принудительной покупки их акций со стороны мажоритарных акционеров почти не увеличился или оставался вообще неизменным. В свете этого как минимум можно было ожидать, что после перерыва концентрация собственности должна уменьшиться в континентальной Европе, однако доказательства неоднозначны, и число значительных изменений в структуру собственности в большой подборке зарегистрированных компаний в 6 странах, поддерживаемых правовыми и финансовыми аргументами, ограничено. Позиции крупнейших акционеров в бельгийских и французских компаниях ослабли, а в Германии остались неизменными. Суммированное число пакетов значительно сократилось в Германии и Франции, однако в Великобритании сильно возросло, несмотря на то что защита прав акционеров в последней стране (Великобритании) увеличилась (хотя и ненамного). Сходное открытие (сходные результаты) было выявлено для среднего размера голосующего пакета (блока) всех держателей блокирующего пакета в Великобритании. Даже детальный анализ развития блоков акционеров различных типов выявил только ограниченную доказанность правовыми и финансовыми аргументами. Существуют также и аргументы против данной теории. Число иностранных акционеров, контролирующих компании, существенно возросло. Из вышесказанного не следует, что права акционеров не имеют значения и должны игнорироваться. Для анализа использовались данные хорошо развитых стран, создавших базовые корпоративные рамочные правила еще десятки лет или даже столетия назад. Неоднозначность данных предполагает, что иные переменные могут оказывать большее влияние, чем развитие (распространение) прав акционеров. Такие переменные могут обладать макроэкономической природой, например инвестиционная среда страны, или схемы прямых иностранных инвестиций, или интересы активных акционеров. Многие недавние дела иллюстрируют тот факт, что активность акционеров приводит к более значительным последствиям, чем при прямом контроле (мониторинге) на общих собраниях. Они вовлекаются в частные переговоры с управлением для того, чтобы оказывать влияние на компанию на стратегическом уровне. Делая так, данные инвесторы, казалось бы, пытаются обойти существующие правовые механизмы, регулирующие распределение голосов акционеров, которое способствует подъему важных проблем в сфере корпоративного управления. Существенным наблюдением является то, что там, где акционеры вовлечены в процесс принятия решений, то они подпадают под действие порога (уровня) акций, который определен законом. Кроме того, неформальное принуждение (влияние) позволяет любому акционеру, который видит "существенную вероятность успешного и приводящего к серьезным результатам вмешательства", вмешиваться в корпоративные дела, не считаясь с хорошим или плохим осуществлением корпоративного управления (Becht e. a., 2006). Это развитие проиллюстрировано Милло и Верином (2008), выявившими, что даже инвесторы с "относительно небольшими пакетами" в компаниях способны успешно воздействовать на управление для проведения стратегических изменений. Так, приводится пример дела Cadbury/Trian, где Trian (американский хеджевый фонд), обладающий менее чем 3% акций Cadbury, оказывает влияние на политику компании через разделение операций компании. Более того, неформальный характер активности акционеров приводит к тому, что активные акционеры могут действовать за пределами границ полномочий акционеров, определенных правилами. Это приводит к изменению существующей роли и ответственности (обязанностей) органов компании по отношению к теориям управления и зависимости ресурсов, которые могут не быть полностью соответствующими системе корпоративного управления. Таким образом, и после проведения такого исследования остались незатронутыми еще многие важные вопросы, связанные с корпоративным регулированием и управлением.

------------------------------------------------------------------

Название документа