ГЛАВА 12    Состояние долгосрочных предположений

   I

   В предшествующей главе мы установили, что масштаб инвестиций  зависит  от

отношения  между  нормой  процента  и  графиком   предельной   эффективности

капитала, связывающим эту величину с  размером  текущих  инвестиций,  причем

предельная эффективность капитала отражает отношение между ценой предложения

капитального имущества и его ожидаемым доходом. В данной главе мы рассмотрим

более детально некоторые из факторов, которые определяют ожидаемый доход  от

имущества.

   Соображения, на которых  основываются  расчеты  ожидаемого  дохода,-  это

отчасти действительные  факты,  которые  мы  можем  знать  более  или  менее

определенно, и отчасти будущие события, которые можно лишь  предсказывать  с

большей или меньшей уверенностью.  Среди  первых  можно  упомянуть  наличные

запасы капитального имущества различных типов и в целом,  а  также  величину

существующего  потребительского   спроса   на   товары,   для   эффективного

производства которых требуется применение капитала  в  относительно  большем

масштабе. Ко второй категории относятся изменения в типах и объемах  запасов

капитального имущества и во вкусах потребителей, размеры эффективного спроса

в последовательные  моменты  времени,  относящиеся  к  периоду  эксплуатации

соответствующих инвестиций, а также изменения заработной  платы  в  денежном

выражении, которые могут произойти в  течение  этого  времени.  Субъективную

оценку факторов, относящихся  к  этой  второй  группе,  мы  можем  обобщенно

определить  как  состояние  долгосрочного   предположения   в   отличие   от

краткосрочного предположения, на основе  которого  производитель  оценивает,

что он получит за готовый продукт, если начнет его производство  сегодня  на

имеющемся оборудовании (мы рассматривали этот вопрос в гл. 5).

   Оценивая виды на будущее,  было  бы  безрассудно  придавать  большой  вес

вещам,  весьма  неопределенным   (74)   .   Разумнее   руководствоваться   в

значительной степени теми фактами, которым мы доверяем, даже если от  них  и

не столь многое зависит по сравнению с другими фактами, о  которых,  однако,

мы имеем  лишь  смутное  и  слабое  представление.  По  этой  причине  факты

сегодняшнего дня входят, так сказать, в непропорционально большой степени  в

формирование наших долгосрочных предположений.  Такова  обычная  практика  -

брать существующую ситуацию и проецировать ее  на  будущее,  внося  поправки

лишь в той мере, в  какой  у  нас  имеются  определенные  основания  ожидать

перемен.

   Состояние  долгосрочного  предположения,  на  котором  основываются  наши

решения, зависит поэтому не только от того, что мы можем прогнозировать  как

наиболее вероятное. Оно зависит также от уверенности, с  которой  мы  делаем

этот прогноз, от того, в какой  мере  мы  считаемся  вероятностью,  что  наш

лучший прогноз окажется совершенно ложным. Если мы ожидаем больших  перемен,

но весьма нечетко представляем себе, какую именно форму примут эти перемены,

то наша уверенность будет слабой.

   Люди практические всегда уделяют самое пристальное и заботливое  внимание

тому,  что  они  называют  состоянием  уверенности.  Однако  экономисты   не

проанализировали как следует этот феномен, отделываясь, как правило,  общими

словами. В  частности,  остался  как-то  в  тени  тот  факт,  что  состояние

уверенности имеет отношение к экономической проблематике именно потому,  что

оно  оказывает  значительное  влияние  на  график  предельной  эффективности

капитала. Не существует двух отдельных факторов,  воздействующих  на  размер

инвестиций, а именно: графика предельной эффективности капитала и  состояния

уверенности. Последнее имеет значение в силу того, что оно является одним из

главных факторов, определяющих  график  предельной  эффективности  капитала,

или, что то же самое, график инвестиционного спроса.

   Немного, однако, можно сказать  о  состоянии  уверенности  априори.  Наши

выводы  на  этот  счет  должны  опираться  главным  образом  на  фактические

наблюдения за состоянием рынков  и  психологией  бизнеса.  По  этой  причине

приведенное ниже  отступление  будет  отличаться  по  уровню  абстракции  от

основного материала книги.

   Для удобства изложения при последующем рассмотрении состояния уверенности

мы будем предполагать, что норма процента остается неизменной.  Кроме  того,

на протяжении последующих параграфов мы будем изображать дело таким образом,

будто размеры инвестиций меняются лишь в связи с  изменением  ожидаемого  от

них дохода независимо от изменений нормы процента (по которой этот ожидаемый

доход  капитализируется).  Впрочем,  воздействие  изменений  нормы  процента

нетрудно учесть дополнительно к воздействию изменений состояния уверенности.

