Способы защиты от недружественных поглощений в США

СПОСОБЫ ЗАЩИТЫ ОТ НЕДРУЖЕСТВЕННЫХ ПОГЛОЩЕНИЙ В США

К. Г. АРУТЮНОВА

Арутюнова Карина Георгиевна - аспирант кафедры международного частного и гражданского права Московского государственного института международных отношений (Университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации.

Слияния и поглощения рассматриваются в США в качестве сложных и специфических правовых институтов, детализированно регламентированных законодательными предписаниями. Правовая доктрина США определяет поглощение в качестве одной из форм изменения контроля над компанией в результате перехода права собственности на крупный пакет акций или наиболее ликвидные активы компании <1> и указывает характерные черты, при наличии которых поглощение может считаться недружественным: повторное предложение совету директоров (или непосредственно акционерам компании) о приобретении крупного пакета акций или активов компании, предоставляющих возможность влиять на стратегию развития компании и распоряжаться ее имуществом (corporate control transactions). Недружественное поглощение, охватывая приобретение всей компании, отдельных ее частей или стратегическое участие в капитале (прямые инвестиции), не сопровождается утратой юридическим лицом своей правосубъектности <2>. Вне зависимости от теоретических подходов (слияния и поглощения могут рассматриваться как один из способов адаптации компании к соответствующим внешним изменениям отрасли <3>, как реализация внешнего роста компании <4>, как "нерешенные проблемы" финансов <5>) способы недружественных поглощений заранее известны и применяются в точном соответствии с законодательством, ведь злоупотребление правами не только рассматривается в США в качестве противоправного и наказуемого деяния, но и тесно связано с социально-моральным аспектом. К способам недружественных поглощений относят: "медвежьи объятия" (bear hug) - официальное уведомление (посредством СМИ) совета директоров компании-цели о намерении приобрести контрольный пакет акций компании; борьбу за доверенности (proxy contest), которая заключается в стремлении приобрести к моменту выборов в совет директоров наибольшее количество акций. Однако голосующее лицо может быть уполномочено голосовать по всем вопросам, вынесенным на голосование, по некоторым или вообще не быть уполномоченным голосовать вне зависимости от регистрации акции на имя такого уполномоченного лица или организации; тендерное предложение (tender offer) о покупке акций компании-цели; до выдвижения тендерного предложения поглощающая компания аккумулирует акции компании-цели посредством приобретения акций на открытом рынке (open market purchase/street sweeps) по цене, более низкой, чем стоимость акций, приобретаемых посредством тендерного предложения. Урон репутации американской компании США, использовавшей незаконные способы поглощения, значительно превысит полученную в результате этого прибыль <6>. -------------------------------- <1> M. DePamphilis Donald. Mergers, acquisitions and other restructuring activities. Elsevier Academic press, third ed. 2005. P. 579. <2> Там же. Стр. 587. <3> Shin, Hyun-Han and Rene Stulz. Are internal capital markets effcient? // The quarterly Journal of economics. 113. 1998. P. 543. <4> Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. Стр. 149. <5> Brealy Richard A., Myers Stewart C. Principles of corporate fnance. 1991. P. 918. <6> Sanfai Bhagat and Hirshleifer David. Do takeovers create value: an intervention approach? University of Michigan Business School. Working paper 9505-03-R. 1996. P. 35.

Для предотвращения недружественных поглощений американские компании могут воспользоваться общими или специальными способами защиты. Общие способы защиты носят превентивный характер, эффективность их применения обусловлена содержанием и определенностью правоприменения норм о рынке ценных бумаг, предписаний антимонопольного законодательства, направленных на предупреждение и пресечение монополистической деятельности, недобросовестной конкуренции, поглощений компаний с нарушением антимонопольного законодательства и норм об ответственности. Федеральным законодательством США (Закон "О рынке ценных бумаг" 1933 г.) устанавливаемые требования об обязательной регистрации ценных бумаг, о предоставлении потенциальным инвесторам в регистрационном заявлении финансовой и иной существенной информации о предлагаемых ценных бумагах, о запрете обманных, махинационных, вводящих в заблуждение схем и способов покупки или продажи ценных бумаг, были впоследствии восприняты и детализированы <7> Законом "О ценных бумагах и биржах" 1934 г., учредившим специальный орган, осуществляющий контроль за соблюдением правил регистрационного процесса, защитой прав инвесторов и поддержанием целостности рынка ценных бумаг, - Комиссию по ценным бумагам и биржам США. Требования о раскрытии информации, сопровождающие процесс регистрации ценных бумаг, развиты Законом Уильямса 1968 г. (Williams Act 1968), содержащим предписание о раскрытии определенной информации в случае приобретения более 5% акций компании, находящихся в обращении. Для защиты прав инвесторов Федеральным законом "О защите инвесторов в ценные бумаги" 1970 г. (Securities Investor Protection Act of 1970) был создан государственный орган, осуществляющий надзор за соблюдением порядка ликвидации компаний, осуществляющих деятельность на рынке ценных бумаг, и организацией выплат в соответствии с заявленными требованиями, - Корпорация по защите инвесторов в ценные бумаги (Securities Investor Protection Corporation). Поскольку приобретение ценных бумаг может быть связано не только с поглощением компании, но и с намерением дальнейшего инвестирования денежных средств, Федеральным законом Скотта-Харта-Родино 1976 г. сформулировано инвестиционное исключение, позволяющее частному лицу приобрести до 10% ценных бумаг эмитента с правом голоса, когда такое приобретение осуществляется исключительно в инвестиционных целях и не направлено на поглощение компании <8>. -------------------------------- <7> Важно отметить, что вся информация, раскрываемая в соответствии с требованиями Закона 1933 г., подлежит заверению независимым аудитором, который в случае выявления злоупотреблений в оценке предоставленных сведений несет наряду с лицами, предоставившими недостоверную или вводящую в заблуждение информацию, административно-правовую ответственность в виде штрафа или тюремного заключения. <8> Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М., 2004. Стр. 120.

