Секьюритизация: между догмой и реальностью

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ: МЕЖДУ ДОГМОЙ И РЕАЛЬНОСТЬЮ

Ю. ТУКТАРОВ

Юрий Туктаров, магистр частного права, директор компании Law & Securitization.

В России уже более четырех лет ведется работа над созданием условий для осуществления секьюритизации финансовых активов. В чем заключается необходимость внесения изменений в законодательство? Почему такие изменения встречают сопротивление?

Мы живем в эпоху, когда основным активом участников гражданского оборота становятся договорные денежные требования <1>. Один из крупнейших специалистов в данной области финансирования С. Базинас пишет, что растущий сегмент мировых денег в настоящее время "закрыт" в денежных требованиях (выданные жилищные, потребительские, автомобильные и другие кредиты; корпоративные, муниципальные, государственные облигационные займы; задолженность за поставленные товары, оказанные услуги и выполненные работы; предстоящие выплаты за использование изобретений, произведений, товарных знаков - все это будущие деньги, которые сейчас существуют в форме прав требований. - Прим. ред.). Секьюритизация позволяет в настоящем времени превратить будущие деньги (права требования) в реальные. Решение об упрощении уступки денежных требований было принято с учетом того, что экономический рост сейчас возможен только при освобождении этого актива от лишних ограничений, иначе огромные объемы денежных средств, "закрытые" в права требования, становятся "мертвым капиталом", который никак не может использоваться в экономике <2>. -------------------------------- <1> См.: Schwarcz S. L. Towards a Centralized Perfection System for Cross-Border Receivables Financing // 20 U. Pa. J. Int., 1999. P. 455. <2> См.: Bazinas S. V. An International Legal Regime for Receivables Financing: UNCITRAL's Contribution // 8 Duke J. Comp. & Int'l L. 315 (Spring, 1998).

Во многих правовых системах уступка как будущих денежных требований, так и совокупности неиндивидуализированных требований не имеет юридической силы. В основе этого лежит признаваемый в доктрине гражданского права принцип специальности <3>, согласно которому нельзя распоряжаться тем, что невозможно индивидуализировать: распоряжаться можно только конкретным автомобилем, а не автомобилем вообще. Данный принцип, разработанный сначала в сфере права собственности и вещного права, впоследствии был распространен и на права требования. Его действие на практике имеет два важных следствия. Во-первых, поскольку требование не переходит в момент заключения соглашения об уступке, то возникает необходимость в еще одном специальном соглашении, непосредственно направленном на переход требования (так называемом акте уступки). Во-вторых, так как соглашение об уступке порождает только обязательство цедента после возникновения требований их уступить, положение приобретателя с момента заключения такого соглашения и до совершения соответствующего акта остается неопределенным (если продавец откажется от уступки, то покупатель вправе требовать с него лишь взыскания убытков). -------------------------------- <3> См., например: Зом Р. Институции: Учебник истории и системы римского гражданского права. СПб., 1910. С. 46; Эннекцерус Л. Курс германского гражданского права. Т. 1. Полутом 2. М., 1950. С. 128; Венкштерн М. Основы вещного права // Проблемы гражданского и предпринимательского права Германии. М., 2001. С. 172.

Названные ограничения в зарубежной литературе рассматриваются как факторы, которые значительно увеличивают расходы на получение финансирования. Б. Маркелл пишет, что расходы, связанные с индивидуализацией требования с момента его возникновения, могут повлечь существенный рост общих издержек на получение кредита. В этом случае увеличивается количество административной работы, которая необходима для обеспечения действительности передачи. Это может оказаться губительным для кредита, поскольку стороны по сделке должны будут заключать новое соглашение каждый раз, когда возникает требование (совокупность требований) <4>. В целом такие неудобства всегда негативно сказываются на привлекательности договорных денежных требований для использования их в качестве обеспечения исполнения обязательств по кредиту. -------------------------------- <4> Markell B. A. UNCITRAL's Receivables Convention: The First Step, But not The Last // 12 Duke Journal of Comparative & International Law. 2002. P. 402.

