Урегулирование конфликтов интересов в российском праве в рамках публичных поглощений
(Гомцян С. В.) ("Предпринимательское право", 2009, N 1) Текст документаУРЕГУЛИРОВАНИЕ КОНФЛИКТОВ ИНТЕРЕСОВ В РОССИЙСКОМ ПРАВЕ В РАМКАХ ПУБЛИЧНЫХ ПОГЛОЩЕНИЙ
С. В. ГОМЦЯН
Гомцян С. В., аспирант факультета права ГУ - ВШЭ.
Изменения акционерного законодательства вызывают к жизни все новые вопросы. Одной из актуальных проблем является правовое обеспечение способов урегулирования конфликтов интересов в рамках публичных поглощений. В сравнительно-правовом и историческом аспекте автором рассматривается правовой режим публичных поглощений, составляющие его механизмы, целью которых является урегулирование конфликтов интересов между заинтересованными лицами.
The changes in corporate legislation pose new questions. Legal securing of means of settlement of conflicts of interests within the limits of public acquisitions is one of topical issues. On the basis of comparative law and historical researches the author considers legal status of public acquisitions, their constitutive mechanisms aimed at settlement of conflicts of interests between related parties <*>. -------------------------------- <*> Gomtsian S. V. Settlement of Conflicts of Interests in Russian Law within the Limits of Public Acquisitions.
С 1 июля 2006 г. вступили в силу изменения в Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (далее - Закон об АО) <1>, устанавливающие подробные правила приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ (далее - ОАО) <2>. До этого установление корпоративного контроля посредством публичных поглощений <3> также было возможно, однако действовавшие тогда правила не учитывали специфику отношений, складывающихся при публичных поглощениях, что часто приводило к ущемлению прав и интересов различных заинтересованных сторон. Дело в том, что процесс поглощения нарушает обычное функционирование корпораций, поскольку в рамках корпораций возникают различные конфликты интересов и сталкиваются интересы разных сторон (покупателя и продавцов, покупателя и исполнительного органа компании-цели, акционеров и исполнительного органа компании-цели и др.). Так, члены исполнительного органа корпорации в случае смены контролирующих акционеров могут оказаться под угрозой увольнения. Соответственно, в данной ситуации объективность действий исполнительного органа ставится под сомнение <4>. Конфликты интересов иного характера возникают в отношениях между покупателем акций и миноритарными акционерами: сначала причиной этого является возможность покупателя в силу неопытности, разобщенности и некоординированности действий миноритарных акционеров принудить их к принятию оферты, которая, по мнению миноритарных акционеров, является не вполне приемлемой; а в последующем - после приобретения корпоративного контроля покупателем - возникновение конфликта интересов обусловлено потенциальной возможностью расхождения взглядов нового контролирующего акционера и миноритарных акционеров относительно будущего корпорации и ее стратегии развития, а также вывода активов из корпорации. Эти противоположные интересы требуют тщательного сбалансирования с целью защиты прав и интересов действующих акционеров компании-цели, а также других заинтересованных сторон. -------------------------------- <1> См.: СЗ РФ. 1996. N 1. Ст. 1; 2001. N 33. Ст. 3423. <2> См.: Федеральный закон от 5 января 2006 г. N 7-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации" (с изм. на 24 июля 2006 г.) // СЗ РФ. 2006. N 2. Ст. 172, N 31 (ч. 1). Ст. 3456. <3> Под термином "публичные поглощения" автор понимает механизм установления корпоративного контроля над компанией посредством направления публичной оферты о приобретении акций акционерам этой компании. В России правовой режим публичных поглощений установлен в главе XI.1 Закона об АО. Установление (приобретение) корпоративного контроля над компанией означает получение лицом совокупности прав, дающих ему возможность формировать органы управления компании и управлять ее деятельностью и активами. <4> См.: Конклин Д. Корпоративные финансы и корпоративное управление: зоны взаимодействия на примере опыта компаний Канады // Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров / Отв. ред. И. В. Ивашковская. М.: Издательство "Европа", 2008. С. 20.
