Глава 9 Политика, трейдинг и фьючерсная биржа

Фьючерсная биржа столкнулась с самым серьезный вызовом за всю ее историю. Выдержав все испытания, связанные с расследованием ФБР, надзором регулирующих органов и иностранной конкуренцией, фьючерсные биржи столкнулись со страшным конкурентом – экраном компьютера. Электронные биржи, предлагающие фьючерсные контракты, торговать которыми можно практически отовсюду, где есть компьютер и Интернет, угрожают привести традиционные биржи из кирпича и цемента к обветшанию и запустению. Нигде в мире битва за выживание не идет так напряженно, как в Чикаго, где фьючерсная торговля началась лет 150 назад.

Чтобы отразить эту угрозу со стороны конкурентов, два мировых лидера фьючерсной торговли – Чикагская Торговая биржа и Чикагская Торговая Палата – должны прекратить свою вражду и объединить силы. Единственная их надежда сохранить лидирующие позиции в бизнесе – это формирование единого фронта через внедрение последних достижений технологии и объединение торговых операций. Соперничество между двумя монстрами, уходящее корнями в далекое прошлое, надо преодолеть и забыть. Пришло время отказаться от амбиций, поскольку стоит вопрос о выживании. Но это может оказаться непреодолимым.

Электронный трейдинг, как я подчеркивал в предыдущей главе, уже совсем близко. Продолжение истории в двусторонней торговле контрактами в яме и через электронную биржу. Контракты, на рынках которых доминируют институциональные игроки бондов, евродолларов и валюты, могут показать в электронном формате хорошие результаты, учитывая текущее положение низкой волатильности и высокой ликвидности. Другие контракты – волатильные S&Р-фьючерсы или неликвидные сельскохозяйственные контракты – будут лучше торговаться в яме. Но в той или иной форме электронный трейдинг будет наступать.

Для всех, кто принадлежит к нашей индустрии, это и звонок будильника, и отрезвление реальностью. Фьючерсные брокеры и трейдеры должны понять, что яма в том виде, в каком она существует сейчас, не будет единственной игрой в городе. Для сохранения конкурентоспособности традиционные биржи больше не могут полагаться на доминирование их контрактов. На электронной арене практически любой контракт может торговаться отовсюду. Исключения, конечно, составят контракты на S&Р-фьючерсы и фьючерсы на Индекс Доу, являющиеся лицензированными продуктами. Но существующая между биржами договоренность, согласно которой одна не должна заступать на беговую дорожку другой, уже утратила актуальность. Достаточно упомянуть биржу Cantor Financial Futures Exchange, начавшую электронную торговлю контрактами на казначейские бонды, конкурируя с Торговой Палатой. Первоначальные объемы на бирже Кантора небольшие, но существование альтернативного рынка должно настораживать. Вопрос времени, когда появятся новые электронные биржи или существующие электронные биржи найдут новых партнеров для расширения своих технологических возможностей, предлагая новые продукты.

Никто не спорит, что проблема электронного трейдинга как противоречива, так и эмоциональна. Вспомните кадровые перестановки на Торговой Палате в конце 1998 года в связи с разногласиями по поводу альянса Торговой Палаты с Eurex. Убеждая Торговую Палату осторожнее отнестись к сотрудничеству с Eurex и к внедрению ее торговой платформы, зерновой трейдер в третьем поколении Дэвид Бреннан выиграл выборы с преимуществом всего в 19 голосов. Он занял место Патрика Арбора, долгое время занимавшего пост председателя Палаты и отстаивавшего альянс с Eurex. К моменту написания этой книги альянс с Eurex уже в прошлом. Торговая Палата отвергла предложение об альянсе с Eurex на голосовании, в начале февраля 1999 года.

Не могу здесь оспаривать выгоды альянса с Eurex, я знаю, что ни Торговая Палата, ни какая другая традиционная биржа не могут просто игнорировать пришествие электронного трейдинга. По этой причине, несмотря на восприятие электронной торговли в качестве угрозы, реальный враг фьючерсных бирж их – собственное отношение к проблеме. Мерк и Торговая Палата больше не могут смотреть друг на друга, задрав носы и пытаясь доказать, кто из них самая большая и самая хорошая биржа. Скорее, они должны объединить свои силы, как им предлагают поступить с обычным клирингом, и слиться. Однако на этом преобразования не должны закончиться. Эти биржи должны перестроиться в сторону прибыльного управления бизнесом в интересах всех своих акционеров.

Однако для этого Мерк и Торговой Палате придется отбросить соперничество, настолько же долгое и легендарное время, как и история этих двух бирж. На протяжении многих лет Мерк и Торговая Палата соперничали за право называться крупнейшей фьючерсной биржей. Благодаря фьючерсам на евродоллары и S&P Мерк могла претендовать на титул крупнейшей биржи с точки зрения денежной стоимости торгуемых контрактов. Торговая Палата, безусловно, старейшая фьючерсная биржа в мире, могла претендовать на звание крупнейшей только с точки зрения объема контрактов. По мере того, как это соперничество продолжалось на протяжении многих лет, все следили за появлением очередного нового контракта, введение которого могло принести лидерство одной из бирж. Давайте вспомним конкуренцию за фьючерсный контракт, основанный на Индексе Доу Джонса.

С точки зрения Мерк, обладающей целым списком индексов акций, включая индексы S&P, Russel 2000, Nikkei и NASDAQ 100, контракт на Индекс Доу укрепил бы ее позиции в качестве биржи индексов акций. Помимо всего прочего, именно после выигрыша в 1982 году права торговли фьючерсами на S&P 500 Мерк удалось значительно оторваться от конкурента. Контракт S&P 500 – становой хребет мировых финансовых рынков, своего рода лакмусовая бумажка для определения результатов поведения любого другого фондового индекса или портфеля акций. Итак, почему S&Р-контракт введен в Чикаго, а не в Нью-Йорке? Я полагаю, что чикагские биржи работают с фьючерсами лучше, чем это могут делать в каком-либо другом месте.

Когда речь зашла о контракте на Индекс Доу, Торговая Палата благодаря своей длительной истории торговли и успеху своих контрактов на казначейские облигации США выиграла это право у Мерк и у Нью-Йоркской Фьючерсной Биржи, теперь известной как Сотех. Конкуренция за контракт на Доу лишь небольшая перестрелка в затяжной войне между чикагскими биржами. (Иногда эта конкуренция между биржами использовалась во благо, как в случае организации благотворительных матчей по боксу между членами Мерк и Торговой Палаты!)

Успех чикагских фьючерсных бирж на многие годы сделал их образцом для подражания везде, где пытались внедрить систему открытого выкрика. Когда я впервые посетил Лондонскую Международную Биржу Финансовых Фьючерсов (LIFFE), мне на мгновение показалось, что я вернулся в Чикаго, на Мерк. Все было абсолютно то же самое, начиная от расположения ям и заканчивая табло котировок на стене. Я понимаю, что то же самое можно сказать о биржах в Сингапуре и Гонконге, созданных по чикагской модели. Мерк и Торговая Палата – прототипы золотого стандарта для всех, кто пытался преуспеть на данном поприще.

Когда эти иностранные биржи только создавались, у чикагских финансовых институтов не было оснований их бояться. Эти иностранные биржи были преимущественно региональными, нацеленными на свои собственные рыночные ниши. Интерес чикагских бирж к торговле резиной или красными бобами был не больше, чем интерес азиатских бирж к торговле свининой или соевыми бобами. Фьючерсы на индекс акций Nikkei торговались в Чикаго, но они были лишь дополнением к основному рынку, находящемуся в Японии. Заграничные организации собирали местных участников своих рынков точно так же, как это делали чикагские биржи.

Фьючерсная торговля в том виде, в котором мы ее знаем сегодня, родилась в Чикаго около 150 лет назад, когда группа торговцев организовала рынок для продажи и покупки зерновых с поставкой в будущем. Однако историки считают, что возникновение понятия фьючерсной торговли относится к более раннему сроку, а именно, ко временам японского рисового рынка середины семнадцатого века. Я же слышал историю, что создание фьючерсов имеет еще более ранние истоки. По-видимому, изобретателя телескопа Галилео Галилея интересовали не только небеса. Итальянский астроном использовал свое изобретение, чтобы высматривать на горизонте корабли, везущие товары для пополнения запасов местных купцов. Как только Галилей видел корабли, он спешил в город, где нехватка товаров вызывала непомерный рост цен. Он мог заключать соглашение о продаже товаров по текущим ценам с поставкой через несколько дней. Когда корабли причаливали к берегу, Галилей скупал товары и перепродавал их в городе, где прибытие свежих товаров приводило к снижению цен. Заключая соглашение о продаже того, чего у него на данный момент не было, Галилей стал первым фьючерсным трейдером и первым человеком, выполнявшим короткие продажи.

Несмотря на это наследие, первую фьючерсную биржу построили не на перекрестках торговых путей в Европе. Первая биржа фьючерсов создана на Среднем Западе США, где на рынок поступали урожаи зерновых, в Чикаго. В 1848 году группа торговцев основала рынок, который стал называться Торговой Палатой и который до сих пор сохраняет лидерство в торговле зерновыми контрактами. В 1874 году для торговли маслом, яйцами и домашней птицей создана Чикагская Биржа Продуктов (Chicago Produce Exchange). В 1898 году сформировано подразделение этой биржи – Чикагская Палата по торговле маслом и яйцами (Chicago Butter and Egg Board). В 1919 году это подразделение переименовали в Чикагскую Торговую Биржу (Chicago Mepcantile Exchange). Мерк расширяла свою деятельность, добавив в свой ассортимент фьючерсы на замороженные свинину и говядину живым весом, однако клиентская база этих контрактов оказалась очень узкой и заранее определенной.

Это положение изменилось в 1972 году, когда с созданием Международного валютного рынка (International Monetary Market, IMM) Мерк ввела финансовые фьючерсы на семь иностранных валют. В 1977 году Торговая Палата ввела контракт на казначейские облигации США. Новые финансовые контракты принесли обеим биржам влияние как финансовое, так и политическое и уважение со стороны Уолл-стрита и мировых финансовых институтов. Эти финансовые фьючерсы позволили чикагским биржам совершить скачок и превратиться из просто бирж, имеющих свои рыночные ниши, в настоящие мировые финансовые институты. Теперь и банки, и организации, и корпорации, и любые предприятия, которые несли риск потенциальных убытков при изменении процентных ставок или курса иностранных валют, могли хеджировать свои риски на этих биржах.

Позже чикагские биржи добавили в свой репертуар евродоллары, 10-летние казначейские облигации, S&Р-фьючерсы и целую гамму других финансовых фьючерсов. Мерк и Торговая Палата – единственные места для игры на рынках Чикаго. На этих биржах были три основные группы участников: индивидуальные трейдеры, клиринговые фирмы и банки-комиссионеры, а также розничные клиенты, торгующие через комиссионеров. Покупая членство на бирже, индивидуальные трейдеры, комиссионеры и клиринговые фирмы платили очень низкие комиссионные, в то время как розничные клиенты платили более высокие взносы. Таким образом, ценность членства в бирже была очевидной: торговать стало дешевле. Эта экономическая реальность повышала ценность биржевого членства, что отражалось в росте цены биржевого места, достигавшей в 1996 году 1 миллиона долларов.

