Глава 5  РЫНКИ КАПИТАЛА

Общие тенденции эволюции рынков капитала постсоциалистических стран

Для реального продвижения в реформировании экономик, постсоциалистические страны нуждаются в громадных капита­ловложениях. По оценкам, в последние пять лет второго тысяче­летия необходимо вложить в их экономику триллионы долларов. В 1990 году частные иностранные инвестиции были в несколько раз меньше объемов ссуд, выданных постсоциалистическим стра­нам международными финансовыми организациями и правитель­ствами отдельных развитых стран. Но уже к 1994 году, несмотря на рост в абсолютном выражении последних, частные инвести­ции, объем которых нарастал быстрее, оказались более сущес­твенным источником финансирования.

Становление фондовых рынков постсоциалистических стран

Однако поток частных иностранных инвестиций неравномерен. Если в некоторые бывшие соцстраны западные частные инвестиции быстро растут (объем инвестиций в долларах США на душу населения на начало 1996 года в Венгрии — 671, в Эстонии — 295, в Чехии — 289), то Россия, Украина и большинство стран СНГ по-прежнему не привлекают в такой степени иностранных частных инвесторов и эти страны пока всерьез могут рассчитывать лишь на международные финансовые фонды и межгосударственную поддержку. Объем ссуд в этом случае не столь велик, однако факт их получения придает необходимый авторитет экономической политике правительств и способствует привлечению пока только внимания международного частного капитала.

Тем не менее отметим, что структура частных иностранных инвестиций меняется: прямые инвестиции уступают место пор­тфельным инвестициям. Безусловно это связано с взрывным ростом акционерного капитала и ростом курсовой стоимости акций в постсоциалистических странах (особенно в Венгрии, Польше, Чехии и России). Рост объема внешних и, в значительно большей мере, внутренних инвестиций подводит к тому, что роль

230

рынков капитала должна стать определяющей во всех реформи­руемых финансовых системах. Однако повсеместно компании пока предпочитали банковское финансирование. Международные эксперты полагают, что корпоративные заемщики должны все же больше ориентироваться на рынки капитала, отказавшись от дорогого банковского кредита. Но проблема, конечно не в ком­паниях, а в организации самих рынков капитала, в формировании климата доверия к ним.

Во-первых, по мере преодоления заинтересованности нынеш­них руководителей в сокрытии информации о «своих» предприятиях (даже акционеры часто не имеют сколько-нибудь достоверной финансовой информации) и во-вторых (если все-таки информация о финансоюм состоянии предприятия оказывается доступной) по мере появления институтов, собирающих, анализирующих и распространяющих эти данные, станет возможным перенос активных действий на биржу и внебиржевые рынки ценных бумаг.

Кроме того, для формирования действительно конкурентных рынков капитала, которые только и способны привлечь и внеш­них, и внутренних инвесторов, необходимо создать необходимый уровень самостоятельности субъектов рынка, упрощение проце­дур, а также либерализованную схему отношений правительства с субъектами финансовой деятельности. Даже неспециалисту ясно, что привлечь капитал проще, организовав эмиссию акций, чем занимать деньги под проценты. Некоторые проблемы несом­ненно возникают с процедурами регистрации, эмиссии и разме­щения, но они постепенно становятся вполне разрешаемыми.

Можно строить продажу акций по аукционному принципу. Тогда за дело лучше браться специалистам — брокерам. Кроме того, в этом случае обычно выдвигаются жесткие сроки как оплаты, так и в целом проведения сделок. Такая система работы характерна для развитых высоколиквидных фондовых рынков, например, американского.

Для стран, где рынки капиталов только формируются, где инвесторы осторожничают, малоопытны специалисты и, в целом, невелики объемы сделок такая система не очень подходит. Так называемая, французская система оказалась предпочтительнее и именно ее, похоже, выберут в конечном итоге финансисты стран Восточной Европы. Французские биржи полагаются на компь­ютерную систему обработки поступающих предложений от бро­керов, которая сама формирует оптимальные цены скупки и продажи ЦБ. При этом нет причин подгонять покупателей и

231

продавцов, как это свойственно аукциону. Такая система уже используется странами Балтии.

Собственно, подобный подход принят и на внебиржевых рынках ЦБ, таких как НАСДАК (NASDAQ) в США. На этих рынках малые и средние фирмы привлекают капитал для своего становления и развития, т.к. им трудно удовлетворить по ряду причин жестким требованиям фондовых бирж.

Фондовые рынки не только привлекают капитал для создания и расширения производства или иной деятельности. Они также и перераспределяют его среди субъектов рынка. В результате этих процедур предприятия меняют хозяев, контроль над предприяти­ями приобретают одни и теряют другие и т.д. Кроме того, поведение курса акций свидетельствует о здоровье или болезни предприятия — усиливает сильных и ослабляет слабых. Последние или погибают или переходят в другие руки, способные их излечить. Обсуждаемые выше явления суть положительные для экономики и в целом оздоровляют экономический организм. То, что эта деятельность на биржах носит название спекулятивной, вовсе не означает, что она не полезна.

Спекулятивные сделки формально разрешены не везде, хотя реально они имеют место повсеместно. Там, где они разрешены, обычно вводится достаточно строгий контроль. Призрак Великой Депрессии всегда стоит перед глазами у тех, кому не нравятся спекуляции на бирже. Покупая акции, цены на которые растут, с целью продажи в ближайшем будущем, причем немедленно за­кладывая их для получения кредита на покупку новых акций и т.д., можно разнести фондовый рынок вдребезги, из-за неминуемого обвала (аналогично можно играть на понижение, активно прода­вая запасенные пакеты акций). Возможен также вариант покупки акций, с оплатой лишь части пакета, т.е. используя кредит брокера и т.д. Поэтому или надо запретить подобные операции или ограничить параметры таких сделок. Последнее может и должно регулироваться самой биржей или внебиржевыми структурами.

Можно пойти дальше, как это сделали в США — образовали «Комиссию по ценным бумагам и биржам». Ее функции: регистра­ция ценных бумаг, улаживание споров, и, главное, отработка правил игры с учетом всех случившихся ранее нежелательных действий с целью недопущения этих просчетов в будущем. Зако­нодательство тоже приведено в порядок: и Комиссия, и отдельные субъекты рынка могут обратиться в суд на нечистоплотных или нечестных дельцов за введение в заблуждение или сокрытие

232

необходимой информации о качестве ценных бумаг, которые эти дельцы эмитировали, представили к продаже и рекламировали.

Подобные органы регулирования повсеместно или уже созда­ны или создаются во многих странах мира, в том числе и в странах Восточной Европы.

Начавший в 1996 году свою работу орган государственного регулирования рынка ценных бумаг — Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР),— осенью этого года еще находился в стадии становления. Решался вопрос о его подчинении. Вето Президента Украины на Закон «О госу­дарственном регулировании» привело к переподчинению ГКЦБФР исполнительной власти. Полномочия по выдаче различных раз­решений и адрес, куда должна была направляться отчетность, переходили от Минфина к ГКЦБФР, но постепенно. Например, Комиссия осенью еще не получила базы данных на торговцев ценными бумагами от Минфина.

Для насыщения фондового рынка, повышения его конкурен­тности необходимо увеличивать и количество участников и коли­чество (а также ассортимент) ценных бумаг — прежде всего акций. Немало способствует этому случившаяся в странах Восточной Европы приватизация. Все страстно желают провести поскорее приватизацию, только каждый по-своему. Руководство предпри­ятий и, так называемый, трудовой коллектив желают фактически бесплатно стать владельцами, не допуская в акционеры посторон­них. Обладающие капиталом резиденты и нерезиденты, частные и юридические лица хотят того же и готовы платить, что очень устраивает госбюджет, но чиновники не хотят ссориться с дирек­торским корпусом, который сохранил влияние в госструктурах и выбрал себя в парламент.

Понятно, что в первом случае преобладают закрытые акцио­нерные общества и фондовой бирже акций этих предприятий не видать. Во втором случае акции предприятий попадут на фондовый рынок, но покупатели постараются сбить их цену всеми доступными им способами. Уступая популистским позициям политической власти, желающей сохранить социальный мир, часть предприятий приватизируется бесплатно, путем раздачи ваучеров. Конечно, эта часть вовсе не наибольшая и оценка ее спорна, но никто из власть предержащих всерьез и не собирался этим заниматься. Эта процедура призвана успокоить население и не мешает ловким людям, получившим благословение сверху, захватить контроль над приватизируемыми предприятиями.

233

Фондовый рынок, по существу, формирует реальных владель­цев предприятий лишь в результате ваучерной приватизации, не привлекая реальные средства в их развитие. Так что, в конечном итоге только коммерческие аукционы, на которые выставлены (полностью или частично) активы приватизируемых предпри­ятий, принадлежащие государству и самим предприятиям, спо­собны наполнять казну и организовывать приток средств в разви­тие производства, а также, что весьма важно, развивать фондовый рынок.

Разочаровывающий спад активности после первоначального оживления на фондовых биржах многих реформируемых стран был связан с малым числом компаний, акции которых котирова­лись. Рост цен на акции, представляемых на торги приватизируе­мых предприятий, приводил к нарастанию разочарования и недовольству большей части населения, которое было не в состоянии их приобрести. После чего появлялись обвинения властей в разбазаривании и спекуляции.

В свою очередь, падение цены акций, из-за ухудшения финан­сового и производственного потенциала предприятий (в значи­тельной степени инициированного их руководством), приводило к обвинениям в коррупции, особенно, если условия продажи акций были дифференцированы в зависимости от категории покупателей. Кстати, даже международные наблюдатели, напри­мер из ЕБРР, отмечали, что руководители компаний и банков Восточной Европы занижали стоимость акций, чтобы подешевле скупить государственную собственность и банковскую сеть страны.

Застой на фондовых рынках постсоциалистических стран обус­ловлен был также тем, что 1) организации, акции которых коти­ровались, не обязаны были предоставлять финансовый отчет о своей деятельности по первому требованию; 2) не было должного механизма предотвращения операций, основанных на конфиден­циальной информации (что вполне естественно в силу выше приведенной причины); 3) большинство сделок производилось вне официального рынка, т.к. число основных действующих лиц было весьма невелико и они вполне были способны договориться, причем реальные цены могли заметно отличаться от объявленных.

Инвестиционные фонды или стоящие за их спиной банки, получив контрольные пакеты акций приватизируемых предпри­ятий часто не знали что дальше делать с последними: 1) для организации эффективного производства нужны большие допол­нительные  средства,  которых нет или  их недостаточно  и

234

2) перепродать эти предприятия часто не удавалось, т.к. местных т.н. стратегических покупателей найти трудно, а привлечение иностранных покупателей часто осложнялось законодательст­вом, сопротивлением местных властей, руководства предприятия и т.д.

Нарушения в работе рынков капитала

Набор нарушений или сбоев в работе фондовых рынков различных постсоциалистических стран был примерно один и тот же. Разница была лишь в акцентах и последовательности их проявления, из-за неравномерности развития и становления фи­нансовой и правовой систем реформируемых государств. Приведем основные:

Продажа руководством предприятий несанкционированных

акционерами новых выпусков акций определенным лицам и

организациям. Это подрывало ликвидность, изменяло хозяев, т.е.

