Международная практика трансграничного размещения эмиссионных ценных бумаг (cross-boarder offering)

МЕЖДУНАРОДНАЯ ПРАКТИКА ТРАНСГРАНИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ (CROSS-BOARDER OFFERING)

Д. ЗЕМЦОВ

Данная статья кроме изложения и анализа международного опыта в области трансграничного размещения ценных бумаг имеет также и практический смысл. Российским эмитентам обыкновенных акций или иных ценных бумаг номинальной стоимостью менее 1000 евро (low denomination debt), впервые осуществившим на территории ЕС публичное предложение или включенным в листинг зарегистрированной там фондовой биржи после 1 июля 2005 г. <1>, необходимо учитывать следующее. -------------------------------- <1> Дата вступления в силу Директивы Европейского сообщества о проспектах (эмиссии) (The European Union Prospectus Directive (2003/71/EC)).

Та страна - участник ЕС, где ими были совершены указанные действия, считается, по правилам Директивы Европейского сообщества о проспектах (эмиссии), страной их происхождения (home country). В первую очередь это отразится на обязательствах указанных эмитентов по подаче отчетности, так как Директива о прозрачности <2> не ограничивает национальное регулирование стран - участников ЕС в области подачи отчетности. -------------------------------- <2> The Transparency Directive (2004/109/EC).

Под трансграничным размещением (cross-boarder offering) понимается эмиссия ценных бумаг, осуществляемая эмитентом, происходящим из одной юрисдикции (home country), на территории другой юрисдикции (host country) <3>. -------------------------------- <3> INTERNATIONAL DISCLOSURE STANDARDS FOR CROSS-BORDER OFFERINGS AND INITIAL LISTINGS BY FOREIGN ISSUERS International Organization of Securities Commissions.

Достигаемые странами соглашения в области деятельности на их территории иностранных эмитентов являются, пожалуй, самыми яркими показателями степени открытости их рынков ценных бумаг. Позиция закрытости национальных рынков ценных бумаг, которой придерживаются национальные регуляторы, все более и более устаревает с политической точки зрения. Одним из проявлений глобализации является то, что рассматривать рынки ценных бумаг следует прежде всего с национально-нейтральных позиций. Именно на такой точке зрения основываются существующие международные договоренности, регулирующие вопросы трансграничного размещения. Кроме того, осуществляемое государством с позиций суверенитета регулирование рынка ценных бумаг, выливающееся прежде всего в требование о полной легализации иностранного эмитента, вступает в определенное противоречие с правом собственности, в виде права отечественного инвестора свободно <4> вкладывать собственные финансовые средства в ценные бумаги иностранных эмитентов. В то время как для России это вопрос отдаленный, в отдельных странах он стоит весьма остро: на момент 1994 г. иностранные инвесторы владели 16,3% рынка ценных бумаг Великобритании, к 1999 г. эта доля рынка увеличилась до 29,3% <5>. -------------------------------- <4> В данном случае имеется в виду осуществление инвестиций: 1) без необходимости обращения к ряду посредников либо 2) без завышенных затрат инвестора. <5> Targett Simon. Billion Dollar Business Is Becoming Too Big for the Back Office, Fin. Times, July 6, 2001.

Несомненна также конкуренция между юрисдикциями в плане упрощения процедур доступа иностранных эмитентов, получившая условное название "гонки уступок" (race to the bottom) <6>. -------------------------------- <6> По состоянию на сентябрь 2006 г. эмитенты привлекли 33,2 млрд. $ через IPO на Лондонской фондовой бирже, в то время как на Нью-Йоркской фондовой бирже - 26,5 млрд. $ (по данным Heather Timmons, New York Isn't the World's Undisputed Financial Capital, N. Y. Times, Oct. 27, 2006, at C1).

Вступление в международные соглашения о трансграничных размещениях преследует несколько целей. Первое, упрощение на взаимной основе доступа эмитентов к рынку ценных бумаг юрисдикции, участвующих в международном соглашении. Второе, реализация заинтересованности эмитентов и инвесторов в доступе к максимально широкому кругу инвестиционных возможностей. Третье, повышение в целом привлекательности рынков ценных бумаг договаривающихся юрисдикций. Четвертое, упрощение совершения операций с ценными бумагами иностранных эмитентов для отечественных инвесторов. Пятое, снижение издержек эмитентов, связанных с выходом на рынок ценных бумаг иностранной юрисдикции, прямым следствием чего является снижение стоимости привлечения капитала. Шестое, исключение дублирующих и схожих требований, устанавливаемых национальными регуляторами <7>. -------------------------------- <7> Под национальным регулятором понимается соответствующий государственный орган определенной страны, уполномоченный осуществлять регулирование в области ценных бумаг.