   III

   Весьма примечательным фактом является крайняя ненадежность тех  сведений,

на основе  которых  нам  приходится  оценивать  предполагаемый  доход.  Наши

познания о факторах, которые будут  определять  доход  от  инвестиции  через

несколько лет, обычно весьма слабы, а зачастую ничтожны. Говоря  откровенно,

приходится признать, что круг сведений, используемых нами для оценки  дохода

от железной дороги, медного  рудника,  текстильной  фабрики,  патентованного

лекарства, атлантического лайнера или дома в лондонском Сити, который  может

быть получен спустя, скажем, десять лет (или даже пять лет), стоит  мало,  а

иногда и вовсе ничего не стоит. Действительно,  те,  кто  серьезно  пытается

давать подобные оценки, так часто оказываются в меньшинстве, что их действия

отнюдь не оказывают определяющего влияния на рынок.

   В прежние времена, когда предприятия принадлежали  главным  образом  тем,

кто сам вел дела, или их  друзьям  и  компаньонам,  инвестиции  определялись

наличием людей сангвинического темперамента и творческого склада; бизнес они

воспринимали скорее как жизненное призвание и в  действительности  нисколько

не полагались  на  скрупулезные  подсчеты  ожидаемого  дохода.  Дело  носило

отчасти характер лотереи, хотя окончательный результат во многом зависел  от

того, оказывались ли способности и характер предпринимателя  выше  или  ниже

среднего уровня. Некоторые терпели неудачу, иные преуспевали. Но даже задним

числом  никто  не  мог  сказать,  были  ли   средние   доходы   на   единицу

инвестированной суммы больше или меньше господствующей  нормы  процента  или

равны ей. Впрочем, если исключить случаи эксплуатации природных  ресурсов  и

монополий,  фактические  средние  доходы   от   инвестиций,   вероятно,   не

оправдывали связанных с ними надежд даже в периоды  подъема  и  процветания.

Деловые люди ведут игру, в которой переплетаются ловкость и удача, а средние

результаты которой неизвестны участникам. Если бы человеку по его природе не

свойственно было искушение рискнуть испытать удовлетворение (помимо прибыли)

от создания фабрики, железной дороги, рудника или фермы, то на  долю  одного

лишь холодного расчета пришлось бы  не  так  уж  много  инвестиций.  Решения

инвестировать капитал в частные предприятия старого

   типа означали, однако, что нельзя  было  беспрепятственно  взять  обратно

вложенные деньги - не только с точки зрения общества в целом, но также и для

отдельного лица. С отделением управленческих  функций  от  собственности  на

капитал, что стало обычным для сегодняшнего дня, с развитием организованного

рынка инвестиций  в  дело  вступает  новый  важный  фактор,  который  иногда

способствует инвестициям, но иногда чрезвычайно  увеличивает  неустойчивость

системы.  Там,  где  нет  рынка  ценных  бумаг,  нет  смысла   переоценивать

инвестиции, как мы  это  обычно  делаем.  Но  фондовая  биржа  переоценивает

множество инвестиций ежедневно, и эти переоценки дают возможность  отдельным

лицам (хотя и не им всем в совокупности) пересмотреть степень своего участия

в предприятии. Дело обстоит таким же образом, как если бы  фермер,  взглянув

на барометр после завтрака, решил изъять свой капитал из сельского хозяйства

между 10 и II часами утра, после чего стал бы размышлять,  не  вернуться  ли

ему к этому занятию через  пару  дней.  Ежедневные  переоценки  на  фондовой

бирже, хотя они  и  направлены  прежде  всего  на  то,  чтобы  содействовать

переходу уже осуществленных вложений от одного  лица  к  другому,  неизбежно

оказывают решающее влияние и на уровень текущих  вложений.  Ибо  нет  смысла

создавать новое предприятие с большими издержками,  чем  сумма,  за  которую

можно купить такое же существующее предприятие. В то же  время  есть  стимул

израсходовать на новый проект сумму, казалось бы,  непомерно  большую,  если

есть возможность  разместить  соответствующие  акции  на  фондовой  бирже  и

получить немедленную прибыль  (75)  .  Таким  образом,  некоторые  категории

инвестиций регулируются скорее средними предположениями тех,  кто  совершает

сделки на фондовой бирже (и находящими отражение  в  курсах  акций),  нежели

расчетами  профессиональных  предпринимателей,  т.  е.   предположениями   в

подлинном смысле (76) . Как же осуществляются на  практике  эти  ежедневные,

даже ежечасные переоценки уже  вложенного  капитала,  значение  которых  так

велико?