«размывало» структуру собственности, способствовало хищениям

и т.д.

Отсутствие информации и активная игра на повышение (или

понижение)  курса акций одним или несколькими крупными

участниками рынка создавали условия для возникновения спеку­

лятивной лихорадки в среде неискушенных и неопытных инвес­

торов и брокеров.  При этом уровень цен и объемы сделок

зависели от предложения капитала в первую очередь и в меньшей

степени от активов предприятий, что противоречило здравому

смыслу.

3. Завышение реальной цены предприятия или недостаток ликвидности свойственен предприятиям, с контролем над кото­рыми не хотели расстаться руководители-менеджеры и чиновни­ки. Это было характерно для предприятий, приватизация которых не могла по формальным признакам быть ограничена законода­тельством, нормативными документами или, скажем, указами президентов. Отметим, что там где есть формальные ограниче­ния, цена предприятий напротив резко падает по отношению к реальной — боятся нечего, все равно не отберут. Руководству и чиновникам можно уменьшить цену и под благовидным предло­гом кулуарно прибрать эти активы к рукам.

В первом же случае искусственно создавалась патовая ситуа­ция, так как из трех вариантов решения о приватизации и допуске к этому процессу посторонних «да», «нет» и «отложить» в распо-

235

ряжении руководства оставались лишь «да» и «отложить», где последний вариант был явно предпочтительнее.

4. Отсутствие документа (сертификата), подтверждающего владение акциями часто заменялось записью в регистре, находя­щемся на самом предприятии. При определенной недобросовес­тности можно было «забыть» занести уважаемых акционеров в регистр, или (что вообще — высший пилотаж!) вовсе вычеркнуть тех, кто уже внесен в этот список.

Некоторые из этих проблем в Украине ощущались, однако многие еще только ждали своего часа, ибо по представлениям международных экспертов украинского рынка ценных бумаг еще в начале 1996 года фактически не существовало. Трудно было назвать рынком вялую торговлю (или ее попытки) небольшими пакетами акций нескольких десятков компаний.

Иностранцы явно предпочитают покупать крупные пакеты акций непосредственно у предприятий. Наибольший интерес вызывали приватизируемые активы национальных телекоммуни­каций, табачных и кондитерских фабрик. Телекоммуникацион­ные проекты были крайне интересны иностранцам, так как контроль за телекоммуникациями в каком-либо развивающемся регионе в перспективе принесет чрезвычайно большую прибыль. Именно поэтому американская АТТ и британская Cable and Wirless соответственно в Украине и Белоруссии проявляли боль­шую активность. Однако эта активность наталкивалась на сопро­тивление воинственных чиновников, желающих самим контро­лировать эти службы и делить будущие доходы. Но, похоже, постепенно им всем удавалось договориться.

За два года в постсоциалистических странах общая капитали­зация фондовых рынков по оценкам международных организаций возросла с 1993 года в десять раз (в 1993 — 20 млрд. долл. США). Исторически сначала рынок наполнили акции и ценные бумаги пирамидальных структур — псевдокомпаний, не имеющих реаль­ных активов, а затем акции предприятий, доля которых неуклонно росла вместе с развитием процесса приватизации.

К сожалению, большая часть операций происходила вне рын­ка, где затруднен надзор. В значительной степени в этом повинны сами биржевые структуры, отпугивающие своими требованиями к условиям сделок, обязательной регистрацией и т.п. Хотя с развитием рынка будут расти требования к предпринимателям (проверки независимыми аудиторами, представление отчетов в различные инстанции, жесткая налоговая дисциплина и т.д.),

236

брокерам (надзор и регулирование биржевых и внебиржевых структур) и другим субъектам рынка.

Однако введение ограничений и повышение требовательности должно быть постепенным: имеет смысл проводить разъясни­тельную работу, подчеркивая выгоды деятельности в контролируемой правовой среде, где пресекаются обман и подлоги, где со временем сделки станут достаточно прозрачными и будет снижен уровень риска. Но в настоящее время из-за того, что ряд сделок остается в тени по причине их полукриминальной приро­ды, неконтролируемая часть внебиржевого сектора сохранит свой статистический вес.

Сделаем несколько общих замечаний о становлении рынков облигаций. Кроме чехов и эстонцев, все правительства постсоци­алистических стран имеют серьезные бюджетные проблемы. Имеет место тенденция использовать внутренние сбережения для того, чтобы свести концы с концами. Для этого выпускаются государ­ственные облигации, которые затем продают юридическим и частным лицам. Нет проблем, если эти облигации хотят купить и покупают, рассчитывая на декларируемую прибыль — это значит что есть доверие к правительству. Там, где покупают неохотно, там прибегаю г к практике распределения пакетов облигаций среди банков и финансовых структур в обмен на некоторые льготы.

В Белоруссии облигации даже пытались распределять среди населения, что напоминает старую советскую схему скрытого налогообложения.

Западные эксперты советуют правительствам выходить с госу­дарственными облигациями на рынки капитала и подчиняться тем же правилам, которым подчиняются остальные субъекты рынка. Государство как заемщик и так имеет значительные преимущества перед остальными субъектами фондового рынка, т.к. оно обладает значительно большими финансовыми возмож­ностями и может обеспечить практически полную ликвидность своим ценным бумагам. Однако участие на фондовом рынке автоматически берет под контроль государственные расходы, так как увеличение расходов ухудшает конкурентность государствен­ных ценных бумаг.

Выпуски муниципальных облигаций могут помочь финанси­рованию региональных программ для улучшения своей инфра­структуры. Региональные фондовые рынки также могут дисцип­линировать эмиссию этих ценных бумаг.

237

Фондовые рынки России и Украины конца 1995 года и

в 1996 году1

О структурах рынков

В России на рынке капиталов преобладал внебиржевой рынок.

Неорганизованный рынок начинался с «уличного», где в «фондо­

вых» магазинах продавались акции псевдокомпаний и суррогаты

ценных бумаг. Этот сегмент рьшка был обращен к очень широким

и столь же бедным слоям населения. Оптовая торговля была

сосредоточена на т.н. «телефонном» сегменте рынка, который

опирался на взаимное доверие, продолжительную историю отно­

шений контрагентов и абсолютно преобладал на российском

внебиржевом рынке.     ч

Биржевая торговая система уже к началу 1996 года состояла из 64 фондовых бирж и фондовых отделов товарных и валютных бирж. Доля российских бирж в торговле корпоративными ценны­ми бумагами была весьма мала и не превышала 1% общего объема этих операций. В 1996 году биржи переживали период модерниза­ции, вкладывая в этот процесс миллионы долларов США. В связи с окончанием чековой приватизации место чековых аукционов заняла продажа государственных пакетов акций. Целью этих продаж и других операций являлось наполнение госбюджета. Приватизационная торговая система характеризовалась: конку­рентностью; предварительным накоплением заявок и заочным их рассмотрением; большими сроками сбора заявок и подведения итогов; дифференцированным подходом к продаже акций разных предприятий.

Нововведениями 1995 года также были установление методики ценообразования акций, передача государственных пакетов акций в залог или в доверительное управление (кстати, вознаграждение определялось в зависимости от роста курсовой стоимости акций). Разработаны были: механизмы эмиссии облигаций, конвертируе­мых в акции, опционы на право продажи или на право управления.

Российская торговая система (РТС), принадлежавшая ассоци­ации ПАУФОР-Москва, имела дневной оборот в эквиваленте около 20 млн. дожі. США (80 эмитентов в листинге, до трех тысяч котировок). Интересно, что на основе акций 21 эмитента (сум­марная капитализация которых превышает 15 млрд. долл. США) рассчитывается с сентября  1995 года индекс RTS.  Претензии

1 Использованы материалы «Российского брокерского дома» и «Mar­ket Intelligence Group», опубликованные в Фин. Укр. от 23 янв. 1996 г.

238

участников торгов обычно не отличались оригинальностью. Бес­покоило низкое качество связи и неотработанносгь схем расчетов.

Действительно, мало продавать и покупать акции и ценные бумаги, надо где-то хранить информацию о результатах торгов и о состоянии на данный момент, нужно также быстро и эффектив­но производить расчеты. Другими словами нужны регистраторы, депозитарии и клиринговые (расчетные) системы. Что касается первых, то уже в конце 1994 года существовало около полтысячи независимых компаний, ведущих реестры акционеров (открытых акционерных обществ насчитывалось около 40 тысяч). Число крупных АО, которые обходились без независимых регистраторов постепенно уменьшалось (69% в 1994 году и 39% в 1995 году). Иностранцы, кстати, отмечали рост доверия и соответственно рост инвестиций на 70% в случае передачи реестра независимым регистраторам.

Положение «О ведении реестра акционеров» (18 августа 1995 года) запрещало совмещение регистрационной и другой деятель­ности; требовало передачи реестра независимому регистратору, если число владельцев превышает одну тысячу; определяло про­цедуру и перечень документов. Оставались неясными процедуры проверки, нотариального заверения и гарантии подписи на пере­даточных распоряжениях и сертификатах ЦБ и ряд других вопро­сов.

Еще в 1994 году в России был введен институт номинального держателя, а в мае 1995 оформлено Центральным банком России проведение депозитных операций комбанков. Однако вопрос о создании крупных депозитарных и клиринговых структур лишь активно обсуждался. Проблемы в формировании этих структур были связаны с опасностью неконтролируемого сбора пакетов акций через открытие инвестором счетов в нескольких депозита­риях, а также с возможностью для депозитариев проведения незаконных краткосрочных спекуляций без уведомления вла­дельцев.

На Украине в 1995 году и в начале 1996 года также преобладал внебиржевой рынок над биржевым (в последнем всего три фон­довые биржи — Украинская фондовая (УФБ), Киевская междуна­родная (КМФБ) и Донецкая фондовая (ДФБ)). В 1995 году наконец-то произошла сегментация рынка (ранее основную роль играли акции венчурных компаний), т.е. появились также акции приватизированных предприятий и приватизационные сертифи­каты. Выделение организованной части внебиржевого рынка еще

239

только намечалось — началось формирование расчетной торговой системы в рамках ассоциации «Внебиржевая фондовая торговая система» (ПФТС).

«Уличный рынок» возникший также как и в России с появле­нием ценных бумаг венчурных псевдокомпаний (не обладающих реальными активами и конструирующих те же самые пирамиды, за небольшим исключением) уступал место лидера «телефонно­му рынку». К телефонному рынку примыкали и банки, действующие через свои каналы связи. Мобильный «уличный рынок» вполне мог заняться скупкой компенсационных сертификатов на предъявителя с общим объемом эмиссии 300 трлн. крб. Формально сертификаты были обеспечены приватизируемым имуществом.

Отметим1, что рынок ценных бумаг в 1995 году не стал очень привлекательным для рядовых инвесторов. Если за сентябрь, октябрь и ноябрь 1995 года население сделало вклады и приобрело ценные бумаги на суммы соответственно 1,31; 2,45 и 6,26 трлн. крб., то при покупке валюты было потрачено соответственно 19,06; 28,87 и 29,67 трлн. крб. (объем продаж рос медленнее и в ноябре составил 14,31 трлн. крб.). Если рост инвестирования в ценные бумаги и депозиты радовали, то рост валютных операций, тем более скупки валюты, огорчал.