Введенный в России правовой режим публичных поглощений содержит ряд новых понятий и институтов, смысл и логику которых можно понять, рассматривая их в контексте конфликтов интересов, возникающих при публичных поглощениях. Именно такое рассмотрение позволяет ответить на вопрос, насколько целесообразным является то или иное правило в частности, и способен ли правовой режим публичных поглощений выполнять поставленные перед ним цели, то есть обеспечить надлежащую защиту прав и интересов заинтересованных сторон. Однако перед непосредственным рассмотрением способов урегулирования конфликтов интересов российским законодательством в рамках публичных поглощений следует уточнить терминологию. Согласно предложенному Д. И. Дедовым определению конфликт интересов представляет собой "противоречие между интересами, которые защищены правом и должны быть удовлетворены действиями другого уполномоченного принципалом лица (поверенного, агента, директора, доверительного управляющего), и личными интересами этого уполномоченного" <5>. Их суть, как отмечает И. С. Шиткина, заключается не в самом факте нарушения интересов, а в возможности возникновения ситуации, когда эти интересы могут быть нарушены <6>. Иными словами, конфликт интересов является причиной, а не результатом противоправных действий, что естественным образом исключает возможность установления ответственности "за конфликт интересов" <7>. -------------------------------- <5> Дедов Д. И. Конфликт интересов. М.: Волтерс Клувер, 2004. С. 1. <6> См.: Корпоративное право: Учебник для студентов вузов, обучающихся по направлению "Юриспруденция" / Отв. ред. И. С. Шиткина. М.: Волтерс Клувер, 2007. С. 287 (автор главы - И. С. Шиткина). <7> Дедов Д. И. Указ. соч. С. 5.
Для понимания сущности конфликта интересов следует выяснить содержание такой категории, как "интерес". Очевидно, что в данном контексте интересом не могут являться субъективные желания участников общественных отношений. Иначе перед правом стояла бы неразрешимая задача выявления воли и волеизъявления каждого конкретного субъекта, которые носят неустойчивый характер и при разных обстоятельствах могут быть разными. "Интерес представляет собой устойчивое явление объективного характера, присущее неограниченному кругу лиц независимо от их индивидуальных предпочтений" <8>. Таким образом, в рамках разных общественных отношений существуют определенные конфликты интересов, которые вследствие их объективного характера, т. е. отсутствия связи с волей конкретных участников общественных отношений, и оторванности от конкретного контекста могут быть заранее выявлены и определены. -------------------------------- <8> Там же. С. 5.
В РФ первая попытка создания механизма приобретения корпоративного контроля путем приобретения крупного пакета акций (поглощения) была сделана с принятием в 1995 г. Закона об АО. Статья 80 Закона ввела правило обязательного предложения при намерении приобрести или при фактическом приобретении 30 процентов и более размещенных обыкновенных акций ОАО с числом акционеров - владельцев обыкновенных акций более 1000. Цена обязательного предложения должна была быть установлена исходя из рыночной цены акций, но не ниже их средневзвешенной цены за шесть месяцев, предшествующих дате приобретения <9>. При этом уставом ОАО или решением его общего собрания акционеров можно было предусмотреть освобождение от обязанности направления обязательного предложения о приобретении оставшихся акций <10>. Однако положения Закона об АО о публичных поглощениях не содержали серьезные требования раскрытия информации, не предусматривали детальную процедуру направления предложения остальным акционерам, а также другие механизмы, обеспечивающие баланс между интересами миноритарных и контролирующих акционеров, с одной стороны, и покупателя и акционеров компании-цели - с другой. Эти недостатки в их взаимосвязи с крайне ограниченным кругом акционерных обществ, на которые распространялись положения ст. 80, стали причиной того, что на практике механизм поглощений в России не работал. -------------------------------- <9> Исходя из буквального смысла текста п. 2 ст. 80 Закона об АО, при расчете средневзвешенной цены не принималась в расчет цена, уплаченная лицом при заключении сделки, в результате которой его доля достигла или превысила 30 процентов (см.: СЗ РФ. 1996. N 1. Ст. 1; 2001. N 33. Ст. 3423). Следовательно, цена в рамках обязательного предложения, направленная миноритарным акционерам, могла значительно уступать цене, уплаченной при приобретении контроля. <10> См.: пункты 1 и 2 ст. 80 Закона об АО // СЗ РФ. 1996. N 1. Ст. 1; 2001. N 33. Ст. 3423; ст. 80 Закона об АО в соответствии с пунктом 3 ст. 1 Закона N 7-ФЗ утратила силу с 1 июля 2006 г. (см.: СЗ РФ. 2006. N 2. Ст. 172; 2006. N 31 (ч. 1). Ст. 3456). В настоящее время правило обязательного предложения носит императивный характер.