Международные акты последних лет, такие как Конвенция ООН об уступке дебиторской задолженности в международной торговле 2001 г. (п. 1 ст. 8, далее - Конвенция ООН), Принципы УНИДРУА о международных коммерческих договорах 2003 г. (ст. 9.1.5 и 9.1.6, далее - Принципы УНИДРУА), Принципы европейского договорного права 2004 г. (ст. 11:102, далее - Европейские принципы), предусматривают механизм разрешения проблемы уступки будущих и неиндивидуализированных требований. В них закрепляется возможность уступки такого рода требований, если на момент возникновения они могут быть определены (индивидуализированы) как требования, в отношении которых совершена уступка. Примечательно, что в официальных комментариях к этим актам звучат прежде всего аргументы экономического порядка. Так, в пояснительной записке к Конвенции ООН уточняется, что подход Конвенции может быть лучше понят с точки зрения тех целей, которые она преследует, а именно обеспечить использование денежных требований для получения финансирования, которое обогащает всю экономику в целом. Возможность использования денежных требований, например в качестве обеспечения возврата кредитных средств, повышает шансы каждой организации получить кредит на более выгодных условиях, иными словами, повышает доступность кредита. В такой ситуации цедент сможет увеличить объемы своего бизнеса. Одновременно это ведет к созданию лучших условий для покупателей/должников, у которых в этом случае появится возможность купить больше товаров или услуг, что скорее всего благотворно скажется на всей международной торговле. Аналогичные аргументы содержатся в Европейских принципах: "Коммерческая важность использования денежных требований для получения финансовых средств и практическая невозможность выполнения установки о том, чтобы право требования было определено индивидуально или определимо в момент уступки, привели к широкому признанию уступок будущих требований без необходимости совершения цедентом какого-либо нового акта передачи после возникновения требования" <5>. -------------------------------- <5> Principles of European Contract Law. Oxford, 2003. P. 123.

Отмена ограничений на уступку будущих и неиндивидуализированных требований не осталась без обоснованного догматического истолкования. Например, в Европейских принципах указывается, что, хотя требования не могут перейти к цессионарию, пока они не возникли, но как только они были созданы, уступка начинает действовать с момента заключения соглашения об уступке. Обратная сила, закрепленная в п. 2 ст. 11:401, в первую очередь относится к спорам о приоритетах, но может также иметь самостоятельное значение при выяснении того, является ли уступка возмездной или безвозмездной, поскольку ценность, предоставленная после уступки и до возникновения требования, образует новую ценность, которая не равна прошлой <6>. -------------------------------- <6> Статья 9.1.5 Принципов УНИДРУА сопровождается следующими комментариями: "Настоящая статья предусматривает, что между цедентом и цессионарием уступка будущего требования имеет ретроспективное действие".

В российском праве с уступкой требований возникло много проблем. В целях создания условий для эффективной секьюритизации крайне важным является сокращение издержек, возникающих при ее осуществлении. На примере уступки требований видно, что для достижения этой цели приходится применять специальные юридические приемы, в частности использовать такую правовую фикцию, как ретроспективное действие уступки.

Реорганизация и ликвидация организации, созданной для секьюритизации

Согласно распространенному мнению, корпорация создается в первую очередь для того, чтобы принести прибыль ее участникам, поэтому корпоративное законодательство обеспечивает именно их приоритет <7>. Многими исследователями в обоснование этого утверждения приводится тезис о том, что участники являются фактическими "собственниками" корпорации. Например, А. Берл и Г. Меанс называют акционеров "собственниками" и обращают внимание на то, что корпоративное управление должно быть сфокусировано на проблемах, возникающих в результате разделения собственности и контроля <8>. -------------------------------- <7> См.: Hansmann H., Kraakman R. What is Corporate Law? The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach. 2004. P. 2. Рецензию на эту книгу см.: Корпоративный юрист. 2006. N 2. С. 59. <8> Berle A. A., Means G. The Modern Corporation and Private Property. 1932.

Подтверждение приоритета интересов участников корпорации в российском законодательстве можно увидеть в закреплении за ними права провести реорганизацию или ликвидацию корпорации. Например, в ГК РФ предусмотрено, что реорганизация юридического лица (слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование) может быть осуществлена по решению его учредителей (участников) либо органа юридического лица, уполномоченного на то учредительными документами (п. 1 ст. 57). В п. 2 ст. 61 ГК РФ содержится аналогичная норма, но уже относительно ликвидации: "Юридическое лицо может быть ликвидировано по решению его учредителей (участников) либо органа юридического лица, уполномоченного на то учредительными документами". За участниками (учредителями), равно как и за собственниками по общему правилу закрепляется полная свобода "распоряжаться" (путем реорганизации или ликвидации) принадлежащей им корпорацией. Г. Хансманн и Р. Краакман считают, что корпоративное право в основном посвящено защите собственности инвесторов - участников (учредителей) юридического лица <9>. -------------------------------- <9> Hansmann H., Kraakman R. Ibid Ref. 8. P. 14.

