Интеграционные преобразования: понятие и механизм реализации

ИНТЕГРАЦИОННЫЕ ПРЕОБРАЗОВАНИЯ: ПОНЯТИЕ И МЕХАНИЗМ РЕАЛИЗАЦИИ

П. М. САЗОНОВ

Сазонов П. М., генеральный директор ООО "Контакт".

Как уже отмечалось выше, эволюция бизнеса подталкивает отечественные предприятия к консолидации. Основным инструментом стратегии роста компаний становятся сделки по слиянию и поглощению. Процесс осуществления интеграционных преобразований является достаточно сложным и многоэтапным. Представляется очевидным, что первоочередным является выбор и оценка объекта слияния или поглощения. Как отмечает Ю. Рыбакова <1>, первым и самым важным этапом в технологии выбора компании-цели являются ответы на следующие вопросы: -------------------------------- <1> См.: Рыбакова Ю. Слияния могут быть опасны // Консультант. 2006. N 7.

1. Что мы хотим получить в результате сделки? 2. Насколько она отвечает миссии организации? 3. Каким образом сделка будет способствовать достижению целей компании? 4. Благоприятны ли для сделки макроэкономические тенденции, включая государственное регулирование? 5. Повысит ли сделка конкурентоспособность предприятия? 6. Будет ли она способствовать достижению компанией установленных финансовых показателей? 7. Существуют ли альтернативные решения, которые приведут к такому же результату? 8. Достаточны ли имеющиеся временные и финансовые ресурсы для того, чтобы успешно провести сделку? При этом зачастую оказывается, что диверсификация собственного бизнеса экономически более эффективна, нежели "внешний" рост. Представляется целесообразным в первую очередь улучшать существующую систему управления, сокращать издержки, повышать конкурентоспособность продукции. Это особенно важно для компаний, работающих в сферах, где больших оборотов можно достигнуть при относительно небольших объемах производства. Речь идет, например, о строительной промышленности, приборостроении, высоких технологиях и т. п. В этих сферах расширение бизнеса путем поглощения - пожалуй, чересчур дорогой способ удовлетворения амбиций руководства. Как справедливо отмечает Ю. Рыбакова, чтобы оценить экономическую целесообразность сделки поглощения, сначала следует определить, в чем именно нуждается компания. Не всегда имеет смысл покупать все активы другого предприятия. Иногда разумнее приобрести лишь те из них, в которых действительно есть потребность. Процедура слияния или поглощения, как и любой управленческий процесс, растянута во времени. В течение этого периода могут произойти изменения как в компании-цели, так и в организации-покупателе, а также во внешней среде. Соответственно, нужно модифицировать цели, стратегии и технологии сделки. Ю. Рыбакова приводит следующий пример того, каким образом изменения внешней среды могут отразиться на сделке покупки бизнеса: "Есть некая компания, которая специализируется на реконструкции и строительстве автомобильных дорог. Если возникает необходимость работ по искусственным сооружениям, руководство фирмы привлекает субподрядные организации. В прошлом году компания планировала участвовать в конкурсе на заказ, для успешного выполнения которого было необходимо возвести искусственные сооружения. Федеральный закон о государственных закупках от 6 мая 1999 г. N 97-ФЗ <2>, который действовал до 1 января 2006 г., предусматривал некоторые ограничения на участие в конкурсе. В частности, соревноваться могли только те поставщики, которые имели необходимое оборудование и квалифицированный персонал. Кроме того, организатор конкурса был вправе устанавливать дополнительные условия для участников. Например, он мог потребовать, чтобы у поставщика был трехлетний опыт возведения искусственных сооружений. Этим условиям дорожно-строительная компания не отвечала. Для того чтобы принять участие в конкурсе, ей было необходимо предъявить лицензию, подтвердить опыт работы персонала и наличие специализированной техники. Выход был найден. Руководство организации решило купить мостостроительное предприятие, которое соответствовало всем указанным критериям. Иначе говоря, была запланирована сделка поглощения. -------------------------------- <2> Федеральный закон от 6 мая 1999 г. N 97-ФЗ "О конкурсах на размещение заказов на поставки товаров, выполнение работ, оказание услуг для государственных нужд" // Собрание законодательства Российской Федерации. 1999. N 19. Ст. 3105.