Серьезные изменения в указанной области произошли в начале 2006 г., когда был принят Федеральный закон N 7-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации" <11>. Указанным Законом в России был введен механизм приобретения корпоративного контроля посредством поглощений, основанный на опыте западных стран, прежде всего ЕС и Великобритании. -------------------------------- <11> См.: СЗ РФ. 2006. N 2. Ст. 172.
Российский правовой режим публичных поглощений включает в себя ряд известных зарубежной практике механизмов, целью которых является сбалансирование интересов заинтересованных сторон в рамках процессов публичных поглощений и создание необходимых условий для приобретения корпоративного контроля посредством поглощений. С учетом того что преобладающими в стране являются акционерные общества с концентрированной структурой акционерного капитала <12>, основное действие правовых норм направлено на защиту интересов миноритарных акционеров компании-цели. В частности, к механизмам, призванным защитить интересы миноритарных акционеров, относятся раскрытие информации, обеспечение равного отношения ко всем акционерам, правило обязательного предложения, конкурирующие предложения. В то же время следует учитывать, что чрезмерный акцент на защиту интересов миноритарных акционеров затрудняет приобретение корпоративного контроля. Следовательно, должны действовать и механизмы, стимулирующие приобретение корпоративного контроля (например, правило принудительной продажи долей миноритарных акционеров).
--------------------------------
<12> См.: Радыгин А. Д., Энтов Р. М. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. Научные труды Института экономики переходного периода. N 36. М., 2001 (работа доступна на web-сайте ИЭПП по адресу
Требованиям о раскрытии информации в процессе осуществления публичного поглощения отводится крайне важное место, поскольку именно раскрытие информации обеспечивает защиту прав и интересов акционеров компании-цели, позволяя им принимать решение по направленному предложению в результате сопоставления всех его выгод и недостатков. В рамках раскрытия информации важное значение отводится подробному описанию условий предложения, предоставлению информации о финансовом положении покупателя и компании-цели, влиянию успешного предложения на деятельность компании-цели. При этом акционеры компании-цели должны получить достаточно времени для анализа информации: согласно абз. 8 п. 2 ст. 84.1 и абз 7 п. 2 ст. 84.2 Закона об АО публичная оферта должна быть открытой как минимум в течение 70 дней с момента ее получения компанией-целью <13>. -------------------------------- <13> Следует признать, что установление достаточно большого срока для принятия публичной оферты имеет также недостатки. Основным аргументом против долгого срока действия предложения о поглощении является необходимость сокращения срока, в течение которого судьба компании-цели является неопределенной и ее нормальное функционирование затруднено (см.: Davies P., Hopt K. "Control Transactions", in The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / Ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York: Oxford University Press, 2004. At 176).
В законодательстве установлена также обязанность компании-цели по раскрытию информации. Это требование имеет своей целью доведение до акционеров поглощаемого общества "важной информации, которой обладает орган, a priori наиболее квалифицированно разбирающийся в том, что реально происходит с поглощаемым обществом, какова его рыночная капитализация и каковы его перспективы" <14>. Речь идет о публикации оценки советом директоров (наблюдательным советом) компании-цели предложения или указания иным способом его публичного мнения о том, рассматривается ли советом директоров (наблюдательным советом) предложение о поглощении дружественным или враждебным. В частности, в дополнение к раскрытию информации оферентом Закон об АО требует от совета директоров (наблюдательного совета) компании-цели после получения добровольного или обязательного предложения принять рекомендации в отношении полученного предложения, включающие оценку предложенной цены приобретаемых ценных бумаг и возможного изменения их рыночной стоимости после приобретения, оценку планов лица, направившего добровольное или обязательное предложение, в отношении компании-цели, в том числе в отношении его работников <15>. -------------------------------- <14> Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2006. N 6. С. 9. <15> См.: абзац 2 пункта 1 статьи 84.3 Закона об АО. Закон об АО (п. 2 ст. 84.3) отводит совету директоров (наблюдательному совету) компании-цели на принятие рекомендации срок в 15 дней. Следует согласиться с Д. Степановым, что в крупных компаниях, особенно с государственным участием, "где голосование на заседаниях советов директоров крайне формализовано", соблюдение этого срока практически невозможно (см.: Степанов Д. Указ. соч. С. 7).