Имеющиеся в настоящий момент международные соглашения, регулирующие трансграничное размещение, построены на основе принципа взаимного признания (mutual recognition). Согласно этой концепции стороны международного соглашения договариваются о взаимном признании статуса эмитента и эмиссионных документов, зарегистрированных в другой стране. В настоящее время подобные международные соглашения заключены в рамках Европейского сообщества (ЕС), между США и Канадой, Австралией и Новой Зеландией. В качестве наиболее показательных соглашений в настоящей статье рассматриваются европейские и американо-канадские соглашения.

Трансграничное размещение в рамках Европейского сообщества

Кооперация среди стран - участников Европейского сообщества пошла по пути концепции, носящей условное название взаимного признания проспектов (passporting). Директива Европейского сообщества о проспектах (эмиссии) (The European Union Prospectus Directive (2003/71/EC)) нацелена на установление единых стандартов раскрытия информации при публичном размещении ценных бумаг на территории ЕС, а также на содействие взаимному признанию проспектов эмиссии <8>. -------------------------------- <8> Из сферы действия Директивы исключены случаи размещения ценных бумаг по закрытой подписке (private placements).

Учитывая цели названной Директивы, она является краеугольным камнем в Плане мероприятий по гармонизации и устранению барьеров на едином рынке финансовых услуг Европы (Financial Services Action Plan), глобальным смыслом которого является создание единого общеевропейского рынка финансовых услуг. В результате воплощения Плана и Директивы на рынке ценных бумаг ЕС была достигнута интеграция самой высокой степени - публичные размещения ценных бумаг, происходящие на территории стран - участников Европейского сообщества, не признаются трансграничными. Каждая страна - участник ЕС должна была принять Директиву начиная с 1 июля 2005 г. Необходимо отметить, что Директива построена по принципу максимальной гармонизации, это означает, что она максимально ограничивает национальное регулирование: странам - участникам ЕС запрещено устанавливать дополнительные требования к уже закрепленным в Директиве. Таким образом, достигается несколько целей: 1. Требования к проспекту эмиссии гармонизируются на территории всего ЕС. 2. Проспект эмиссии, зарегистрированный в стране, откуда происходит эмитент, подлежит взаимному признанию на территории стран, входящих в ЕС. Согласно Директиве при публичном первичном размещении либо публичном предложении ценных бумаг, зарегистрированных на одной из фондовых бирж ЕС, происходящем на территории какой-либо страны - участника ЕС, проспект эмиссии должен быть подан и зарегистрирован национальным регулятором страны, откуда происходит эмитент (home country). Проспект эмиссии подлежит регистрации в случае, если эмитент выполнил определенные общеевропейские стандарты по раскрытию информации. Ключевыми положениями Директивы являются: - упрощена процедура взаимного признания проспектов эмиссии; - установлены требования к содержанию и форме проспекта; - эмитентам позволено ссылаться в проспекте эмиссии на документы, поданные национальному регулятору; - установлены правила определения страны происхождения эмитента (home country); - установлены новые правила определения статуса квалифицированных инвесторов (qualified investor), основанные на критериях объема инвестиций, собственного капитала, инвестиционной истории и/или организационно-правовой формы. Правила регистрации проспекта эмиссии и паспортные права, предоставляемые эмитенту таким проспектом, суммируются следующим образом: - проспект эмиссии должен быть зарегистрирован в течение 10 дней либо 20 дней в случае самого первого обращения эмитента; - требуется опубликование проспекта эмиссии (как в печатном издании, так и в сети Интернет); - проспект эмиссии, зарегистрированный национальным регулятором, дает эмитенту право взаимного признания на территории других стран - участников ЕС, принявших Директиву (т. н. паспорт); - страна, принимающая эмитента и его проспект эмиссии, не вправе предъявлять к ним дополнительные требования; - эмитенты несут по отношению к принимающей их стране единственную обязанность по уведомлению их национального регулятора о своих намерениях в отношении публичного предложения или листинга на фондовой бирже этой страны. Директива устанавливает принцип построения и общий формат проспекта эмиссии, исходя из следующего положения: "(В проспекте должна содержаться) вся информация, необходимая для осуществления инвесторами обоснованной оценки активов и пассивов, прибылей и убытков, а равно проспекта эмиссии и прав, связанных с ценными бумагами". Проспект эмиссии обыкновенных акций может состоять из единого документа или из документа, состоящего из трех частей. Последняя разновидность проспекта состоит из: (1) резюме, которое может использоваться независимо от остальных двух частей, (2) регистрационного документа, содержащего информацию об эмитенте, и (3) описания ценных бумаг. Требования Директивы, касающиеся содержания, в основном следуют рекомендациям Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO). В частности, предусмотрены отдельные блочные схемы описания для различных категорий эмитентов, ценных бумаг, а также транзакций, с которыми связан проспект эмиссии. В отношении ответственности эмитента Директивой установлено, что нормы ответственности, предусмотренные национальным регулированием страны происхождения эмитента, подлежат применению к лицам, которые несут ответственность за информацию, содержащуюся в проспекте. Страна происхождения европейского эмитента (home country) определяется по месту нахождения его юридического адреса (registered office). Страной происхождения неевропейского эмитента является, для целей Директивы, страна - член ЕС, в которой данным эмитентов впервые было осуществлено публичное предложение либо было первое обращение для включения в листинг зарегистрированной там фондовой биржи. С Директивой Европейского сообщества о проспектах (эмиссии) тесно связана Директива о прозрачности (The Transparency Directive (2004/109/EC)), которая устанавливает долгосрочные обязательства эмитента, чьи ценные бумаги допущены к листингу на одной из фондовых бирж ЕС. Обязательства включают в себя опубликование годовых, полугодовых и других отчетов. В отличие от Директивы о проспектах, Директива о прозрачности не ограничивает в области своего действия дополнительное национальное регулирование. Таким образом, эмитентам помимо требований Директивы придется выполнять обязательства по отчетности, установленные страной их происхождения (home country). В заключение стоит отметить, что, несмотря на попытку общей гармонизации и упрощения доступа эмитентов к рынкам ценных бумаг стран - участниц ЕС, на пути этого процесса по-прежнему стоят барьеры. Самый главный барьер состоит в том, что для создания единого рынка ценных бумаг Директивы должны вступить в силу в отношении всех или хотя бы большей части стран - участниц ЕС. Кроме того, непоследовательность стран в согласовании своего законодательства с Директивами может подорвать сам смысл гармонизации. Между Директивой о прозрачности и Директивой о проспекте (эмиссии) существует определенное противоречие, так как первая ограничивает национальное регулирование по минимуму, а вторая - по максимуму. Остаются открытыми вопросы, связанные с соотношением стандартов бухгалтерского учета стран, не входящих в ЕС, и с правилами Директив.