Сегодня положение изменилось. Теперь Торговая Палата и Мерк – не единственные места для игры в Чикаго. Успех иностранной Еигех сделал ее прототипом электронной биржи будущего. Сейчас, когда ее альянс с Торговой Палатой отвергнут, не исключено, что Еигех объединится с какой-то другой биржей. Возможно, это будет традиционная биржа, такая, как Мерк, или даже NASDAQ или NYSE, что позволит новому альянсу торговать и акциями, и фьючерсами. Или, возможно, партнером Еигех станет какая-нибудь новая активная биржа, которая потрясет основы фьючерсной торговли в том понимании, как мы ее представляем сегодня.

Решение данной проблемы для Мерк и Торговой Палаты простое до банальности: если вы не можете их победить, то присоединяйтесь к ним. Мерк и Торговая Палата должны усилиться за счет слияния, которое объединит как их знания и опыт в области торговли, так и их финансовые ресурсы. Если они решат не вступать в альянс с какой-либо существующей электронной биржей, такой, как Еигех, они должны создать собственную платформу. Но для этого потребуются огромные и рискованные инвестиции. От тех, кто был связан с Еигех, я слышал оценки в интервале между $60 и $70 миллионами. Еще один урок, который Мерк и Торговая Палата могли бы почерпнуть из опыта Еигех, – это структура ее функционирования и менеджмента.

Еигех создавалась как частная коммерческая организация, а это значит, что все политические и процедурные вопросы ее деятельности увязывались с получением прибыли. Кроме того, Еигех создала многоуровневое игровое поле для всех участников, не делая различий с точки зрения комиссионных для членов, нечленов и клиринговых фирм. Сама по себе система Еигех довела процесс исполнения приказов до долей секунды посредством технологии "выбери-нажми", что сделало торговлю через компьютер такой же простой, как участие в он-лайновом чате. Программное обеспечение Еигех легко совместимо с внешними системами, то есть участники могут торговать на Еигех со своих собственных компьютеров. Еигех стала настолько эффективной, что она может проводить 1 000 транзакций в секунду. При такой скорости и эффективности Еигех – идеальный рынок для европейских финансовых институтов, желающих торговать электронным способом.

Как отмечалось ранее, несмотря на потрясающий успех Еигех, я не сторонник ликвидации ям. В то же время традиционные фьючерсные биржи должны адаптироваться к реалиям новой эры. Для перехода к электронной торговле некоторым биржам необходимы альянсы. Например, сейчас происходит слияние Нью-Йоркской Товарной биржи и Международной Нефтяной биржи, от которого ожидают ускорения внедрения электронной торговли энергетическими фьючерсами. Для других бирж при развитии собственных электронных площадок могут потребоваться серьезные капиталовложения в десятки миллионов долларов. Но фьючерсным биржам нельзя сидеть сложа руки и ничего не делая. Еще одно интересное направление развития фьючерсной индустрии – это присоединение к сетям кабельного телевидения с помощью видеокамер, которое уже началось в Соединенных Штатах, но эффективнее происходит за рубежом.

Как трейдер в яме я всегда защищал систему открытого выкрика. Для кого-то превращение биржи двусторонней торговли использующей ямы в системы электронного трейдинга покажется чистой ересью. Я уверен, есть брокеры и локалы, которые прочитав эти строки, посчитают, что я советую им перерезать себе горло. Тем не менее фьючерсная торговля столкнулась с тем же вопросом, с которым рано или поздно сталкивается любое предприятие или организация, – адаптироваться или умереть. Для нас, трейдеров и брокеров, единственный шанс на выживание – принять электронный трейдинг. У наших бирж нет другой альтернативы, кроме распространения на область электронного трейдинга, но не в качестве конкурирующих организаций, действующих в одиночку. Скорее, Мерк и Торговая палата должны объединить силы и отбросить взаимоотторжение, которое, в противном случае, приведет к провалу. В новую эру наши биржи должны применить торговую платформу, объединяющую лучшие качества обоих миров, – электронной биржи и торговли в яме посредством открытого выкрика.

Чтобы быть конкурентоспособными в эпоху электронного трейдинга, Мерк и Торговая Палата не могут надеяться лишь на GLOBEX и "Проект А" соответственно. Эти системы электронного сопоставления приказов по-настоящему не являются электронными биржами. Они не продемонстрировали способность управлять объемом и волатильностью торговли в яме. На текущий момент в вопросе электронного трейдинга Eurex опережает чикагские биржи как минимум на два с половиной года. Чтобы конкурировать, две чикагские биржи должны проглотить свою гордость и работать вместе.

Это потребует некоторых фундаментальных изменений обеих организаций. В качестве первого шага Мерк и Торговая Палата должны преобразоваться из неприбыльных организаций, находящихся в собственности членов, в коммерческие компании. Я уверен, это улучшит менеджмент и повысит их ответственность перед всеми членами, а не только перед некоторыми группировками, представленными в совете управляющих. При таком преобразовании члены биржи получат акции компании. Я предвижу, что объединенных активов фирм (или физических лиц), уполномоченных на посредничество в срочных сделках, достаточно для формирования финансовой базы, способной обеспечить надежность клиринговых фирм и самой биржи. В результате будет положен конец кастовой системе, действующей в отношении клиринговых платежей, и все участники будут одинаково платить за торговлю. Став коммерческой компанией, биржа должна установить в качестве основного приоритета сокращение издержек и увеличение объема операций. Это автоматически вернет интерес и к торговле посредством открытого выкрика, и к двусторонней торговле.

После этого Мерк и Торговая Палата должны произвести слияние. На мой взгляд, другого пути выстоять в конкурентной борьбе у этих двух бирж нет. Есть слабый проблеск надежды, что какая-то форма союза между биржами возможна. В декабре 1998 года Мерк и Торговая Палата согласились в интересах своих фирм-членов ввести перекрестное маржинирование и объединенное банковское обслуживание. Хотя это слишком далеко от полного слияния, но это шаг к сотрудничеству, который со временем может привести к более тесным узам.

Этим биржам необходимо модернизировать и улучшить свои системы доставки приказов. Расширенное использование компьютерного ввода приказов и портативных – устройств для брокеров в ямах не только ускорит доставку приказов, но и обеспечит клиентам большую анонимность. При использовании портативных компьютеров, соединяющих клиентов с брокерами на полу, брокеру не придется беспокоиться, что приказ его клиента будет перехвачен в момент его передачи в яму сигналом рук. При введении двухсторонней торговли по большинству фьючерсных контрактов, если не по всем из них, решение останется за клиентом. По каждой сделке клиент за компьютером сможет принимать решение, стоит ли исполнять сделки через электронную систему или посредством открытого выкрика. Со временем рынок будет двигаться в том направлении, в котором идет изменение ликвидности.

Чтобы реализовать данное изменение на традиционных биржах, какими являются Мерк и Торговая Палата, индивидуальным членам этих бирж придется предпринять определенные усилия. Когда мы имеем дело с электронным трейдингом, мы не можем слушать лишь то, что нам говорит наше руководство. С одной стороны, каждый из нас несет ответственность за свою собственную жизнь. Даже имеющиеся среди нас циники отмечают, что в прошлом наши лидеры временами проводили политику, с которой мы категорически не соглашались. Поэтому неудивительно, что мы не слышали из уст наших долгосрочных лидеров ничего по поводу электронного трейдинга. Может быть, послание, о неизбежности которого руководство знало, но следовать которому не хотело, для традиционных фьючерсных бирж зловещее предзнаменование? Или, возможно, рядовой состав биржи – брокеры и трейдеры – не хочет ничего слышать, поскольку слишком увлечен защитой своих собственных привилегий.

Фьючерсная биржа – независимый рынок. Ее основу составляют несколько тысяч брокеров и локальных трейдеров, функционирующих в качестве независимых бизнес-образований. Любой член биржи каждый день открывает на полу биржи магазин рядом с магазинами конкурентов. Трейдеры и брокеры ведут бизнес друг с другом, но давайте не будем путать: каждая сторона следит за своим собственным счетом и преследует собственные интересы. Именно эта независимость для многих привлекательна в трейдинге. В конце дня вы можете благодарить и винить только себя. Однако такая независимость порождает еще и территориальные притязания. Большую часть брокеров и трейдеров тревожит лишь политика, касающаяся рынков, на которых они торгуют, или правила биржи, которые делают трейдинг более обременительным, например, требования к проставлению времени на торговых картах.

Конечно, есть индивидуалы, готовые участвовать в структуре управления биржи. Трейдеры и брокеры поддерживают кандидатов, лучше представляющих их интересы. В результате мы имеем Совет управляющих, состоящий из индивидуалов, делегированных от различных группировок нашей биржи – от ордер-филлеров, локальных трейдеров, от сельскохозяйственных ям, от финансовых рынков и так далее. Сплочение по вопросу об электронном трейдинге потребует от индивидуальных брокеров и трейдеров изменения их отношений и взглядов. Мой опыт свидетельствует, фьючерсных трейдеров и брокеров трудно привлечь к каким-либо широким вопросам. В прошлом было трудным, если не невозможным, даже выявить союзнические настроения одной ямы по отношению к другой. В этом отношении многие фьючерсные трейдеры узко ограниченные. Их беспокоит лишь то, чем они торгуют. Именно этот печальный урок я вынес из ямы S&P.

Даже до краха 1987 года предпринимались попытки ограничить трейдинг в S&Р-яме, особенно когда дело коснулось брокерских групп, добившихся значительного влияния. В 1986 году комиссия S&Р-трейдеров и брокеров с голубыми повязками получила задание следить за определенными видами торговой практики. В конце этого исследования комиссия рекомендовала ввести правила, разрешающие брокеру проводить за свой счет лишь определенный процент сделок, а также определенный процент сделок с участниками той же самой брокерской группы. Как только я увидел рекомендации этой комиссии, изложенные в письме, циркулировавшем на торговом полу, я понял, куда метит руководство Мерк: на запрет двойной торговли.

Я передал это письмо Ховарду Дубноу, зятю Лео Меламеда и председателю этой комиссии голубых повязок, со словами: "Я собираюсь помешать вам сделать это".

Ховард усмехнулся: "Забудь об этом. Все уже решено".

Я передал копию письма выше, – Маури Кравитцу, моему партнеру и бывшему учителю. Мы решили, что единственный способ помешать претворению в жизнь этих правил, – это составить петицию, которая бы их заблокировала. "Льюис, как мы сможем привлечь других трейдеров, чтобы воспрепятствовать этому? – спросил меня Маури. – Ты же знаешь их. Они с места не встанут ради кого-то другого".