Обеспечение равного отношения ко всем акционерам. Это важный принцип, ограничивающий возможности покупателя ущемлять интересы разобщенных акционеров компании-цели. Возможность покупателя понудить акционеров принять предложение зависит от того, может ли он направить разные предложения разным акционерам (так называемые двухуровневые предложения) <16>, допускаются ли предложения на покупку части акций без последующего направления предложения о покупке оставшихся акций <17>, должны ли лица, которые приобрели определенную долю голосующих акций компании, сделать предложение остальным акционерам о выкупе и по какой цене <18>. Например, покупатель может аккумулировать необходимые для установления фактического контроля акции, а потом предложить остальным владельцам акций значительно более низкую цену, так как в некоторых случаях (например, при большой вероятности злоупотреблений со стороны контролирующего акционера) продажа акций по такой цене предпочтительнее, чем сохранение миноритарной доли. В данном случае принцип свободы договора на стороне покупателя сталкивается с необходимостью защиты интересов миноритарных акционеров. По этой причине в ряде стран требуется направление всем акционерам одного предложения. -------------------------------- <16> Предположим, что компания имеет 100 акций с рыночной ценой в $9,50 и капитализацию в $950. Лицо делает предложение о поглощении, состоящее из двух частей: в рамках первого предложения оно предлагает $12 за одну акцию владельцам 51 акций, а второго - $7 за одну акцию за оставшиеся 49 акций. Такие "двухуровневые предложения" могут быть использованы для снижения роли миноритарных акционеров при поглощениях (см.: Jensen M. C., Ruback R. C. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence, 11 Journal of Financial Economics 5 (1983). At 31). Подробно о механизме понуждения миноритарных акционеров принять предложение посредством использования "двухуровневых предложений" см.: Tyson W. C. The Proper Relationship Between Federal and State Law in the Regulation of Tender Offers, 66 Notre Dame Law Review (1990). At 317. <17> Возможность направления так называемого частичного предложения (partial bid) существует в США, при этом покупатель имеет возможность ставить свое обязательство по приобретению акций в рамках направленного предложения о поглощении в зависимость от количества акций, предложенных к продаже. Если к продаже предлагается меньше акций, чем указано в объявлении покупателя, то он не обязан, но вправе выкупить предложенные акции (см.: Note "The Developing Meaning of "Tender Offer" under the Securities Exchange Act of 1934", 86 Harvard Law Review 1250 (1973). At 1152). Это правило, в отсутствие требования обязательного предложения и с учетом обычно предложенной премии к рыночной цене акций при поглощении и ограниченных временных рамок действия тендерного предложения, способно оказывать давление на акционеров, понуждая их к принятию неинформированного и необдуманного решения о продаже акций, так как иначе они могут не успеть принять участие в сделке. Основной целью Закона Уильямса 1968 г. было устранение так называемой практики "первым пришел - первым обслужен" (first-come-first served), то есть практики удовлетворения заявок о продаже акций в порядке их поступления. После вступления в силу изменений лицо, сделавшее предложение о покупке акций, обязано в случае поступления заявок на продажу акций в большем количестве, чем он намерен выкупить, осуществить пропорциональную покупку акций у всех лиц, согласившихся на продажу (см.: Section 14(d)(6), Secutities Exchange Act of 1934, 15 U. S.C. § 78n(d)(6)(2004)). Это правило несколько смягчает давление на акционеров компании-цели, оказание которого возможно вследствие комбинированного эффекта премии, временных рамок, отсутствия правила обязательного предложения и установления определенного количества акций, предложенных к покупке. Что касается предусмотренного в Директиве ЕС 2004/25 и в Законе об АО возможности направления предложения о покупке части акций, то в сочетании с правилом обязательного предложения эта возможность не способна оказывать какое-либо неблагоприятное влияние на права и интересы акционеров компании-цели. <18> См.: Davies P. et al. Op. cit. At 176 - 177.
В России Закон об АО достаточно последовательно придерживается принципа равного обращения ко всем акционерам. Во-первых, при определении цены обязательного предложения действует норма, согласно которой, если в течение шести месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения, оферент или его аффилированные лица приобрели соответствующие ценные бумаги, цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного предложения не может быть ниже наибольшей цены, по которой указанные лица приобрели эти ценные бумаги (абз. 3 п. 4 ст. 84.2 Закона об АО). Во-вторых, до истечения срока принятия публичной оферты оферент не вправе приобретать ценные бумаги, в отношении которых сделана публичная оферта, на условиях, отличных от условий оферты (абз. 3 п. 6 ст. 84.1 и абз. 3 п. 1 ст. 84.2 Закона об АО) <19>. -------------------------------- <19> В случае нарушения этого положения прежний владелец вправе предъявлять иск к лицу, направившему добровольное или обязательное предложение, о возмещении убытков, коим является разница между ценой предложения и ценой, уплаченной за его рамками (см. пункт 6 статьи 84.3 Закона об АО).
