Номинальная цена акций и рыночная стоимость контрольного пакета акций

НОМИНАЛЬНАЯ ЦЕНА АКЦИЙ И РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ КОНТРОЛЬНОГО ПАКЕТА АКЦИЙ

Е. А. ПАВЛОДСКИЙ, С. И. АБРАМОВ

Павлодский Ефим Абрамович, доктор юридических наук, профессор, заместитель заведующего отделом гражданского законодательства и процесса Института законодательства и сравнительного правоведения при Правительстве РФ.

Абрамов Святослав Игоревич, заместитель директора Департамента корпоративного управления Министерства экономического развития и торговли РФ.

В литературе (отечественной и зарубежной) отмечается, что номинальная цена для всех одинаковых акций должна быть одной и той же. Рыночная стоимость пакета акций не всегда и не напрямую зависит от стоимости одной акции. На рыночную стоимость пакета акций влияет целый ряд факторов. В первую очередь необходимо учитывать, что согласно экономико-финансовым источникам следует различать следующие виды стоимости акций: номинальная стоимость (номинал); эмиссионная стоимость (цена размещения); ликвидационная стоимость; инвестиционная стоимость; рыночная стоимость; расчетная стоимость <1>. -------------------------------- <1> См., например: Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995. С. 145 и др.

Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" <2> оперирует следующими видами стоимости акций: -------------------------------- <2> СЗ РФ. 1996. N 1. Ст. 1.

номинальная стоимость; цена размещения; рыночная стоимость; ликвидационная стоимость (привилегированные акции). Феномен акции как эмиссионной ценной бумаги, известный специалистам в области инвестиционного бизнеса и корпоративного управления, заключается в том, что одна и та же акция может одновременно обладать различной стоимостью <3>. -------------------------------- <3> Дэвид С. Кидуэлл, Ричард Л. Петерсон, Дэвид У. Блекуэлл. Финансовые институты, рынки и деньги / Пер. с англ. СПб.-М.-Харьков-Минск, 2000. С. 234 - 235.

Взаимосвязь номинальной стоимости акций и размера имущества общества (акционерного капитала)

В соответствии с п. 1 ст. 25 ФЗ "Об акционерных обществах" (далее - ФЗ об АО) уставный капитал общества составляется из номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами. Поскольку каждая обыкновенная акция предоставляет своему владельцу одинаковый объем прав (ст. 31 ФЗ об АО), постольку законодателем установлено, что номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой. Указанное императивное установление Закона касается всех обыкновенных акций общества, отличая обыкновенные акции общества от иных эмиссионных ценных бумаг, в отношении которых равенство прав, предоставляемых одной эмиссионной ценной бумагой, предусматривается только в пределах одного выпуска (привилегированные акции, облигации и др. - ФЗ "О рынке ценных бумаг"). Вместе с тем наличие номинальной стоимости не является конститутивным признаком акций. С учетом положений п. 1 ст. 99 ГК РФ, п. 3 ст. 25 ФЗ об АО уставный капитал общества, составляемый из номинальной стоимости акций общества, отражает лишь размер (цифру), ниже которой не должна опускаться стоимость имущества общества ("номинальная концепция уставного капитала"). Указанный размер обеспечивает минимальный уровень гарантий кредиторов общества в случае его ликвидации. Соответственно, если номинальная стоимость акции используется лишь как счетная единица, отражающая часть в уставном капитале, а ее действительная стоимость связана с капитализацией общества, дальнейшее сохранение жесткой привязки размера активов компании к номинальной стоимости акции (доли) становится практически нецелесообразным <4>. -------------------------------- <4> В этой связи в ряде зарубежных правопорядков получили развитие (США, Япония) либо планируются к введению в обращение (Нидерланды) акции без указания номинальной стоимости ("акции без номинала").

В связи со структурой акционерного капитала современных акционерных обществ и особенностями обращения акций на фондовом рынке по прошествии даже незначительного времени с момента создания общества акция приобретает действительную стоимость, которая зачастую не имеет никакой связи с номинальной. Очевидно, что в процессе деятельности акционерного общества размер его акционерного капитала постоянно меняется, поэтому в большинстве случаев номинальная стоимость акций не отражает реальной внутренней стоимости акций, являясь величиной во многом "мимолетной" или "исторической" <5>. -------------------------------- <5> См. подробнее: Каратуев А. Г. Ценные бумаги: Виды и разновидности. М., 1997. С. 38; Шевченко Г. Н. Эмиссионные ценные бумаги: понятие, эмиссия, обращение. М.: Статут, 2006.