   IV

   На практике мы молчаливо соглашаемся, как правило, опираться на то, что в

действительности является условностью. Суть  этой  условности  -  хотя  она,

конечно, не так уж  проста  -  заключается  в  допущении,  что  существующее

положение дел будет сохраняться неограниченно долго, если только у  нас  нет

особых оснований ждать перемен. Это не означает, что мы в самом деле верим в

неограниченно долгое сохранение существующего положения дел. Весь  наш  опыт

говорит о том, что  это  совершенно  невероятно.  Действительные  результаты

инвестиций  за  целый  ряд   лет   редко   согласуется   с   первоначальными

предположениями. Не подходит и способ рационально обосновать наше  поведение

ссылкой на то, что для человека, находящегося в полном неведении,  ошибки  в

том или другом направлении равновероятны, так что ему остается  сформировать

некое среднестатистическое  предположение,  основывающееся  на  этих  равных

вероятностях. Ведь  легко  показать,  что  предположение  об  арифметическом

равенстве вероятностей, основывающееся на ситуации полного неведения,  ведет

к абсурду. На практике мы исходим из того, что существующая рыночная оценка,

как бы она ни сложилась, точно отражает имеющиеся  у  нас  знания  факторов,

которые будут влиять на доход от инвестиций, и что эта оценка меняется  лишь

в соответствии с изменением наших знаний. Между тем,  философски  рассуждая,

она  не  может  быть  таким  единственно  правильным  отражением,  поскольку

полученные нами знания не обеспечивают достаточной основы для предположений,

рассчитанных с  математической  точностью.  Фактически  на  рыночную  оценку

влияют  и  все  те  соображения,  которые  не  имеют  никакого  отношения  к

ожидаемому доходу.

   Тем не менее вышеописанный условный метод  расчета  совместим  с  высокой

степенью преемственности и постоянства в наших делах до тех пор, пока  можно

полагаться на то, что эта условность принимается всеми участниками.

   В самом деле, если существуют  организованные  рынки  инвестиций  и  если

можно полагаться на сохранение разделяемого всеми условного метода  рыночной

оценки, инвестор вправе подбадривать себя той мыслью, что единственный риск,

на который он идет,- это возможность появления новой информации относительно

ближайшего будущего, о вероятности чего он может попытаться  составить  свое

собственное мнение; и вряд  ли  такая  вероятность  будет  особенно  велика.

Поскольку вышеназванное соглашение сохраняет  силу,  только  такие  перемены

могут оказать влияние  на  объем  его  инвестиции,  и  инвестору  не  грозит

опасность потерять сон только из-за того,  что  он  не  имеет  ни  малейшего

представления, сколько будет стоить вложенный им сегодня капитал десять  лет

спустя. Таким образом, отдельный инвестор с достаточным  основанием  считает

свое вложение "надежным" в отношении коротких периодов времени, а значит,  и

в отношении последовательности любого числа коротких периодов, если он может

быть вполне уверен в том, что не рухнут условия игры; и считает, что поэтому

у него  есть  возможность  пересмотреть  свое  суждение  и  изменить  размер

вложенного им капитала, прежде чем успеет  произойти  что-нибудь  серьезное.

Инвестиции, будучи "закрепленными" с общественной точки  зрения,  становятся

тем самым "ликвидными" для отдельных лиц.

   Механизм такого  рода,  как  я  уверен,  и  явился  основой,  на  которой

сложились наши ведущие рынки капиталов. И нет ничего  удивительного  в  том,

что условность, на которую он опирается и которая с абсолютной точки  зрения

выглядит столь произвольной, имеет свои слабости. Именно  ее  непрочность  и

создает в  немалой  степени  современную  проблему  обеспечения  достаточных

размеров инвестиций.

   V

   Можно вкратце упомянуть ряд факторов, благодаря которым  эта  непрочность

особенно заметна.

   1. В совокупных капиталовложениях общества постепенно растет доля  акций,

которые  принадлежат  лицам,  не  принимающим  участия  в  управлении  и  не

обладающим специальными знаниями о вещах, имеющих отношение к настоящему или

будущему  данной   отрасли.   В   результате   серьезно   ослаблен   элемент

действительного знания в оценке соответствующих предприятий  или  бумаг  как

теми, кто владеет ими, так и теми, кто намеревается их купить.

   2. Ежедневные колебания прибылей от текущих  вложений  капитала,  которые

явно носят преходящий характер и незначительны по размерам, имеют  тенденцию

оказывать до абсурда чрезмерное влияние на  рынок.  Говорят,  например,  что

акции американских  компаний,  производящих  лед,  летом,  когда  прибыли  в

соответствии с сезоном повышаются, продаются, как правило, по более  высокой

цене, чем зимой, когда лед никому не нужен. День, когда в Англии не работают

банки, может поднять рыночную цену британских железных  дорог  на  несколько

миллионов фунтов стерлингов.