"Маури, вы можете написать эту петицию! – сказал я. – Я соберу подписи". Я знал, что если и был кто-то, способный вызвать гнев господний на торговый пол, то это Маури. Он был не только красноречивым адвокатом, но еще и человеком, имеющим прекрасную способность к коммуникациям посредством письменного слова. Кроме того, Маури мог выдержать нужный тон петиции, передающий, насколько серьезны будут последствия этих рекомендаций с точки зрения будущего торгового пола. В шутку я всегда называл Маури "Доктор Смерть". С самого начала моей карьеры в качестве клерка он предсказывал кончину нашей фьючерсной биржи.

Маури написал петицию, и мы начали распространять ее. Нам было достаточно собрать 300 подписей, чтобы вынести данный вопрос на референдум. Мы знали, что именно этого Лео хотел меньше всего. Референдум показал бы разлад в руководстве биржи. Единственный способ сплотить силы в нашу поддержку – это показать членам Мерк, что данная проблема выходит далеко за пределы интересов брокеров ямы S&P. С помощью двух других трейдеров мы стали распространять петицию по торговому полу. Мы начали с брокеров в ямы S&P, испытывавших по вопросу сохранения двойной торговли те же чувства, что и я. Некоторые локалы и двойные трейдеры, как и я, также видели в этих правилах потенциальную опасность, поскольку они могли ограничить торговлю и вызвать падение ликвидности. Мы отнесли петицию в другие ямы, где объяснили брокерам, что это проблема не только S&Р-ямы; это поднимало вопрос двойной торговли на всей бирже.

За несколько часов мы собрали 400 подписей – намного более 300, необходимых для проведения референдума. Затем я позвонил Лео и договорился о встрече с ним во второй половине того же дня.

"Лео, ты не сможешь заставить нас проглотить это, – сказал я ему, вручая петицию. – Если ты собираешься это сделать, я соберу достаточно подписей, чтобы вынести данный вопрос на референдум. Если мне придется это сделать, я сделаю это". (По крайней мере, так я помню свою речь, хотя, возможно, она была не столь тактичной.)

Как только Лео увидел петицию, он заговорил другим голосом. Он сказал мне: "Давай сядем и все обсудим".

На той встрече присутствовали Лео, Ховард Дубноу и еще примерно 10 человек с их стороны и около дюжины локалов и брокеров с моей. На этом собрании я не скупился на выражения. "Вам придется отказаться от того, что вы задумали, или я выношу это на референдум", – сказал я Лео еще раз.

На следующий день Лео созвал собрание членов биржи. Он похвалил Ховарда Дубноу и комиссию не только за их тяжелый труд, но еще, говоря его словами, за выявление ими того факта, что данный вопрос не будет воспринят членами Мерк. Как сказал нам Лео, комиссия решила продолжить дальнейшее изучение данной проблемы. Итак, мы выиграли нашу битву против рекомендаций комиссии, но в конце концов, проиграли нашу войну за двойную торговлю.

После краха 1987 года S&Р-яма попала под достаточно жесткий контроль. Звучали обвинения, что S&Р-контракт и страхование портфеля, обеспечиваемое этим контрактом, в определенной степени послужили причиной краха. В основе этого лежала мысль, что распродажа фьючерсов, запускаемая компьютерными программами торговли, ослабила акции – таков ставший притчей во языцех сценарий "про то, как хвост вилял собакой". Чтобы «обуздать» S&Р-фьючерсы, кое-кто из конгрессменов, пытавшихся заработать на этом политические очки, предложили перевести данный контракт в компетенцию Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), осуществляющей надзор за акциями. Кроме того, нашлись и такие, кто настаивал на поглощении Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) Комиссии по торговле фьючерсами (CFTC), регулирующей всю фьючерсную торговлю США.

Многие S&Р-трейдеры были озабочены, что если SEC получит контроль над нашей ямой, мы столкнемся с той же 50-процентной маржой, необходимой для маржинальной торговли акциями. Вы можете себе представить, насколько нелепо требовать от трейдера размещения маржевого депозита $250 000 для проведения сделки с одним S&Р-контрактом? У такого контракта не осталось бы ни одного трейдера в яме и ни одного институционального продавца.

Все то время, пока S&Р-яма находилась под обстрелом, я видел очень мало сочувствия со стороны знакомых членов Мерк, не имеющих отношения к нашей яме. К чести Джека Сандлера, занимавшего тогда пост председателя, и других руководителей Мерк, они отстаивали S&Р-яму. Но на этом все и закончилось. Трейдеры и брокеры из других ям слышали истории, как кому-то повезло на S&Р-фьючерсах во время краха. Такие быстрые деньги вызвали и зависть, и подозрение. Некоторые члены Мерк считали, что если трейдеры в S&Р-яме нарушили какие-то правила, то они заслуживают головомойки со стороны регулирующих органов. В результате многие члены Мерк повернулись спиной к S&Р-яме, открестившись от нашей проблемы. В то время я не мог поверить, что другие трейдеры и брокеры настолько наивны, что не понимают, как только одна яма попадет под пристальное внимание, остальные тоже столкнутся с жесткими проверками.

Это отношение группировок торгового пола и конкуренция между чикагскими биржами сделали союз между ними трудным и практически невозможным. В самом деле, за всю историю единственный случай, когда я видел согласие между Мерк и Торговой Палатой, это угроза саморегулированию и объединение бирж против общего врага – Конгресса. Саморегулирование – это принцип фьючерсной торговли с момента ее начала. Обе биржи всегда приводили в качестве аргумента, что никакая внешняя сторона не понимает проблем фьючерсной торговли как ее инсайдеры, и поэтому никто не может регулировать ее лучше нас самих. На протяжении многих лет Политические Фьючерсные Фонды (Commodity Futures Political Funds) собирали сотни тысяч долларов под одни и те же предупреждения о грозящих саморегулированию атаках. То мы слышали о намечавшемся введении более жесткого регулирования, то нас предупреждали, что наши сделки скоро начнут облагать налогом. Налоги на операции могли лишь увеличить издержки фьючерсной торговли и заставить институциональных пользователей уйти на другие биржи за пределами Соединенных Штатов.

Для умиротворения определенных сил в Вашингтоне и для подачи сигнала, что биржа может регулироваться самостоятельно, Мерк добровольно ужесточила свои правила. Вспомните правило верхнего уровня, которое впервые ввели для фьючерсов на S&P после краха. Когда вы в яме, то чем выше вы находитесь, тем больше ваши преимущества видеть и быть увиденным. Начав с фьючерсов на S&P, Мерк решила, что только брокеры, исполняющие приказы для клиентов, могут стоять на верхнем уровне ямы. Локалов сместили на более низкие уровни. Обоснование правила верхнего уровня состояло в том, что оно поможет сохранять конфиденциальность приказов брокерам, пока они (приказы) не будут предложены на открытом форуме.

Стоя на верхнем уровне, брокеры могли бы четко видеть менеджеров столов и клерков, использующих сигналы руками для передачи приказов клиентов в яму. Запрещая локалам находиться на верхнем уровне, их лишали возможности видеть приказы во время передачи в яму. Мерк решила, что локальный трейдер имел бы несправедливое преимущество, если бы он видел приказы брокерам за одну или две секунды до того, как сделаны предложения на покупку и продажу в яме. В правиле верхнего уровня меня возмущало то, что оно предоставляло приоритет брокерам и их клиентам. Институционалы и другие клиенты, торговавшие через брокеров, не являясь членами биржи, получали превосходство над лекалами – членами биржи. Результатом правила верхнего уровня стали дебаты на тему: когда приказ фактически становится известен публике, происходит ли это при выставлении бида или аска в яме или же при оповещении менеджером стола своего брокера?

Когда правило верхнего уровня начало действовать по S&Р-фьючерсам, другие ямы не присоединились к нашей борьбе. Среди членов Мерк преобладало мнение, что правило верхнего уровня влияет только на S&Р-фыочерсы и никак не сказывается на евродолларовых, валютных и других финансовых фьючерсах. Однако брокеры и трейдеры Мерк не смогли понять, что правило верхнего уровня по S&Р-фьючерсам неизбежно вызовет запрет двойной торговли на всей бирже. Правило верхнего уровня наглядно продемонстрировало, что на бирже очень много брокеров, готовых зарабатывать исключительно на исполнении приказов клиентов. От такого вступления было не слишком далеко до полного запрета брокерам торговать на свои собственные счета.

Как уже говорилось, я сторонник двойной торговли, противоречивой практики, снискавшей немало клеветы. Ее критики жаловались, что двойная торговля дает брокерам в яме несправедливое преимущество, поскольку они могут всячески торговать с помощью информации о приказах их клиентов. Эта практика торговли на приказах клиента прямо противоречит правилам биржи, и любой, пользующийся подобной практикой, в конечном счете попадается. Чтобы защитить практику двойной торговли, членам Мерк было достаточно показать, что биржа может эффективно поддерживать порядок выполнения клиентских приказов через свою систему компьютерного отслеживания сделок – CRT. Эти сложные компьютерные программы позволяют биржам воспроизводить с точностью до тика любую сделку на полу биржи.

Когда дело касается регулирования ямы, нельзя недооценивать роль клиента. Любой брокер, постоянно ставящий свой личный интерес выше интересов клиента, нарушает правила биржи. Плохое качество исполнения ордеров будет замечено клиентом, который быстро найдет другого брокера для ведения данного бизнеса.

Брокеры успешны только тогда, когда они завоевывают верность своих клиентов. Когда я был двойным трейдером, мне часто приходилось признавать, что я понес убыток на своей собственной позиции, поскольку приоритетным является обязательство перед клиентом. Именно по этой причине я в конечном счете отказался от клиентской стойки. Я стал таким крупным трейдером потому, что перерос уровень двойной торговли. По мере обслуживания клиентов страдала моя собственная торговля. Но решение прекратить исполнять приказы клиентов я принял сам. Были и другие двойные трейдеры, которые на оживленном рынке концентрировались на исполнении приказов клиентов. Когда ситуация замедлялась, они торговали на свои собственные счета. Не было никаких причин запрещать таким брокерам двойную торговлю.

По моему мнению, двойная торговля в наибольшей степени служит интересам и брокера, и клиента. С одной стороны, двойная торговля повышала ликвидность – основу нашего существования. Каждая сделка в яме инициирует четыре следующих. Таким образом, запрет двойной торговли, лишивший брокеров возможности торговать на себя, оказал четырехкратный эффект в расчете на каждую запрещенную им сделку.

Более того, двойная торговля обеспечивала клиентам анонимность. Поскольку я торговал крупными лотами на мой собственный счет, другие локалы не могли быть уверены в том, когда я торгую на себя, а когда исполняю сделки для моих клиентов. При двойной торговле брокеры всегда концентрировались на рынке. Они не сидели в стороне, читая газету и ожидая приказ клиента. Вы никогда бы не увидели, как это можно увидеть сегодня брокера, внезапно оглядывающегося по сторонам и спрашивающего, где находится рынок, поскольку он внезапно получил приказ к исполнению.