Совершенно иную логику мы наблюдаем в случае со специализированной для целей секьюритизации организацией - спецюрлицом (Special Purpose Vehicle, SPV). Как правило, "собственники" таких организаций законодательством о секьюритизации ограничиваются в осуществлении своего права на их реорганизацию или ликвидацию, что имеет под собой явные экономические причины. Необходимо оградить кредиторов SPV (владельцев Asset Backed Securities, ABS) от тех неблагоприятных последствий, в том числе риска досрочного погашения ценных бумаг (ABS), которые возникают в связи с осуществлением реорганизации и ликвидации их эмитента (SPV). Снятие такого рода рисков естественным образом повышает ценность ABS. Законодательство в данном случае выступает инструментом повышения качества выпускаемых в порядке секьюритизации ценных бумаг. Как следствие, "собственник" пула финансовых активов (инициатор), использующий секьюритизацию, может рассчитывать на получение большего размера денежных средств (премии) от инвесторов фондового рынка, в том числе в связи с отсутствием рисков, присущих ценным бумагам обычных корпораций. Даже если корпоративное право будет рассматривать норму о возможности осуществления реорганизации (ликвидации) в качестве диспозитивной (реализуемой по соглашению "собственников"), принцип свободы договора все равно позволит этим лицам вносить изменения в учредительные документы, что может привести к обману ожиданий инвесторов относительно стабильности SPV. Таким образом, именно законодательство должно закрепить ограничение права участников (учредителей) на реорганизацию и ликвидацию. С точки зрения действующего корпоративного законодательства и его логики, в данном случае повышение качества ценных бумаг происходит за счет нарушения принципа приоритета "собственников" корпорации (которые ее "породили", а потому могут претендовать на предоставление им права на ее изменение или "убийство"). В данном случае инициатива "собственников" принесена в жертву безопасности инвесторов. Законодатель, таким образом, предлагает хотя и нетипичный, но простой и эффективный способ защиты инвесторов, за который последние вынуждены доплачивать, что делает секьюритизацию еще более выгодной. Федеральный закон от 11 ноября 2003 г. "Об ипотечных ценных бумагах" (далее - Закон об ипотечных ценных бумагах) не содержит ограничений относительно реорганизации и ликвидации ипотечных агентов, что существенным образом снижает привлекательность облигаций с ипотечным покрытием. Указанный Закон закрепляет ряд иных особенностей ипотечного агента: такая организация не может иметь штат сотрудников, а полномочия его единоличного исполнительного органа должны быть переданы коммерческой организации. Данные ограничения фактически направлены на то, чтобы в случае банкротства исключить для конкурсных кредиторов возможность получения преимущества перед владельцами облигаций с ипотечным покрытием - кредиторы первой очереди, к числу которых отнесены граждане с требованиями о выплате зарплаты и возмещении причиненного вреда (Федеральный закон от 26 октября 2002 г. "О несостоятельности (банкротстве)"). Такие нормы не характерны для зарубежных правопорядков, поскольку право залога там чаще всего обеспечивает преимущество залоговых кредиторов перед всеми остальными кредиторами юридического лица. При разработке закона о секьюритизации необходимо предусмотреть норму об ограничении прав участников на реорганизацию и ликвидацию юридического лица, которое является спецюрлицом (SPV).

Одноразовый характер SPV

Закон об ипотечных бумагах (в ред. от 11 ноября 2003 г.) рассматривал эмиссию облигаций с ипотечным покрытием в качестве систематической деятельности ипотечного агента и потому никак для него не ограничивал количество выпусков таких облигаций. Между тем в мировой практике признается, что создание ипотечного агента для многократной эмиссии облигаций с ипотечным покрытием обладает заметными недостатками. Так, риски некачественных выпусков облигаций с ипотечным покрытием могут снижать преимущества качественных выпусков; неисполнение по одному из выпусков облигаций может привести к нарушению обязательств по другим; увеличение операционной нагрузки на эмитента повышает уровень связанных с его деятельностью рисков. Кроме того, при создании ипотечного агента для эмиссии неограниченного количества выпусков облигаций с ипотечным покрытием существенным образом увеличиваются рыночные издержки - расходы на сбор информации о предшествовавшем исполнении обязательств таким агентом, о положении дел по выпускам облигаций, находящихся в обращении, а также о планируемых к размещению облигациях. Закон об ипотечных бумагах не исключает возможности создания ипотечного агента для эмиссии одного выпуска облигаций с ипотечным покрытием, для чего должно быть сделано соответствующее указание в его учредительных документах. Недостаток данного положения заключается в том, что учредительные документы могут быть изменены акционерами ипотечного агента по их усмотрению. В новой редакции Закона об ипотечных бумагах (от 29 декабря 2004 г.) законодатель предусмотрел, что в случае указания в учредительных документах ипотечного агента о его создании для эмиссии одного выпуска облигаций с ипотечным покрытием (нескольких выпусков облигаций, обеспеченных одним ипотечным покрытием) такое положение не может быть изменено; после исполнения обязательств по облигациям с ипотечным покрытием такой ипотечный агент подлежит ликвидации (абз. 6 п. 1 ст. 8 Закона об ипотечных ценных бумагах).