Руководство приватизируемых предприятий, если оно уже (вместе с трудовым коллективом) владеет контрольным пакетом акций теряло интерес к фондовому рынку. Брокеры же были заняты поиском крупных покупателей и продавцов, поэтому особой активности на фондовом рынке не наблюдалось.

Об организованных рынках

Наиболее крупная фондовая биржа в Украине — Украинская фондовая (УФБ) имеет 29 региональных центров и филиалов, 155 официально зарегистрированных брокерских контор; обладает системой электронного обращения ЦБ и Центральным депозита­рием. Остальные биржи ни в какое сравнение с УФБ не идут, именно поэтому часто возникает вопрос о создании на базе УФБ Национальной фондовой биржи. УФБ пользуется полной поддер­жкой властных структур и Национального Банка: продажа госу­дарственных пакетов акций, исключительное право на размеще­ние облигаций внутреннего местного займа Киевсовета, участие в других государственных программах. Но работа на УФБ практи-

см. А.Алексеев, Д.Кошевой, Фин Укр. от 3 янв. 1996 г.

240

участников торгов обычно не отличались оригинальностью. Бес­покоило низкое качество связи и неотработанность схем расчетов.

Действительно, мало продавать и покупать акции и ценные бумаги, надо где-то хранить информацию о результатах торгов и о состоянии на данный момент, нужно также быстро и эффектив­но производить расчеты. Другими словами нужны регистраторы, депозитарии и клиринговые (расчетные) системы. Что касается первых, то уже в конце 1994 года существовало около полтысячи независимых компаний, ведущих реестры акционеров (открытых акционерных обществ насчитывалось около 40 тысяч). Число крупных АО, которые обходились без независимых регистраторов постепенно уменьшалось (69% в 1994 году и 39% в 1995 году). Иностранцы, кстати, отмечали рост доверия и соответственно рост инвестиций на 70% в случае передачи реестра независимым регистраторам.

Положение «О ведении реестра акционеров» (18 августа 1995 года) запрещало совмещение регистрационной и другой деятель­ности; требовало передачи реестра независимому регистратору, если число владельцев превышает одну тысячу; определяло про­цедуру и перечень документов. Оставались неясными процедуры проверки, нотариального заверения и гарантии подписи на пере­даточных распоряжениях и сертификатах ЦБ и ряд других вопро­сов.

Еще в 1994 году в России был введен институт номинального держателя, а в мае 1995 оформлено Центральным банком России проведение депозитных операций комбанков. Однако вопрос о создании крупных депозитарных и клиринговых структур лишь активно обсуждался. Проблемы в формировании этих структур были связаны с опасностью неконтролируемого сбора пакетов акций через открытие инвестором счетов в нескольких депозита­риях, а также с возможностью для депозитариев проведения незаконных краткосрочных спекуляций без уведомления вла­дельцев.

На Украине в 1995 году и в начале 1996 года также преобладал внебиржевой рынок над биржевым (в последнем всего три фон­довые биржи — Украинская фондовая (УФБ), Киевская междуна­родная (КМФБ) и Донецкая фондовая (ДФБ)). В 1995 году наконец-то произошла сегментация рынка (ранее основную роль играли акции венчурных компаний), т.е. появились также акции приватизированных предприятий и приватизационные сертифи­каты. Выделение организованной части внебиржевого рьшка еще

239

только намечалось — началось формирование расчетной торговой системы в рамках ассоциации «Внебиржевая фондовая торговая система» (ПФТС).

«Уличный рынок» возникший также как и в России с появле­нием ценных бумаг венчурных псевдокомпаний (не обладающих реальными активами и конструирующих те же самые пирамиды, за небольшим исключением) уступал место лидера «телефонно­му рынку». К телефонному рынку примыкали и банки, действующие через свои каналы связи. Мобильный «уличный рынок» вполне мог заняться скупкой компенсационных сертификатов на предъявителя с общим объемом эмиссии 300 трлн. крб. Формально сертификаты были обеспечены приватизируемым имуществом.

Отметим1, что рынок ценных бумаг в 1995 году не стал очень привлекательным для рядовых инвесторов. Если за сентябрь, октябрь и ноябрь 1995 года население сделало вклады и приобрело ценные бумаги на суммы соответственно 1,31; 2,45 и 6,26 трлн. крб., то при покупке валюты было потрачено соответственно 19,06; 28,87 и 29,67 трлн. крб. (объем продаж рос медленнее и в ноябре составил 14,31 трлн. крб.). Если рост инвестирования в ценные бумаги и депозиты радовали, то рост валютных операций, тем более скупки валюты, огорчал.

Руководство приватизируемых предприятий, если оно уже (вместе с трудовым коллективом) владеет контрольным пакетом акций теряло интерес к фондовому рынку. Брокеры же были заняты поиском крупных покупателей и продавцов, поэтому особой активности на фондовом рынке не наблюдалось.

Об организованных рынках

Наиболее крупная фондовая биржа в Украине — Украинская фондовая (УФБ) имеет 29 региональных центров и филиалов, 155 официально зарегистрированных брокерских контор; обладает системой электронного обращения ЦБ и Центральным депозита­рием. Остальные биржи ни в какое сравнение с УФБ не идут, именно поэтому часто возникает вопрос о создании на базе УФБ Национальной фондовой биржи. УФБ пользуется полной поддер­жкой властных структур и Национального Банка: продажа госу­дарственных пакетов акций, исключительное право на размеще­ние облигаций внутреннего местного займа Киевсовета, участие в других государственных программах. Но работа на УФБ практи-

см. А.Алексеев, Д.Кошевой, Фин. Укр. от 3 янв. 1996 г.

240

чески не шла: официально котировались на начало 1996 года только акции четырех, но крупных компаний. Правда в отделении неофициальной котировки имелось более 80 наименований цен­ных бумаг. Но из-за небольших объемов продаж были прекраще­ны электронные торги, введены высокие комиссионные.

Решение НБУ о сосредоточении всего вторичного рынка гособлигаций на фондовой секции УМВБ сразу создало острую конкуренцию на фондовом рынке. Банки явно тяготеют к УМВБ, финансовые возможности которой намного больше чем у сопер­ницы, поэтому ожидали, что 1996 год будет годом активной конкурентной борьбы двух крупных бирж.

С 1995 года на ежемесячных сертификатных аукционах регу­лярно продаются акции приватизируемых предприятий. Также началась продажа государственных пакетов акций (оставшихся после окончания льготной подписки, продажи руководству и т.п.) на УФБ, которая продолжилась в 1996 году на всех фондовых биржах, в «Центральном Депозитарии». Формировался институт уполномоченных по управлению находящимися в государствен­ной собственности акциями, паями и частями приватизирован­ных предприятий.

Фонд государственного имущества (ФГИ, который в 1995 году перечислил в бюджет менее десятой доли запланированных средств от проведения приватизации) под нажимом правительства про­должал обешать увеличить долю коммерческих конкурсов для роста денежных поступлений в бюджет.

Попытка организовать внебиржевой рынок на базе АО «Цен­тральный депозитарий» окончилась созданием небольшой мало­эффективной структуры. С большим энтузиазмом был поддержан проект финансируемый иностранцами: KPMG/Barents Group, работающая по контракту USAID, инициировала создание ассо­циаций «Внебиржевая фондовая торговая система» (ПФТС) с участием 16 украинских компаний, от имени которой будет работать торговая система. Кстати, Barents организовала подо­бную систему в России, поэтому украинский аналог будет напо­минать РТС на базе «СТРАТУС». Предполагалось, что за счет иностранной поддержки в эту систему будет включено 85 торгов­цев из Киева, Харькова, Донецка и Днепропетровска (позднее и Одессы), несмотря на то, что лицензии на операции с ЦБ получили уже более 700 компаний, из которых не более трети появляется на фондовом рынке.

Внебиржевая фондовая торговая система (ПФТС), представ-

241

ляет собой одну из саморегулирующихся организаций (СРО), т.е. некоммерческих неприбыльных ассоциаций, созданных участни­ками одного и того же вида бизнеса, целями которых являются обеспечение высокого профессионального уровня своих членов, содействие честной и равноправной деятельности, защита ее членов, защита интересов клиентов и общественности.

Иностранная поддержка проявилась в том, что на средства доноров проводилась организационная работа по созданию ПФТС, за их счет был куплен сервер «СТРАТУС» — компьютерный центр системы, оплачена установка выделенных линий и их эксплуата­ция в течении полугода, профинансировано приобретение моде­мов и программного обеспечения.

Успехи ПФТС через первую сотню дней жизни (которые отпраздновали в начале второй декады октября 1996 года) были достаточно скромными, но обнадеживающими. Подключились к системе 25 торговцев, среди которых представители Донецка, Днепропетровска, Харькова и Одессы. Объем сделок превысил треть миллиарда долларов в эквиваленте. Однако, при значитель­ном предложении, практически отсутствовал спрос, хотя сами участники рынка относили это явление в большой степени к склонности торговцев использовать систему лишь для информа­ции, а сделки проводить вне ее. Рынок не умел, да и не хотел работать с фиксированными котировками. Неудивительно, что цены продажи были завышены, а цены покупки занижены, ибо никто и не собирался в рамках системы ничего делать. Пять процентов от суммы, на которые претендовал регистратор сделки, провоцировали снижать официально показанные объемы, а в системе этого сделать было затруднительно. Продавцы и покупа­тели работали на конкретных заказчиков, так как для активных многовариантных спекуляций рынок оставался весьма скудным.

Руководство ПФТС было обеспокоено необходимостью до мая 1997 года выйти на самоокупаемость, ибо доноры оплачивать эксплуатацию системы далее не намеревались.

Рынки облигаций

И в России и в Украине государственным облигациям отводит­ся роль одного из основных источников покрытия дефицита госбюджета. Удачный старт с небольшими объемами эмиссии облигаций не обязательно гарантирует успех при значительном

242

ственных облигаций (ГКО — государственных бескупонных крат­косрочных облигаций) в финансировании дефицита составляла 1,1% в 1993 году, 12,4% (5,6 трлн. руб. или 0,8% ВВП) в 1994 году, а в 1995 году эта величина была близка к расчетной в 42% (3% от ВВП).

Украинская администрация планировала за один год довести долю государственных облигаций (ОВГЗ — облигаций внутренне­го государственного займа) в финансировании дефицита бюджета до 4% ВВП!

В 1994 году ставка обслуживания российских ГКО выросла с 118% до 128% годовых, а средний срок до погашения сократился с 78,6 до 56 дней. Вспомним, что осенью произошла резкая дестабилизация финансового рынка России. Стабильность рынка облигаций помогла сдерживанию ажиотажа, но и в какой-то степени потребовала роста ставки обслуживания.

На Украине ставка обслуживания поднялась с 92,5% в сентябре 1995 года до 107% годовых на начало ноября 1995 года, а средний срок займа сократился со 158 дней в июле до 77 в октябре.

С января 1996 года до середины марта происходил медленный рост средней длины долга, который был достигнут увеличением ставки доходности по долгосрочным облигациям. В следующий месяц, падение уровня инфляции позволило продолжать увеличи­вать долю долгосрочных облигаций при сохранении ставки разме­щения. Однако нетерпение продавцов и нужда в средствах при сохранении требуемых МВФ макроэкономических параметров, привели к крупной продаже долгосрочных — длинных облигаций (пресловутый 38 аукцион). До середины мая снижалась ставка обслуживания, за счет уменьшения средней продолжительности долга.