Правило обязательного предложения (mandatory offer/bid rule) требует от покупателя акций направления предложения покупки акций по определенной цене всем остальным акционерам, если он приобрел определенную долю акций <20>. Установление этого правила преследует две цели. Во-первых, правило обязательного предложения позволяет распределить премию за контроль между всеми акционерами. Во-вторых, правило обязательного предложения учитывает, что после приобретения контроля велика вероятность возникновения конфликта интересов между новым покупателем и миноритарными акционерами, и предоставляет последним возможность выхода из капитала компании по привлекательной цене, если они недовольны сменой контролирующего акционера. Для этого оно должно распространяться на все акции компании-цели вне зависимости от того, предоставляют они право голоса или нет <21>. Например, в соответствии с Британским Кодексом Сити, если компания имеет больше одного вида (класса) акций, сопоставимое предложение, которое необязательно является идентичным, должно быть сделано за каждый класс акций вне зависимости от того, предоставляют ли акции этих классов их владельцу(-ам) право голоса или нет <22>. В этом отношении предложенная российским миноритарным акционерам Законом об АО защита является неполной: "...лицо, которое приобрело более 30 процентов общего количества [обыкновенных акций и привилегированных акций открытого общества, предоставляющих право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 настоящего Федерального закона]... с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, в течение 35 дней с момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо) или с момента, когда это лицо узнало или должно было узнать о том, что оно самостоятельно или совместно с его аффилированными лицами владеет указанным количеством акций, обязано направить акционерам - владельцам остальных акций соответствующих категорий (типов) и владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, публичную оферту о приобретении у них таких ценных бумаг" <23>. Таким образом, привилегированные акции исключены из-под действия правила обязательного предложения, за исключением случаев, когда по ним не выплачиваются дивиденды и, следовательно, их владельцы получают право участвовать на общем собрании акционеров акционерного общества с правом голоса наравне с владельцами обыкновенных акций.
--------------------------------
<20> Доля акций может быть определена исходя из доли в уставном капитале (30 процентов и больше, больше 30 процентов, акций или голосующих акций и т. д.) или исходя из количества акций, необходимых для установления контроля в конкретной компании. Цена также может варьироваться в зависимости от юрисдикции: цена обязательного предложения не может быть ниже самой высокой цены, уплаченной при приобретении контроля, или может быть определена исходя из средней цены, уплаченной за акции компании-цели при приобретении контроля. Во втором случае могут быть разными также периоды, которые принимаются в расчет при определении средней цены. Таким образом, выбор у регуляторов при определении правил установления цены и порога, вызывающего необходимость отправления обязательного предложения, а значит, и возможности влияния на мобильность рынка корпоративного контроля, огромные.
<21> Davies P. et al. Op. cit. At 179.
<22> См.: Rule 14.1, Panel on Takeovers and Mergers, "City Code on Takeovers and Mergers", Eight edition (20 May 2006), at H1. (available at
Резюмируя цели установления правила обязательного предложения, следует отметить, что если второй аспект является несомненным преимуществом данного правила, позволяющего разрешить конфликт интересов между покупателем и миноритарными акционерами, то первый аспект имеет один существенный недостаток: обязанность покупателя уплатить премию всем акционерам значительно повышает его расходы на приобретение корпоративного контроля, что может затруднить процедуру публичных поглощений <24>. Для снижения расходов поглощения может быть повышено пороговое значение, при достижении которого активизируется правило обязательного предложения, или может быть разрешено установление цены обязательного предложения ниже наивысшей цены, уплаченной покупателем до направления оферты за акции компании-цели <25>. Использование одного из этих параметров особенно желательно в странах, где преобладают компании с концентрированной моделью акционерного капитала, поскольку именно в этих странах негативный эффект правила обязательного предложения, проявляющийся в затруднении приобретения корпоративного контроля, является существенным. На этом фоне включение в Закон об АО требования установления цены обязательного предложения не ниже наивысшей цены, уплаченной оферентом до направления оферты, на первый взгляд представляется несколько сомнительным <26>. Однако при рассмотрении этого требования в контексте принципа равного обращения ко всем акционерам становится очевидным, что при его отсутствии или при установлении более высокого порогового значения повышается вероятность пренебрежения интересами миноритарных акционеров. -------------------------------- <24> Цена поглощения состоит из цены акций и цены частных выгод от контроля. Правило обязательного предложения увеличивает стоимость поглощений, поскольку цену частных выгод от контроля оферент должен платить также миноритарным акционерам. <25> В частности, до гармонизации правил осуществления публичных поглощений в ЕС в ряде стран-участниц существовали требования определения цены обязательного предложения, согласно которым цена оферты должна была быть ниже наивысшей цены, уплаченной оферентом при приобретении контроля над компанией-целью. <26> См.: абзацы 1 и 3 пункта 4 статьи 84.2 Закона об АО.