Действующее федеральное антимонопольное законодательство США основано на запрещении договоров с фиксированными ценами, создания монопольных объединений (Закон Шермана 1890 г.) <9>, покупки ценных бумаг компании, направленных на снижение конкуренции в какой-либо отрасли, ценовой дискриминации, совмещения постов директора и члена совета директоров конкурирующих компаний (Закон Клейтона 1914 г.) <10>, покупки активов компании-цели, влекущей уменьшение конкуренции или монополизацию какой-либо отрасли, вертикальных (объединение компаний, занятых в однородных отраслях) и конгломератных слияний (объединение компаний из различных сфер экономической деятельности) при наличии разумно обоснованной вероятности снижения конкуренции (Закон Селлера - Кифовера 1950 г.). -------------------------------- <9> Нормы Закона Шермана в настоящее время применяются к компаниям, осуществляющим межштатную торговлю, а также к компаниям, ведущим дела в любом штате, если сделки, совершаемые ими, оказывают или могут оказать влияние на межштатную торговлю. <10> Раздел 5 Закона Клейтона 1914 г.

Конституция США прямо не разграничивает компетенцию федерации и штатов в отношении регулирования рынка ценных бумаг. "Торговая оговорка" к статье 1 раздела 5 Конституции США предоставляет конгрессу право принимать "законодательство о предпринимательской деятельности, возникающей между США и иностранными государствами", "между двумя и более штатами в ходе торговли между штатами". По мнению профессора Шаумана, конгресс регулирует предпринимательскую деятельность на рынке ценных бумаг, затрагивающую два и более штата или резидентов нескольких штатов и сделки, совершаемые с использованием средств передачи информации между штатами <11>. -------------------------------- <11> Schaumann Neils B. Securities regulation. Gilbert.

Антимонопольное законодательство большинства штатов развивает нормы федерального антимонопольного законодательства, запрещает монополистическую деятельность, соглашения о фиксированных ценах и ведении дел, негативно влияющих на межштатную торговлю. Законодательство штатов, регулирующее слияния и поглощения, как правило, отражает интересы соответствующего штата в предотвращении недружественных поглощений и сохранении рабочих мест. Среди наиболее важных законодательных положений штатов, призванных гарантировать интересы акционеров в случае недружественных поглощений, выделяют положение о справедливой цене (fair price provision), направленное на получение всеми акционерами компании-цели одинаковой стоимости своих акций, в случае приобретения ценных бумаг посредством двухъярусного тендерного предложения вне зависимости от момента их продажи (при двухъярусном тендерном предложении большее количество акций компании приобретается по цене, значительно превышающей рыночную стоимость акций, а затем компании-цели предлагается слиться с поглощающей компанией посредством продажи оставшихся акций по цене, ниже той, что была первоначально предложена за ее акции) <12>; положение об объединении бизнесов (активов) (business combination provision), означающее запрет соглашения между компанией-целью и поглощающей компанией о принятии на себя поглощающей компанией значительной части долговых обязательств компании-цели с последующей продажей активов компании-цели для финансирования ее поглощения; положение об обналичивании денежных средств (cash-out provision) предусматривает, что при покупке поглощающей компанией определенного пакета акций компании-цели на сумму, предусмотренную уставом, поглощающая компания обязана приобрести оставшиеся акции компании-цели по цене, предложенной за первоначальную покупку акций, и положение о контроле над акциями (share control provision), направленное на предварительное получение поглощающей компанией согласия о продаже акций мажоритарными акционерами, в случае появления предложения о покупке количества акций, превышающего определенный уставом компании-цели процент <13>. -------------------------------- <12> Baron D. Tender offers and Management resistance // Journal of finance. Vol. 38. 1983. P. 337 - 342. <13> M. DePamphilis Donald. Mergers, acquisitions and other restructuring activities. Elsevier Academic press, third ed. 2005. P. 71.

Соблюдение законодательных предписаний, способствующее эффективности использования общих способов защиты от недружественных поглощений обеспечивается жесткими мерами ответственности за правонарушения. Правилом Комиссии по ценным бумагам и биржам США 14e-3 запрещается торговля ценными бумагами, основанная на тендерном предложении, содержащем инсайдерскую информацию, недоступную общественности. В противном случае наряду с уплатой штрафных санкций в трехкратном размере возвращению подлежит вся прибыль, полученная в результате использования инсайдерской информации <14>. Если в результате слияния или поглощения произошло раскрытие конфиденциальной информации, повлекшее убытки акционеров, то в качестве мер ответственности предусматривается взимание штрафа до 1 миллиона долларов США и лишение свободы сроком до 10 лет <15>. За неправомерное отрицание участия компании в переговорах, завершившихся слиянием или поглощением, инвесторы вправе требовать возмещения убытков, причиненных недостоверной информацией <16>. В решении Верховного суда США 1988 г. по делу Basic Inc. vs. Levinson Верховный суд США признал недопустимым отказ признать факт переговоров, при этом ни компания-цель, ни поглощающая компания не вправе делать каких-либо публичных заявлений о предстоящей сделке до момента опубликования соответствующего сообщения в официальном источнике. -------------------------------- <14> Закон "О противодействии инсайдерской торговле и наказаниях за нее" 1984 г. (Insider Trading Sanctions Act 1984). <15> Закон "О противодействии инсайдерской торговле и мошенничеству с ценными бумагами" (Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act 1988). <16> Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М., 2004. Стр. 29.

Законом "О компаниях" 2002 г. (Public Company Accounting Reform and Investor Protections Act) устанавливается ответственность за ненадлежащее предоставление финансовой отчетности и осуществление аудиторской деятельности. Законом 2002 г. введены требования обязательного письменного заверения правильности финансовой и иной информации, содержащейся в отчетах, исполнительными и финансовыми директорами компаний, предоставляющими квартальную и годовую отчетность в Комиссию, ужесточена уголовная и гражданская ответственность за нарушения законов о ценных бумагах <17>, предоставлена правовая защита сотрудникам компаний, способствующим раскрытию нарушений законодательства о ценных бумагах. -------------------------------- <17> За умышленное нарушение требований Комиссии к информации, предоставляемой в составе периодической отчетности, Закон предусматривает ответственность в виде штрафа в размере 5 млн. долларов США и тюремное заключение сроком 20 лет.