Неожиданно внешние условия изменились. С 2006 г. вступил в силу новый Закон о госзакупках от 21 июля 2005 г. N 94-ФЗ <3>. Он ввел минимальные требования, которым должно удовлетворять любое действующее предприятие. Так, для участия в торгах стало достаточно представить учредительные и регистрационные документы, лицензии и справку об отсутствии задолженности по налогам. -------------------------------- <3> Федеральный закон от 21 июля 2005 г. N 94-ФЗ "О размещении заказов на поставки товаров, выполнение работ, оказание услуг для государственных и муниципальных нужд" // Собрание законодательства Российской Федерации. 2005. N 30 (ч. 1). Ст. 2302.

Таким образом, в связи с законодательными изменениями у дорожной компании отпала необходимость полностью покупать предприятие. Достаточно было приобрести лишь необходимые документы. Тогда работы по искусственным сооружениям компания смогла бы проводить своими силами <4>. При этом под необходимыми документами подразумевались лицензия и учредительные документы компании. -------------------------------- <4> Рыбакова Ю. Слияния могут быть опасны // Консультант. 2006. N 7.

Представляется необходимым несколько уточнить представленную Ю. Рыбаковой позицию. Когда речь идет о слияниях и поглощениях, подразумевается, что компания-цель приобретается целиком, то есть приобретается весь имущественный комплекс организации, который включает в себя как имущественные активы (оборудование, недвижимость), так и интеллектуальную собственность и средства индивидуализации. Кроме того, есть документы, которые не подлежат в силу установленных законодательством норм продаже или иной передаче другим лицам, иными словами, носят строго персонифицированный характер, как, например, разрешение на осуществление определенных видов деятельности (лицензия) <5>. Одновременно с тем в приведенном примере отпала необходимость в получении предприятия как имущественного комплекса, но осталась заинтересованность в получении юридического подтверждения отдельных положений. -------------------------------- <5> Федеральный закон от 8 августа 2001 г. N 128-ФЗ "О лицензировании отдельных видов деятельности" // Собрание законодательства Российской Федерации. 2001. N 33 (ч. I). Ст. 3430.

В настоящее время у большинства организаций, которые выступают потенциальными объектами для покупки, парк техники устарел. Кроме того, обычно за ними числится значительная кредиторская задолженность. При этом учредители компаний часто продают их по чрезмерно завышенным ценам. По сути, они предлагают свой опыт в данном регионе, клиентскую базу, договоренности о текущих и будущих заказах, а также высокую квалификацию работников. В рассмотренном примере законодательные требования к необходимому опыту работы были отменены. Следовательно, решение о покупке целого мостостроительного предприятия для расширения бизнеса стало нецелесообразным. Таким образом, не всегда есть необходимость в приобретении всего бизнеса в целом, достаточно лишь документарного подтверждения того или иного факта. Рассмотрим основные формы и методы проведения интеграционных процессов. К таковым относятся прежде всего прямые переговоры, предложение о приобретении, холдинговые компании, выкуп с привлечением заемных средств, совместные предприятия <6>. -------------------------------- <6> См.: Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Феннерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер. с англ. М.: ИНФРА, 2000. С. 580.