Впрочем, даже не учитывая необходимость уплаты премии, правило обязательного предложения в целом служит сдерживающим фактором и затрудняет процесс корпоративной реструктуризации, так как для установления контроля необходимо приобретение не только контрольного пакета акций, но и, возможно, значительно большего количества акций. Кроме того, необходимость соответствия требованиям законодателя и соблюдения строго установленной процедуры направления обязательного предложения повышает также административные расходы поглощения <27>. В научной литературе существует широкий консенсус, что, в то время как ex post (т. е. после того, как корпоративный контроль уже приобретен) миноритарные акционеры лучше защищены при наличии правила обязательного предложения, ex ante это правило неизбежно снижает число увеличивающих стоимость поглощений <28>. "В этом отношении существование обязательного предложения функционирует наподобие защитных мер, по той причине, что они защищают существующих контролирующих акционеров и менеджеров от санитарной роли корпоративных рейдеров" <29>.
--------------------------------
<27> См.: Bergluf E., Burkart M. European takeover regulation, 18 Economic Policy 171 (2003), at 196 (с одной стороны, правило обязательного предложения предотвращает смену контроля по низкой цене, и от этого выигрывают миноритарные акционеры, а с другой - снижает возможность поглощений, и миноритарные акционеры теряют свои потенциальные выгоды).
<28> См.: Enriques L. Law Review 440 (2004). At 448 - 449 (нельзя уверенно утверждать, что выгода миноритарных акционеров от защиты против снижающих стоимость поглощений больше, чем расходы, вызванные потерей возможности участвовать в увеличивающих стоимость поглощениях, ростом вероятности возникновения конфликтов интересов вследствие снижения влияния рыночной дисциплины на исполнительные органы и контролирующих акционеров и потерей эффективности из-за меньшей способности компаний адаптироваться к окружающим изменениям).
<29> Ventoruzzo M. The Thirteenth Directive and the Contrasts Between European and U. S. Takeover Regulation: Different Regulatory Means, Not so Different Political and Economic Ends, Bocconi Legal Studies Research Paper No. 06-07. 2005. At 35 (available at
Конкурирующие предложения (rival offers) способны урегулировать конфликт интересов между покупателем и акционерами компании-цели, так как наличие второго покупателя снижает возможности первого оказывать давление на акционеров. П. Дейвис и К. Хопт справедливо отмечают, что, в то время как право не может обязать лицо сделать конкурирующее предложение, оно может создать стимулирующие условия для такого предложения <30>. В частности, роль конкурента усиливается, когда правила о поглощениях разрешают акционерам отменить их решение о принятии (акцепте) первого предложения <31> (при отсутствии такого правила профессиональные инвесторы принимают решение по направленному предложению в конце срока его действия) <32>. Другим стимулирующим конкурирующие предложения фактором может стать установление большого минимального срока действия предложения в целях предоставления времени другим лицам для подготовки конкурирующего предложения <33>. Чтобы конкурирующее предложение не оказывало давления на акционеров, к его принятию следует предоставить акционерам достаточное время, в течение которого они могут оценить его условия и принять решение об акцепте одного из сделанных предложений. В этих целях Закон об АО предусматривает, что конкурирующее предложение должно быть направлено в компанию-цель не позднее чем за 25 дней до истечения срока принятия последнего из ранее полученных компанией-целью предложений <34>. -------------------------------- <30> См.: Davies P. et al. Op. cit. At 181. <31> В России отзыв акцепта не допускается, поскольку в соответствии с пунктом 1 статьи 433 ГК РФ договор признается заключенным в момент получения лицом, направившим оферту, ее акцепта (см.: СЗ РФ. 1994. N 32. Ст. 3301; 2001. N 21. Ст. 2063). Единственным исключением до введения в стране