Могу также сказать, что в роли двойного трейдера я мог эффективно пресекать действия локалов, пытающихся загнать меня в угол при исполнении приказа клиента. Скажем, мне необходимо купить 200 контрактов для клиента, а локалы меня загоняли, то есть отвечали на мои покупки более высокими ценами покупок. Если я выставлял бид 50, кто-то другой мог сделать бид 55, а затем 60. Как двойной трейдер, я мог повернуться к этому локалу и сказать: "Продаю их!" – для 10 или 20 контрактов на мой личной счет, остужая энтузиазм этого локала.

Битва против двойной торговли приобрела политический окрас, особенно после краха 1987 года и расследования ФБР. В книге "Побег во фьючерсы" Лео Меламед и Боб Тамаркин отмечают: в двойной торговле не было "ничего неотъемлемо порочного", и "было доказано, что двойная торговля повышает рыночную ликвидность". Лео беспокоило, "двойная торговля всегда приносила нашим рынкам плохой имидж и была источником бесконечных обвинений в том, что данная практика приводит к злоупотреблениям в отношении клиентов". Однако, по его мнению, "… от запрета двойной торговли можно было выиграть больше, чем было бы потеряно с точки зрения рыночной ликвидности".

Путем запрета двойной торговли руководство Мерк ухитрилось сбросить этот так называемый плохой имидж. Однако я считаю, что в результате нанесен ущерб ликвидности и вызван непоправимый разрыв отношений между локальными трейдерами и брокерами. В обмен на риск собственным капиталом локальные трейдеры имели бы возможность зарабатывать гораздо больше денег, чем брокеры, которые жили за счет комиссионных $2 за контракт. Не имея других источников заработков, кроме комиссионных, некоторые брокеры выработали отношение по принципу "исполни и выстави счет". Поскольку клиенты получали исполнение своих приказов, у брокеров не было особых стимулов суетиться по поводу цены. Брокера теперь беспокоит единственная вещь – убедиться, что приказ исполнен без ошибки, за которую он может понести ответственность.

Запрет двойной торговли способствовал развитию еще одного противоречия между Мерк и Торговой Палатой. Торговая Палата никогда не запрещала двойную торговлю и разрешала своим брокерам и локалам стоять рядом друг с другом на верхнем уровне – как и в любом другом месте ямы. Это отражает репутацию Торговой Палаты как биржи, в первую очередь заботящейся об интересах своих членов. Брокеры и локальные трейдеры Торговой Палаты обладают серьезным влиянием, несмотря на то, что на этой бирже свои энергичные председатели, включая Леса Розенталя, Карстена Малмана по прозвищу «Cash» и до недавнего времени – Пэта Арбора.

По моему мнению, Мерк с момента введения финансовых фьючерсов в большей степени старалась угодить институционалам даже за счет своих индивидуальных членов. Примером служит евродолларовый контракт Мерк, базовым активом которого являются доллары США, размещенные на депозитах в Европе. Когда предложили контракт на евродоллары, многие локальные трейдеры лоббировали ту же самую номинальную стоимость $100 000, как и у контракта Торговой Палаты на казначейские облигации. Однако руководство Мерк уступило давлению институционалов на введение более крупного контракта номиналом $1 миллион. Почему? Потому что при номинале $1 миллион для хеджирования позиций по краткосрочным процентным ставкам понадобится меньше контрактов на евродоллары. Меньшее количество контрактов означало меньше комиссионных, которые придется уплачивать.

Другой контраст между Мерк и Торговой Палатой всплыл на поверхность после расследования ФБР в 1989 году. Обе биржи автоматически исключали любого из членов биржи, кто признавал свою вину по федеральным обвинениям или по делам, возбужденным против них CFTC. Обвиненным трейдерам, не признающим свою вину, разрешили торговать. Однако обе биржи попросили, чтобы они торговали только на свои собственные счета и воздержались от исполнения приказов клиентов. Разница проявилась в отношении двух бирж к брокерам, которые попали под обвинения, но не признали себя в чем-либо виновными и отказались подчиниться произвольному запрету на исполнение клиентских приказов.

В статье Кристофера Дрю и Салли Гэйнс, написанной при содействии Терри Атласа, Уильяма Б. Кроуфорда и Гарри Маркса "Никакого долгосрочного ущерба, говорит Исполнительный директор Мерк; слушания могут состояться следующей осенью", напечатанной в "Chicago Tribune" 4 августа 1989 года, приведены цитаты Лео Меламеда, бывшего тогда Председателем исполнительного комитета Мерк. Биржа будет предъявлять повышенные требования к любому обвиненному трейдеру, который не станет исполнять клиентские приказы. В отличие от Мерк, Торговая Палата сообщила, что она не будет предпринимать никаких действий в отношении обвиненных трейдеров, которые по-прежнему исполняют приказы. Конечно, позиция Торговой Палаты в соответствии с презумпцией невиновности не была какой-то революционной. Однако по некоторой причине перегибы со стороны Мерк в толковании данного понятия оказались слишком большими.

На Мерк и Торговой Палате качество котировок цен фьючерсных контрактов, распространяемых публике, поддерживается на высоком уровне. При открытом выкрике цена в любой взятый момент времени определяется по последней сделке. Цены движутся вверх и вниз, в зависимости от уровня, на котором исполняются сделки. На медвежьем рынке продавцам приходится снижать свои офферы; на бычьем рынке покупателям приходится повышать свои биды. Каждый раз, когда на полу совершается сделка, немедленно сообщается о ее цене. Скажем, я торгую 50 контрактов по одной второй. Когда эта сделка совершена, я поворачиваюсь к одному из биржевых клерков, записывающих результаты сделок в яме, и кричу ему: "Сделка по одной второй". Затем этот клерк по мобильной связи сообщает цену сотруднику биржи, вводящему информацию в компьютер, что обеспечивает постоянную котировку сделок, которую и видит публика.

Однако бывают случаи, когда на волатильном рынке между ценами на покупку и продажу в яме нет синхронности. По моему мнению, Торговая Палата занимает более реалистичную позицию относительно способа реального осуществления сделок на полу. Торговая Палата признает, что временами на быстром непредсказуемом рынке возникают ситуации, когда брокер, выставляющий на контракт продажу по 50, может даже не знать о покупке по 70 или даже 90 в других квадрантах ямы. До тех пор, пока брокеры не относились халатно к исполнению контрактов, Торговая Палата обычно не вмешивалась в сделки. Боязнь потерять бизнес не влекла за собой корректировки в пользу клиентов на постоянной основе. В самом деле, как сказано в главе 6, жалобы компании "Archer Daniels Midland", как исполнялись ее приказы на полу Торговой Палаты, побудили эту агропромышленную компанию сотрудничать с государственными органами США в проведении расследования ФБР.

Это сильно контрастирует с позицией Мерк, согласно которой все транзакции происходят в рамках соответствующей последовательности цена-время. На Мерк брокеры позволили институционалам взять себя в заложники. После запрета двойной торговли единственным заработком брокеров осталось исполнение приказов за комиссионные. Поэтому на Мерк во время быстрого и волатильного рынка, когда цены становятся асинхронными, брокер редко занимал противоположную сторону сделки в интересах своего клиента. Поэтому лучшая защита брокеров – это записи цена-время. Заключение сделок по ценам, кажущимися аномальными, может помочь брокеру Мерк ставить клиентов в безвыходное положение. Однако для этого потребуется корректировка биржевой записи цена-время с регистрацией исполнителей, целостность которой никогда не может быть скомпрометирована.

Приведу типичный пример оспариваемой цены на полу Мерк. Скажем, брокер выставляет предложение на продажу по 50, но прежде чем он сможет исполнить эту сделку, спрос на другом конце ямы поднимается до 60. Сообщается о сделке по 60, что фиксируется в сообщаемой публике цено-временной записи. После этого рынок ломается и падает на 200 или 300 пунктов. Видя сообщение о сделке по 60, клиент брокера звонит на торговый стол и требует, чтобы его приказ исполнили по этой цене. Проблема в том, что когда рынок уже находится гораздо ниже этого уровня, получить исполнение по 60 невозможно. После этого у брокера есть три варианта. Он может объяснить клиенту, что это не халатность, а просто сделка не могла быть исполнена по 60; однако в будущем это может стоить брокеру потери данного клиента. Брокер мог бы предоставить клиенту исполнение по 60, покрыв разницу с текущей рыночной ценой из своего собственного кармана. Или же брокер может оспаривать цену 60, даже несмотря на совершение сделок и сообщение о них по этой цене.

Когда встает вопрос о спорной цене, начинают звучать "колокола", свистки и мигать красные сигналы тревоги. Затем созывается комитет ямы для принятия решения, должна ли цена 60 остаться в записи или удалена из нее. Комитет ямы состоит примерно из 30 человек из различных квадрантов данной ямы, что дает комитету представление о происходящем на всей торговой арене. Члены ямы не сидят в какой-то комнате, погрузившись в изучение цено-временных записей. Они находятся в яме и торгуют. Когда оспаривается цена, работник Мерк находит членов комитета в яме и просит их принять решение, должна ли данная цена быть сохранена или убрана из записи. Решение принимается, исходя из мнений большинства членов комитета ямы. Все это происходит за несколько минут, и этот процесс не прерывает торговлю.

Однако фракционность Мерк была очевидной даже в ценовом комитете. Комитет ямы состоял главным образом из брокеров, склонных удовлетворять просьбы в отношении цен со стороны других ордер-филлеров. Как крупный игрок в S&Р-яме, я решил, что мне необходимо быть членом комитета ямы. Ценовые корректировки сильно влияли на мои финансовые результаты, и мне хотелось иметь голос по вопросу, какие цены должны оставляться, а какие исключаться из записи. Я попросил Маури, чтобы он разрешил мне занять его место в комитете, поскольку он уже редко бывал в яме. Как потом рассказал мне Маури, когда он подошел с моей просьбой к Джеку Сандлеру, это было самой трудной «продажей» за всю его карьеру на Мерк. В конце концов, я не самый популярный парень на полу. Тем не менее я стал членом комитета S&Р-ямы.

Работа комитета ямы заключалась в сохранении целостности записи цена-время. Несмотря на это, комитет нашей ямы не был защищен от групповых притязаний брокеров или локалов и межличностных конфликтов. Когда я был с 1984 по 1986 годы двойным трейдером, а потом, став исключительно локалом, участвовал в работе комитета ямы, я видел, что остальные члены комитета не задумываясь голосовали против, независимо оттого, о чем я просил или что рекомендовал. Если я просил, чтобы цену исключили из записи, комитет оставлял ее. Если я хотел оставить цену, комитет исключал ее. Единственным исключением из всего комитета нашей ямы был Марта Поттер, мой знакомый трейдер и друг, с которым я недолгое время работал в 1982 году, когда впервые начал торговаться S&Р-контракт.

Тогда я решил применить в комитете ямы другую психологию. "Послушай, – сказал я Марти в один из дней, – с этого момента не голосуй ни за что, о чем я прошу".