Разделом 101 Закона 2002 г. учреждается Совет по надзору за деятельностью аудиторских компаний (Public Company Accounting Oversight Board), представляющий собой некоммерческое юридическое лицо, подконтрольное Комиссии по ценным бумагам и биржам. Совет осуществляет деятельность в сфере регистрации публичных аудиторских компаний <18>, установления требований и стандартов в отношении бухгалтерской отчетности компаний, проведения проверок деятельности аудиторских компаний и наложения штрафов, приостановления действия лицензий аудиторских компаний. -------------------------------- <18> В соответствии с разделом 2(11) "публичная аудиторская компания" означает (А) право собственности в уставном капитале компании, товарищество, зарегистрированная ассоциация, корпорация, компания с ограниченной ответственностью, товарищество с ограниченной ответственностью или компания иной организационно-правовой формы, осуществляющая деятельность в сфере публичного аудита или подготавливающая и выдающая заключение аудитора, и (Б) в пределах, установленных правилами Совета, любое ассоциированное лицо компаний, указанных в параграфе (А).

Полномочия компании по использованию специальных способов защиты от недружественного поглощения обусловливаются законодательством соответствующего штата и положениями ее учредительных документов. Специальные способы защиты могут применяться компаниями по их усмотрению в целях снижения экономической привлекательности поглощения, увеличения издержек поглощающей компании, получения временной отсрочки для создания дополнительной защиты <19>. Среди специальных способов защиты от недружественных поглощений можно выделить превентивные методы, методы защиты, используемые после возникновения угрозы поглощения (экстренные или активные меры) (post - bid defenses) и способы защиты от недружественных поглощений, вытекающие из требований к обращению ценных бумаг. -------------------------------- <19> Bebchuk L. Why firms adopt antitakeover arrangements // University of Pennsylvania Law Review. Vol. 152. 2003. P. 723.

Уставные (articles of incorporation) положения американских компаний, направленные на усложнение процедуры поглощения, получили название "средства для отпугивания акул" (shark repellants) <20>. Условно все "средства для отпугивания акул" классифицируются на три категории. К поправкам в устав, направленным на усиление способности совета директоров "удерживать" защиту от недружественного поглощения (shark repellants to strengthen the target board's defenses), относятся изменения в отношении порядка выборов в совет директоров, использования кумулятивного голосования и ограничения оснований для отстранения от должности членов совета директоров. -------------------------------- <20> Romano Roberta. Competition for corporate charters and the lessons of takeover statutes // Fordham Law Review. 1993. 61. P. 847.

Поскольку вопрос об одобрении поглощения выносится на одобрение собрания акционеров по предложению совета директоров, то политика, проводимая его членами, представляется очень важной. Целью внесения в устав компании изменения о многоступенчатых выборах в совет директоров (staggered or classifed board election) <21> является увеличение периода времени, которое собственнику контрольного пакета акций придется ждать для обеспечения себе мажоритарной позиции в совете директоров компании. Членство нежелательного акционера в совете директоров позволит ему влиять на текущую политику развития компании. Многоступенчатые выборы предполагают разделение директоров компании на ряд различных классов. Каждый год переизбирается только один класс директоров. Например, совет директоров, состоящий из 12 членов, разделяется на 4 класса, при этом каждый директор переизбирается на 4-летний срок. В первый год три директора, входящие в класс 1, назначаются для избрания; во второй год для избрания назначаются три директора класса 2 и т. д. Таким образом, акционеру, сосредоточившему в своих руках значительное количество акций, придется ждать трех выборов в состав совета директоров. Положения о многоступенчатых выборах членов совета директоров содержатся более чем в половине уставов компаний, акции которых обращаются на бирже <22>. Такой акционер не вправе увеличить количественный состав совета директоров, предусмотренный уставом компании. -------------------------------- <21> Bebchuk L., Coates J. and Subamaniam G. The powerful antitakeover force of staggered boards: theory, evidence and policy // Standford Law Review. 2002. 54. P. 895. <22> Field, Casares Laura and Karpoff Jonathan M. Takeover defenses of IPO firms // Journal of finance. 57(5). 2002. P. 1656.

Для усиления позиции миноритарных акционеров федеральным законодательством не запрещается кумулятивное голосование обыкновенными акциями <23>. Использование кумулятивного голосования при выборах членов совета директоров означает, что каждый акционер имеет количество голосов, равное числу его акций, умноженное на количество директоров, подлежащих избранию. Акционер вправе отдать все свои голоса за одного, за двух или более кандидатов (в вышеуказанном примере о совете директоров, состоящем из 12 членов, акционер, владеющий 100 акциями, имеет 300 голосов на вакантные места директоров класса 1). -------------------------------- <23> Bhagat S., Brickley J. Cumulative voting: the value of minority shareholder voting rights // Journal of Law and Economics. Vol. 27. 1984. P. 345.

Наличие уставных положений, определяющих обоснованные случаи отстранения членов совета директоров от должности (for cause provisions), а также их численный состав, ограничивает возможности акционеров, стремящихся к получению места в совете директоров компании. Поскольку решение важнейших вопросов в области слияний и поглощений отнесено к компетенции собрания акционеров (например, рассмотрение тендерного предложения, отмена "ядовитых пилюль", выбор членов совета директоров, внесение изменений в устав компании и т. д.), то большинство уставов американских компаний содержат положения, уменьшающие возможность принятия решений, отвечающих интересам недружественных для компании акционеров. Ограничение действий акционеров по созыву специальных собраний акционеров (limitations of calling special meetings), получению согласия акционера на принятие решения (consent solicitation) и использование положения о "сверхбольшинстве" (super majority provision) - все это ряд поправок, направленных на защиту компании от недружественных поглощений. Созыв специального собрания акционеров возможен, если этого требует определенный процент акционеров, устанавливаемый законодательством соответствующего штата инкорпорации компании, среди которых, как правило, присутствуют акционеры, намеревающиеся установить контроль над компанией посредством получения мест в совете директоров или избрания директоров, поддерживающих поглощение <24>. Для недопущения таких действий в уставы компаний вносятся поправки, предусматривающие наличие очень высокого процента голосов акционеров, необходимого для созыва специального собрания акционеров, а также ограничивающие компетенцию собрания акционеров по рассмотрению определенных вопросов <25>. -------------------------------- <24> Giammarino R., Heinkel R., Hollifeld B. Defensive mechanisms and managerial discretion // Journal of finance. Vol. 52. 1997. P. 1483. <25> M. DePamphilis Donald. Mergers, acquisitions and other restructuring activities. Elsevier Academic press, third ed. 2005. P. 112 - 113.