специальных правил осуществления публичных поглощений являлся случай, когда извещение об отзыве акцепта поступило оференту ранее акцепта или одновременно с ним. В таком случае акцепт считается неполученным (см.: статья 439 ГК РФ // СЗ РФ. 1994. N 32. Ст. 3301; 2001. N 21. Ст. 2063). В настоящее время существует еще один случай отзыва акцепта, однако только в контексте поглощений: лицо вправе отозвать заявление о продаже ценных бумаг (акцепт) до истечения срока принятия добровольного или обязательного предложения в случае появления конкурирующей оферты, которая акцептуется этим лицом (см. абзац 3 пункта 4 статьи 84.3 Закона об АО). Абзац 1 пункта 5 статьи 84.3 Закона об АО устанавливает, что в отношении института поглощения заявление о продаже ценных бумаг, то есть акцепт, считается полученным оферентом не в день его фактического получения, а в день истечения срока принятия добровольного или обязательного предложения. На фоне этой фикции законодатель, ограничивая возможность отзыва акцепта исключительно случаем получения конкурирующего предложения, проявляет некоторую непоследовательность в отношении общих правил ГК РФ об акцепте. В соответствии со статьей 439 ГК РФ, если извещение об отзыве акцепта поступило лицу, направившему оферту, ранее акцепта или одновременно с ним, акцепт считается не полученным. С учетом этого при установлении специального срока получения акцепта вне зависимости от фактической даты его получения следовало бы предоставить возможность отзыва акцепта до истечения срока принятия публичной оферты. Скорее всего, до корректировки положений Закона об АО относительно отзыва акцепта такое несоответствие может стать причиной судебных споров между оферентом и акционерами компании-цели. При этом в данном случае неуместно говорить о том, что в случае противоречий между ГК РФ и Законом об АО в соответствии с принципом lex posterior derogat priori следует отдать приоритет нормам Закона об АО как акта, принятого последним по времени. В соответствии с пунктом 2 статьи 3 ГК РФ нормы гражданского права, содержащиеся в других законах, должны соответствовать ГК РФ. Более того, согласно пункту 1 статьи 1 Закона об АО нормы Закона определяют порядок создания и правовое положение акционерных обществ, права и обязанности их акционеров, а также обеспечивают защиту прав акционеров в соответствии с ГК РФ. Следует также указать позицию КС РФ, в соответствии с которой в силу статьи 18 Конституции РФ, согласно которой права и свободы человека и гражданина являются непосредственно действующими и определяют смысл, содержание и применение законов, деятельность законодательной и исполнительной власти, местного самоуправления и обеспечиваются правосудием, разрешение в процессе правоприменения коллизий между различными правовыми актами должно осуществляться исходя из того, какой из этих актов предусматривает больший объем прав и свобод граждан и устанавливает более широкие их гарантии (см.: Определение КС РФ от 8 ноября 2005 года N 439-О // Опубликовано в справочной системе "КонсультантПлюс"). В данном случае положения ГК РФ предоставляют гражданам (акционерам) больше прав. <32> См.: Davies P. et al. Op. cit. At 181 - 182. <33> См.: Id. At 182. <34> См.: пункт 1 статьи 84.5 Закона об АО.
Принудительная продажа/покупка долей миноритарных акционеров (squeeze-out, freeze-out/sell-out). Если правило "вытеснения" миноритарных акционеров используется для защиты интересов покупателей и стимулирования поглощений, то право миноритарных акционеров требовать покупки их акций от контролирующего акционера служит цели защитить интересы миноритарных акционеров от давления со стороны покупателей <35>. -------------------------------- <35> В контексте сделок по приобретению корпоративного контроля интересы миноритарных акционеров лучше защищаются от давления со стороны покупателя требованием о продлении минимального срока действия предложения о поглощении после объявления его безусловным, так как это требование не связано с какими-либо порогами (см.: Davies P. et al. Op. cit. At 184).