Прямые переговоры. Зачастую используется именно данная форма - переговоры между руководством и советом директоров компаний. По результатам переговоров планы интеграции представляются на утверждение акционерам обеих компаний. При этом предметом переговоров являются вопросы о том, что именно подлежит обмену, по какой цене и как будет осуществлен платеж. Предложение о приобретении. Иногда компания-покупатель делает предложение непосредственно акционерам компании-цели. Также данное предложение называют тендерным предложением. Как правило, такие предложения осуществляют через финансовые издания. При этом компания-покупатель предлагает определенную цену за акцию каждому акционеру, который после предлагает их к продаже. Для уверенного получения согласия цену за акцию назначают существенно больше текущего рыночного курса. Форма предложения используется в основном в тех случаях, когда переговоры не приводят к положительному результату или же когда компания-покупатель рассчитывает на эффект внезапности для руководства компании-цели. В качестве оплаты приобретаемых акций могут выступать как деньги, так и иные акции. Во многих крупных корпорациях для контроля достаточно иметь менее 50% акций. В связи с этим нередки случаи, когда компания-покупатель скупает акции, захватывая контроль, а уже после этого приступает к переговорам о судьбе остальных акций. Холдинги. Холдинговая компания - корпорация, владеющая достаточным количеством голосующих акций другой компании (компаний), чтобы осуществлять над ней (ними) контроль. Данная форма получила широкое распространение среди компаний, осуществляющих деятельность в сфере финансовых или банковских услуг. В этом случае, как правило, создается новая корпорация и акционеры объединяющихся компаний обменивают свои акции на акции холдинговой компании. Привлекательность данной формы заключается в предоставлении возможности осуществления эффективного контроля при наличии 10 - 20% размещенных акций, то есть возможности достичь цели при меньших финансовых затратах. Выкуп с привлечением заемных средств. Сущность данного способа заключается в том, что покупатель большую часть цены приобретаемой компании обуславливает заемными средствами, используя скупаемые активы как обеспечение кредита. При этом в качестве покупателя может выступать группа внешних инвесторов, другая компания или менеджер продаваемого подразделения. Как только активы переходят из одних рук в другие, доходы по ним используют для погашения займа. Данный метод, как правило, используется, когда захватываемая компания либо владеет избыточными денежными средствами, либо получает значительные доходы, либо существенно недооценена. Помимо этого, представляется необходимым, чтобы оценки предполагаемых доходов компании-цели оправдывали рискованность операции. Ярким примером использования данного метода служит приобретение "Rollins" компании "Orkin Extermination" <7>. С позиции продавца, сделка заключалась в том, что в обмен на компанию в короткий срок деньгами было выплачено 50 млн. долларов США. Но с позиции покупателя, доходы от купленной организации в первые пять лет после покупки существенно перекрыли все расходы по кредиту, которым была оплачена покупка. Другими словами, компания-покупатель приобрела компанию-цель практически бесплатно, заплатив за нее ее же доходами за первые несколько лет владения. -------------------------------- <7> См.: Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Феннерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер. с англ. М.: ИНФРА, 2000. С. 583.

Совместные предприятия. Совместные предприятия представляют собой вариант частичного слияния. Две или более компании образуют совместное предприятие в качестве корпорации или товарищества. Это предоставляет возможность объединить ресурсы в приемлемых пропорциях, а не в фиксированных портфельных долях, как при обычном слиянии или скупке акций. Участники совместного предприятия являются скорее партнерами, а не зависимыми сторонами, как в отношениях "покупатель - продавец". Положительными моментами использования совместных предприятий являются облегчение обмена технологиями, развитие рынков и международного разделения труда. Анализируя положительные и отрицательные стороны развития совместных предприятий, Кейвз <8> выделял следующие положительные моменты: -------------------------------- <8> См.: Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Феннерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер. с англ. М.: ИНФРА, 2000. С. 585.