Регулирование трансграничного размещения между Канадой и США

Проект, предложенный Комиссией по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission - SEC), предлагал два варианта: концепция "взаимного признания" и концепция "унифицированного проспекта эмиссии". Первая концепция строилась на том, что проспект эмиссии <9>, подготовленный эмитентом согласно своему национальному праву и отвечающий согласованным странами требованиям, позволит эмитенту размещать ценные бумаги на территории другой договаривающейся стороны. Вторая концепция строилась на выработке единой унифицированной формы проспекта. -------------------------------- <9> В настоящей статье понятие "проспект эмиссии" включает в себя значительно более широкое содержание, чем в него вкладывает отечественное законодательство.

В ходе обсуждения концепций мнение большинства было высказано в пользу первой из них. Итогом обсуждения было принятие Комиссией по ценным бумагам и биржам США и канадскими регуляторами (Canadian Securities Administrators - CSA) в 1991 г. мультиюрисдикционной системы раскрытия информации (multi-jurisdictional disclosure system - MJDS). Целью введения MJDS было исключение дублирующего регулирования и способствование размещению канадскими эмитентами, обязанными к раскрытию информации (reporting issuer), на рынке ценных бумаг США (и эмитентов США на рынке ценных бумаг Канады). MJDS явилась симбиозом двух доработанных концепций, предложенных в самом начале: "Как предполагалось, MJDS является гибридом двух подходов. В то время как MJDS основывается на концепции "взаимного признания", ее участниками будут те юрисдикции, чьи требования к раскрытию информации, будучи различными в деталях, по существу предоставляют инвесторам достаточную информацию для принятия обоснованного инвестиционного решения, а также финансовую отчетность, отвечающую требованиям относимости и достоверности. Существование детально разработанной, отвечающей высоким требованиям и надежной системы управления описанными требованиями также критично, так как регуляторы каждой из стран будут полагаться в основном на регулирование и качество работы регулятора другой страны" <10>. -------------------------------- <10> Commentary on A Blueprint for Cross-Border Access to U. S. Investors: A New International Framework by Susan Wolburgh Jenah Harvard International Law Journal. Volume 48, Number 1, Winter 2007.