Ставки конкурирующего с рынком ОВГЗ кредитного рынка падали не так быстро (их величину определял рынок, а не намерения), как учетная ставка НБУ, а ставки ОВГЗ должны были быть выше, иначе их нельзя было сделать весьма привлека­тельными. Но тем не менее продавцами ОВГЗ на первичном рынке было сделано все возможное, чтобы их снизить. К лету 1996 года ставки ОВГЗ приблизились к ставкам кредитов на прямого заемщика и превышали на несколько десятков процентов ставки МБК.

Однако дальнейшее падение ставки гособлигаций вплоть до уровня инфляции, чего очень хотело правительство (и не только хотело, но и требовало этого), могло случиться лишь при расти -

243

рении участников рынка за счет привлечения нерезидентов. Именно по этому пути пошли многие страны. Настроена была решить проблему снижения ставки гособлигаций таким образом и Россия.

Но вернемся к развитию событий на этом сегменте фондового рынка. На украинском рынке гособлигаций сформировался пара­докс — не слишком утомляя себя анализом динамики рынка и практически без хлопот, самый рядовой торговец находил круп­ных клиентов (которые удовлетворялись процентной ставкой несколько выше ставки депозитов) и имел гарантированный доход. Тем более, что проведение денежной реформы выбросило на поверхность значительные денежные ресурсы. Кроме того, высокая доходность гособлигаций стала привлекать внимание нерезидентов, которых на рынке явно и даже нетерпеливо ожида­ли. Рынок облигаций начал неожиданно быстро (для многих наблюдателей) разогреваться. Со 2 сентября до 25 октября 1996 года на первичном рынке продали 3, 6, 9, и 12-месячных гособли­гаций на суммы соответственно порядка 461; 220; 30; и 1,7 млн. гривен. С середины октября Минфин начал ограничивать предло­жение 3-месячных облигаций для стимулирования спроса на бумаги с более длинным сроком погашения, которые покупатели на украинском рынке берут весьма неохотно, ибо кому хочется надолго отвлекать средства.

Однако, недаром говорят, что проблемы мы создаем себе сами. Министерство финансов похоже решило, что покупатель на государственные облигации всегда найдется, поэтому с этой публикой можно не церемониться. Далее имеет смысл процити­ровать текст на 33 стр. «Финансовой Украины» от 24 сентября 1996 г.: «...18 сентября, банки опять не дождались от эмитента государственных облигаций, Министерства финансов, средств в счет погашения облигаций 70 аукциона и выплат дохода по облигациям 71-го и 72-го аукционов — всего на сумму 41,5 млн.грн. Этот случай уже пятый за историю рынка, третий за период с 28 августа и второй за две последние недели. Более того, с каждым разом задержанные деньги поступают на счета банков на следующий день все позже и позже... 19 сентября некоторые банки стали получать средства лишь в пять часов дня, что фактически увеличило время задержки уже на двое суток».

Кроме того, темпы снижения Минфином в октябре доходнос­ти размещенных на первичном рынке 3-месячных облигаций (напомним.что ставка размещения была порядка 9% в месяц в

244

начале лета, затем порядка 5% летом и вплоть до первой декады октября и 2,5% в месяц к концу октября), привели к тому, что средства с замершего фондового рынка потекли на валютный рынок. Это вызвало крайнюю обеспокоенность Нацбанка, глава которого В. Ющенко заявил, что «политика снижения доходности государственных облигаций потерпела крах». Причем, покупать гособлигации самому Нацбанку, по крайней мере официально, было сложно ибо квоту в 580 млн. грн. он, похоже, к этому времени уже выбрал. В. Ющенко признал, что «из общего объема рынка ОВГЗ в 300 млн. грн. в месяц , на нерезидентов приходится около 120 млн. грн.» Подозревали, что последние использовали покупку — скорее всего непосредственно у Нацбанка,— подобных облигаций также и для страхования своего валютного риска. Однако, нерезиденты, в тот момент потеряли интерес к рынку ОВГЗ и, возможно, вернули облигации Нацбанку. Так что несколько простодушные надежды Минфина на нерезидентов, о чем шла речь в некоторых публикациях, в этот период были напрасными.

Даже учетная ставка в 40% годовых оказалась заметно выше навязанной Минфином ставки размещения 3-месячных облига­ций в 30,19% годовых. Это при намного больших темпах роста курса доллара. Теперь же эти темпы вполне могли бы еще больше подрасти от появления больших денежных масс в гривнах на валютном рынке, что осложняло обеспечение стабильности курса гривны Нацбанку.

Проблемы обострялись необходимостью эмитенту ОВГЗ — Минфину выплатить значительные средства по обслуживанию долга1.

Сначала во второй декаде ноября (54 млн. грн.), затем в третьей декаде (около 80 млн. грн.), затем с середины декабря до середины января (около 713 млн. грн.). При этом для выполнения заложенных в бюджете 1996 года цифр надо было разместить ОВГЗ еще на две сотни миллионов гривен. Если бы не поспешность Минфина, охладившего рынок облигаций, эти проблемы были бы вполне решаемы.

Надо было исправлять положение. Ставку размещения трех­месячных облигаций быстро повысили до 42,25% годовых, а потом и до 49,37% годовых, так как рынок крайне слабо реагировал на изменения доходности. Говорили, например, что доходность по-

1 Подробнее см. обзор Д.Кошевого Финансовая Украина 19 ноября 1996г.

245

добных облигаций на вторичном рынке еще оставалась выше, или по крайней мере не ниже, этой новой объявленной доходности первичного рынка. Да и существует определенная инерция, а также эффект замещения, когда вложенные в одном месте (на­пример, на валютном рынке) деньги уже физически не могут оказаться в другом.

Помощь пришла со стороны Нацбанка. После нескольких интервенций подряд на валютном рынке, рост доллара приоста­новился. Решительность Нацбанка озадачила спекулянтов, которые решили что пора продавать доллары, а то будет поздно. В результате спрос и предложение доллара выровнялись, а денежные средства в гривнах освободились и их нужно было куда-то вложить. Возросшая доходность трехмесячных облигаций ес­тественно привлекла внимание и на 232-м аукционе объем их размещения резко поднялся до почти 36 млн.грн. при доходности 45,96% годовых. Объемы привлеченных и выплаченных средств практически уравновесили друг друга, что позволило чиновникам Минфина вздохнуть с облегчением. Кризис, который длился меньше недели, миновал.

Всегда существует техническая проблема размещения выпус­ков ОВГЗ и финансовая проблема цены этой программы разме­щения облигаций, которую в конце концов прийдется оплатить.

Для решения первой проблемы еще осенью 1995 года предла­гали воспользоваться готовой структурой банковских электрон­ных платежей, депозитарием Нацбанка вместе с локальными депозитариями комбанков; освободить от налогообложения вто­ричный рынок облигаций; создать при комбанках структуры — фонды с льготным налогообложением, которые бы инвестировали только в гособлигации и реально могли бы расширить рынок этих ценных бумаг. Собственно, все так и произошло, кроме, пожалуй, освобождения от налогообложения вторичного рынка.

Отметим, что вторичный рынок облигаций ожил лишь в мае 1996 года после появления дисконтных (беспроцентных) облига­ций, ставка которых поначалу формировалась с учетом налогооб­ложения дисконта (обычный налог на прибыль к этому времени был уже 30%). Действительно, владелец процентных облигаций имел льготы по налогам, если держал процентную облигацию до погашения. Напомним, что письмо ГГНИ от 4 сентября «О налогообложении прибыли от осуществления операций с облига­циями государственных и местных займов» освободило от нало­гообложения только доходы, полученные при погашении и опре-

246

деляемые суммой дисконта или сумме процентов, рассчитывае­мым со времени последней покупки.

При продаже льготы исчезали, поэтому продавать эту ценную бумагу интереса не было. Другое дело — дисконтные облигации. В этом случае нет н&тоговых льгот и ничего не мешает участию в продажах на вторичном рынке.

Дисконтные облигации в этом случае были особо привлека­тельны для физических лиц, которые платили 15% налог на прибыль от обладания любыми государственными облигациями, а ведь юридические лица дополнительно (в сравнении с процен­тными облигациями) учитывали в своих заявках 30% налог на прибыль. Правда, полагали, что если дисконт (как и проценты) не станут облагать налогом для наиболее солидных операторов— юридических лиц, то это преимущество дисконтных облигаций исчезнет, т.к. их ставки снизятся на те же 30%, приблизятся к ставкам процентных облигаций и вторичный рынок облигаций снова увянет.

Финансовая проблема состояла в том, что даже имея техни­ческие возможности разместить такую громадную массу облига­ций, нужно еще как-то привлечь покупателей. Поскольку ликвидность любых украинских финансовых инструментов вызывала определенные сомнения, привлечь в таком объеме покупателей ОВГЗ — инвесторов можно лишь значительно увеличивая ставку обслуживания и сокращая сроки погашения облигаций. А это значит, что на сей раз пирамиду будет строить правительство, если, конечно, оно не найдет возможность корректно погасить внутренний заем.

К концу ноября 1996 года общая (номинальная) капитализа­ция украинского рынка ОВГЗ перевалила за один миллиард долларов США.

Рост расходов по обслуживанию рынка государственных обли­гаций и большая потребность наличных средств вызвали к жизни еще в первом квартале 1996 года решение Нацбанка выйти за пределы межбанковского рынка и разместить государственные облигации с номиналом 10 млн. крб. среди населения. Ожидалось, что появление этой ликвидной, по крайней мере на начальном этапе, ценной бумаги оживит фондовый рынок.

По оценкам В.Гетьмана, председателя биржевого комитета УМВБ, осенью 1996 года банки около 80% своих капиталов вложили в государственные ценные бумаги.

Нацбанк требовал отменить налогообложение дохода по ОВГЗ

247

вторичного рынка гособлигаций ( 20%), чтобы привлечь деньги не только банков и нерезидентов, но и свободные средства физичес­ких лиц и фирм.

Глава Нацбанка уже в ноябре 1996 года подчеркивал: «Мы, НБУ, добиваемся не просто унификации налогообложения, а исключения операций с гособлигациями из налогообложения. А Министерство финансов через дисконт пускай вносит тот эконо­мический эффект, который оно сейчас пытается получить через налогообложение» Мы будем выпускать облигации в материаль­ной форме, сроки таких бумаг для физлиц — 1, 2, 3 месяца».

Опасность того, что государство может загнать себя в угол, иллюстрирует развитие событий на рынке облигаций в России1.