- экономное использование управленческих и других человеческих знаний и способностей; - минимизация риска по крайне рискованным вложениям; - диверсификация источников снабжения; - возможность осуществления больших первоначальных сложений; - доступ к дефицитным знаниям и умениям; - возможность адаптации к правительственному регулированию; - сокращение расходов на получение информации о зарубежных инвестициях. К отрицательным относятся: - владение нематериальными активами создает риск, потому что другой партнер может украсть идею или знания; - совместное управление может быть источником недоразумений; - проблема получения бесплатных выгод; - общие перспективы корпораций могут оказаться слишком широкими; - возможны серьезные проблемы с ценообразованием; - иностранное государственное регулирование может оказаться неприемлемым. Теперь рассмотрим более подробно непосредственные этапы сделки. После формирования общей стратегии слияния или поглощения приступают к выбору подходящего объекта. При этом готовить и проводить сделку могут как сотрудники компании, так и специализированная организация. Первоначальный список объектов поглощения команда менеджеров, как правило, определяет самостоятельно - они хорошо разбираются в ситуации на рынке. Помощь внешних консультантов может потребоваться им в случае, если понадобятся специальные знания о том или ином регионе. По мнению Ю. Рыбаковой, процесс подготовки сделки состоит из следующих этапов <9>: -------------------------------- <9> См.: Рыбакова Ю. Слияния могут быть опасны // Консультант. 2006. N 7.

1. Поиск баз данных и специализированных сайтов, посвященных купле-продаже бизнеса. 2. Пассивный поиск: размещение объявления о покупке. 3. Активный поиск: обращение к потенциальным компаниям-целям. Это может быть предложение о покупке предприятия или о сотрудничестве. Например, можно пригласить организацию выполнить субподрядные работы или поучаствовать в совместном проекте. Активный поиск наиболее предпочтителен. Он позволяет получить о компании-цели максимально полную и правдивую информацию. 4. После обработки полученных данных круг потенциальных объектов поглощения сужается до трех-четырех. 5. Завершает подготовку оценка стоимости компании-цели, а также экономической выгоды сделки и возможных рисков. Анализ компании-цели. Известны разные подходы к оценке слияний и поглощений. По своей методологии их можно разделить на перспективные и ретроспективные. Сущность перспективной оценки заключается в том, что затраты сравнивают с суммой денежных поступлений, ожидаемых после слияния. Этот вид оценки активно используется при принятии решений о слиянии и поглощении. Однако неопределенность результатов при данном подходе достаточно высока. Ведь он основан на прогнозировании денежных потоков. Второй вид оценки - ретроспективный анализ - позволяет судить об эффективности слияний и поглощений на основании динамики показателей компании за определенный промежуток времени после слияния. В свою очередь, при ретроспективном анализе используют три основных метода оценки: - по стоимости чистых активов (затратный подход); - метод коэффициентов (сравнительный подход); - метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход). Средним и небольшим предприятиям сложно применять сравнительный и доходный методы. Это связано с тем, что информации по сопоставимым сделкам очень мало. Кроме того, велика неопределенность при прогнозировании будущих доходов. На практике чаще всего используют метод оценки по стоимости чистых активов. Причина в том, что он закреплен законодательно (п. 3 ст. 35 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" <10>) <11>. -------------------------------- <10> Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" // Собрание законодательства Российской Федерации. 1996. N 1. Ст. 1. <11> См.: Рыбакова Ю. Слияния могут быть опасны // Консультант. 2006. N 7.

Таким образом, механизм реализации интеграционных преобразований представляется возможным разделить на следующие основные этапы: 1. Принятие и экономическое обоснование необходимости совершения слияния или приобретения. 2. Выбор компании-цели (к данному этапу относятся, по нашему мнению, поиск компании-цели, ее оценка и анализ). 3. Расчет экономической выгоды сделки и возможных рисков. 4. Правовое оформление сделки слияния или приобретения. Особого рассмотрения, по нашему мнению, заслуживает вопрос реализации интеграционных процессов с использованием долгового финансирования. Российский рынок сделок по слиянию и поглощению уже значительно обогнал по объемам рынок Восточной и Центральной Европы и продолжает расти. Но, в отличие от западной практики, пока в России единичны случаи выкупа предприятий с использованием инструмента долгового финансирования. Суть заключения данных сделок, как определяет М. Царев <12>, состоит в выкупе контрольного пакета акций компании с привлечением заемных средств. Обычно такие сделки подразумевают приобретение организации, которая значительно крупнее покупателя. Для этого привлекаются внешние заемные средства, причем активы или акции поглощаемой компании являются предметом залога по кредиту. Кроме того, заем будет погашаться в том числе за счет доходов, которые принесет приобретенная структура. Еще одна отличительная черта рассматриваемых сделок характеризуется ситуацией, когда долговое финансирование необходимо для целенаправленной покупки другой компании, причем привлеченная сумма де-факто резко увеличивает долю заемных средств в структуре баланса покупателя. В качестве источника заемных ресурсов могут использоваться не только банковские кредиты, но и выпуск облигаций. -------------------------------- <12> См.: Царев М. Новое слово в слияниях и поглощениях // Консультант. 2007. N 1.