   3,  Условная  оценка,  которая  складывается   как   результат   массовой

психологии  большого  числа  несведущих  индивидуумов,   подвержена   резким

изменениям  под  влиянием  внезапных  колебаний  в  мнениях,   обусловленных

факторами,  которые  в  действительности  не  имеют  большого  значения  для

ожидаемых доходов: да и нет достаточных оснований  ждать  устойчивости  этой

оценки. В частности, в неспокойные времена, когда  в  меньшей  степени,  чем

обычно, можно рассчитывать на неопределенно долгое сохранение  существующего

положения дел, хотя и не было  явных  поводов  ждать  каких-то  определенных

перемен,   рынок   попадает   под   влияние   смены    оптимистического    и

пессимистического настроений, которые не имеют разумных причин и  все  же  в

известном смысле закономерны там, где отсутствует солидная база для  здравых

расчетов.

   4. Есть еще одна характерная деталь, которая особенно заслуживает  нашего

внимания. Можно было бы полагать, что конкуренция  между  квалифицированными

профессионалами,  обладающими  рассудительностью  и  знаниями  выше   уровня

среднего   частного   инвестора,   нейтрализует   причуды   неосведомленного

индивидуума, предоставленного  самому  себе.  На  деле,  однако,  энергия  и

искусство профессиональных инвесторов и биржевых игроков часто  направляются

в иную сторону. Большинство этих лиц в действительности весьма озабочены  не

тем, чтобы составить наилучший долгосрочный  прогноз  ожидаемого  дохода  от

инвестиций за все время их эксплуатации, а тем,  чтобы  предугадать  немного

раньше широкой публики изменения в системе взаимно  разделяемых  условностей

как основы рыночной оценки. Их интересует не  реальная  стоимость  какого-то

объекта вложения капитала для человека, который покупает его  с  тем,  чтобы

"приберечь" его для себя, а то, как рынок будет оценивать его  под  влиянием

массовой психологии через три месяца или через год. При этом такое поведение

отнюдь не является результатом какой-либо дурной наклонности. Оно  неизбежно

связано с рынком инвестиций, организованным, как было описано выше. Ведь  не

имеет смысла вкладывать 25 ед. капитала в  предприятие  или  ценные  бумаги,

ожидаемый доход от которых оправдывает, по вашему мнению, даже и  затрату  в

30 ед., если в то же время вы полагаете, что спустя три месяца рынок  оценит

их в 20 ед.

   Итак, профессиональный инвестор волей-неволей вынужден  уделять  внимание

предвидению надвигающихся перемен, будь то  новые  данные  или  изменения  в

общей атмосфере - точнее, тех из  них,  которые,  как  он  видит  из  опыта,

оказывают наибольшее влияние на массовую психологию рынка. Таково неизбежное

порождение  рынков  инвестиций,  организованных  во   имя   так   называемой

ликвидности.  Ни  один  из  принципов   ортодоксальной   финансовой   науки,

несомненно, не  является  более  антисоциальным,  чем  фетиш  ликвидности  -

доктрина, согласно которой высшая добродетель для инвестиционных  институтов

- это концентрировать свои ресурсы в "ликвидных" ценных бумагах. При этом не

учитывается, что  для  общества  в  целом  не  существует  такой  вещи,  как

ликвидность   вложенного   капитала.   Социальной   целью   квалифицированно

осуществляемых инвестиций  должно  быть  разрушение  темных  туч  времени  и

невежества,  заволакивающих  наше  будущее.  Фактическая  же   личная   цель

большинства квалифицированных инвесторов сегодня - это "опередить пулю", как

метко выражаются американцы, перехитрить толпу  и  сплавить  поддельную  или

истертую монету ближнему.

   Это состязание в хитроумии - в том,  чтобы  предугадать  за  месяц-другой

вперед, на чем будет основываться условная оценка, а вовсе не в  том,  чтобы

оценить ожидаемый доход от инвестиций за долгий ряд лет,-  не  требует  даже

наличия простаков из публики,  насыщающих  утробы  профессионалов;  все  это

профессионалы  могут  разыгрывать  в  своем  собственном  кругу.  Также  нет

необходимости в том, чтобы все простодушно верили, что условный базис оценки

действительно сохранит надолго свою силу. Это, так сказать, игра  в  "снап",

"старую деву", "музыкальные стулья" - развлечение, где  побеждает  тот,  кто

скажет "снап" не слишком рано и не  слишком  поздно,  кто  отпасует  "старую

деву" своему соседу раньше, чем закончится игра, кто захватит для себя  стул

в тот момент, когда умолкнет музыка. В эти игры можно играть с удовольствием

и большим подъемом, хотя все играющие  знают,  что  по  кругу  ходит  именно

"старая дева" или что. когда умолкнет музыка, кто-то останется без стула.