А. Илларионов из Института экономического анализа приво­дит такие данные: «Если в апреле-мае (1996г.) Минфин привлек с рынка 6,5 трлн. руб., то почти на ту же сумму — 5,5 трлн. руб. — был увеличен портфель ценных бумаг Центробанка... Если в 1993 г. все (внешние и внутренние) займы российского правительства равнялись 10% регулярных налоговых доходов, в 1994 — 18%, в 1995 — 39%, то за четыре месяца 1996 г. — уже 70%... За три с небольшим года функционирования рынка государственных цен­ных бумаг бюджет получил с него около 14 млрд. долл. За это же время платежи Минфина держателям облигаций превысили 44 млрд. долл. ... Испытывая острую потребность в денежных ресурсах, Минфин вынужден платить за них по 130-215 % годовых... Общая величина государственного долга в ценных бумагах, про­должающих обращаться сегодня на рынке, также близка к 30 млрд. долл. Именно на такую сумму и обошлось бы его погашение, если выплачивать долг сегодня. Поскольку сегодня это нереально, долг прийдется рефинансировать и реструктуризи­ровать».

Вернемся к украинскому рынку облигаций. Нацбанк Украи­ны и комбанки на ноябрь 1996 года вложили в капитализацию рынка ОВГЗ соответственно 570 и 380 млн. грн. В 1997 году чиновники надеялись получить из тех же источников около 1,6 млрд. грн. (заметим, что Нацбанк, рассчитывая на поддержку комбанками программы размещения ОВГЗ, пообещал им прямое рефинансирование в 1997 году в пределах 800 млн. грн.). Доля нерезидентов в капитализации рынка ОВГЗ в конце 1996 года оценивалась в сотню миллионов гривен. В 1996 году физические лица практически не вкладывали средства в гособлигации, видимо

1 А. Илларионов. Известия №118, от 27.06.1996г.

248

также и потому, что последние не были представлены в матери­альной форме. Доля средств юридических лиц в ОВГЗ была невелика — около 120 млн. грн. Тем не менее, в следующем, 1997 году, от физических и юридических лиц чиновники надеялись получить до 700 млн. грн. вложений в ОВГЗ.

Высокая доходность ОВГЗ привлекала кредитные (и валют­ные) ресурсы банков. Явный спад объема кредитования промыш­ленности в 1994 г. связан был, как известно, с отказом банков давать среднесрочные (и, тем более, долгосрочные) кредиты после начала ограничительной монетарной политики Нацбанка. Следующий, еще более глубокий спад не только среднесрочного, но уже краткосрочного кредитования комбанками, начался в 1996 г., из-за явного эффекта вытеснения инвестиций государственными ценными бумагами. Вспомним, что первый спад кредитования промышленности принес падение ВВП на четверть. Интерес к рынку ОВГЗ поднимал также спрос на гривну и искусственно завышал ее валютный курс.

К середине января 1997 года текущая учетная и ломбардная ставки упали до 35 и 45% соответственно. Понятно, что в этих условиях следовало ожидать новых попыток Минфина уменьшить доходность трех- и шести- месячных краткосрочных облигаций, по оценкам, до уровней 38 и 47 %. Минфин резко уменьшил предложение краткосрочных облигаций и разместил в течении одной недели каким-то чудесным образом долгосрочные (71% из которых — 12-ти месячные) на сумму около 210 млн. грн. Опять, уже традиционно, подозрения упали на нерезидентов.

Минфин решил проблему привлечения больших средств на длительный срок и мог позволить себе, наконец-то, спокойно заняться долгожданным снижением доходности краткосрочных облигаций. Нацбанк в отличие от осенних событий, не выразил обеспокоенности, то есть он, похоже, не боялся дестабилизации финансового рынка. Видимо, действительно, покупателями до­лгосрочных облигаций были нерезиденты, которые конвертиро­вав около 100 млн. долл. США за неделю, создали запас прочности гривны на валютном рынке. Иностранцы, в таком случае, менее капризны, чем местные банки, которые хотят иметь высокую Доходность и не желают надолго расставаться с деньгами. Инос­транцам же у себя дома весьма проблематично заработать так много (57% годовых у 12-ти месячных облигаций) и без особых хлопот, да и валюты у них побольше, чем у их украинских коллег.

Лишившись возможности заработать из-за ограничительной

249

политики Минфина, фактически поддержанной, по-видимому, нерезидентами, украинские банкиры предприняли давление на Нацбанк, требуя ограничит проникновение нерезидентов на рынок облигаций. По их мнению поведение нерезидентов непред­сказуемо и чревато будущей дестабилизацией финансового рынка. Таким образом, появились первые признаки вытеснения с рынка облигаций украинских банков, где они ранее безраздельно доми­нировали. Смущало лишь то обстоятельство , что проникновение капитала нерезидентов на этот сегмент фондового рынка породит новые проблемы.

С лета 1996 года начали активно формироваться рынки муни­ципальных ценных бумаг. Так, например, в конце 1996 года закончилась эмиссия первого муниципального займа в Харькове. Общий объем — 1,5 млн. грн. Ставка доходности за 3-й квартал — 50% годовых, причем проценты можно было получить лишь в течение месяца после окончания квартала. Деньги пошли на развитие городского автотранспорта (800 тыс. грн.), на поддержа­ние энергосистемы (560 тыс. грн.), на развитие потребительского рынка (27 тыс. грн.) и в резерв.

Объявлен был второй подобный заем облигаций на предъяви­теля с объемом 4 млн. 200 грн. (условием его проведения является размещение 40% объема в течение декабря 1996 года), доход по которым определялся средневзвешенной ставкой рефинансиро­вания НБУ за период начисления процентов. Свободная продажа на вторичном рынке гарантировалась генеральным агентом (бан­ком «Грант») и должна была осуществляться по курсовой стои­мости, но не ниже номинала (соответственно, 300 и 30 грн. за одну облигацию). Срок выплаты последних был увеличен.

Сертификатные сегменты рынков

Из-за запрещения свободного обращения приватизационного сертификата, именно «уличный рынок» занимался скупкой этих ценных бумаг или обменом их на инвестиционные сертификаты. Объем рынка приватизационных сертификатов на начало 1996 года оценивался в полтора квадриллиона карбованцев по номина­лу (если считать цену черного рынка одного сертификата порядка 10 долларов США, то объем рынка около 350 млн. дол. США).

Проблема приватизационных сертификатов в Украине была еще и в том, что предложение акций предприятий с реальными активами было весьма ограниченным, как по объективным — экономическим, так и по политическим причинам. Вакуум запол-

250

няли акции псевдокомпаний, которые не имели реальных акти­вов. Часть из них, собрав урожай, обанкротилась. То есть, в целом инвестиционные компании, можно сказать, потеряли лицо, об­манув надежды населения.

Так как приватизационный сертификат был именным, а зна­чительная часть населения остро нуждалась в наличных средствах, то ряд псевдокомпаний занял нишу структур, обеспечивающих фактическую покупку этого сертификата за деньги. Процедура была проста и надежна: обмен именного сертификата на акции псевдокомпаний в одном окошке и немедленная продажа этих акций в другом окошке за деньги.

На аукционах за приватизационный именной сертификат, акции каждого третьего предприятия спросом не пользовались, а продать эти же самые акции за деньги было еще более маловеро­ятно, особенно если уставной фонд был проиндексирован. Ус­троители аукционов рассчитывали продать именно такие акции за компенсационные сертификаты, полагая, что в этом случае поку­патели будут менее привередливыми или для них будут созданы специальные условия (об этом смотри ниже). Не удивительно, что реальная стоимость сертификата оставалась весьма низкой.

Возникли проблемы с возвратом сертификатов в случае при­знания сделки по продаже пакета акций недействительной, как это проявилось в случае с гостиницей «Театральная», пакет акций которой ухитрились продать дважды. Один раз на сертификатном аукционе и второй раз через организованную комиссию по прода­же акций. ФГИ в апреле 1996 года лишь первую из вышеприведен­ных сделок признал, а другую нет и, несмотря на строгий приказ вернуть несостоявшимся владельцам акций их приватизационные сертификаты, это сделать не могли, так как не было соответствующего разработанного механизма. ФГИ приказал АО «Гостиница «Театральная» и своему центральному аппарату раз­работать порядок возврата сертификатов и на этом успокоился. Проблему, по свидетельству обозревателя Н. Бурлак, теперь ре­шали сами пострадавшие.

Появившись компенсационный сертификат опять реаними­ровал проблему продажи его за наличные деньги прямо и без хитростей. Пока же он был способом платежа в процессе прива­тизации, и так как не был признан законом «О ценных бумагах», то и не являлся ценной бумагой на предъявителя.

Вплоть до конца 1996 года компенсационными сертификатами

251

торговали лишь банки, а другие торговцы были вынуждены работать с ними как физические лица.

Вся структура приватизации в Украине построена на исполь­зовании именных бумаг: акции именные, ваучеры тоже. И если делать компенсационный сертификат ценной бумагой на пред­ъявителя возникала уже чуть ли не политическая проблема — отступаем от идеологии украинского метода приватизации, цель которого бьша дать возможность каждому непосредственно учас­твовать в процессе справедливого распределения государственно­го имущества и ограничить возможности спекулятивных опера­ций. Однако жизнь распорядилась иначе. Изобретательные и предприимчивые люди свели на нет все благие намерения просто­душных организаторов подобной приватизации.

Поэтому идея использования именных бумаг, будучи перене­сена на почву реальности, вне всякого сомнения, себя дискреди­тировала. И, кроме всего, именные бумаги сильно затормозили развитие вторичного рынка ценных бумаг. А это уже было серь­езным недостатком, снижающим темпы реформ, а точнее, не позволяющим перераспределять капитал таким образом, чтобы извлекать максимальную прибыль от его использования.

Так как ресурс первичного рынка акций приватизируемых предприятий фактически уже был по ряду причин исчерпан (приватизация идет не первый день и предложение здесь более чем скромное), то не очень понятно, что можно за компенсационный сертификат приобрести. Поэтому множество трезвых голосов раздавались в поддержку того, чтобы, наконец, дать людям воз­можность продавать и покупать акции за деньги и придать компенсационному сертификату статус ценной бумаги, ибо ин­тенсивное развитие фондового рынка для Украины было бы значительным шагом вперед, так как резко увеличило бы объемы инвестиций, так необходимых в это кризисное время.

Для использования компенсационных сертификатов с целью покупки акций приватизируемых предприятий активно создава­лись механизмы. Цена этого сертификата на внебиржевом рынке упала до 1 50 тыс. крб. в конце апреля 1996 года , поэтому', видимо, для повышения авторитета (читай — цены) этой бумаги, которую ценной нельзя назвать ни в юридическом, ни в обывательском понимании, придумана бьша следующая процедура.

На специализированном сертификатном аукционе после под­ачи пакета акций и выставленного за него какого-то количества компенсационных сертификатов, согласно разработанному «по-

252

ложению» «аукционная цена рассчитывается как часть от деле­ния общей стоимости всех заявленных на специализированный аукцион по отдельному предприятию компенсационных серти­фикатов на общее количество предложенных к продаже акций этого предприятия». Причем, аукционная цена таким образом могла быть ниже номинальной. Примечательно, что предложен­ный механизм искажал ранее принятую модель приватизации, согласно которой госимущество не может быть продано по цене меньшей номинальной.