Законодательством ряда штатов разрешается принимать решения об увеличении числа мест в совете директоров, увольнении или избрании некоторых членов без созыва специального собрания <26>. Недружественные акционеры вправе также заручиться поддержкой других акционеров путем их простого письменного согласия. Такие действия получили название "испрашивание согласия" (consent solicitation). Хотя испрашивание согласия должно соответствовать требованиям о раскрытии информации, присущим борьбе за доверенности (proxy contest), нежелательные акционеры могут использовать способ испрашивания согласия для быстрого установления контроля над решениями, принимаемыми советом директоров, устранения защиты без созыва собрания акционеров, как это имеет место при борьбе за доверенности. Важнейшим различием между испрашиванием согласия и борьбой за доверенности является то, что победитель по результатам голосования с использованием испрашиваемого согласия определяется по количеству акций, находящихся в обращении, при борьбе за доверенности победитель определяется исходя из количества действительно поданных за него голосов. Компании пытаются ограничить права акционеров на испрашивание согласия посредством внесения изменений во внутренние меморандумы компаний, не требующие одобрения акционеров, что часто неблагоприятно воспринимается судами <27>. -------------------------------- <26> Внутренний меморандум некоторых компаний (corporation's bylaws), как правило, включает положение о предварительном, за 2 месяца, уведомлении акционеров (advance notice provision) о проведении собрания. Такой период времени достаточен для выработки советом директоров позиции в отношении недружественного тендерного предложения. <27> M. DePamphilis Donald. Mergers, acquisitions and other restructuring activities. Elsevier Academic press, third ed. 2005. P. 112.

Поправки в устав, требующие одобрения поглощений, продажи/покупки наиболее ликвидных активов компании, совершения крупных сделок количеством голосов, превышающим квалифицированное большинство, известны как положения о сверхбольшинстве (super majority rules). В соответствии с такими поправками для одобрения собранием акционеров соответствующего решения сделки необходимо 80 - 95% голосов акционеров, однако такой порядок голосования начинает действовать с момента наступления указанного в уставе компании события (например, приобретение заинтересованным лицом 5 - 10% акций компании). Поскольку такая система принятия решений не всегда отвечает интересам акционеров, положения о сверхбольшинстве часто включают оговорки, позволяющие совету директоров компании отменять их (escape clause) или не распространять действие положения о сверхбольшинстве на одобрение принятия какого-либо решения. Положение о сверхбольшинстве не следует недооценивать, поскольку если для изменения устава требуется одобрение сверхбольшинством, то недружественному акционеру будет сложнее отменить иные противозахватные положения, содержащиеся в уставе. Третьей категорией поправок, наиболее часто включаемой в уставы, являются положения против "гринмейла", положения о справедливой цене, рекапитализации, реинкорпорации компании, положения о системе "золотых парашютов". В 1980-е годы одним из распространенных способов дестабилизации деятельности компании стало рейдерство. Большинство рейдеров получали значительную прибыль за счет обратной продажи компании-цели ее акций под угрозой поглощения со значительной премией к их первоначальной стоимости (иногда во избежание предъявления новых претензий компания-цель подписывает с рейдером официальное соглашение о бездействии (standstill agreement), предусматривающее обязательство поглощающей компании не увеличивать свою долю в компании-цели в течение определенного периода времени или сверх определенного компанией-целью процента) <28>. "Гринмейл" (greenmail) рассматривается в США как целевой обратный выкуп акций компании, осуществляемый в обмен на согласие акционера не устанавливать контроль над компанией-целью. По сути, соглашение о бездействии юридически оформляет предоставление денежной суммы за предотвращение поглощения и бездействие в течение определенного периода времени. Рассматривая многочисленные споры, связанные с "гринмейлом", суды пришли к выводу, что определенные выплаты владельцам крупных акций являются юридически законными, когда они делаются по законным (разумным) экономическим причинам (valid business reasons) <29>. Право определять разумность предотвращения поглощения посредством выкупа акций со значительной премией закрепляется за менеджментом компании-цели. Использование положения против "гринмейла" (поправка к уставу компании, ограничивающая ее право на выкуп своих акций с премией) в качестве способа защиты от недружественных поглощений зависит от законодательства конкретного штата <30>. Более 10% компаний используют положения против "гринмейла" в качестве защиты от недружественного поглощения <31>. -------------------------------- <28> Dann L., DeAngelo H. Standstill agreements, privately negotiated stock repurchases, and the market for corporate control // Journal of financial economics. Vol. 11. 1983. P. 276 - 300. <29> Nathan C. M. and Sobel M. Corporate stock repurchases in the context of unsolicited takeover bids // Business Lawyer. July 1980. P. 1556. <30> Например, законодательство штата Делавэр, в отличие от корпоративных законов штата Калифорния, разрешает использование положения против "гринмейла" (Wasserstein, Bruce. Big deal: the battle for control of America's leading corporations. New York: Warner Books, 1998. P. 719 - 720). <31> M. DePamphilis Donald. Mergers, acquisitions and other restructuring activities. Elsevier Academic press, third ed. 2005. P. 113.