При этом в мировой практике существует несколько разновидностей сделок по слиянию или поглощению с использованием долгового финансирования помимо описанной выше схемы: - сделки MBO (management buyout), в которых покупателем выступает нынешний менеджмент компании; - сделки EBO (employee buyout), когда организацию приобретает трудовой коллектив, который, используя заемные средства, реализует свое право в рамках плана опционов для работников и становится собственником компании-работодателя; - реструктуризация, при которой большая часть приобретенных в результате данной сделки активов впоследствии продается, а вырученные средства будут использоваться для погашения долга. В качестве основных этапов процесса типичной сделки слияния или поглощения с использованием долгового финансирования А. Пушкин <13> выделяет: -------------------------------- <13> См.: Царев М. Новое слово в слияниях и поглощениях // Консультант. 2007. N 1.

Принятие решения о покупке - предварительный анализ состояния приобретаемой компании, ее конкурентных преимуществ, оценка привлекательности бизнеса, его потенциала, прибыльности и т. д. Финансовый Due Diligence, включающий аудит, проверку бухгалтерии, текущих счетов, обязательств, задолженности по налоговым выплатам, отчетности и т. д. Все это позволяет адекватно оценить стоимость компании. Правовой Due Diligence - оценка структуры собственности и ее юрисдикции, проверка прав собственности на бренды и торговые марки, проверка юридических обязательств компании-цели и т. д. Выбор одного инвестора или создание пула - определение цены сделки, размера собственного вклада покупателя. Секьюритизация финансирования, определение структуры платежей. Завершение сделки - анализ денежных потоков компании-цели после поглощения, разработка системы мотивации менеджмента <14>. -------------------------------- <14> См.: Царев М. Новое слово в слияниях и поглощениях // Консультант. 2007. N 1.