Ценные бумаги, эмитируемые при секьюритизации

Раскрытие информации

Ценные бумаги с исполнением за счет средств, поступающих от обособленного пула договорных денежных требований (ABS), заметно отличаются от обычных ценных бумаг. Платежи по ABS прежде всего зависят от денежного потока, который создается пулом соответствующих требований, а также гарантий или других способов обеспечения исполнения обязательств, которые именуются кредитным обеспечением. Для такого рода ценных бумаг отсутствует потребность в характеристике предпринимательской деятельности, поскольку эмитент в данном случае ее не ведет. В случае с ABS наиболее важной для инвесторов информацией является: описание структуры сделки секьюритизации и качества пула договорных денежных требований (статистические данные о должниках, денежных обязательствах), а также сведения об опыте и роли различных участников секьюритизации, в том числе инициатора, сервисного агента, депозитария, управляющей компании и лиц, предоставляющих обеспечение. Нормы о раскрытии информации в данной сфере должны быть рассчитаны на то, чтобы инвесторы получали необходимые им полезные сведения в указанных областях. Таким образом, действующие нормы о раскрытии информации, касающиеся корпоративных ценных бумаг, как правило, не предусматривают раскрытия той информации, потребность в которой возникает у инвесторов ценных бумаг, эмитируемых в порядке секьюритизации.

Транширование ценных бумаг

Ценные бумаги, исполнение по которым зависит от денежного потока по обособленному пулу договорных требований, обладают еще одной важной особенностью: их, как правило, делят на классы с целью управления рисками, которые присущи пулу договорных денежных требований (досрочное погашение, просрочка или вовсе неисполнение должником своего обязательства). Такие риски снимаются с одного класса ценных бумаг и переносятся на другие. Зачастую для этого используются различные сроки и (или) очередность исполнения обязательств по ценным бумагам. При этом происходит разделение классов ценных бумаг на качественные (привилегированные) и менее качественные (абсорбирующие). Простой на первый взгляд вопрос об управлении рисками путем субординации классов ценных бумаг ставит сложные задачи, над решением которых ломают голову юристы многих стран. Например, профессор Х. Верхаген отмечает, что только использование траста в английском праве позволило "создавать большое количество различных траншей ценных бумаг" <10>. Об этом также пишет американский профессор Д. Лангбайн: "Лица, планирующие сделку по секьюритизации имущества, обходят ограничения относительно традиционных классов корпоративных долей путем использования возможности свободно конструировать права бенефициариев по трасту. Они манипулируют трастом для создания головокружительной области так называемых траншей, каждый из которых воплощает свой класс прав по трастовому обеспечению" <11>. -------------------------------- <10> Verhagen H. L.E. Trusts in the Civil Law: Making Use of Experience of "Mixed" Jurisdictions // European Review of Private Law. 2000. Vol. 8. N 3. P. 481. <11> Langbein J. H. The Contractarian Basis of the Law of Trusts // Yale Law Journal. 1995. Vol. 105. N 3. P. 105.