"Почему?" – посмотрел на меня Марти так, как будто я окончательно свихнулся.

"Разве ты не понимаешь, что они делают? Они голосуют против всего, о чем бы я ни просил. Поэтому с настоящего момента я буду просить о противоположных решениях. Тогда, когда они проголосуют против меня, я получу именно то, что мне надо".

Это печальное наблюдение о человеческой натуре, но оно работало в точности, как я планировал. Если я хотел, чтобы цена осталась в записи, я просил, чтобы ее убрали. Комитет принимал решение против меня, и цена оставалась в записи. Я применял противоположную стратегию, когда хотел исключения цены из записи. Мне прискорбно это признавать, но я и сам не раз участвовал в некоторых мелочных играх подобного рода. Если кто-то, к кому я не испытывал симпатий, просил о какой-либо цене, я добавлял к его просьбе собственную рекомендацию. Я расписывался так, чтобы каждый увидел на листе с просьбой буквы моего торгового значка – "LBJ". Это было "поцелуем смерти" для любой петиции, выносимой на комитет.

После двух лет, когда я стал исключительно локальным трейдером, я вышел из комитета. Я мало участвовал в работе комитета ямы, но в делах Мерк я не отошел на задний план. Мои интересы требовали, чтобы я принимал в них активное участие. Иногда корректировки цены стоили мне и другим крупным лекалам до $2000 в день. Я подсчитал, что за год ценовые корректировки срезали мою прибыль примерно на $200 000. Меня беспокоил наблюдаемый вопиющий перекос в сторону интересов брокеров, исполняющих приказы институционалов, в ущерб интересам локальных трейдеров. Чтобы убедиться в этом, я отслеживал просьбы об изменении цен, выносимые на комитет ямы. Примерно 90 процентов этих просьб получали одобрение комитета и примерно 90 процентов этих просьб поступало от ордер-филлеров.

Больше нельзя мириться с таким расколом, какой мы наблюдали в нашей недавней истории. Брокеры и локалы могут быть соперниками на полу, но если мы не объединим силы, то не можем надеяться на защиту собственного существования. Торгуем ли мы на свои собственные счета или исполняем приказы для клиентов, мы часть единого общего целого, которое называется рынком.

Для изменения фьючерсных бирж необходимо изменить взгляды брокеров и трейдеров. Фундаментальные изменения всегда происходят снизу вверх, а не сверху вниз. Слияние Чикагской Торговой Биржи и Чикагской Торговой Палаты должно быть чем-то большим, чем просто объединением двух организаций. Это должно быть слиянием примерно 6 000 независимых бизнесов, представляющих брокеров и трейдеров в ямах двух бирж. Глубинная поддержка должна быть аккумулирована и распространена на всех вышестоящих уровнях, чтобы руководство услышало четкое послание, которое позволит приблизить будущее, а не бояться его.

Чтобы это произошло, и брокеры, и трейдеры должны оторвать свои взгляды от пятачков в ямах и от экранов компьютеров, чтобы увидеть общую картину. От решений, принимаемых сегодня, зависят жизни всех нас. Конкуренция со стороны электронного трейдинга – реальность. Я еще раз повторяю: несмотря на то, что я не верю в закрытие ям и похороны открытого выкрика, считаю, что торговый пол не останется единственной торговой ареной. Электронный трейдинг будет вторгаться все активнее, и новые биржи будут компьютерными, а не создаваться из кирпича и цемента.

Для Чикагской Торговой биржи и Чикагской Торговой Палаты данный вызов представляет реальную возможность снова занять лидирующее положение во фьючерсной индустрии. В конце концов, именно в Чикаго фьючерсная торговля родилась около 150 лет назад. Справедливо и уместно, если эти две биржи сыграют активную роль не только в определении своего собственного будущего, но и в выборе направления развития данной индустрии в следующем веке.

Фьючерсная биржа столкнулась с самым серьезный вызовом за всю ее историю. Выдержав все испытания, связанные с расследованием ФБР, надзором регулирующих органов и иностранной конкуренцией, фьючерсные биржи столкнулись со страшным конкурентом – экраном компьютера. Электронные биржи, предлагающие фьючерсные контракты, торговать которыми можно практически отовсюду, где есть компьютер и Интернет, угрожают привести традиционные биржи из кирпича и цемента к обветшанию и запустению. Нигде в мире битва за выживание не идет так напряженно, как в Чикаго, где фьючерсная торговля началась лет 150 назад.

Чтобы отразить эту угрозу со стороны конкурентов, два мировых лидера фьючерсной торговли – Чикагская Торговая биржа и Чикагская Торговая Палата – должны прекратить свою вражду и объединить силы. Единственная их надежда сохранить лидирующие позиции в бизнесе – это формирование единого фронта через внедрение последних достижений технологии и объединение торговых операций. Соперничество между двумя монстрами, уходящее корнями в далекое прошлое, надо преодолеть и забыть. Пришло время отказаться от амбиций, поскольку стоит вопрос о выживании. Но это может оказаться непреодолимым.

Электронный трейдинг, как я подчеркивал в предыдущей главе, уже совсем близко. Продолжение истории в двусторонней торговле контрактами в яме и через электронную биржу. Контракты, на рынках которых доминируют институциональные игроки бондов, евродолларов и валюты, могут показать в электронном формате хорошие результаты, учитывая текущее положение низкой волатильности и высокой ликвидности. Другие контракты – волатильные S&Р-фьючерсы или неликвидные сельскохозяйственные контракты – будут лучше торговаться в яме. Но в той или иной форме электронный трейдинг будет наступать.

Для всех, кто принадлежит к нашей индустрии, это и звонок будильника, и отрезвление реальностью. Фьючерсные брокеры и трейдеры должны понять, что яма в том виде, в каком она существует сейчас, не будет единственной игрой в городе. Для сохранения конкурентоспособности традиционные биржи больше не могут полагаться на доминирование их контрактов. На электронной арене практически любой контракт может торговаться отовсюду. Исключения, конечно, составят контракты на S&Р-фьючерсы и фьючерсы на Индекс Доу, являющиеся лицензированными продуктами. Но существующая между биржами договоренность, согласно которой одна не должна заступать на беговую дорожку другой, уже утратила актуальность. Достаточно упомянуть биржу Cantor Financial Futures Exchange, начавшую электронную торговлю контрактами на казначейские бонды, конкурируя с Торговой Палатой. Первоначальные объемы на бирже Кантора небольшие, но существование альтернативного рынка должно настораживать. Вопрос времени, когда появятся новые электронные биржи или существующие электронные биржи найдут новых партнеров для расширения своих технологических возможностей, предлагая новые продукты.

Никто не спорит, что проблема электронного трейдинга как противоречива, так и эмоциональна. Вспомните кадровые перестановки на Торговой Палате в конце 1998 года в связи с разногласиями по поводу альянса Торговой Палаты с Eurex. Убеждая Торговую Палату осторожнее отнестись к сотрудничеству с Eurex и к внедрению ее торговой платформы, зерновой трейдер в третьем поколении Дэвид Бреннан выиграл выборы с преимуществом всего в 19 голосов. Он занял место Патрика Арбора, долгое время занимавшего пост председателя Палаты и отстаивавшего альянс с Eurex. К моменту написания этой книги альянс с Eurex уже в прошлом. Торговая Палата отвергла предложение об альянсе с Eurex на голосовании, в начале февраля 1999 года.

Не могу здесь оспаривать выгоды альянса с Eurex, я знаю, что ни Торговая Палата, ни какая другая традиционная биржа не могут просто игнорировать пришествие электронного трейдинга. По этой причине, несмотря на восприятие электронной торговли в качестве угрозы, реальный враг фьючерсных бирж их – собственное отношение к проблеме. Мерк и Торговая Палата больше не могут смотреть друг на друга, задрав носы и пытаясь доказать, кто из них самая большая и самая хорошая биржа. Скорее, они должны объединить свои силы, как им предлагают поступить с обычным клирингом, и слиться. Однако на этом преобразования не должны закончиться. Эти биржи должны перестроиться в сторону прибыльного управления бизнесом в интересах всех своих акционеров.

Однако для этого Мерк и Торговой Палате придется отбросить соперничество, настолько же долгое и легендарное время, как и история этих двух бирж. На протяжении многих лет Мерк и Торговая Палата соперничали за право называться крупнейшей фьючерсной биржей. Благодаря фьючерсам на евродоллары и S&P Мерк могла претендовать на титул крупнейшей биржи с точки зрения денежной стоимости торгуемых контрактов. Торговая Палата, безусловно, старейшая фьючерсная биржа в мире, могла претендовать на звание крупнейшей только с точки зрения объема контрактов. По мере того, как это соперничество продолжалось на протяжении многих лет, все следили за появлением очередного нового контракта, введение которого могло принести лидерство одной из бирж. Давайте вспомним конкуренцию за фьючерсный контракт, основанный на Индексе Доу Джонса.

С точки зрения Мерк, обладающей целым списком индексов акций, включая индексы S&P, Russel 2000, Nikkei и NASDAQ 100, контракт на Индекс Доу укрепил бы ее позиции в качестве биржи индексов акций. Помимо всего прочего, именно после выигрыша в 1982 году права торговли фьючерсами на S&P 500 Мерк удалось значительно оторваться от конкурента. Контракт S&P 500 – становой хребет мировых финансовых рынков, своего рода лакмусовая бумажка для определения результатов поведения любого другого фондового индекса или портфеля акций. Итак, почему S&Р-контракт введен в Чикаго, а не в Нью-Йорке? Я полагаю, что чикагские биржи работают с фьючерсами лучше, чем это могут делать в каком-либо другом месте.

Когда речь зашла о контракте на Индекс Доу, Торговая Палата благодаря своей длительной истории торговли и успеху своих контрактов на казначейские облигации США выиграла это право у Мерк и у Нью-Йоркской Фьючерсной Биржи, теперь известной как Сотех. Конкуренция за контракт на Доу лишь небольшая перестрелка в затяжной войне между чикагскими биржами. (Иногда эта конкуренция между биржами использовалась во благо, как в случае организации благотворительных матчей по боксу между членами Мерк и Торговой Палаты!)

Успех чикагских фьючерсных бирж на многие годы сделал их образцом для подражания везде, где пытались внедрить систему открытого выкрика. Когда я впервые посетил Лондонскую Международную Биржу Финансовых Фьючерсов (LIFFE), мне на мгновение показалось, что я вернулся в Чикаго, на Мерк. Все было абсолютно то же самое, начиная от расположения ям и заканчивая табло котировок на стене. Я понимаю, что то же самое можно сказать о биржах в Сингапуре и Гонконге, созданных по чикагской модели. Мерк и Торговая Палата – прототипы золотого стандарта для всех, кто пытался преуспеть на данном поприще.