Для целей защиты от недружественного поглощения устав компании может содержать положение о выпуске более одного типа акций компании. Эмитируемые компанией акции разделяются на два класса: акции, предоставляющие обычное количество голосов (inferior class), и акции с "повышенным" правом голоса (superior class). Акции такого типа могут предоставлять несколько голосов (super voting stock), например одна акция - десять (или сто) голосов. Выпуск акций второго типа осуществляется через процедуру реструктуризации акционерного капитала (рекапитализация двойного класса (dual class recapitalization)) <32>. Целью подобной реструктуризации акционерного капитала является концентрация акций с наибольшими правами голосования в руках тех лиц, которые, скорее всего, поддержат политику, проводимую руководством компании. Размер дивидендов по акциям, предоставляющим право "суперголоса", невелик, они обладают низкой ликвидностью, поэтому такие акции часто обмениваются акционерами компании на обыкновенные акции. После выпуска акций, предоставляющих право "суперголоса", акционеры вправе конвертировать имеющиеся у них акции (inferior class shares) на акции с "повышенным" правом голоса (superior class). Ввиду того, что акции такого типа предоставляют возможность осуществлять контроль за принятием тех или иных решений посредством голосования, они распределяются среди менеджмента и членов совета директоров. В случае, если поглощающая компания приобретет посредством тендерного предложения 100% обыкновенных акций, ей все же не удастся установить контроль над компанией-целью. Создание нового класса акций с правами "суперголоса" в настоящее время является незаконным в соответствии с политикой голосования, предписанной Комиссией по ценным бумагам и биржам США, Нью-Йоркской фондовой биржей, Американской фондовой биржей и Национальной ассоциацией дилеров по ценным бумагам. Однако компании, выпустившие такие акции до июля 1988 г., когда их выпуск был разрешен на многих биржах, имеют право продолжать выпуск акций такого типа. Примерами компаний, уставные положения которых содержат положения о рекапитализации двойного класса, являются: New York Times, Dow Jones, The Washington Post, Coors, Ford, Adelphia, Comcast, Viacom <33>. -------------------------------- <32> Jarrell G. A., Poulsen A. Dual class recapitalizations as antitakeover mechanisms: the recent evidence // Journal of Financial economics. Vol. 20. 1988. P. 129 - 152. <33> M. DePamphilis Donald. Mergers, acquisitions and other restructuring activities. Elsevier Academic press, third ed. 2005. P. 114.

В качестве достаточно действенного способа снижения заинтересованности в поглощении компании используются специальные срочные и бессрочные соглашения с топ-менеджерами ("золотые парашюты") или иными менеджерами ("серебряные парашюты") о выплате им значительной денежной компенсации в случае увольнения в результате изменения контроля над компанией-целью <34>. Компенсационные выплаты могут равняться заработной плате такого топ-менеджера, эквивалентной нескольким годам его работы в компании, или исчисляться исходя из стажа. Соглашение о "золотом парашюте" вступает в силу как накануне, так и в период "отражения" поглощения или после объединения компаний <35>. Поскольку соглашения о "золотых парашютах" не подлежат одобрению собранием акционеров, их использование часто становилось предметом судебных исков акционеров. Для предварительного изучения компенсационных планов компании создаются специальные комитеты, состоящие из независимых директоров (директоров, не являющихся членами совета директоров компании-цели). Закон о налогах 1986 г. (The Tax Act 1986) налагает жесткие штрафы за установление чрезмерных компенсационных выплат, к которым относятся компенсации, превышающие среднюю заработную плату соответствующего сотрудника за последние 5 лет в три раза и выплачиваемые компанией без удержания налога. Менеджеры, получившие компенсацию по соглашению о "золотом" или "серебряном парашюте", уплачивают "парашютный налог" и двадцатипроцентный сбор <36>. -------------------------------- <34> Davidson W. N., Pilger T., Szakmary A. Golden parachutes, board and committee composition, and shareholder wealth // Financial review. Vol. 33. 1998. P. 26. <35> Schwert G. William. Hostility in takeovers: in the eyes of the bidder? // Journal of finance. 2000. 55(6). P. 2611. <36> M. DePamphilis Donald. Mergers, acquisitions and other restructuring activities. Elsevier Academic press, third ed. 2005. P. 114.

Поскольку эффективность использования способов защиты от недружественных поглощений зависит не только от положений устава, но и от законодательств соответствующего штата, компании вправе перерегистрироваться в штате, законодательство которого более благоприятно для применения соответствующего способа защиты. При определении возможного штата реинкорпорации учитывают: какие существуют судебные прецеденты в отношении ответственности членов совета директоров компании, содержание законодательства штата в отношении "ядовитых пилюль", многоступенчатых выборов в совет директоров, недружественных поглощений. Реинкорпорация в редких случаях может предотвратить "поглощение", однако, как правило, влияет на увеличение премии акционеров компании-цели <37>. -------------------------------- <37> Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М., 2004. Стр. 251.

Внесение в устав компаний изменений, в качестве средства "отпугивания акул", создало предпосылки для развития и совершенствования последующих методов, направленных на затруднение установления контроля над советом директоров компании-цели посредством победы в "битве за доверенности". Так, положения устава, укрепляющие позиции совета директоров (многоступенчатые выборы, кумулятивное голосование), действительно, отсрочивают членство мажоритарного акционера в совете директоров. Однако в случае аккумуляции недружественным акционером акций, предоставляющих право "суперголоса", он сможет увеличить количество членов совета директоров или повлиять на принятие решения об отмене положения устава в отношении "обоснованного смещения с должности членов совета директоров" (provision for cause removal). Ограничение возможности созыва специального собрания акционеров не может применяться в случае противоречия такого уставного положения закону соответствующего штата. Положения против "гринмейла", с одной стороны, снижают возможности обогащения рейдеров, с другой - значительно увеличивают издержки компании при обратном выкупе собственных акций с премией к стоимости их первоначальной продажи. Выбор иного штата регистрации компании возможен только с одобрения общего собрания акционеров компании. Соглашения о "золотых парашютах" мотивируют менеджмент компании-цели добиваться увеличения стоимости поглощения и величины премии поглощения для своих акционеров. Соглашение "о золотых парашютах" может значительно увеличить издержки поглощающей компании и сделать его невыгодным. Компании, не рассматривающие поглощение в качестве развития, отвечающего интересам акционеров, могут продолжить защиту, используя экстренные способы. В случае, если компания располагает достаточными финансовыми ресурсами, она может выдвинуть в отношении поглощающей компании встречное тендерное предложение на приобретение контрольного пакета обыкновенных голосующих акций (Pac-Man defense) <38>. При использовании Pac-Man defense компаниям редко удается сохранить свою независимость, чаще всего они осуществляют дружественное слияние с "белым рыцарем" (white knight). На практике слияние с "белым рыцарем" отвечает интересам именно "белого рыцаря", который для компании-цели является лишь покупателем контрольного пакета ее акций с условиями, лучшими, чем предлагаемые первоначальной поглощающей компанией. На первый взгляд можно предположить, что поглощение "белым рыцарем" тождественно "дружественному слиянию", однако в результате более детального исследования некоторые авторы пришли к выводу о преобладании в действиях "белых рыцарей" корыстных мотивов <39>. С одной стороны, согласно исследованиям "Найден", акционеры компаний-целей, поглощенных "белыми рыцарями", получили доходность, значительно превышающую доходность акционеров компаний, поглощенных не "белыми рыцарями", а иными компаниями, что доказывает наличие в мотивации менеджмента "белых рыцарей" теории переплаты за акции компании-цели (overbidding hypothesis). С другой стороны, переплачивая за акции компании-цели, "белые рыцари" часто осуществляют ее поглощение только в случае "блокирования" (lockup) компанией-целью тендерного предложения первоначальной поглощающей компании. Таким "блокированием" является, например, предоставление "белому рыцарю" опционов на покупку по фиксированной цене еще не выпущенных акций компании-цели или опционов на приобретение определенных наиболее ликвидных активов компании-цели. "Блокирование" делает компанию-цель менее привлекательной целью поглощения. В случае "войны" тендерных предложений "белого рыцаря" и поглощающей компании "белый рыцарь" вправе воспользоваться опционами, предоставленными ему компанией-целью, и продать (переуступить) их поглощающей компании со значительной прибылью <40>. -------------------------------- <38> Подобная защита может оказаться деструктивным методом для обеих компаний, ведь даже при успешной защите в качестве "наследства", как правило, остаются крупные долговые обязательства. <39> Niden C. An empirical examination of white knight corporate takeovers: synergy and overbidding. 1993. P. 31 - 45; Bradley M., Desai A., Kim H. E. Synergetic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of the target and acquiring firms. 1988. P. 28 - 30. <40> Carroll C., Griffth J., Rudolph P. The performance of white-knight management // Financial Management. Vol. 27. P. 49 - 50.