Оба правила предусмотрены Законом об АО. В соответствии с п. 1 ст. 84.8 Закона об АО оферент, который в результате добровольного предложения о приобретении всех голосующих акций компании-цели (обыкновенные акции и привилегированные акции, предоставляющие право голоса в соответствии с п. 5 ст. 32 Закона об АО) и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, или обязательного предложения стал владельцем более 95 процентов общего количества голосующих акций компании-цели, с учетом акций, принадлежащих ему и его аффилированным лицам, вправе выкупить у оставшихся акционеров - владельцев голосующих акций, а также у владельцев эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, указанные ценные бумаги. Пороговое значение определяется на основе приобретения голосующих акций, при этом выкупу подлежат только голосующие акции. Неголосующие акции не подпадают под действие правила "вытеснения" миноритарных акционеров, даже если они также были объектом оферты. В соответствии с п. 1 ст. 84.7 Закона об АО лицо, которое в результате добровольного предложения о приобретении голосующих акций компании-цели (обыкновенных акций и привилегированных акций ОАО, предоставляющих право голоса в соответствии с п. 5 ст. 32 Закона об АО) и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, или обязательного предложения стало владельцем более 95 процентов общего количества ее голосующих акций, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, обязано выкупить принадлежащие иным лицам остальные акции компании-цели, а также эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в такие акции, по требованию их владельцев. При этом, несмотря на определение порогового значения со ссылкой только на голосующие акции, контролирующий акционер обязан выкупить все акции. Правило "невмешательства" (neutrality rule) ограничивает полномочия исполнительных органов после направления публичной оферты с целью ограничения конфликта интересов между исполнительными органами, которые могут выступать против поглощения, и акционерами компании-цели. В соответствии с п. 1 ст. 84.6 Закона об АО после получения ОАО добровольного или обязательного предложения решения по некоторым вопросам (увеличение уставного капитала ОАО путем размещения дополнительных акций; размещение ОАО ценных бумаг, конвертируемых в акции, в том числе опционов ОАО; одобрение сделок, в совершении которых имеется заинтересованность; приобретение ОАО собственных размещенных акций; увеличение вознаграждения лицам, занимающим должности в органах управления ОАО, установление условий прекращения их полномочий, в том числе установление или увеличение компенсаций, выплачиваемых этим лицам, в случае прекращения их полномочий; одобрение сделки или нескольких взаимосвязанных сделок, связанных с приобретением, отчуждением или возможностью отчуждения открытым обществом прямо или косвенно имущества, стоимость которого составляет 10 и более процентов балансовой стоимости активов ОАО) принимаются только общим собранием акционеров ОАО. Следует отметить, что это правило несколько теряет свою практическую значимость в России, поскольку, как было отмечено выше, в стране преобладают акционерные общества с концентрированной структурой акционерного капитала. В таких акционерных обществах вопрос распределения полномочий не является важным, поскольку за формальным решением исполнительного органа стоит воля контролирующего акционера. Иными словами, здесь конфликт интересов возникает в отношениях не исполнительного органа и акционеров, а в отношениях между контролирующими акционерами (которые одновременно являются членами исполнительного органа или, по крайней мере, тесно связаны с ними) и миноритарными акционерами. Таким образом, вне зависимости от наличия или отсутствия правила невмешательства окончательное решение в этом случае принимают акционеры, и речь идет о простой замене конфликта интересов между акционерами и исполнительными органами конфликтом интересов между контролирующими и миноритарными акционерами, что не может являться решением проблемы. Подводя некоторые итоги, следует отметить, что в рамках публичных поглощений обычным является столкновение различных интересов. Это обусловливает существование потенциальных конфликтов интересов, разрешение которых является задачей регулятора. Российский законодатель вполне успешно справился с этой задачей посредством введения в Закон об АО ряда механизмов, известных зарубежной практике, целью которых является урегулирование конфликтов интересов между заинтересованными лицами (прежде всего между миноритарными акционерами, с одной стороны, и покупателем, а потом уже контролирующим акционером - с другой) в рамках публичных поглощений. Этими механизмами являются раскрытие информации, равное обращение ко всем акционерам, правило обязательного предложения, правило "вытеснения" миноритарных акционеров и правило "продажи", конкурирующие предложения, правило "невмешательства". На современном этапе развития корпоративных отношений в стране некоторые вопросы вызывает лишь включение в законодательство последнего механизма, а именно правила "невмешательства". Однако правило "невмешательства" способно затруднить принятие защитных мер акционерами компании-цели. Оно является контрмерой правилам, направленным на защиту прав и интересов миноритарных акционеров, которая призвана стимулировать поглощения. Таким образом, сочетание и применение в совокупности всех вышеуказанных институтов представляется оптимальным для целей защиты прав и интересов миноритарных акционеров и одновременного стимулирования корпоративной реструктуризации. Следовательно, со вступлением в силу 1 июля 2006 г. изменений в Закон об АО можно связать начало качественно нового этапа развития российского рынка корпоративного контроля.
Название документа