В соответствии с MJDS отвечающий определенным характеристикам канадский эмитент вправе размещать свои ценные бумаги на территории США, используя проспект эмиссии, зарегистрированный соответствующим канадским регулятором. Кроме того, канадские эмитенты, осуществляющие размещение на основе MJDS, вправе выполнять свои обязательства по подаче отчетности в Комиссию по ценным бумагам и биржам США путем подачи отчетности, сдаваемой ими в соответствии с канадским законодательством <11>. Аналогичный режим действует и для эмитентов из США. -------------------------------- <11> Reforming Canadian Securities Regulation Tara Gray, Andrew Kitching 2005 Library of Parlament.

Однако особенность MJDS еще и в том, что преимущества регулирования этой системы распространены на специфические транзакции, такие, как выпуск новых ценных бумаг для лиц, имеющих на них право (cross-border rights offerings), предложение о поглощении (takeover bids), первичные предложения (issuer bids) и слияние компаний. Введение MJDS стало возможно благодаря установлению того, что канадские требования, установленные провинциями, при эмиссии и раскрытии информации в достаточной степени совпадают с аналогичными требованиями США в ключевых областях (стандарты раскрытия, методы подписки и т. п.), чтобы гарантировать их надежность для другой юрисдикции. Следует отметить определенную схожесть между европейской и американо-канадской концепциями трансграничного регулирования, хотя единого мнения в отношении исходных принципов построения этих двух систем нет. В частности, отдельные американские эксперты не соглашаются с тем, что американо-канадская система также основана на принципе взаимного признания. В настоящее время авторитетными американскими специалистами в области ценных бумаг обсуждается концепция "замещающего соответствия" (substituted compliance) <12>, предложенная двумя представителями Департамента международных дел Комиссии по ценным бумагам и биржам США <13>. -------------------------------- <12> Эта концепция уже введена в действие Комиссией по срочной биржевой торговле США (Commodity Futures Trading Commission), Федеральным резервным банком США (Federal Reserve Bank); Управлением по финансовому регулированию и надзору Великобритании (The UK Financial Services Authority). <13> A Blueprint for Cross-Border Access to U. S. Investors: A New International Framework / By: Ethiopis Tafara, Robert J. Peterson // Harvard International Law Journal (http://www. harvardilj. org/online/90).

Смысл предложенной концепции состоит в том, что если в какой-либо стране существует сопоставимое по существу правовое регулирование и национальный регулятор рынка ценных бумаг, то биржи, брокеры и дилеры <14>, зарегистрированные в этой стране, будут допускаться на рынок ценных бумаг США без необходимости регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Те же правила будут действовать и в отношении бирж, брокеров и дилеров США, выходящих на рынок соответствующей страны. -------------------------------- <14> Объединены под термином "financial services providers".

Комиссия по ценным бумагам и биржам США будет комплексно оценивать национальное регулирование рынка ценных бумаг различных юрисдикций, и в случае схожести в достаточной степени регулятивной и правоприменительной концепции двух стран Комиссия позволит биржам и брокерам, происходящим из изученной юрисдикции, осуществлять деятельность на рынке США без необходимости полной регистрации и подотчетности Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Комплексная оценка юрисдикции предполагает сравнение с позиций: - оценки схожести регулирования в области раскрытия финансовой и корпоративной информации; - надежности и адекватности стандартов аудирования, установленных в юрисдикции, надежности контроля за аудиторской деятельностью; - оценка вышеуказанных областей также повлечет необходимость сравнительного анализа иных требований к эмитенту, нацеленных на обеспечение полноты и достоверности раскрытия им информации. Такие требования могут включать в себя регулирование стандартов корпоративного управления, внутреннего контроля, независимости директоров, защиты прав акционеров. Авторами предполагается, что регулирование на основе концепции замещенного соответствия будет вводиться на основе международных соглашений, заключаемых национальными регуляторами с Комиссией по ценным бумагам и биржам США. Такие международные соглашения должны предусматривать взаимность установленного правового режима и обмен информацией. Кроме того, сделан акцент на том, что договаривающиеся стороны должны сохранять за собой право осуществлять правоприменение в области законодательства по борьбе с мошенничеством. По-видимому, эта инициатива является логичным продолжением постепенной глобализации международного рынка ценных бумаг. Впрочем, будущее покажет, в каком конкретно правовом регулировании будет воплощена эта концепция и насколько будет сохранен ее дух. В заключение необходимо отметить, что требования глобального рынка ценных бумаг воплощаются не только в виде реализации описанных моделей трансграничного размещения, изменяется также точка зрения на роль национального регулятора рынка ценных бумаг. Как было указано выше, американцы предложили совершенно инновационный подход к деятельности национального регулятора, когда он наделяется ролью авторизации иностранной юрисдикции для допуска эмитентов, происходящих из нее, на внутренний рынок США.

------------------------------------------------------------------

Название документа