В российском Законе об ипотечных бумагах (в ред. от 11 ноября 2003 г.) была предпринята попытка закрепить возможность структурирования облигаций с ипотечным покрытием. В п. 2 ст. 11 предусматривалось, что ипотечное покрытие может быть заложено в обеспечение исполнения обязательств по облигациям двух или более выпусков. Однако возможность структурирования таких облигаций этой нормой обеспечивалась не в полной мере. Дело в том, что согласно ст. 816 ГК РФ облигация удостоверяет право на получение ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента в срок, указанный в облигации. С учетом этой нормы в рамках отечественного права могли быть эмитированы несколько выпусков облигаций с одним ипотечным покрытием и последовательным сроком исполнения (от одного выпуска к другому). Однако такая ситуация не создает никаких препятствий для исполнения по облигациям с более поздним сроком погашения с ущербом для облигаций с более ранним сроком, а следовательно, не обеспечивает ранжирования выпусков. Другое дело - установление очередности исполнения по выпускам облигаций, обеспеченных одним ипотечным покрытием. При этом возникает реальное преимущество одного выпуска над другим, поскольку до полного погашения облигаций одного выпуска нельзя приступать к исполнению обязательств по другому. Закон об ипотечных ценных бумагах (в ред. от 29 декабря 2004 г.) предусмотрел, что "в случае эмиссии облигаций с одним ипотечным покрытием двух и более выпусков их эмитент вправе установить очередность исполнения обязательств по облигациям с ипотечным покрытием" (абз. 2 ч. 2 ст. 11). В отличие от облигаций с ипотечным покрытием вопрос о структурировании ипотечных сертификатов участия действующее законодательство вовсе обходит стороной. Выделение классов сертификатов участия также направлено на предоставление преимуществ по одним классам за счет других. Правомерно ли в рамках общей собственности предусматривать подобную иерархию? В мировой практике повсеместно признается возможность выдачи сертификатов участия в отношении одного пула финансовых активов (в нашем случае - "ипотечное покрытие"), в единой совокупности которых выделяется несколько классов, некоторые условия по которым различны. К таким условиям, в частности, относятся: срок осуществления выплат по данному классу сертификатов участия и очередность исполнения обязательств по классам данной совокупности сертификатов участия. Пример 1. Под одно ипотечное покрытие могут быть выданы сертификаты двух классов: первый погашается в течение первых пяти лет, а второй - в течение последующих пяти лет. Из-за наличия риска досрочного погашения скорее всего по второму классу доход в виде процентов по ипотечным кредитам будет невысоким, тогда как первый класс получит максимум. Пример 2. Тоже два класса, но между ними установлена очередность распределения денежных средств. Все владельцы сертификатов являются собственниками покрытия, но выплаты по сертификатам второго класса производятся только после выплаты денежных средств по первому. В таком случае на втором классе лежит риск неисполнения по ипотечным кредитам. Владельцы сертификатов участия признаются участниками долевой собственности на ипотечное покрытие, и потому к ним применяются положения об общей собственности. Для определения применимых норм гл. 16 ГК РФ "Общая собственность" необходимо иметь в виду следующее. Во-первых, денежные средства, поступившие по ипотечному покрытию, входят в состав ипотечного покрытия и находятся в долевой собственности владельцев сертификатов участия. Во-вторых, в основании выделения классов сертификатов участия лежит внесение различных условий для распределения денежных средств между владельцами таких сертификатов. В процессе распределения среди владельцев сертификатов участия денежных средств, которые находятся в ипотечном покрытии, с юридической точки зрения происходит прекращение общей собственности на эти средства и возникновение индивидуальной собственности у каждого, кому они были выплачены. В терминах соответствующих положений ГК РФ речь идет о таком способе прекращения общей собственности, как "разделение имущества, находящегося в долевой собственности" (ст. 252 ГК РФ). Между тем в ст. 252 ГК РФ устанавливается принцип свободы в отношении принятия решения о разделении имущества, находящегося в долевой собственности: имущество может быть разделено между участниками "по соглашению между ними". А это предполагает, что участники могут самостоятельно определять срок и (или) очередность этого разделения. Такая возможность вытекает и из п. 2 ст. 209 ГК РФ, согласно которому собственник имущества вправе по своему усмотрению осуществлять в отношении имущества любые действия, в том числе отчуждать свое имущество в собственность другим лицам. Полагаем, что закрепление в Законе об ипотечных ценных бумагах возможности делить сертификаты участия на классы с различными сроками и (или) очередностью выплаты денежных средств не противоречит ГК РФ и согласуется с положением ст. 209, 252 ГК РФ. Приведенные выше примеры показывают, что секьюритизация действительно основывается на особой логике правового регулирования, заметно отличающейся от той, которую обычно демонстрирует современный законодатель. Потребности организаций в более эффективном способе рефинансирования своих финансовых активов, с одной стороны, и потребности финансового рынка в новых инструментах инвестирования, с другой, заставляют законодателей разных стран закреплять институт секьюритизации. Предложенное в настоящей статье описание возникающих в связи с этим противоречий между догмой и реальностью позволит сделать этот процесс более осознанным.

Название документа