Защита с использованием "белого сквайра" состоит в продаже "белому сквайру" (white squire) большого пакета акций компании-цели. В качестве таких акций используются обыкновенные акции компании-цели, конвертируемые в привилегированные акции (blank check preferred stock). Выпуск акций для продажи "белому сквайру" осуществляется только после одобрения решения собранием акционеров, даже в случае их котировки на Нью-Йоркской фондовой бирже <41>. -------------------------------- <41> По правилам Нью-Йоркской фондовой биржи акционеры должны одобрить выпуск акций, предназначенный для распределения среди сотрудников или директоров компании, а также в случае эмиссии акций, составляющей 20% акций компании, находящихся в обращении.

В качестве альтернативного способа противодействия недружественным поглощениям многие американские компании передают акции компании, предназначенные для инвестирования в пенсионные программы сотрудников, в доверительное управление (employee stock ownership plans-ESOP). Такие акции выпускаются непосредственно для служащих компании либо приобретаются на открытом рынке. Голоса, предоставляемые акциями, находящимися в доверительном управлении для целей пенсионных программ сотрудников, отдаются в случае угрозы поглощения в поддержку руководства компании-цели <42>. -------------------------------- <42> M. DePamphilis Donald. Mergers, acquisitions and other restructuring activities. Elsevier Academic press, third ed. 2005. P. 117.

Одним из хорошо известных способов уменьшения заинтересованности поглощающей компании в приобретении контроля над компанией-целью является рекапитализация с использованием долгового финансирования (leveraged recapitalization). В зависимости от законодательства штата инкорпорации компании-цели, а также от положений ее устава план рекапитализации подлежит одобрению акционерами компании и осуществляется посредством замены собственного капитала заемным. Заемные средства предназначаются для выкупа акций компании-цели или для выплаты ее акционерам больших дивидендов. Естественно, обремененная долговыми обязательствами компания-цель становится менее привлекательным объектом поглощения, поскольку дополнительный долг значительно уменьшает ее последующую заемную способность, которая могла бы быть использована поглощающей компанией для оплаты своего поглощения. В результате рекапитализации компания-цель находится в положении, когда соотношение между собственными и заемными средствами слишком высоко. Чрезмерное использование заемных средств может привести к значительному снижению стоимости акций компании-цели в долгосрочном периоде <43>. Во избежание такого последствия компании-цели необходимо заручиться поддержкой акционеров компании в битве за доверенности. Таким образом, акционеры компании-цели получают большие преимущества от "защиты" компании, чем от поглощения. При рекапитализации с использованием долгового финансирования в отличие от обратного выкупа акций компании, оплачиваемого заемным капиталом, организационно-правовая форма компании не изменяется, а ее менеджмент не приобретает права собственности на акции компании. -------------------------------- <43> M. DePamphilis Donald. Mergers, acquisitions and other restructuring activities. Elsevier Academic press, third ed. 2005. P. 117.

Другим способом рекапитализации активов выступает обратный выкуп собственных акций компанией-целью (share repurchase). Выкуп акций компанией-целью направлен на сокращение количества акций, находящихся в обращении, на "изъятие" акций у акционеров, которые с наибольшей степенью вероятности продадут их при предложении существенной премии недружественной компании. Для приобретения посредством оставшихся в обращении акций поглощающей компании придется существенно увеличить их покупную цену <44>. Защита посредством обратного выкупа акций, как правило, сочетается с защитой с использованием "белого сквайра", у которого и концентрируются акции компании-цели. С другой стороны, при обратном выкупе акций их количество на открытом рынке уменьшается, и для получения права голоса, предоставляемого 51% голосующих акций, поглощающей компании достаточно будет купить меньшее количество акций компании-цели. Выкуп собственных акций компанией-целью посредством тендерного предложения в период действия "враждебного тендерного предложения" запрещается федеральным законодательством о ценных бумагах, за исключением случаев, когда компания-цель раскрывает Комиссии по ценным бумагам и биржам США сведения о ценных бумагах, наименовании приобретателя, биржах, на которых будет сделана покупка, цели обратного выкупа и предоставляет соответствующую отчетную документацию. -------------------------------- <44> Bagwell, Laurie Simon. Dutch auction repurchases: an analysis of shareholder heterogeneity // Journal of finance. 47. March 1992. P. 76.