В этой связи изменение размера акционерного капитала, в том числе изменение размера уставного капитала общества, не всегда влияет на номинальную стоимость акций <6>. Более того, случаи, когда законом устанавливается необходимость выводить прямую зависимость между номинальной стоимостью акций и размером имущества общества, относятся, по нашему мнению, к экстраординарным и для текущей хозяйственной деятельности общества нетипичны. Например: -------------------------------- <6> См.: Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли. Инвестиции / Пер. с англ. М., 2006. С. 587 - 589.

снижение номинальной стоимости акций в результате уменьшения стоимости чистых активов общества ниже величины его уставного капитала (п. 4 ст. 35 ФЗ об АО); уменьшение уставного капитала общества путем уменьшения номинальной стоимости акций (п. 3 ст. 29 ФЗ об АО); увеличение уставного капитала путем увеличения номинальной стоимости акций (п. 1 ст. 28 ФЗ об АО). Таким образом, конструкция уставного капитала общества, закрепленного действующим законодательством, не обязывает общество всякий раз увеличивать уставный капитал (номинальную стоимость акций) вслед за ростом стоимости его имущества, в том числе, например, при выпуске дополнительных акций на сумму привлеченных инвестиций.

Номинальная стоимость акций и цена размещения акций

Учитывая сказанное о соотношении номинальной стоимости акций (размера уставного капитала) и размера имущества общества, можно сделать следующий промежуточный вывод: существуют объективные различия между номинальной и действительной стоимостью акций; номинальная стоимость акций - лишь ориентир ("точка отсчета") для исчисления действительной стоимости акций. Так, уменьшение действительной стоимости акций ниже их номинальной цены автоматически влечет обязанности общества по уменьшению номинальной стоимости акций (в соответствии с Законом). Схожим образом выглядит взаимосвязь между номинальной стоимостью акций и ценой их размещения - в соответствии с п. 1 ст. 36 ФЗ об АО оплата акций общества при его учреждении производится его учредителями по цене не ниже номинальной стоимости этих акций; оплата дополнительных акций общества, размещаемых посредством подписки, осуществляется по рыночной цене, определяемой советом директоров (наблюдательным советом) общества, но не ниже их номинальной стоимости. Если такие ценные бумаги оплачиваются по цене выше номинальной стоимости акций, образуется эмиссионный доход общества.

Номинальная стоимость акции и стоимость акции в пакете

Переход прав собственности на акцию или пакет акций означает получение права на часть доходов акционерного общества и право голоса, т. е. участие в принятии решений по деятельности общества. Однако получение права контроля над деятельностью для одной акции носит чисто формальный характер, указанный в законе. Что же касается пакета акций, то такое право носит реальный характер. Одна акция является более ликвидным товаром, чем пакет акций. Однако если инвестор располагает достаточными средствами, то он скорее предпочтет приобрести пакет акций, нежели одну акцию, но только в том случае, если компания прибыльна, рентабельна и имеет большие перспективы развития. По оценкам специалистов, феномен корпоративного контроля в стоимостном разрезе представляет собой, прежде всего, право перераспределения фактически большей части долевых имущественных интересов акционеров при юридическом обладании меньшей частью имущества компании. Следует отметить, что в теории корпоративного управления известна диспропорция, получившая название "неравенство Марка Роу" <7>, демонстрирующая различие между реальной и номинальной стоимостью благ, предоставляемых акциями общества. -------------------------------- <7> Roe M. Corporate law limits. Доступно на сайте: http://www. law. harvard. edu/programs/olin_center/.

Акции акционерного общества предоставляют владельцу комплекс как имущественных, так и неимущественных прав. К неимущественным правам относится, в частности, право на участие в управлении акционерным обществом (ч. 2 ст. 31 ФЗ об АО). Действительно, в соответствии со ст. 59 ФЗ об АО голосование на общем собрании акционеров осуществляется по принципу "Одна голосующая акция общества - один голос", следовательно, количество голосов определяется количеством акций. Однако достижение определенного процентного "порога владения" означает появление у акционера специфических прав контроля (расширенных возможностей влиять на принятие решений органами управления общества), которые зачастую обладают большей фактической стоимостью, чем сами акции. В силу заключенных в пакете акций специфических прав контроля он является для акционера уникальным, а убытки, понесенные акционером в связи с утратой данного уникального пакета, включая упущенную выгоду и расходы на восстановление нарушенного права, могут многократно превышать как номинальную стоимость акций, так и цену, по которой акции были приобретены. Таким образом, "неравенство Марка Роу" (на 51% акций приходится более чем 51% благ в обществе) отражает реальное, а не формальное соотношение имущественных и неимущественных благ, предоставляемых акциями. Из указанной экономико-правовой характеристики вытекает, что рыночная стоимость акции в контрольном или блокирующем пакете всегда выше рыночной стоимости одной акции этого же общества, независимо от того, равна ли рыночная стоимость акции ее номинальной стоимости или превышает ее <8>. -------------------------------- <8> Поэтому один из видов бизнеса инвестиционных компаний - формирование "стратегических" пакетов по "миноритарным ценам" и их последующая продажа стратегическим инвесторам по более высокой цене.