Когда эти иностранные биржи только создавались, у чикагских финансовых институтов не было оснований их бояться. Эти иностранные биржи были преимущественно региональными, нацеленными на свои собственные рыночные ниши. Интерес чикагских бирж к торговле резиной или красными бобами был не больше, чем интерес азиатских бирж к торговле свининой или соевыми бобами. Фьючерсы на индекс акций Nikkei торговались в Чикаго, но они были лишь дополнением к основному рынку, находящемуся в Японии. Заграничные организации собирали местных участников своих рынков точно так же, как это делали чикагские биржи.

Фьючерсная торговля в том виде, в котором мы ее знаем сегодня, родилась в Чикаго около 150 лет назад, когда группа торговцев организовала рынок для продажи и покупки зерновых с поставкой в будущем. Однако историки считают, что возникновение понятия фьючерсной торговли относится к более раннему сроку, а именно, ко временам японского рисового рынка середины семнадцатого века. Я же слышал историю, что создание фьючерсов имеет еще более ранние истоки. По-видимому, изобретателя телескопа Галилео Галилея интересовали не только небеса. Итальянский астроном использовал свое изобретение, чтобы высматривать на горизонте корабли, везущие товары для пополнения запасов местных купцов. Как только Галилей видел корабли, он спешил в город, где нехватка товаров вызывала непомерный рост цен. Он мог заключать соглашение о продаже товаров по текущим ценам с поставкой через несколько дней. Когда корабли причаливали к берегу, Галилей скупал товары и перепродавал их в городе, где прибытие свежих товаров приводило к снижению цен. Заключая соглашение о продаже того, чего у него на данный момент не было, Галилей стал первым фьючерсным трейдером и первым человеком, выполнявшим короткие продажи.

Несмотря на это наследие, первую фьючерсную биржу построили не на перекрестках торговых путей в Европе. Первая биржа фьючерсов создана на Среднем Западе США, где на рынок поступали урожаи зерновых, в Чикаго. В 1848 году группа торговцев основала рынок, который стал называться Торговой Палатой и который до сих пор сохраняет лидерство в торговле зерновыми контрактами. В 1874 году для торговли маслом, яйцами и домашней птицей создана Чикагская Биржа Продуктов (Chicago Produce Exchange). В 1898 году сформировано подразделение этой биржи – Чикагская Палата по торговле маслом и яйцами (Chicago Butter and Egg Board). В 1919 году это подразделение переименовали в Чикагскую Торговую Биржу (Chicago Mepcantile Exchange). Мерк расширяла свою деятельность, добавив в свой ассортимент фьючерсы на замороженные свинину и говядину живым весом, однако клиентская база этих контрактов оказалась очень узкой и заранее определенной.

Это положение изменилось в 1972 году, когда с созданием Международного валютного рынка (International Monetary Market, IMM) Мерк ввела финансовые фьючерсы на семь иностранных валют. В 1977 году Торговая Палата ввела контракт на казначейские облигации США. Новые финансовые контракты принесли обеим биржам влияние как финансовое, так и политическое и уважение со стороны Уолл-стрита и мировых финансовых институтов. Эти финансовые фьючерсы позволили чикагским биржам совершить скачок и превратиться из просто бирж, имеющих свои рыночные ниши, в настоящие мировые финансовые институты. Теперь и банки, и организации, и корпорации, и любые предприятия, которые несли риск потенциальных убытков при изменении процентных ставок или курса иностранных валют, могли хеджировать свои риски на этих биржах.

Позже чикагские биржи добавили в свой репертуар евродоллары, 10-летние казначейские облигации, S&Р-фьючерсы и целую гамму других финансовых фьючерсов. Мерк и Торговая Палата – единственные места для игры на рынках Чикаго. На этих биржах были три основные группы участников: индивидуальные трейдеры, клиринговые фирмы и банки-комиссионеры, а также розничные клиенты, торгующие через комиссионеров. Покупая членство на бирже, индивидуальные трейдеры, комиссионеры и клиринговые фирмы платили очень низкие комиссионные, в то время как розничные клиенты платили более высокие взносы. Таким образом, ценность членства в бирже была очевидной: торговать стало дешевле. Эта экономическая реальность повышала ценность биржевого членства, что отражалось в росте цены биржевого места, достигавшей в 1996 году 1 миллиона долларов.

Сегодня положение изменилось. Теперь Торговая Палата и Мерк – не единственные места для игры в Чикаго. Успех иностранной Еигех сделал ее прототипом электронной биржи будущего. Сейчас, когда ее альянс с Торговой Палатой отвергнут, не исключено, что Еигех объединится с какой-то другой биржей. Возможно, это будет традиционная биржа, такая, как Мерк, или даже NASDAQ или NYSE, что позволит новому альянсу торговать и акциями, и фьючерсами. Или, возможно, партнером Еигех станет какая-нибудь новая активная биржа, которая потрясет основы фьючерсной торговли в том понимании, как мы ее представляем сегодня.

Решение данной проблемы для Мерк и Торговой Палаты простое до банальности: если вы не можете их победить, то присоединяйтесь к ним. Мерк и Торговая Палата должны усилиться за счет слияния, которое объединит как их знания и опыт в области торговли, так и их финансовые ресурсы. Если они решат не вступать в альянс с какой-либо существующей электронной биржей, такой, как Еигех, они должны создать собственную платформу. Но для этого потребуются огромные и рискованные инвестиции. От тех, кто был связан с Еигех, я слышал оценки в интервале между $60 и $70 миллионами. Еще один урок, который Мерк и Торговая Палата могли бы почерпнуть из опыта Еигех, – это структура ее функционирования и менеджмента.

Еигех создавалась как частная коммерческая организация, а это значит, что все политические и процедурные вопросы ее деятельности увязывались с получением прибыли. Кроме того, Еигех создала многоуровневое игровое поле для всех участников, не делая различий с точки зрения комиссионных для членов, нечленов и клиринговых фирм. Сама по себе система Еигех довела процесс исполнения приказов до долей секунды посредством технологии "выбери-нажми", что сделало торговлю через компьютер такой же простой, как участие в он-лайновом чате. Программное обеспечение Еигех легко совместимо с внешними системами, то есть участники могут торговать на Еигех со своих собственных компьютеров. Еигех стала настолько эффективной, что она может проводить 1 000 транзакций в секунду. При такой скорости и эффективности Еигех – идеальный рынок для европейских финансовых институтов, желающих торговать электронным способом.

Как отмечалось ранее, несмотря на потрясающий успех Еигех, я не сторонник ликвидации ям. В то же время традиционные фьючерсные биржи должны адаптироваться к реалиям новой эры. Для перехода к электронной торговле некоторым биржам необходимы альянсы. Например, сейчас происходит слияние Нью-Йоркской Товарной биржи и Международной Нефтяной биржи, от которого ожидают ускорения внедрения электронной торговли энергетическими фьючерсами. Для других бирж при развитии собственных электронных площадок могут потребоваться серьезные капиталовложения в десятки миллионов долларов. Но фьючерсным биржам нельзя сидеть сложа руки и ничего не делая. Еще одно интересное направление развития фьючерсной индустрии – это присоединение к сетям кабельного телевидения с помощью видеокамер, которое уже началось в Соединенных Штатах, но эффективнее происходит за рубежом.

Как трейдер в яме я всегда защищал систему открытого выкрика. Для кого-то превращение биржи двусторонней торговли использующей ямы в системы электронного трейдинга покажется чистой ересью. Я уверен, есть брокеры и локалы, которые прочитав эти строки, посчитают, что я советую им перерезать себе горло. Тем не менее фьючерсная торговля столкнулась с тем же вопросом, с которым рано или поздно сталкивается любое предприятие или организация, – адаптироваться или умереть. Для нас, трейдеров и брокеров, единственный шанс на выживание – принять электронный трейдинг. У наших бирж нет другой альтернативы, кроме распространения на область электронного трейдинга, но не в качестве конкурирующих организаций, действующих в одиночку. Скорее, Мерк и Торговая палата должны объединить силы и отбросить взаимоотторжение, которое, в противном случае, приведет к провалу. В новую эру наши биржи должны применить торговую платформу, объединяющую лучшие качества обоих миров, – электронной биржи и торговли в яме посредством открытого выкрика.

Чтобы быть конкурентоспособными в эпоху электронного трейдинга, Мерк и Торговая Палата не могут надеяться лишь на GLOBEX и "Проект А" соответственно. Эти системы электронного сопоставления приказов по-настоящему не являются электронными биржами. Они не продемонстрировали способность управлять объемом и волатильностью торговли в яме. На текущий момент в вопросе электронного трейдинга Eurex опережает чикагские биржи как минимум на два с половиной года. Чтобы конкурировать, две чикагские биржи должны проглотить свою гордость и работать вместе.

Это потребует некоторых фундаментальных изменений обеих организаций. В качестве первого шага Мерк и Торговая Палата должны преобразоваться из неприбыльных организаций, находящихся в собственности членов, в коммерческие компании. Я уверен, это улучшит менеджмент и повысит их ответственность перед всеми членами, а не только перед некоторыми группировками, представленными в совете управляющих. При таком преобразовании члены биржи получат акции компании. Я предвижу, что объединенных активов фирм (или физических лиц), уполномоченных на посредничество в срочных сделках, достаточно для формирования финансовой базы, способной обеспечить надежность клиринговых фирм и самой биржи. В результате будет положен конец кастовой системе, действующей в отношении клиринговых платежей, и все участники будут одинаково платить за торговлю. Став коммерческой компанией, биржа должна установить в качестве основного приоритета сокращение издержек и увеличение объема операций. Это автоматически вернет интерес и к торговле посредством открытого выкрика, и к двусторонней торговле.

После этого Мерк и Торговая Палата должны произвести слияние. На мой взгляд, другого пути выстоять в конкурентной борьбе у этих двух бирж нет. Есть слабый проблеск надежды, что какая-то форма союза между биржами возможна. В декабре 1998 года Мерк и Торговая Палата согласились в интересах своих фирм-членов ввести перекрестное маржинирование и объединенное банковское обслуживание. Хотя это слишком далеко от полного слияния, но это шаг к сотрудничеству, который со временем может привести к более тесным узам.

Этим биржам необходимо модернизировать и улучшить свои системы доставки приказов. Расширенное использование компьютерного ввода приказов и портативных – устройств для брокеров в ямах не только ускорит доставку приказов, но и обеспечит клиентам большую анонимность. При использовании портативных компьютеров, соединяющих клиентов с брокерами на полу, брокеру не придется беспокоиться, что приказ его клиента будет перехвачен в момент его передачи в яму сигналом рук. При введении двухсторонней торговли по большинству фьючерсных контрактов, если не по всем из них, решение останется за клиентом. По каждой сделке клиент за компьютером сможет принимать решение, стоит ли исполнять сделки через электронную систему или посредством открытого выкрика. Со временем рынок будет двигаться в том направлении, в котором идет изменение ликвидности.