Хотя первый зам. ФГИ Е.Григоренко заявил, что возникающие на аукционах абсурдные ситуации будут устраняться. Видимо, устроители аукциона сами бы решали, которая из ситуаций абсурдна. ФГИ, скорее всего хотел продать акции тех предпри­ятий, которые устойчиво не пользовались никаким спросом, поэтому придумана была именно такая схема специальных аукци­онов. Но осталось много неясного — т.к. юридическим лицам разрешалось подавать компенсационные сертификаты только в безналичном виде, а сделать они этого не могли, то значит и участие в этих аукционах принимать не должны были. Ведь для того, чтобы шла речь о безналичных компенсационных сертифи­катах последние должны быть зарегистрированы в соответствие с определенным порядком учета, хранения и погашения КС в учреждениях банка и который порядок еще должен быть офици­ально установлен. Однако этих документов в апреле 1996 года еще не было и никто не знал, когда они появятся. Поэтому участниками подобных специализированных аукционов к началу мая могли быть только физические лица, что сводило на нет весь эффект от задуманного.

И тем не менее к концу 1996 года к игре на рынках привати­зационных бумаг приспособились все. Облегчало эту игру то обстоятельство, что объемы капитализации этих рынков были невелики (капитализация рынка ПИС по оценкам не превышала 200 млн. долл., а рынка КС была не более 50 млн. долл. США, причем у посредников было не более половины сертификатов) и их участники легко выводили ситуацию из равновесия.

Рынок разогревался, когда появлялся всплеск спроса на при­ватизационные бумаги. А появлялся этот спрос тогда, когда на сертификатный аукцион выставлялись именно за сертификаты весьма интересные предприятия. Так как наиболее интересные предприятия выставлялись на аукционы за ПИС, то и курсовые

253

скачки последнего были более значительными, чем подобные скачки КС, хотя с последним было значительно проще работать. Оценки прибыльности этого рынка приводились на конец 1996 года следующие: При скупке у населения и продаже конечному покупателю маржа достигала 20%. При работе с посредниками в различных регионах маржа не превышала 10%, а внутри одного региона была вдвое меньше.

О несовершенстве процедур

Еще предстояло исправить многие несовершенства при прове­дении операций на фондовом рынке. На сертификатных аукцио­нах официальная информация о приватизируемых предприятиях, которые государство решилось продать за приватизиционные сертификаты, представляла собой неполный набор коэффициен­тов финансового анализа, расчет которых был произведен в условиях произвольного толкования отчетных данных, а полу­ченные значения почти ничего не говорили знакомому с местными условиями специалисту.

Ничем не лучше было с информацией о результатах аукциона, где «забывали» указать, кто же купил данный «пакет акций». На биржевом рынке, например, при торгах с голоса сообщали только кто эмитент, количество и стоимость акций. В случае продажи пакетов акций, ФГИ представляло такую же информацию, что и на сертификатном аукционе. Правда, здесь можно было увидеть покупателя.

В случае внебиржевой торговли все процедуры еще более упрощались. Торговцы могли бесплатно опубликовать в деловых изданиях («Фин. Украина», «Сити» и др.) свои котировки, т.е. список эмитентов и цен покупки или продажи. Иногда в тексте объявлений были представлены объемы пакетов. Данных о совер­шенных сделках, естественно, никаких. «Телефонные» сделки были вообще не прозрачны.

Фондовая секция УМВБ из-за отсутствия депо-счета в депози­тарии Нацбанка не в состоянии была эффективно работать на рынке ОВГЗ. Операции на этом рынке вплоть до конца 1996 года были сосредоточены на внебиржевой его части, точнее на торго­вых площадках, организованных фондовыми компаниями, со­трудники которых сообщали дилерам лучшие цены продаж и покупок и сводили между собой покупателя и продавца. Забота последних была договориться между собой и рассчитаться с информационным посредником (0,05%, что вдвое меньше, чем

254

на УМВБ). Дешевле, но нет гарантий совершения сделки (в отличие от УМВБ) и нет гарантий , что цена останется неизменной (в отличие от ПФТС). Но дилеров привлекало многое: облигации не блокировались в депозитарии, соблюдалась конфиденциальность, не допускались непроверенные клиенты.

Смущала информационная непрозрачность рынка ОВГЗ. Толь­ко продавцы знали параметры первичных аукционов, включая степень участия нерезидентов и Нацбанка, который, казалось, действовал на этом рынке абсолютно свободно, не обращая на остальных участников никакого внимания. На вторичном рынке облигаций никто не был информирован о реальных котировках. Полагали, что их должен знать Нацбанк, но последний этот вопрос не обсуждал.

Механизм вексельного обращения еще не был отрегулирован и хотя потенциальный обьем рынка векселей велик, он фактичес­ки не функционировал, т.к. претензии векселедержателей в случае непогашения векселей, как правило, не удовлетворялись.

Вексель на фондовом рынке

Одним из вполне приемлемых выходов из сложного положе­ния с неплатежами могло оказаться вексельное обращение. Так, министр экономики В.Гуреев полагал, что одной из основных проблем, порождающих кризис неплатежей, является неприспо­собленная к рынку денежно-кредитная система, где объем на­личности превышает 40% всей денежной и платежной массы, тогда как в развитых странах этот показатель находится в границах 10%. По различным оценкам лишь десятая часть накопленной производителями товарной массы была обеспечена денежными средствами (зампред, правления «Приватбанка» А. Чумак считал, что это отношение составляло 0,07-0,08). Если бы вексель приоб­рел необходимые качества ликвидного платежного средства, то можно было бы надеяться на обеспечение товарооборота и снятие проблемы неплатежей. Собственно так и планировалось. Ибо в России вексельное обращение стало реальностью. Правда, речь шла больше о т.н. первоклассных, т.е. банковских векселях. Указ Президента Украины, который организовал первый век­сельный взаимозачет, во-первых просто вынудил трансформиро­вать просроченную задолженность в векселя, а во-вторых ввел имущественную ответственность векселедателей, правда без ме­ханизма исполнения. В первом взаимозачете пятая часть взаимной задолженности была погашена, однако уже второй взаимозачет не

255

принес успеха: не оказалось механизмов исполнения имущес­твенной ответственности и законодательного закрепления про­цедуры банкротства. Этим воспользовались заемщики, которых поддержали суды не имеющие отработанного сценария тран­сформации финансовых обязательств в имущественные.

А формальные решения арбитражных судов о взыскании денежных сумм со счетов должников наталкивались на одну и ту же проблему — на отсутствие каких-либо средств на этих счетах. И векселя сразу потеряли большую часть первоначальной при­влекательности. Существующий механизм прямого взыскания задолженности через арбитражный суд тоже не срабатывал, опять же потому, что на расчетных счетах должников нет средств. Поэтому, «если платежное требование было акцептовано, но из-за отсутствия средств на расчетном счете ответчика это платежное поручение находится в картотеке 2 банка», то арбитр отказывал в приеме искового заявления. Тогда, понимая, что по основной задолженности денег не получишь, кредиторы направляли иски о взыскании пени за задержку огшаты. Благо суммы пени часто были сравнимы с основной суммой долга.

Но и здесь было два подводных камня. Во-первых, надо было заплатить довольно большую госпошлину при подаче искового заявления (конечно, эту сумму вернет ответчик, если он окажется не прав. Но когда еще он это сделает?). Во-вторых и эти средства нельзя отнять у ответчика, ибо решение арбитражного суда нельзя выполнить по той же причине— нет денег на счетах. Если уйти от госпошлины можно обращением в арбитражный суд через прокуратуру, то все равно денег не получишь ибо счет ответчика пуст.

Ответчики быстро поняли слабость правовой позиции креди­торов и вообще перестали беспокоиться о подобных судебных процессах, часто просто не являясь на заседание суда.

Заметим, что юристы обращали внимание на более действен­ный институт судебного исполнения. Часто не дожидаясь описи и продажи активов, ответчик сам находит деньги для погашения задолженности. В борьбе с неплатежами бюджетных организаций хорошо бы при оформлении договора требовать гарантии их соответствующих министерств, ведомств или исполнительной власти. Однако подобные гарантии, к сожалению, было трудно получить.

Тем не менее, понимая, что рынок долговых обязательств будет развиваться,  крупные банки Украины («Приватбанк»,

256

«Украина» и др.) организовали специальные вексельные центры и площадки, где совершались сделки с долговыми обязательствами. Объем сделок был невелик, но и в России у крупных банков (ТУБ, т.е. — "Тверьуниверсалбанк», «ОНЭКСИМ»банк, «Менатеп» и др. ) на долговых площадках в первый год их существования дела шли не лучшим образом. Но жизнь заставит изменить отношение к вексельному обращению законодателей и правительства.

В России в конце 1995 года Минфин начал предоставлять гарантии под вексельные кредиты банков, предназначенные по­лучателям бюджетных средств. Возврат кредитов и их обслужива­ние осуществлял гарант, а векселями стали пользоваться пред­приятия и другие юрлица. Векселя с дисконтом обращались в деньги и применялись в расчетах с поставщиками. Государство получало возможность вовремя проплачивать бюджетные программы (при этом стоимость такой формы финансирования бюджетного дефицита оказалась ниже, чем по ГКО), банки даже при минимальных кредитных ставках (7-20% годовых) оказывались в выигрыше, ибо не отвлекали собственные средства и имели гарантии Минфина. По словам финдиректора компании «Капитал-Стратегия» Д. Арефьева «Чтобы деньги приносили доход, их надо куда-то вложить. А вложив, ими нельзя рассчитаться: те же ГКО не обладают свойством абсолютной ликвидности. Тогда как векселя банков — одновременно и доходный инструмент, и платежное средство. Риск неуплаты по векселям банков высшей категории надежности практически соответствует риску невыплат по ГКО».

Чтобы избежать мошенничества, векселя в наличной форме обязательно проверяли на подлинность в банке-эмитенте, лишь после этого участники сделки с запечатанным в конверт векселем направлялись в банк покупателя, где и происходила оплата. Депонирование векселей в третьем банке по договору «ответ­ственного хранения с условием» — вексель в обмен на выписку с расчетного счета продавца о приходе денег (или с корсчета покупателя об их уходе), практиковалось лишь при крупных сделках. К высшей категории надежности относились векселя Сбербанка, «Менатепа» и Онэксимбанка (доходность которых лишь на 5-Ю пунктов превышала доходность ГКО).

Однако вскоре правительства и операторы финансовых рын­ков как России, так и Украины убедились, что следует с осторож­ностью относиться к векселю как средству обращения в условиях нестабильной экономики. Проблемы вексельного рынка иллюс­трирует пример до недавнего прошлого крупнейшего клиринге-

257

вого банка — российского ТУБа. Векселя ТУБа поначалу как нельзя кстати пригодились для развязывания узлов в неплатежах между Украиной и Россией. Такие банки как «Приватбанк», «Ажио», «Интербанк», «Крымбанк» и другие (всего около 30) оказались заложниками вексельной программы ТУБа, кстати сказать, не занимавшего высоких мест по надежности в ряде известных рейтингов крупнейших банков России. Теперь, после крушения ТУБа летом 1996 года, доверие к векселям всех российских банков подорвано, так как известно, что трудности, которые испытывал ТУБ, испытывают все российские банки: массированный отток средств еще в период президентской предвыборной компании лета 1996 года, закрытие кредитных-линий банков-нерезидентов (около 200 млрд. руб.), падение цен на недвижимость и т.д. Пострадали владельцы эмитированных ТУБом пластиковых карточек, несколько меньше потеряли рядовые вкладчики — обязательства ТУБа взял на себя Сбербанк РФ, объявив, правда, что проценты будет платить по своим ставкам. Подобное развитие событий породило сомнения в продолжении практики выдачи гарантий правительством России по вексельным кредитам комбанкам для получателей бюджетных средств.