При возникновении угрозы недружественного поглощения компания-цель вправе произвести реструктуризацию компании, которая заключается в ее "закрытии" посредством приобретения одним акционером максимального количества акций и утраты статуса юридического лица (going private). Корпоративному праву США известно три варианта "вытеснения" миноритарных акционеров: реорганизация в форме присоединения (merger freezeout); предложение о поглощении с последующим вытеснением (tender offer freezeout); конвертация акций, при которой 1000 акций конвертируется в 10 акций (reverse stock split). В случае реорганизации юридического лица в форме присоединения управляющие органы компании-цели принимают решение о присоединении к компании, которая контролируется поглощающей компанией и которой принадлежит контрольный пакет акций компании-цели. При "вытеснении" акционеров посредством предложения о поглощении с последующим вытеснением поглощающая компания с самого начала заявляет о намерении установить стопроцентный контроль над компанией-целью, и после приобретения 90% акций компании-цели поглощающая компания осуществляет реорганизацию в форме присоединения (short form merger), а "вытесняемые" акционеры компании-цели могут выбрать между получением акций другой компании или денежным эквивалентом <45>. -------------------------------- <45> Subramanian Guhan. Fixing freezeouts, 115 Yale, L. J. 2, 7, 17. N 75 (2005); Brudney Victor, Chirelstein Marvin A. A restatement of corporate freezeouts, 87 Yale, L. J. 1354 (1978).

"Закрытие" компании может реализовываться посредством продажи или выделения наиболее ценных активов, оборонительного поглощения компанией-целью (defensive acquisition), осуществляемых с целью списания со счета излишней наличности и исчерпания заемной способности (borrowing capacity) или добровольной ликвидации. Средства, полученные в результате продажи активов компании, могут использоваться для финансирования иных способов защиты от поглощения. Обращение компании-цели к судебному разбирательству используется приблизительно в каждой третьей попытке противостояния недружественному поглощению <46>. Наиболее частыми являются нарушения антимонопольного законодательства, требований законов о ценных бумагах, ненадлежащее предоставление информации поглощающей компанией, обманное (мошенническое) поведение. В результате рассмотрения спора суд выносит судебный запрет о прекращении дальнейшего поглощения до принятия судом окончательного решения, о привлечении поглощающей компании к ответственности, о блокировании поглощения. -------------------------------- <46> Jarrell Gregg. Wealth effects of litigation by targets: do interests diverge in a merger? // Journal of law and econimics. 28. April 1985. P. 157.

Появление способов защиты, вытекающих из обращения ценных бумаг (возникновение "ядовитых ценных бумаг" (poison securities)), было обусловлено увеличением в 1980-х годах количества недружественных поглощений, оплачиваемых за счет эмиссии долговых ценных бумаг <47>. -------------------------------- <47> Рудык Н. Б. Методы защиты от враждебного поглощения. М.: Изд. "Дело", 2006. Стр. 108.

Тактика применения "ядовитых пилюль" развивалась на протяжении трех поколений. "Ядовитые пилюли" первого поколения были разработаны в 1982 г. и представляли собой выпуск компанией-целью привилегированных акций в виде дивиденда, конвертируемых в обыкновенные акции поглощающей компании. Однако такой выпуск акций подлежал регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам, конвертация была возможна только по завершении поглощения, выпуск привилегированных акций (blank check preferred stock) увеличивал долговые обязательства компании. "Ядовитые пилюли" второго поколения представляли собой права, позволяющие акционерам компании-цели приобретать указанное количество акций по предусмотренной цене в течение определенного периода времени и после наступления пускового события (triggering event) <48>. Права, предоставляемые "ядовитыми пилюлями" второго поколения, погашались посредством их обратного выкупа компанией-целью по номинальной цене в момент наступления "пускового события" <49>. "Ядовитые пилюли" третьего поколения вступали в силу только при условии приобретения 100% акций компании-цели, т. е. "пилюли" третьего поколения не могли использоваться при приобретении контрольного пакета акций компании, составляющего менее 100%. -------------------------------- <48> Таким пусковым событием может считаться приобретение 15% акций компании-цели, находящихся в обращении; тендерное предложение на 25% и более акций компании-цели, находящихся в обращении. <49> Jarrell G. A., Poulsen A. Shark repellants and poison pills: stockholder protection: from the food guys or the bad guys? // Midland corporate finance journal. Vol. 4. 1986. P. 63.

"Ядовитые ценные бумаги" (или планы защиты прав акционеров) представляют собой новый класс ценных бумаг, выпускаемых компанией-целью для своих акционеров с целью увеличения будущих издержек поглощающей компании. Такие ценные бумаги не предоставляют права голоса до наступления "определенного события" (например, приобретение 10% акций компании, находящихся в обращении). Приблизительно 60% компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке, располагают "ядовитыми пилюлями" <50>. -------------------------------- <50> Karpoff, Jonathan M. and Ralph A. Walking. Corporate governance and shareholder initiatives: empirical evidence // Journal of financial economics. 20 January/March 1988. P. 347.