Чтобы реализовать данное изменение на традиционных биржах, какими являются Мерк и Торговая Палата, индивидуальным членам этих бирж придется предпринять определенные усилия. Когда мы имеем дело с электронным трейдингом, мы не можем слушать лишь то, что нам говорит наше руководство. С одной стороны, каждый из нас несет ответственность за свою собственную жизнь. Даже имеющиеся среди нас циники отмечают, что в прошлом наши лидеры временами проводили политику, с которой мы категорически не соглашались. Поэтому неудивительно, что мы не слышали из уст наших долгосрочных лидеров ничего по поводу электронного трейдинга. Может быть, послание, о неизбежности которого руководство знало, но следовать которому не хотело, для традиционных фьючерсных бирж зловещее предзнаменование? Или, возможно, рядовой состав биржи – брокеры и трейдеры – не хочет ничего слышать, поскольку слишком увлечен защитой своих собственных привилегий.

Фьючерсная биржа – независимый рынок. Ее основу составляют несколько тысяч брокеров и локальных трейдеров, функционирующих в качестве независимых бизнес-образований. Любой член биржи каждый день открывает на полу биржи магазин рядом с магазинами конкурентов. Трейдеры и брокеры ведут бизнес друг с другом, но давайте не будем путать: каждая сторона следит за своим собственным счетом и преследует собственные интересы. Именно эта независимость для многих привлекательна в трейдинге. В конце дня вы можете благодарить и винить только себя. Однако такая независимость порождает еще и территориальные притязания. Большую часть брокеров и трейдеров тревожит лишь политика, касающаяся рынков, на которых они торгуют, или правила биржи, которые делают трейдинг более обременительным, например, требования к проставлению времени на торговых картах.

Конечно, есть индивидуалы, готовые участвовать в структуре управления биржи. Трейдеры и брокеры поддерживают кандидатов, лучше представляющих их интересы. В результате мы имеем Совет управляющих, состоящий из индивидуалов, делегированных от различных группировок нашей биржи – от ордер-филлеров, локальных трейдеров, от сельскохозяйственных ям, от финансовых рынков и так далее. Сплочение по вопросу об электронном трейдинге потребует от индивидуальных брокеров и трейдеров изменения их отношений и взглядов. Мой опыт свидетельствует, фьючерсных трейдеров и брокеров трудно привлечь к каким-либо широким вопросам. В прошлом было трудным, если не невозможным, даже выявить союзнические настроения одной ямы по отношению к другой. В этом отношении многие фьючерсные трейдеры узко ограниченные. Их беспокоит лишь то, чем они торгуют. Именно этот печальный урок я вынес из ямы S&P.

Даже до краха 1987 года предпринимались попытки ограничить трейдинг в S&Р-яме, особенно когда дело коснулось брокерских групп, добившихся значительного влияния. В 1986 году комиссия S&Р-трейдеров и брокеров с голубыми повязками получила задание следить за определенными видами торговой практики. В конце этого исследования комиссия рекомендовала ввести правила, разрешающие брокеру проводить за свой счет лишь определенный процент сделок, а также определенный процент сделок с участниками той же самой брокерской группы. Как только я увидел рекомендации этой комиссии, изложенные в письме, циркулировавшем на торговом полу, я понял, куда метит руководство Мерк: на запрет двойной торговли.

Я передал это письмо Ховарду Дубноу, зятю Лео Меламеда и председателю этой комиссии голубых повязок, со словами: "Я собираюсь помешать вам сделать это".

Ховард усмехнулся: "Забудь об этом. Все уже решено".

Я передал копию письма выше, – Маури Кравитцу, моему партнеру и бывшему учителю. Мы решили, что единственный способ помешать претворению в жизнь этих правил, – это составить петицию, которая бы их заблокировала. "Льюис, как мы сможем привлечь других трейдеров, чтобы воспрепятствовать этому? – спросил меня Маури. – Ты же знаешь их. Они с места не встанут ради кого-то другого".

"Маури, вы можете написать эту петицию! – сказал я. – Я соберу подписи". Я знал, что если и был кто-то, способный вызвать гнев господний на торговый пол, то это Маури. Он был не только красноречивым адвокатом, но еще и человеком, имеющим прекрасную способность к коммуникациям посредством письменного слова. Кроме того, Маури мог выдержать нужный тон петиции, передающий, насколько серьезны будут последствия этих рекомендаций с точки зрения будущего торгового пола. В шутку я всегда называл Маури "Доктор Смерть". С самого начала моей карьеры в качестве клерка он предсказывал кончину нашей фьючерсной биржи.

Маури написал петицию, и мы начали распространять ее. Нам было достаточно собрать 300 подписей, чтобы вынести данный вопрос на референдум. Мы знали, что именно этого Лео хотел меньше всего. Референдум показал бы разлад в руководстве биржи. Единственный способ сплотить силы в нашу поддержку – это показать членам Мерк, что данная проблема выходит далеко за пределы интересов брокеров ямы S&P. С помощью двух других трейдеров мы стали распространять петицию по торговому полу. Мы начали с брокеров в ямы S&P, испытывавших по вопросу сохранения двойной торговли те же чувства, что и я. Некоторые локалы и двойные трейдеры, как и я, также видели в этих правилах потенциальную опасность, поскольку они могли ограничить торговлю и вызвать падение ликвидности. Мы отнесли петицию в другие ямы, где объяснили брокерам, что это проблема не только S&Р-ямы; это поднимало вопрос двойной торговли на всей бирже.

За несколько часов мы собрали 400 подписей – намного более 300, необходимых для проведения референдума. Затем я позвонил Лео и договорился о встрече с ним во второй половине того же дня.

"Лео, ты не сможешь заставить нас проглотить это, – сказал я ему, вручая петицию. – Если ты собираешься это сделать, я соберу достаточно подписей, чтобы вынести данный вопрос на референдум. Если мне придется это сделать, я сделаю это". (По крайней мере, так я помню свою речь, хотя, возможно, она была не столь тактичной.)

Как только Лео увидел петицию, он заговорил другим голосом. Он сказал мне: "Давай сядем и все обсудим".

На той встрече присутствовали Лео, Ховард Дубноу и еще примерно 10 человек с их стороны и около дюжины локалов и брокеров с моей. На этом собрании я не скупился на выражения. "Вам придется отказаться от того, что вы задумали, или я выношу это на референдум", – сказал я Лео еще раз.

На следующий день Лео созвал собрание членов биржи. Он похвалил Ховарда Дубноу и комиссию не только за их тяжелый труд, но еще, говоря его словами, за выявление ими того факта, что данный вопрос не будет воспринят членами Мерк. Как сказал нам Лео, комиссия решила продолжить дальнейшее изучение данной проблемы. Итак, мы выиграли нашу битву против рекомендаций комиссии, но в конце концов, проиграли нашу войну за двойную торговлю.

После краха 1987 года S&Р-яма попала под достаточно жесткий контроль. Звучали обвинения, что S&Р-контракт и страхование портфеля, обеспечиваемое этим контрактом, в определенной степени послужили причиной краха. В основе этого лежала мысль, что распродажа фьючерсов, запускаемая компьютерными программами торговли, ослабила акции – таков ставший притчей во языцех сценарий "про то, как хвост вилял собакой". Чтобы «обуздать» S&Р-фьючерсы, кое-кто из конгрессменов, пытавшихся заработать на этом политические очки, предложили перевести данный контракт в компетенцию Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), осуществляющей надзор за акциями. Кроме того, нашлись и такие, кто настаивал на поглощении Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) Комиссии по торговле фьючерсами (CFTC), регулирующей всю фьючерсную торговлю США.

Многие S&Р-трейдеры были озабочены, что если SEC получит контроль над нашей ямой, мы столкнемся с той же 50-процентной маржой, необходимой для маржинальной торговли акциями. Вы можете себе представить, насколько нелепо требовать от трейдера размещения маржевого депозита $250 000 для проведения сделки с одним S&Р-контрактом? У такого контракта не осталось бы ни одного трейдера в яме и ни одного институционального продавца.

Все то время, пока S&Р-яма находилась под обстрелом, я видел очень мало сочувствия со стороны знакомых членов Мерк, не имеющих отношения к нашей яме. К чести Джека Сандлера, занимавшего тогда пост председателя, и других руководителей Мерк, они отстаивали S&Р-яму. Но на этом все и закончилось. Трейдеры и брокеры из других ям слышали истории, как кому-то повезло на S&Р-фьючерсах во время краха. Такие быстрые деньги вызвали и зависть, и подозрение. Некоторые члены Мерк считали, что если трейдеры в S&Р-яме нарушили какие-то правила, то они заслуживают головомойки со стороны регулирующих органов. В результате многие члены Мерк повернулись спиной к S&Р-яме, открестившись от нашей проблемы. В то время я не мог поверить, что другие трейдеры и брокеры настолько наивны, что не понимают, как только одна яма попадет под пристальное внимание, остальные тоже столкнутся с жесткими проверками.

Это отношение группировок торгового пола и конкуренция между чикагскими биржами сделали союз между ними трудным и практически невозможным. В самом деле, за всю историю единственный случай, когда я видел согласие между Мерк и Торговой Палатой, это угроза саморегулированию и объединение бирж против общего врага – Конгресса. Саморегулирование – это принцип фьючерсной торговли с момента ее начала. Обе биржи всегда приводили в качестве аргумента, что никакая внешняя сторона не понимает проблем фьючерсной торговли как ее инсайдеры, и поэтому никто не может регулировать ее лучше нас самих. На протяжении многих лет Политические Фьючерсные Фонды (Commodity Futures Political Funds) собирали сотни тысяч долларов под одни и те же предупреждения о грозящих саморегулированию атаках. То мы слышали о намечавшемся введении более жесткого регулирования, то нас предупреждали, что наши сделки скоро начнут облагать налогом. Налоги на операции могли лишь увеличить издержки фьючерсной торговли и заставить институциональных пользователей уйти на другие биржи за пределами Соединенных Штатов.

Для умиротворения определенных сил в Вашингтоне и для подачи сигнала, что биржа может регулироваться самостоятельно, Мерк добровольно ужесточила свои правила. Вспомните правило верхнего уровня, которое впервые ввели для фьючерсов на S&P после краха. Когда вы в яме, то чем выше вы находитесь, тем больше ваши преимущества видеть и быть увиденным. Начав с фьючерсов на S&P, Мерк решила, что только брокеры, исполняющие приказы для клиентов, могут стоять на верхнем уровне ямы. Локалов сместили на более низкие уровни. Обоснование правила верхнего уровня состояло в том, что оно поможет сохранять конфиденциальность приказов брокерам, пока они (приказы) не будут предложены на открытом форуме.

Стоя на верхнем уровне, брокеры могли бы четко видеть менеджеров столов и клерков, использующих сигналы руками для передачи приказов клиентов в яму. Запрещая локалам находиться на верхнем уровне, их лишали возможности видеть приказы во время передачи в яму. Мерк решила, что локальный трейдер имел бы несправедливое преимущество, если бы он видел приказы брокерам за одну или две секунды до того, как сделаны предложения на покупку и продажу в яме. В правиле верхнего уровня меня возмущало то, что оно предоставляло приоритет брокерам и их клиентам. Институционалы и другие клиенты, торговавшие через брокеров, не являясь членами биржи, получали превосходство над лекалами – членами биржи. Результатом правила верхнего уровня стали дебаты на тему: когда приказ фактически становится известен публике, происходит ли это при выставлении бида или аска в яме или же при оповещении менеджером стола своего брокера?