Центральный Банк России в начале 1997 года , похоже, решил заняться-таки контролем за выпуском и обращением банковских векселей. Отсутствие требований создания резервов под них, сделало банковские векселя очень привлекательным для банкиров инструментом. Других таких ценно-бумажных инструментов в России нет, поэтому подобное положение будет исправляться и банковские векселя ждет или резервирование на уровне 20% (как для ценных бумаг) или размер резервов будет такой же как по ссудам (то есть, как для кредитных инструментов). В качестве временных мер с 1 октября 1996 года все балансовые обязательства банка, определяемых эмиссией собственных векселей и акцептов в рублях и СКВ, а также половина забалансовых обязательств (индоссаменты векселей, авали, вексельное посредничество) не должны превышать удвоенную величину собственных средств. С апреля 1997 года это соотношение должно уменьшиться вдвое. На 1 октября 1996 года седьмая часть всех российских банков не укладывалась в этот новый норматив (среди них были и крупные банки, удостоенные права участвовать, в отмеченных нами ранее, вексельных программах Минфина). При этом некоторые банки превысили этот норматив в несколько десятков раз.

258

Прохладное отношение Нацбанка Украины к векселю, как к еще одному инструменту финансового рынка, который только добавляет хлопот в этой непростой ситуации, — явление как видно обоснованное, но, несомненно временное. Именно позиция Нацбанка привела к тому, что украинские банки фактически векселя не выпускали.

Тем не менее, жизнь заставляла обращаться к векселю как к платежному средству при расчетах с иностранными партнерами. То есть, например, российский заказчик предлагал в уплату за товар или услуги вексель. Причем особого выбора у украинской стороны не было, ибо денег у российского предприятия на момент заключения сделки тоже не было, или их не стало в момент, когда надо было рассчитываться.

Вексель иностранного эмитента ввезти в страну сложно, поэтому последний или оставляли по специальной договореннос­ти на балансе подходящей российской фирмы, или же искали покупателя, который заплатил бы за эту ценную бумагу векселедателю, а тот, в свою очередь, рассчитался бы с предприимчивым украинским предприятием в денежной форме. Поиском покупателей иностранных векселей занимались в Украине немногие компании, которые однако старались не брать на себя обязательства организации процесса взаиморасчетов. В России существовал значительно более развитый вексельный рынок, где можно было продать вексель российского эмитента за некоторую, не обязательно небольшую, долю его номинальной стоимости.

Украинские посредники могли работать с векселями инос­транных эмитентов, ибо там на иностранных вексельных рынках в расчетах фигурировали реальные деньги. На внутреннем рынке и особенно в сделках с украинскими векселями деньги обычно не участвуют, что делает их для посредников неинтересными. Дру­гими словами, мотивов для развития рынка векселей вплоть до конца 1996 года не было.

Инфраструктура фондовых рынков

Обсудим подробнее ту часть инфраструктуры фондового рын­ка, которая отвечает за регистрацию, хранение и расчеты. Попыт­ки ФГИ упорядочить регистрацию, разрешив этим самым эмитен­там или другим юридическим лицам вести реестры владельцам ЦБ после получения лицензии (временное положение «О реестре акционеров ОАО, созданных на базе приватизированных пред-

259

приятии») не удались. Более перспективным оказалась деятель­ность консорциума ACIS ( работающего по контракту с USAID), который по существу отбирает фирмы, способные стать регистра­торами. Эта деятельность была обречена на больший успех, т.к. финансировалась извне.

На Украине услугами депозитариев-комбанков обязаны были пользоваться только инвестиционные фонды. Есть еще депозита­рии УФБ и Национального Банка Украины, причем последний обслуживал рынок государственных облигаций. Планировалось создать национальный депозитарий ценных бумаг и сеть локаль­ных депозитариев. Клиринговые услуги Национальному депози­тарию будет оказывать Нацбанк, а локальным — коммерческие банки.

Заработавший орган государственного регулирования рынка ценных бумаг — Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР), — до 27 октября 1996 года потребовала от независимых регистраторов получить разрешения для проведения работ, что успели сделать только 165 организаций. При этом, Центр сертификатных аукционов (ЦСА), контрольный пакет которого пока принадлежит государству, автоматически к независимым регистраторам причислить никак было нельзя. Пос­ледний, по решению ФГИ, мог лишь консолидировать реестры по отдельным предприятиям, а затем обязан был передавать их эмитентам и регистраторам. Региональные ЦСА, однако, не торопились уступить место независимым регистраторам, продол­жая заключать договора с эмитентами на обслуживание их реес­тров. Руководство ЦСА и ряд самих независимых регистраторов полагали, что без участия ЦСА повсеместное цивилизованное ведение реестров акционеров будет невозможным и отсылали к негативному опыту России, где необеспеченность процедур и, в частности, регистрации привели к значительной криминализации фондового рынка.

Жаловались независимые регистраторы также и на собствен­ных коллег-банкиров. Такие банки как «Украина» и «Приват-банк», активно сбивали цены на обслуживание. Хотя специалисты обращали внимание на ловко составленные тексты договоров, подписанные неискушенными эмитентами. Прежде всего, в них предусматривалась оплата всех, включая надуманные, расходов регистратора в будущем, при низких расценках в начальный момент. Хотя последнее было также связано с нынешней непла­тежеспособностью эмитентов и нежеланием регистраторов из-за

260

этого потерять клиентов. Или с новой фазой борьбы за клиента, развернувшейся к осени 1996 года, когда открыть счет было значительно проще, чем его закрыть, и перевод пакета облигаций другому регистратору оказывался столь затруднительным, что проще было этот пакет продать, а вновь купленный такой же поместить к новому регистратору.

Требования же ко всем эмитентам (если число акционеров более пятисот) передавать реестры независимым регистраторам пока жестко не контролировалось, лишь бы соблюдались все права собственников. Видимо, потому, что возможностей проверить выполнение этого распоряжения попросту не было. В дальнейшем предусматривалось наказание за деятельность на рынке ценных бумаг без разрешения либо без лицензии ГКЦБФР. Остро стоя­щую перед структурой фондового рынка кадровую проблему и более общую проблему повышения квалификации операторов, чиновники ГКЦБФР пытались решить с помощью Положения «О порядке обучения и аттестации профессионалов по вопросам фондового рынка».

Образована была Профессиональная ассоциация регистрато­ров депозитариев (ПАРД). К осени 1996 года решено было пока отказаться от создания Национального депозитария. Верховный совет активно работал с текстом законопроекта «О национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения денег».

И в России и в Украине некоторую обеспокоенность внушала складывающееся положение на рыках ценных бумаг, где домини­ровали, в основном, крупные коммерческие банки, более пол­овины активов которых, как правило, было размещено в ценные бумаги. И понятно почему, ибо технические возможности, объ­емы привлекаемых средств и уровень квалификации персонала значительно превосходили соответствующие компоненты других участников рынка. Органы управления и контроля фондового рынка практически не имели должного влияния на комбанки, для которых авторитетом оставшіся лишь Центральный или Нацио­нальный банк. При складывающемся положении именно он должен был юять на себя многие функции управления фондовым рынком, но тогда возникал вопрос о назначении созданных органов (регулирования, контроля и т.д.) рынка ценных бумаг. Если в Украине это противоречие еще не вызывало интереса ( так как структуры фондового рынка были заняты разделением фор­мальных полномочий и реальных кресел), то в России эта пробле-

261

ма к концу 1996 года начала активно обсуждаться на самых высоких уровнях власти. Российская ФКЦБ даже решила выдать в конце декабря 1996 года Центральному Банку генеральную лицензию на лицензирование им, в свою очередь, кредитных учреждений, работающих на рынке ценных бумаг. Но потом, все заинтересованные стороны после обмена мнениями, оставили до 1 октября 1997 года все по-прежнему: банки признаются участни­ками рынка ценных бумаг и могут продолжать работать с ценными бумагами согласно общей банковской лицензии, фондовые отде­лы валютных бирж пусть как и ранее организовывают торговлю ценными бумагами, а генеральная лицензия для Центробанка пока подождет.

Итак, и в России и в Украине (с некоторым временным сдвигом) сначала появились банковские акции, затем бумага псевдокомпаний, лихорадочно строящих пирамиды, позднее ак­ции приватизированных предприятий (и отчасти корпоративные облигации). Так же точно, со сдвигом во времени началось размещение государственных облигаций (ГКО — государствен­ные бескупонные краткосрочные облигации в России и ОВГЗ — облигации внутреннего государственного займа в Украине), целью которых было финансирование дефицита государственного бюд­жета.

Создание инфраструктуры рынка капиталов также происходит совершенно аналогично, с тем же сдвигом во времени в полтора-два года. Правда, изучение опыта соседа позволяет несколько сократить этот интервал, но вот вопрос — сумеет ли правительство это сделать. Важно, что подобие экономического развития России и Украины дает возможность прогнозировать дальнейшую эволю­цию украинского рынка капиталов.

В преддверии грандиозных спекуляций

Как известно, стоимость активов постсоветских государств повсеместно явно занижена. И не только из-за понятного умысла политиков и руководителей министерств, отраслей и предпри­ятий, которые желают прибрать к рукам эти самые активы, как считают (и часто не без оснований) неискушенные и потому подозрительные соотечественники.

Причина скорее в том, что очень низка реальная, рыночная стоимость этих предприятий. Действительно, их продукция, как правило, неконкурентноспособна, основана на старых техноло­гиях и, из-за большой доли структурных затрат, излишне дорога.

262

Последнее связано с тем, что объем производимой продукции снизился, а структура производственных фондов фактически не изменилась— они остались прежними. Затраты на их содержание, обслуживание и эксплуатацию стали составлять основную долю расходов предприятия. Ибо резко и непропорционально общему уровню инфляции выросли цены на энергоносители, сырье и комплектующие. А если к этому еще добавить инфляционные ожидания, потери от хранения и поддержания в рабочем состоя­нии больших количеств нереализованной продукции, потери от бартерных операций и вынужденного коммерческого кредита. Напомним еще о потерях от недополучения дохода из-за сорван­ных по вине политиков и чиновников сделок и не выполненных контрактов. А последствия от неразумного налогообложения, от ограничений на ряд операций, от обязательного лицензирования и таможенных поборов? Но самое печальное, что законы о которых столько говорили, не столь уж и плохи. Весьма часто механизмы их исполнения просто не работали вовсе или давали сбои и нередко приходилось иметь дело с вульгарным произволом раздутого и коррумпированного чиновничьего аппарата.

Поэтому цена единицы продукции неуклонно росла, несмотря на повсеместную «экономию» на зарплате работникам предпри­ятий, невозвращаемые или льготные-целевые кредиты, которые удавалось «выбить» в коридорах исполнительной власти. Несмот­ря на доселе ничтожные амортизационные отчисления. Несмот­ря на более чем бесхозяйственное сокращение затрат на ремонт и модернизацию оборудования— то есть, несмотря на так назы­ваемое, «проедание фондов».