Предназначение таких ценных бумаг заключается в том, что они позволяют акционерам компании-цели приобретать при наступлении "определенного события" дополнительное количество обыкновенных акций компании-цели (fip-in pill) или акций поглощающей компании со значительной скидкой (fip-over pill). Реализация "внутренней ядовитой пилюли" (fip-in pill) повышает стоимость поглощения в результате увеличения количества акций компании-цели, которое необходимо купить (за наличные денежные средства или посредством дополнительного выпуска акций поглощающей компанией для конвертации в акции компании-цели) для ее поглощения. В случае оплаты поглощения акциями поглощающая компания проводит дополнительный выпуск, неизбежно приводящий к разводнению ее уставного капитала. К разновидности "ядовитых пилюль" относятся планы минимальной цены (back-end), согласно которым акционеры получают дивиденд в виде прав, предоставляющий им возможность обменять свои права на наличные деньги или ценные бумаги с преимущественным правом требования (senior debt securities) по цене, определенной советом директоров компании-цели. Минимальная цена устанавливается выше существующей рыночной цены на акции компании-цели. Такие планы минимальной цены применяются для ограничения использования двухъярусных тендерных предложений, реализации законных положений о справедливой цене и показывают возможную минимальную стоимость поглощения. Планы голосования (voting plans) используются для предотвращения установления контроля над компанией-целью посредством принятия решения большинством голосов ее акционеров. Компания-цель выплачивает акционерам дивиденды в виде привилегированных акций, держатели которых получают право "суперголоса" в случае покупки каким-либо лицом установленного пакета акций компании-цели. "Ядовитые ценные бумаги" (poison put) представляют собой облигации компании-цели, предоставляющие держателям этих ценных бумаг право потребовать их погашения в случае поглощения компании или продажи в течение определенного периода времени по установленной цене. Ценные бумаги (poison call) предоставляют право досрочно погасить облигации в случае возникновения угрозы поглощения (угроза поглощения определяется через приобретение определенного количества обыкновенных акций компании). Большинство "пилюль" вводится в действие с оговорками, предоставляющими совету директоров компании-цели "погасить" "пилюлю" путем выплаты ее номинальной стоимости акционерам. Такие оговорки необходимы для предотвращения разводнения собственности приобретающей компании, на случай если ее удастся склонить к переговорному процессу и поглощение окажется дружественным. В случае если предложение покупателя содержит значительную премию к рыночной стоимости акций, то совет директоров будет находиться под существенным давлением акционеров, требующих отмены "пилюли". Такую защиту легко преодолеть, выиграв борьбу за доверенности. Для разрешения подобного конфликта существует "пилюля мертвой руки" (dead hand poison pill), позволяющая аннулировать "пилюли" только членам совета директоров, которыми она была выпущена. Использование "пилюли мертвой руки" для защиты компании от недружественного поглощения запрещены в штате Делавэр и признаны не имеющими законной силы по праву Нью-Йорка <51>. С 1982 г. ни одна из "ядовитых пилюль" не была приведена в действие в результате недружественного поглощения, однако наличие подобного способа защиты не гарантирует компанию от поглощения <52>. -------------------------------- <51> Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М., 2004. Стр. 226. <52> Chakraborty A., Baum C. Poison pills, optimal contrating and the market for corporate control: evidence from Fortune 500 Firms // International Journal of finance. Vol. 10. 1998. P. 1134.

Использование каждого из экстренных способов защиты компании от недружественного поглощения имеет ряд преимуществ и недостатков. Например, использование защиты Pac-Man требует крупного денежного финансирования и может в конце концов привести к банкротству как компанию-цель, так и поглощающую компанию. Защита с использованием "белого рыцаря" или "белого сквайра", с одной стороны, является более предпочтительной альтернативой недружественному поглощению, с другой - практически всегда связана с утратой контроля над компанией. Передача акций компании, предназначенных для инвестирования в пенсионные программы сотрудников компании, в доверительное управление (ESOP) представляется более удачным методом защиты по сравнению с "белыми рыцарями", особенно в сочетании с антипоглотительными законами соответствующего штата. Последствия рекапитализации компании часто бывают неоднозначны и приводят к чрезмерному увеличению заемных средств компании. Обратный выкуп собственных акций компанией-целью, действительно, сокращает количество акций, которые могут аккумулироваться в руках недружественных компании лиц, при этом необходимо точно соблюдать законодательные требования в отношении тендерного предложения собственных акций компании. Сокращение общего количества акций, находящихся в обращении, облегчает возможность установления контроля над компанией-целью. "Закрытие" компании, продажа ее наиболее ценных активов, оборонительное поглощение, добровольная ликвидация вряд ли отвечают интересам акционеров. Судебное рассмотрение спора предоставит поглощающей компании время для обращения к иным способам защиты, но в случае отзыва поглощающей компанией тендерного предложения в результате решения суда акционеры компании-цели часто терпят убытки <53>. Использование "ядовитых пилюль" в качестве одного из способов защиты от недружественных поглощений предотвращает приобретение акций компании без предварительного решения совета директоров. Для принятия решения об аннулировании "пилюли" поглощающей компании необходимо выиграть два голосования подряд, а это возможно только при выигрыше битвы за доверенности или преодолении планов голосования, а в таком случае вероятность сохранения независимости компании возрастает с 34 до 61%, а вероятность того, что поглощение будет совершено первым покупателем, падает с 34 до 14% <54>. Таким образом, "ядовитые пилюли" могут, с одной стороны, рассматриваться в качестве достаточно эффективного способа защиты от поглощений, с другой - как возможность максимизации прибыли акционеров компании-цели в случае поглощения (согласно исследованию 1992 - 1996 гг., компании, защищенные "ядовитыми пилюлями", в результате поглощения получили премии на 26% выше, чем премии поглощения компаний, не защищенных "пилюлями" <55>). В конце 2005 г. 2118 американских компаний располагали "ядовитыми пилюлями" в качестве одного из способов защиты от недружественного поглощения <56>. -------------------------------- <53> Jarrell Gregg. Wealth effects of litigation by targets: do interests diverge in a merger? // Journal of law and econimics. 28. April 1985. P. 174. <54> Bebchuk L., Coates J. and Subamaniam G. The powerful antitakeover of staggered boards: theory, evidence and policy // Stanford law review. 54. 2002. P. 897. <55> Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М., 2004. Стр. 229. <56> M. DePamphilis Donald. Mergers, acquisitions and other restructuring activities. Elsevier Academic press, third ed. 2005. P. 108.

Несмотря на улучшение прозрачности российского рынка слияний и поглощений, более равномерное распределение общего объема сделок между отраслями, позитивные тенденции в развитии рынка частных инвестиций <57>, в РФ преобладают недружественные поглощения, квалифицирующим признаком которых является злоупотребление субъективными правами. Действующее в РФ законодательное регулирование, связанное с правовыми институтами слияний и поглощений, отличается противоречивостью и наличием пробелов. Несовершенство российского законодательства не позволяет эффективно использовать некоторые специальные способы защиты от недружественных поглощений, известные праву США (использование кумулятивного голосования при выборах в совет директоров; определение количественного состава совета директоров (с учетом ограничений, предусмотренных п. 3 ст. 66 ФЗ "Об АО"); положение о справедливой цене; соглашение "о золотых парашютах"; слияние с "белым рыцарем"; защита Пак-Мэн; изменение организационно-правовой формы ("закрытие" компании); передача акций в доверительное управление; размещение акций по программе депозитарных расписок; дополнительный выпуск акций; выкуп собственных акций). -------------------------------- <57> Аналитический обзор аудиторской компании KPMG: "Рынок слияний и поглощений в России в первой половине 2006 г.". С. 3.

Название документа