Таким образом, в процессе нормальной хозяйственной деятельности общества возникает парадоксальная на первый взгляд ситуация, когда акции одного корпоративного собственника (например, контрольного акционера) объективно стоят дороже акций другого корпоративного собственника (миноритарного акционера), но при этом с точки зрения закона стоимость каждой акции формально является одинаковой. Стремясь учитывать указанную закономерность, закон не содержит императивных требований относительно необходимости приведения номинальной стоимости акций в соответствие с изменившейся рыночной ценой в подобных ситуациях, поскольку вмешательство такого рода противоречило бы как экономической логике ценообразования, так и здравому смыслу. Подобное вмешательство в текущую деятельность общества, повторимся, допускается законом только в случае снижения стоимости чистых активов общества до величины ниже размера его уставного капитала (составляемого из номинальных стоимостей акций, закрепленного в уставе и гарантирующего минимальный уровень обеспеченности требований кредиторов). Повышение же номинальной стоимости акций, производимое в добровольном порядке с учетом требований п. 5 ст. 28 ФЗ об АО, рассматривается в инвестиционном бизнесе в первую очередь как средство повышения инвестиционной привлекательности и укрепления хорошей репутации общества (очевидно, что инвесторы с большей вероятностью предпочтут иметь дело с обществом, размер уставного капитала которого превышает "формальные" 10 или 100 тыс. рублей). Также повышение номинальной стоимости акций может осуществляться в целях соблюдения лицензионных требований и условий к уставному капиталу организации. Необходимо ли увеличение номинальной стоимости акций в связи с приобретением стратегическим инвестором контрольного пакета акций общества и повышением его капитализации? Повышение рыночной стоимости акций на номинальной стоимости акций не отражается. Иными словами, с точки зрения законодателя, уставный капитал общества по-прежнему составляется из номинальных стоимостей акций, на которые он разделен. Повышение номинальной стоимости акций, осуществляемое только за счет имущества общества, возможно на добровольной основе в рамках процедур, предусмотренных ст. 28 ФЗ об АО, в целях повышения инвестиционной привлекательности общества. При этом необходимо учитывать, что принятие подобного решения отнесено Законом к исключительной компетенции общего собрания акционеров. Кроме того, необходимо учитывать, что при увеличении уставного капитала акционерного общества путем увеличения номинальной стоимости акций состав акционеров не меняется, соотношение акций, принадлежащих каждому акционеру, сохраняется. При этом изменяется лишь номинальная стоимость акций (Постановление ФАС ДФО от 25 октября 2006 г. N Ф03-А59/06-2/3092). Необходимо ли повышение номинальной стоимости акций в случае внесения стратегическим инвестором имущества в уставный капитал общества и доведения доли участия указанного инвестора до 50% + 1 акция? С учетом описанной взаимосвязи между номинальной стоимостью акций (размером уставного капитала общества) и действительной стоимостью его имущества, а также императивного требования ст. 28 Закона об АО о возможности повышения номинальной стоимости акций только за счет имущества общества повышение номинальной стоимости акций не требуется. В данном случае увеличение уставного капитала осуществляется за счет выпуска дополнительных акций в пределах количества объявленных акций, закрепленного в уставе общества. При этом номинальная стоимость одной дополнительно выпущенной акции согласно требованиям п. 1 ст. 25 ФЗ об АО должна соответствовать номинальной стоимости остальных обыкновенных акций общества. При принятии решения об увеличении уставного капитала общества путем размещения дополнительных акций необходимо учитывать положения ст. 40 ФЗ об АО о преимущественном праве приобретения акционерами общества дополнительных акций. Таким образом, с учетом взаимосвязи между номинальной стоимостью акций (размером уставного капитала общества) и действительной стоимостью его имущества повышения номинальной стоимости акций в результате приобретения стратегическим инвестором контрольного пакета акций общества и, как следствие, повышения его рыночной капитализации не требуется.

------------------------------------------------------------------

Название документа