   Или,   немного   изменив   сравнение,   можно   уподобить    деятельность

инвесторов-профессионалов  тем  газетным  конкурсам,  в  которых  участникам

предлагается отобрать шесть самых хорошеньких лиц  из  сотни  фотографий,  и

приз присуждается тому, чей выбор  наиболее  близко  соответствует  среднему

вкусу всех участников состязания. Таким  образом,  каждый  из  соревнующихся

должен выбрать не те лица, которые он лично находит наиболее прелестными,  а

те, которые, как он полагает,  скорее  всего  удовлетворяют  вкусам  других,

причем все участники подходят к проблеме с той же точки зрения. Речь идет не

о  том,  чтобы  выбрать  самое  красивое  лицо   по   искреннему   убеждению

выбирающего,  и  даже  не  о  том,   чтобы   угадать   лицо,   действительно

удовлетворяющее среднему вкусу. Тут мы достигаем третьей степени, когда наши

способности направлены на то, чтобы предугадать, каково будет среднее мнение

относительно того, каково будет среднее мнение. И имеются,  как  я  полагаю,

такие люди, которые достигают четвертой, пятой и еще более высоких степеней.

   Читатель, может быть, заметит, что опытный человек,  не  поддаваясь  этой

всеобщей атмосфере игры, будет продолжать вкладывать капитал в  соответствии

с самыми достоверными долгосрочными предположениями, какие он  только  может

сформулировать, и, очевидно, получит в конечном  счете  большую  прибыль  за

счет других игроков.  На  это  следует  прежде  всего  ответить,  что  такие

здравомыслящие люди в самом деле  существуют  и  что  для  рынка  инвестиций

составляет  огромную  разницу,  является  ли  их  влияние  преобладающим  по

сравнению с азартными игроками или нет. Однако мы должны также добавить, что

имеется ряд факторов, представляющих угрозу для преобладающего влияния таких

людей на современных инвестиционных рынках.  Инвестировать,  основываясь  на

подлинном долгосрочном расчете, в наши дни настолько трудно, что это едва ли

осуществимо. Тот, кто  пытается  это  сделать,  должен  наверняка  затратить

гораздо больше сил и подвергнуться большему риску, чем  тот,  кто  старается

вернее толпы угадать, как эта толпа будет себя вести;  и  при  равенстве  их

способностей первый может сделать даже больше тяжелых ошибок. Опыт отнюдь не

доказывает, что инвестиционная  политика,  приносящая  пользу  с  социальной

точки зрения, приносит одновременно ft наибольшую  прибыль.  Чтобы  побороть

силы времени и наше невежество, требуется больше ума, чем  для  того,  чтобы

"опередить пулю". Кроме того, жизнь не очень-то длинна, человек  по  природе

своей жаждет быстрых результатов и испытывает особый интерес к  тому,  чтобы

быстро делать деньги, и отдаленные  выгоды  дисконтируются  им  как  средним

представителем  своего   рода   из   очень   высокой   ставки.   Осуществить

профессиональную инвестицию -  дело  до  предела  утомительное  и  требующее

чрезмерного напряжения для любого, кто совершенно не склонен к  азарту;  кто

подвержен этому чувству, должен платить  соответствующую  дань.  К  тому  же

инвестор,  который  намерен  пренебречь  текущими   рыночными   колебаниями,

нуждается  для  безопасности  в  более  солидных  ресурсах  и  не  должен  в

сколько-нибудь крупных размерах или даже вообще вести  операции  на  занятые

деньги - еще одно соображение, почему доход  от  биржевой  игры  может  быть

выше. Наконец, именно человек, осуществляющий долгосрочные вложения,  т.  е.

тот, кто более других содействует общественным интересам, на  практике  чаще

всего подвергается критике, кем бы ни  управлялись  инвестиционные  фонды  -

комитетами, правлениями или банками (77) . Вследствие самого существа своего

поведения он выглядит в  глазах  обывателя  эксцентричным,  несговорчивым  и

чересчур смелым. Если он удачлив, это  только  утвердит  общую  веру  в  его

смелость; но если завтра ему не повезет, что вполне вероятно, то едва ли  он

может  рассчитывать  на  снисхождение.  Мирская  мудрость  учит,   что   для

поддержания репутации  лучше  терпеть  неудачи  на  проторенных  путях,  чем

добиваться успеха каким-либо способом, не входящим в разряд общепринятых.

   5. До сих пор мы говорили  главным  образом  о  состоянии  уверенности  у

самого биржевого игрока или того, кто  инвестирует  в  спекулятивных  целях.