Не внушало оптимизма то обстоятельство, что даже выпущен­ная продукция не находила спроса на внешних рынках, а на внутреннем замещалась более привлекательным импортным то­варом.

Неопределенность в дальнейшей судьбе предприятий постсо­циалистических государств останавливала стратегических инвес­торов. А ведь именно они, покупая большие пакеты акций, достаточные для управления или, по крайней мере, для блокиро­вания неразумных решений, могли бы модернизировать и обно­вить технологии, а главное, улучшить менеджмент, организовать маркетинг и сбыт. Ибо стратегические инвесторы — это, как правило, преуспевающие в данной отрасли предприниматели, обладающие значительными возможностями и влиянием как на рынках сырья и комплектующих, так и, соответственно, завоевав-

263

шие в длительной конкурентной борьбе необходимый имидж на рынках сбыта.

Правительственные чиновники и законодатели старались сохранить государственный контроль над всеми сколько нибудь значительными предприятиями, представляющими интерес для инвестирования. Поэтому иностранные и местные крупные ин­весторы могли лишь по крупицам собрать достаточно большие пакеты акций. Вспомним, что при приватизации акции распреде­ляли между большим числом работников предприятий, ведомств и министерств. Однако, необходимость привлечения средств в бюджет и на развитие производства вынуждала таки выставлять большие пакеты акций на аукционы. Стоимость таких пакетов была настолько высока для отечественных инвесторов, что их интерес к подобным аукционам оставался на очень низком уровне. Кроме этого, расчет местных предпринимателей был на привлечении акций, которые были распределены между мелкими акционерами. Сбором мелких пакетов занимались столь же мел­кие брокеры зарождающихся фондовых рынков.

Иностранцы если и интересовались акциями предприятий, то только относительно крупными пакетами. Инвестиции носили характер портфельных. Исключение составляли предприятия типа табачной и кондитерской отраслей, где был налажен устойчивый сбыт продукции и не требовался большой объем начальных инвестиций. И, разумеется, если иностранцам было дозволено приобретать контрольные пакеты акций.

Прежде чем вкладывать деньги, инвестору следует посмотреть на структуру расходов. Так ли необходимо содержать те или иные подразделения и в такой численности, так ли необходимо поку­пать сырье и комплектующие или продавать продукцию именно этим посредникам и по таким ценам. Так ли необходимо пользо­ваться кредитом и держать счета именно в этом банке. Всё это составляет очень часто, так называемую, коммерческую тайну, и держится в секрете прежде всего от акционеров, кредиторов и властей. И, видимо, не без основания. Эта коммерческая тайна — основная причина нежелания иностранцев выкупать акции и выступать в роли если не стратегических, то, хотя бы, портфель­ных инвесторов. Да что там иностранцы, даже нашим соотечес­твенникам не приходит в голову инвестировать свои средства в подобные, окутанные тотальной коммерческой тайной, предпри­ятия.

Причина, по которой в постсоциалистических странах все-

264

таки покупались пакеты акций крупных предприятий, производя­щих пользующуюся повышенным спросом продукцию на внут­реннем рынке, или предприятий экспортно-ориентированных отраслей, вполне объяснима, если учесть, что их стоимость во много раз занижена. Несмотря на то, что финансовая позиция этих предприятий не выдерживала никакой критики, реальных дивидендов в денежной форме никто не получал, тем не менее расчет строился на простой идее. После финансовой стабилиза­ции и оживления производства рыночная цена подобных перспек­тивных активов начнет возрастать, приближаясь к стоимости подобных активов в окружающих более благополучных странах. Выигрыш обещал быть столь впечатляющим, что инвесторов не останавливали все перечисленные выше проблемы. Основная масса иностранных инвестиций носила портфельный, спекуля­тивный характер.

Для примера рассмотрим рынок акций относительно устойчи­во работающего крупнейшего российского монополиста РАО «ЕЭС Россия» (уставной фонд которого по номиналу составлял 21,6 трлн. руб., причем около 19 трлн. руб. капитализации). Кстати, государственная экономическая политика России (как, впрочем, и Украины) наиболее благосклонна к экспортно-ори­ентированным и контролирующим внутренний рьшок гигантам-монополистам. Управление активами РАО ЕЭС оценивает стои­мость всех активов в 3,4 млрд. долл. США, при текущей (на конец 1996 года) стоимости одной акции в 8 центов. Балансовая стои­мость акции по итогам 1995 года составляла 25 центов. Заметим, что стоимость одного киловатта установленной электрической мощности, принадлежащей РАО ЕЭС, получается около 25 долл. Важно, что этот показатель у зарубежных электрических компа­ний в 20-40 раз больше. В 1995 году получено 17 трлн. руб. чистой прибыли, Р/Е ratio — почти единица, что по всему говорит о недооценке акций. Но вся прибыль не денежная, ибо кредиторс­кая задолженность — более 80 трлн. руб., а дебиторская — 70 трлн. руб.

По оценке обозревателей «Эксперта» недельный оборот акций РАО ЕЭС на фондовых рынках определяется в 40-50 млн. долл. США Размер всего госпакета — 60% акций, полмиллиона физи­ческих лиц обладатели 16,7%, а иностранцам принадлежит около 23,2% акций. Продажи крупных государственных пакетов акций не всегда проходили гладко. В 1995 году на один из аукционов было выставлено 4,5% акций (цена одной акции — 500 руб.), а продано

265

лишь 0,62%, причем полагали, что акции в основном выкупили работники РАО. Так что не всегда легко найти покупателя на большие пакеты акций и их приходилось или снимать с аукциона или дробить на более мелкие. Нежелание дробить сразу воспринималось как попытка продать пакет крупному (и, скорее всего, иностранному) инвестору по предварительной договорен­ности. Может быть поэтому отсутствие энтузиазма на фондовом рынке воспринималось продавцами спокойно.

В декабре 1996 года по сообщениям российской газеты «Ре­форма», было объявлено о продаже 20% пакета акций «Централь­ного телеграфа». 14% пакета акций АО «Нафта-Москва», 47% пакета акций АО «Востоксибнефтегаз». Чиновники надеялись, что полученные средства можно будет успеть зачесть как доходы

года и заткнуть дыры в государственном бюджете России.

Выставленный в ноябре 1996 года на денежный аукцион 8,5%

(1,83 трлн. руб. или 333 млн. долл. США) госпакет акций РАО ЕЭС,

видимо, также преследовал ту же цель. Причем стартовая цена

одной акции была в 500 руб., что на 10% выше рыночной. При

продаже государственных пакетов акций бюджет получил бы 70%

номинала. Правительственных чиновников не остановила даже

угроза формирования в руках иностранцев блокирующего пакета,

позволяющего влиять на политику основного производителя

электроэнергии России, не говоря уже об очевидной недооценке

акций. Правда, объявленная реструтуризация естественных мо­

нополистов (таких как «Газпром» и РАО ЕЭС) в первые месяцы

года озадачила всех потенциальных покупателей акций и,

очевидно, поубавила оптимизма у продавцов. Первый вице-премьер

правительства России В.Потанин не замедлил пояснить, что

разбивать и дробить этих монополистов не станут, лишь ужесто­

чат систему контроля за их тарифной политикой.

Так что даже наиболее мощные компании-монополисты, контролирующие громадный рынок сбыта, обеспеченные сырьем, имеющие государственные гарантии, избавленные от опасности банкротства из-за большой доли госсобственности в уставных фондах, имеют в десятки раз заниженную балансовую стоимость. Реальные дивиденды появятся лишь в ближайшем будущем, как, впрочем, и столь ожидаемый спекулянтами рост курса акций. Продажа государственной части акций осуществляется крупными пакетами, видимо, под конкретного крупного инвестора, выбор которого определяется кулуарно и мало понятен. Размеры пакета сравнимы с месячным оборотом акций данной компании на

266

фондовом рынке, как считают, для устранения какой-либо кон­куренции на аукционе. В отсутствии конкуренции можно надеяться на сохранение начальной цены. Ту же цель обычно преследует заметное повышение стартовой цены по сравнению с ценой рыночной.

Заметим, что привлеченный капитал портфельных инвести­ций обычно очень неустойчивый, склонный к панике. При малейших сомнениях портфельные инвесторы, как правило, стараются избавиться от сомнительных акций, что приводит к падению их курса. Падение курса акций ужесточает кредиторов, подрывает доверие, отталкивает партнеров и, ухудшая финансо­вое положение предприятия, способно привести его к полному банкротству.

Очевидно, что инвестиции крайне необходимы хозяйству ре­формируемых постсоциалистических стран, причем, если не хва­тает средств в стране, нужно привлекать деньги иностранных инвесторов. Стратегические инвесторы приобретая активы и вкла­дывая деньги в развитие становятся истинными хозяевами пред­приятия. И если у предприятия возникнут проблемы, то эти проблемы станут их проблемами. Они не бросят это предприятие, будут и далее предпринимать усилия по выводу производства из кризиса, будут снова рисковать деньгами и своим имиджем.

Несколько иная ситуация с портфельными инвесторами. Они платят деньги, чтобы получать дивиденды. Но, главное, они хотят, скупив подешевле акции, выгодно их продать позднее. Судьба предприятия затем их интересовать не будет. Они также не бросятся на помощь предприятию — скорее разбегутся при его малейших проблемах и спишут свои финансовые потери, как обычные убытки. Вряд ли они задумаются о том, что их бегство и, связанное с этим бегством падение курса акций, увеличит проблемы предприятия и может столкнуть его в пропасть банкротства. Портфельный инвестор — прежде всего спекулянт, даже если он это отрицает.

Крайне заниженные в цене активы множества предприятий действительно свидетельствуют об их весьма малой рыночной стоимости. Часть из этих предприятий обречена на развал и запустение. Рыночная экономика их не приемлет ни в каком виде. Но большинство из существующих ныне предприятий выживет, перестроившись от фундамента до крыши, сбросив ненужный банане, избавившись от случайных и бесполезных для этого, конкретного производства людей. Стоимость предприятия (его

267

основных фондов, гудвил) будет непрерывно расти и также будет расти курс акций. Труд множества людей станет гарантией этого роста.

Можно предположить, что реальная стоимость активов страны за период между началом реальных реформ и выходом на устой­чивый экономический рост, увеличится вдвое или чуть более того. Рыночная же цена активов в масштабе страны вырастет не в один десяток раз. Значит впереди новый невиданный по масштабам передел собственности. Общая интегральная рыночная стои­мость собственности, которая будет многократно переделена в ближайшем будущем в десятки раз превосходит те средства, возня за растаскивание которых так драматически проходила в кабинетах и коридорах власти, далеко от глаз растерянного населения.

Механизмом этого передела собственности будет активная спекуляция акциями предприятий, многократные эмиссии, по существу отнимающие часть денег у инвесторов, ибо рыночный рост стоимости активов будет определяться не только финансо­выми вливаниями и трудом коллектива, но и общим улучшением конъюнктуры, созданием благоприятной деловой среды в мас­штабах страны или содружества стран. Чем ближе экономика подойдет к режиму устойчивого роста, тем большую долю увеличения рыночной стоимости активов будет определять улучшение макроэкономического климата в стране. При этом наибольшее беспокойство вызывает только перспектива выхода на сцену, так называемых, внеэкономических способов передела собственности.

268