Таким образом, к уже выявленным этапам процесса интеграционного преобразования относится: 1) принятие и экономическое обоснование необходимости совершения слияния или приобретения; 2) выбор компании-цели (к данному этапу относятся, по нашему мнению, поиск компании-цели, ее оценка и анализ); 3) расчет экономической выгоды сделки и возможных рисков; 4) правовое оформление сделки слияния или приобретения; добавляется еще один - поиск инвестора. В качестве примеров данных сделок рассмотрим следующее. В декабре 2004 г. Челябинский трубопрокатный завод (ЧТПЗ) завершил сделку по приобретению 57,22% акций Первоуральского новотрубного завода (ПНТЗ). В рамках обеспечения фондирования сделки компания получила долгосрочное финансирование в размере 190 миллионов долларов от синдиката банков, возглавляемого Европейским банком реконструкции и развития (ЕБРР). В рамках схемы финансирования ЕБРР кредит был выдан двумя равными траншами (по 95 млн. долларов каждый). Причем пул инвесторов для второго транша был организован синдикатом международных банков, возглавляемым Standard Bank. Полная сумма сделки не разглашается. По имеющейся информации, заемные средства составили 50% от покупной цены. Кредит выдан на шесть лет, а его синдицированная часть в размере 95 миллионов - на четыре года. 21 декабря 2004 г. ЕБРР направил деньги, а уже на третий день состоялся перевод акций. Организованный впоследствии облигационный заем был одобрен ЕБРР и всеми членами синдиката при условии использования его на рефинансирование существующей финансовой задолженности. Привлечение 190 миллионов долларов в виде долгосрочных кредитов повлекло существенный рост долговой нагрузки на баланс ЧТПЗ в IV квартале 2004. В результате объединения двух заводов создана компания с выручкой более 1 миллиарда долларов. Единая компания сможет более эффективно лоббировать свои интересы и противостоять давлению потребителей. Дочерний банк Внешторгбанка - Русский коммерческий банк (Кипр) - предоставил предпринимателям В. Анисимову и А. Усманову кредит на сумму 1 миллиард долларов для покупки 97% акций Михайловского ГОКа. Кредит был выдан на пять лет по ставке 9 - 10% годовых. В качестве обеспечения по нему выступили 97-процентный пакет акций Михайловского ГОКа, а также его выручка. Эти акции были тут же заложены банку. Усманов и Анисимов приобрели Михайловский ГОК, второй по величине производитель железной руды в России, в начале января 2005 за 1,65 миллиарда долларов. Помимо кредита покупатели использовали для оплаты сделки собственные средства <15>. -------------------------------- <15> См.: Царев М. Новое слово в слияниях и поглощениях // Консультант. 2007. N 1.

Таким образом, по своей экономической природе процесс слияний и поглощений представляет собой совокупность отношений экономических субъектов по поводу объединения потенциалов хозяйствующих единиц, результатом которого является полная или частичная передача прав контроля над компанией. Интеграционные функции слияний и поглощений как фундаментальных и функциональных оснований, обеспечивающих повышение эффективности функционирования современных корпораций в условиях глобализирующейся экономики, реализуются в процессе корпоративного формообразования. Достижение участниками процессов слияний и поглощений желаемых целей обеспечивается при использовании менеджерами высшего управленческого звена и консультантами следующих принципов учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур: - использование инструментарных функций слияний и поглощений как средства, обеспечивающего поддержку стратегии, а не превращение этих процессов в самодовлеющую цель стратегии; - ориентация на снижение риска на этапе поиска подходящих компаний-целей; - прогнозирование возможности снижения совокупного дохода в процессе объединения как эффекта временного трансформационного спада результативности использования ресурсного потенциала; - ориентация на долговременные, а не краткосрочные эффекты; - верификация прогнозов эмпирическими данными; - анализ влияния аналогичных интеграционных процессов на динамику уровня издержек; - реалистичные оценки синергетических эффектов; - предвидение и поиск возможности предотвращения значительных единовременных издержек <16>. -------------------------------- <16> См.: Чернышев Д. В. Реализация интеграционных функций слияний и поглощений в процессах корпоративного формообразования: Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Ростов-на-Дону, 2007.

Наиболее значимыми принципами представляются: - ориентация на снижение риска как при выборе компании-цели, так и при постановке цели стратегии и осуществлении сделки слияния или присоединения; - ориентация на долговременные, а не краткосрочные эффекты. Таким образом, изложенное выше позволяет прийти к следующим выводам: 1. Механизм реализации интеграционных преобразований представляется возможным разделить на следующие основные этапы: - принятие и экономическое обоснование необходимости совершения слияния или приобретения; - выбор компании-цели (к данному этапу прежде всего относятся поиск компании-цели, ее оценка и анализ); - расчет экономической выгоды сделки и возможных рисков; - правовое оформление сделки слияния или приобретения. 2. В зависимости от различных факторов (например, источников финансирования, сроков, направления экономической деятельности компании-цели или организации-покупателя), процесс реализации интеграционных преобразований может включать в себя и иные дополнительные этапы. 3. Основными формами проведения интеграционных процессов являются прямые переговоры, предложение о приобретении, холдинговые компании, выкуп с привлечением заемных средств, совместные предприятия.

Название документа