Может поэтому показаться, будто мы молчаливо предполагали, что если он лично

считает перспективы подходящими,  то  он  получит  неограниченную  сумму  по

рыночно-процентной ставке. Разумеется, это не так. Мы  должны  принимать  во

внимание также и другую сторону  состояния  уверенности,  а  именно  доверие

предоставляющим ссуды к тем, кто  хочет  занять  у  них  денег,  что  иногда

определяют как состояние  кредита.  Резкое  падение  курсов  акций,  которое

оказывает гибельное влияние на предельную эффективность капитала, может быть

вызвано тем, что либо состояние уверенности у  спекулянтов,  либо  состояние

кредита становится менее прочным. Но в то время  как  ослабления  одного  из

этих факторов достаточно для того, чтобы произошел крах, возвращение  дел  в

нормальное русло  требует  восстановления  их  обоих.  Ибо  если  ослабления

кредита достаточно для того, чтобы вызвать крах, то его  укрепление,  будучи

необходимым условием оздоровления, не является все же единственным  условием

для этого.

   VI

   Все эти соображения нельзя исключать из сферы внимания экономиста. Но  их

необходимо  рассматривать  в  правильной  перспективе.  Если  мне   позволят

применить термин спекуляция для обозначения действий, имеющих целью  прогноз

психологии рынка, и термин  предпринимательство  для  обозначения  действий,

имеющих целью прогноз ожидаемого  дохода  от  имущества  за  весь  срок  его

службы, то отнюдь не всегда спекуляция преобладает над предпринимательством.

Однако по мере того, как  совершенствуется  организация  рынков  инвестиций,

опасность преобладания спекуляции возрастает. На одном из величайших мировых

рынков  инвестиций,   а   именно   нью-йоркском,   влияние   спекуляции   (в

вышеуказанном смысле) огромно. Даже за пределами финансовой сферы американцы

подвержены чрезмерной склонности к разгадыванию  того,  что  думает  средний

обыватель о мнении среднего обывателя; и эта национальная слабость  получает

возмездие на фондовой бирже. Говорят, что американец редко  помещает  деньги

"ради дохода",  как  это  все  еще  делают  многие  англичане.  Он  неохотно

инвестирует капитал, если не рассчитывает на увеличение  его  ценности.  Это

лишь другой способ выражения того факта, что, расходуя деньги на инвестицию,

американец связывает свои надежды не столько с ее ожидаемым доходом, сколько

с благоприятными изменениями в совокупности  психологических  предположений,

на основе которых формируется рыночная оценка. Иными словами,  он  выступает

как спекулянт в отмеченном выше смысле. Спекулянты не приносят  вреда,  если

они остаются пузырями на  поверхности  ровного  потока  предпринимательства.

Однако   положение   становится   серьезным,    когда    предпринимательство

превращается  в   пузырь   в   водовороте   спекуляции.   Когда   расширение

производственного  капитала   в   стране   становится   побочным   продуктом

деятельности  игорного  дома,  трудно  ожидать  хороших  результатов.   Если

смотреть на Уолл-стрит  как  на  институт,  социальное  назначение  которого

заключается  в  том,  чтобы  направлять   новые   инвестиции   по   каналам,

обеспечивающим наибольший доход в смысле будущей выгоды, то  его  достижения

никак нельзя отнести к разряду выдающихся триумфов капитализма,  основанного

на laissez-faire. Это и не  удивительно,  если  лучшие  головы  Уолл-стрита,

насколько я могу судить, заняты в действительности совсем другим делом.

   Эти тенденции представляют едва ли не неизбежный результат  существования

успешно организованных рынков "ликвидных" инвестиций. Обычно все согласны  с

тем, что игорные дома должны быть труднодоступным и  дорогим  удовольствием.

Может быть, то  же  самое  верно  и  в  отношении  фондовых  бирж.  То,  что

Лондонская фондовая биржа менее грешна по сравнению  с  Уолл-стритом,  можно

объяснить не столько  особенностями  национального  характера,  сколько  тем

фактом, что для среднего англичанина Трогмортон-стрит*  недоступна  и  очень

дорога по сравнению с Уолл-стритом для среднего  американца.  Разница  между

покупной и продажной ценами акций, высокие  комиссии  маклеров  и  взимаемый

казначейством суровый  налог  на  сделки  с  ценными  бумагами  -  все,  что

сопутствует операциям на Лондонской фондовой  бирже,-  понижают  ликвидность

рынка в достаточной степени, чтобы значительная  часть  сделок,  характерных

для Уолл-стрита (78) , стала здесь невозможной (хотя практика расчетов через

каждые  две  недели  действует  в  противоположном  направлении).   Введение

значительного  государственного  налога  на  все  виды  биржевых  сделок  по

купле-продаже ценных бумаг могло бы оказаться наиболее полезной реформой для

того, чтобы смягчить  преобладание  спекуляции  над  предпринимательством  в

Соединенных Штатах.

   Зрелище современных рынков инвестиций нередко наводило меня на мысль, что

если бы сделать  инвестирование  капитала,  подобно  браку,  долгосрочным  и

нерасторжимым актом, прерываемым разве что смертью или  какими-либо  другими

вескими причинами, то это могло бы  явиться  полезным  лекарством  от  наших

современных болезней. Ибо это вынудило бы инвестора обратить  свой  взор  на

долгосрочные перспективы, и только на них. Однако уже ближайшее рассмотрение

этого  средства  обнаруживает  его  противоречивость,  ибо  выясняется,  что

ликвидность  рынков  инвестиций  часто  способствует,  а  отнюдь  не  всегда

препятствует новым инвестициям. Ведь самый факт, что  каждый  индивидуальный

инвестор вправе рассчитывать на "ликвидность" своего участия  в  деле  (хотя

это и не может быть верно для всех инвесторов, вместе  взятых),  успокаивает

его нервы и придает  ему  гораздо  большую  решимость  идти  на  риск.  Если

индивидуальные  инвестиции  сделать  неликвидными,  это  могло  бы  серьезно

затруднить новые инвестиции, пока у людей остаются  открытыми  и  иные  пути

помещения своих сбережений. Такова дилемма. До тех пор пока для  индивидуума

существует возможность использовать богатство в форме тезаврации  или  ссуды

денег, альтернатива, заключающаяся в покупке реальных  капитальных  активов,

не может стать для него очень уж притягательной (в особенности для человека,

который не управляет сам этими активами и вообще мало что  знает  о  них  по

существу),   если   не   будет   организованных   рынков   инвестиций,   где

соответствующие активы можно легко превратить в деньги.

   Единственным   радикальным   средством   против   кризиса    уверенности,

приносящего столько  бед  экономике  современного  мира,  было  бы  оставить

индивидууму лишь  выбор  между  потреблением  своего  дохода  и  заказом  на

производство конкретного капитального  имущества,  которое,  пусть  даже  на

довольно   зыбких   основаниях,    представляется    индивидууму    наиболее

многообещающим из доступных ему  помещений  капитала.  Возможно,  временами,

когда его обуревают особенно сильные  сомнения  относительно  будущего,  они

склонят индивидуума к тому, чтобы больше потреблять и меньше  инвестировать.

Но чего можно было бы избежать, так это гибельных, все более накапливающихся

и далеко идущих последствий, проистекающих из того,  что  он  сейчас  может,

если находится во власти сомнений, не тратить свой доход ни  на  то,  ни  на

другое.

   Те, кто подчеркивал социальную  опасность  тезаврирования  денег,  имели,

конечно, в виду нечто похожее на сказанное выше. Однако они не учли, что все

это  может  иметь  место  вне  зависимости  (или  по  крайней  мере   не   в

пропорциональной зависимости) от масштабов тезаврации денег.

   VII

   Даже  оставляя  в  стороне  неустойчивость,  связанную  со   спекуляцией,

приходится считаться еще с неустойчивостью, проистекающей  из  определенного

свойства человеческой природы, которое выражается в том, что заметная  часть

наших действий, поскольку  они  направлены  на  что-то  позитивное,  зависит

скорее от самопроизвольного  оптимизма,  нежели  от  скрупулезных  расчетов,

основанных  на  моральных,  гедонистических   или   экономических   мотивах.

Вероятно,  большинство  наших  решений  позитивного  характера,  последствия

которых скажутся в полной мере лишь по прошествии многих  дней,  принимается

под влиянием  одной  лишь  жизнерадостности  -  этой  спонтанно  возникающей

решимости действовать, а не сидеть сложа руки, но  отнюдь  не  в  результате

определения арифметической средней из тех или иных количественно  измеренных

выгод, взвешенных по вероятности каждой из  них.  Предпринимателям  остается

лишь  изображать  деятельность,  которая  якобы  направляется   в   основном

мотивами, сформулированными в их собственных планах на  будущее,  какими  бы

искренними и правдивыми они ни были. Лишь в  немного  большей  степени,  чем

экспедиция  на  Южный  полюс,  предпринимательство  основывается  на  точных

расчетах  ожидаемого  дохода.  Поэтому,  когда  жизнерадостность   затухает,

оптимизм поколеблен и нам не остается ничего другого, как полагаться на один

только математический расчет, предпринимательство хиреет и испускает  дух  -

даже если опасения потерпеть убытки столь же неосновательны,  какими  прежде

были надежды на прибыль.

   Можно наверняка утверждать, что предпринимательство, уповая  на  будущее,

приносит пользу обществу в целом. Но частная инициатива будет на высоте лишь

в том случае, когда разумные  расчеты  дополняются  и  поддерживаются  духом

жизнерадостности, чтобы мысль о  конечном  ущербе,  в  плену  которой  часто

оказываются пионеры,- как это отлично известно из опыта и нам, и им  самим,-

просто отбрасывалась  бы  в  сторону,  подобно  тому  как  здоровый  человек

попросту не думает о смерти.

   Это условие, к несчастью, дает о себе знать не только в том, что  кризисы

и депрессии приобретают ненормально острый характер, но также в том,  что  и

экономическое процветание оказывается в чрезмерно большой степени  зависимым

от политической и социальной атмосферы, созвучной духу рядового  бизнесмена.

Если  страх  перед  рабочим  правительством  или  "новым  курсом"  подавляет

предпринимательство,  то  это  не  обязательно  нужно  считать   результатом

благоразумного расчета или заговора  с  политическими  целями.  Это  простое

следствие нарушения того хрупкого равновесия,  в  котором  удерживается  наш

стихийный оптимизм. Оценивая ожидаемый размах инвестиций, мы должны  поэтому

принять во внимание нервы, склонность к истерии, даже пищеварение и  реакции

на перемену погоды у  тех,  от  чьей  стихийной  активности  в  значительной

степени и зависят эти инвестиции.

   Отсюда  нельзя  сделать  вывод,  что  все  на  свете  зависит   от   игры

иррациональных сил человеческой психологии. Напротив, состояние долгосрочных

предположений нередко весьма устойчиво, а даже если это не  так,  то  другие

факторы оказывают компенсирующее влияние.  Надо  помнить,  что  человеческие

решения, поскольку они воздействуют на будущее - в личных, политических  или

экономических  делах,  не  могут   полагаться   на   строгие   математически

обоснованные предположения, поскольку отсутствует база для  их  обоснования.

Именно наша врожденная жажда  деятельности  есть  та  сила,  которая  движет

миром; рациональная половина  нашего  "я"  занимается,  как  умеет,  отбором

альтернатив, рассчитывает там, где можно, однако она нередко оказывается  во

власти наших капризов, настроений и желаний попытать счастья.

   VIII

   Существуют некоторые важные факторы,  несколько  смягчающие  на  практике

последствия  нашего  неправильного  представления  о   будущем.   Применение

операции сложных процентов, а также  вероятность  устаревания  инвестиций  с

течением времени объясняют, почему для большого числа  отдельных  инвестиций

ожидаемый доход совершенно  правомерно  определяется  доходами  сравнительно

близкого будущего. В наиболее  важной  группе  инвестиций,  рассчитанных  на

весьма продолжительный срок, а именно  в  строительстве  домов,  риск  часто

может быть переложен с инвестора на съемщика или  по  крайней  мере  поделен

между ними посредством  долгосрочных  контрактов,  причем,  с  точки  зрения

съемщика риск перекрывается выгодами непрерывности и прочности  аренды.  Для

другой  важной  группы  долгосрочных  инвестиций,  а   именно   вложений   в

предприятия общественного пользования, существенная доля  ожидаемого  дохода

практически  гарантирована  монопольными   привилегиями   вкупе   с   правом

устанавливать  такие  тарифы,  которые  обеспечили  бы  заранее  оговоренную

прибыль. Наконец, все более увеличивается группа инвестиций,  осуществляемых

непосредственно  правительственными  и  муниципальными  органами  (или   тех

инвестиций, по которым они принимают на себя риск). Эти органы,  осуществляя

инвестиции, прямо исходят в качестве общей  предпосылки  из  приносимых  ими

перспективных социально полезных результатов, как бы сильно  ни  различались

эти  инвестиции  по  их   коммерческой   выгодности.   Здесь   не   пытаются

рассматривать как основание для удовлетворения тот факт, что  математическое

предположение  дохода  больше  или  по  меньшей  мере  равно  текущей  норме

процента, хотя уровень процента, который государственная организация  должна

платить  по  своим  займам,  может  сыграть  главную  роль  при  определении

посильного для нее размера инвестиций.

   Оценив, таким образом, в полной мере важность  тех  последствий,  которые

связаны с текущими изменениями  в  состоянии  долгосрочных  предположений  в

отличие  от  изменений  нормы  процента,  мы  все-таки  вправе  признать  за

последней, по крайней мере при нормальных обстоятельствах, очень  серьезное,

хотя и не решающее, влияние на  размеры  инвестиций.  Только  опыт,  однако,

может  показать,  в  какой  мере  регулирование  нормы   процента   способно

систематически стимулировать надлежащий объем инвестиций.

   Со своей стороны я теперь отношусь несколько  скептически  к  возможности

успеха  чисто  денежной  политики,  направленной  на   регулирование   нормы

процента. Я рассчитываю на то, что государство, которое в состоянии взвесить

предельную  эффективность  капитальных  благ  с  точки   зрения   длительных

перспектив и на основе общих социальных  выгод,  будет  брать  на  себя  все

большую  ответственность  за   прямую   организацию   инвестиций.   Впрочем,

представляется весьма вероятным, что колебания  рыночной  оценки  предельной

эффективности  различных  типов  капитальных  активов,   рассчитываемой   по

принципам, которые я привел выше, будут слишком велики, чтобы их можно  было

ослабить любыми практически возможными изменениями нормы процента.