Когда правило верхнего уровня начало действовать по S&Р-фьючерсам, другие ямы не присоединились к нашей борьбе. Среди членов Мерк преобладало мнение, что правило верхнего уровня влияет только на S&Р-фыочерсы и никак не сказывается на евродолларовых, валютных и других финансовых фьючерсах. Однако брокеры и трейдеры Мерк не смогли понять, что правило верхнего уровня по S&Р-фьючерсам неизбежно вызовет запрет двойной торговли на всей бирже. Правило верхнего уровня наглядно продемонстрировало, что на бирже очень много брокеров, готовых зарабатывать исключительно на исполнении приказов клиентов. От такого вступления было не слишком далеко до полного запрета брокерам торговать на свои собственные счета.

Как уже говорилось, я сторонник двойной торговли, противоречивой практики, снискавшей немало клеветы. Ее критики жаловались, что двойная торговля дает брокерам в яме несправедливое преимущество, поскольку они могут всячески торговать с помощью информации о приказах их клиентов. Эта практика торговли на приказах клиента прямо противоречит правилам биржи, и любой, пользующийся подобной практикой, в конечном счете попадается. Чтобы защитить практику двойной торговли, членам Мерк было достаточно показать, что биржа может эффективно поддерживать порядок выполнения клиентских приказов через свою систему компьютерного отслеживания сделок – CRT. Эти сложные компьютерные программы позволяют биржам воспроизводить с точностью до тика любую сделку на полу биржи.

Когда дело касается регулирования ямы, нельзя недооценивать роль клиента. Любой брокер, постоянно ставящий свой личный интерес выше интересов клиента, нарушает правила биржи. Плохое качество исполнения ордеров будет замечено клиентом, который быстро найдет другого брокера для ведения данного бизнеса.

Брокеры успешны только тогда, когда они завоевывают верность своих клиентов. Когда я был двойным трейдером, мне часто приходилось признавать, что я понес убыток на своей собственной позиции, поскольку приоритетным является обязательство перед клиентом. Именно по этой причине я в конечном счете отказался от клиентской стойки. Я стал таким крупным трейдером потому, что перерос уровень двойной торговли. По мере обслуживания клиентов страдала моя собственная торговля. Но решение прекратить исполнять приказы клиентов я принял сам. Были и другие двойные трейдеры, которые на оживленном рынке концентрировались на исполнении приказов клиентов. Когда ситуация замедлялась, они торговали на свои собственные счета. Не было никаких причин запрещать таким брокерам двойную торговлю.

По моему мнению, двойная торговля в наибольшей степени служит интересам и брокера, и клиента. С одной стороны, двойная торговля повышала ликвидность – основу нашего существования. Каждая сделка в яме инициирует четыре следующих. Таким образом, запрет двойной торговли, лишивший брокеров возможности торговать на себя, оказал четырехкратный эффект в расчете на каждую запрещенную им сделку.

Более того, двойная торговля обеспечивала клиентам анонимность. Поскольку я торговал крупными лотами на мой собственный счет, другие локалы не могли быть уверены в том, когда я торгую на себя, а когда исполняю сделки для моих клиентов. При двойной торговле брокеры всегда концентрировались на рынке. Они не сидели в стороне, читая газету и ожидая приказ клиента. Вы никогда бы не увидели, как это можно увидеть сегодня брокера, внезапно оглядывающегося по сторонам и спрашивающего, где находится рынок, поскольку он внезапно получил приказ к исполнению.

Могу также сказать, что в роли двойного трейдера я мог эффективно пресекать действия локалов, пытающихся загнать меня в угол при исполнении приказа клиента. Скажем, мне необходимо купить 200 контрактов для клиента, а локалы меня загоняли, то есть отвечали на мои покупки более высокими ценами покупок. Если я выставлял бид 50, кто-то другой мог сделать бид 55, а затем 60. Как двойной трейдер, я мог повернуться к этому локалу и сказать: "Продаю их!" – для 10 или 20 контрактов на мой личной счет, остужая энтузиазм этого локала.

Битва против двойной торговли приобрела политический окрас, особенно после краха 1987 года и расследования ФБР. В книге "Побег во фьючерсы" Лео Меламед и Боб Тамаркин отмечают: в двойной торговле не было "ничего неотъемлемо порочного", и "было доказано, что двойная торговля повышает рыночную ликвидность". Лео беспокоило, "двойная торговля всегда приносила нашим рынкам плохой имидж и была источником бесконечных обвинений в том, что данная практика приводит к злоупотреблениям в отношении клиентов". Однако, по его мнению, "… от запрета двойной торговли можно было выиграть больше, чем было бы потеряно с точки зрения рыночной ликвидности".

Путем запрета двойной торговли руководство Мерк ухитрилось сбросить этот так называемый плохой имидж. Однако я считаю, что в результате нанесен ущерб ликвидности и вызван непоправимый разрыв отношений между локальными трейдерами и брокерами. В обмен на риск собственным капиталом локальные трейдеры имели бы возможность зарабатывать гораздо больше денег, чем брокеры, которые жили за счет комиссионных $2 за контракт. Не имея других источников заработков, кроме комиссионных, некоторые брокеры выработали отношение по принципу "исполни и выстави счет". Поскольку клиенты получали исполнение своих приказов, у брокеров не было особых стимулов суетиться по поводу цены. Брокера теперь беспокоит единственная вещь – убедиться, что приказ исполнен без ошибки, за которую он может понести ответственность.

Запрет двойной торговли способствовал развитию еще одного противоречия между Мерк и Торговой Палатой. Торговая Палата никогда не запрещала двойную торговлю и разрешала своим брокерам и локалам стоять рядом друг с другом на верхнем уровне – как и в любом другом месте ямы. Это отражает репутацию Торговой Палаты как биржи, в первую очередь заботящейся об интересах своих членов. Брокеры и локальные трейдеры Торговой Палаты обладают серьезным влиянием, несмотря на то, что на этой бирже свои энергичные председатели, включая Леса Розенталя, Карстена Малмана по прозвищу «Cash» и до недавнего времени – Пэта Арбора.

По моему мнению, Мерк с момента введения финансовых фьючерсов в большей степени старалась угодить институционалам даже за счет своих индивидуальных членов. Примером служит евродолларовый контракт Мерк, базовым активом которого являются доллары США, размещенные на депозитах в Европе. Когда предложили контракт на евродоллары, многие локальные трейдеры лоббировали ту же самую номинальную стоимость $100 000, как и у контракта Торговой Палаты на казначейские облигации. Однако руководство Мерк уступило давлению институционалов на введение более крупного контракта номиналом $1 миллион. Почему? Потому что при номинале $1 миллион для хеджирования позиций по краткосрочным процентным ставкам понадобится меньше контрактов на евродоллары. Меньшее количество контрактов означало меньше комиссионных, которые придется уплачивать.

Другой контраст между Мерк и Торговой Палатой всплыл на поверхность после расследования ФБР в 1989 году. Обе биржи автоматически исключали любого из членов биржи, кто признавал свою вину по федеральным обвинениям или по делам, возбужденным против них CFTC. Обвиненным трейдерам, не признающим свою вину, разрешили торговать. Однако обе биржи попросили, чтобы они торговали только на свои собственные счета и воздержались от исполнения приказов клиентов. Разница проявилась в отношении двух бирж к брокерам, которые попали под обвинения, но не признали себя в чем-либо виновными и отказались подчиниться произвольному запрету на исполнение клиентских приказов.

В статье Кристофера Дрю и Салли Гэйнс, написанной при содействии Терри Атласа, Уильяма Б. Кроуфорда и Гарри Маркса "Никакого долгосрочного ущерба, говорит Исполнительный директор Мерк; слушания могут состояться следующей осенью", напечатанной в "Chicago Tribune" 4 августа 1989 года, приведены цитаты Лео Меламеда, бывшего тогда Председателем исполнительного комитета Мерк. Биржа будет предъявлять повышенные требования к любому обвиненному трейдеру, который не станет исполнять клиентские приказы. В отличие от Мерк, Торговая Палата сообщила, что она не будет предпринимать никаких действий в отношении обвиненных трейдеров, которые по-прежнему исполняют приказы. Конечно, позиция Торговой Палаты в соответствии с презумпцией невиновности не была какой-то революционной. Однако по некоторой причине перегибы со стороны Мерк в толковании данного понятия оказались слишком большими.

На Мерк и Торговой Палате качество котировок цен фьючерсных контрактов, распространяемых публике, поддерживается на высоком уровне. При открытом выкрике цена в любой взятый момент времени определяется по последней сделке. Цены движутся вверх и вниз, в зависимости от уровня, на котором исполняются сделки. На медвежьем рынке продавцам приходится снижать свои офферы; на бычьем рынке покупателям приходится повышать свои биды. Каждый раз, когда на полу совершается сделка, немедленно сообщается о ее цене. Скажем, я торгую 50 контрактов по одной второй. Когда эта сделка совершена, я поворачиваюсь к одному из биржевых клерков, записывающих результаты сделок в яме, и кричу ему: "Сделка по одной второй". Затем этот клерк по мобильной связи сообщает цену сотруднику биржи, вводящему информацию в компьютер, что обеспечивает постоянную котировку сделок, которую и видит публика.

Однако бывают случаи, когда на волатильном рынке между ценами на покупку и продажу в яме нет синхронности. По моему мнению, Торговая Палата занимает более реалистичную позицию относительно способа реального осуществления сделок на полу. Торговая Палата признает, что временами на быстром непредсказуемом рынке возникают ситуации, когда брокер, выставляющий на контракт продажу по 50, может даже не знать о покупке по 70 или даже 90 в других квадрантах ямы. До тех пор, пока брокеры не относились халатно к исполнению контрактов, Торговая Палата обычно не вмешивалась в сделки. Боязнь потерять бизнес не влекла за собой корректировки в пользу клиентов на постоянной основе. В самом деле, как сказано в главе 6, жалобы компании "Archer Daniels Midland", как исполнялись ее приказы на полу Торговой Палаты, побудили эту агропромышленную компанию сотрудничать с государственными органами США в проведении расследования ФБР.

Это сильно контрастирует с позицией Мерк, согласно которой все транзакции происходят в рамках соответствующей последовательности цена-время. На Мерк брокеры позволили институционалам взять себя в заложники. После запрета двойной торговли единственным заработком брокеров осталось исполнение приказов за комиссионные. Поэтому на Мерк во время быстрого и волатильного рынка, когда цены становятся асинхронными, брокер редко занимал противоположную сторону сделки в интересах своего клиента. Поэтому лучшая защита брокеров – это записи цена-время. Заключение сделок по ценам, кажущимися аномальными, может помочь брокеру Мерк ставить клиентов в безвыходное положение. Однако для этого потребуется корректировка биржевой записи цена-время с регистрацией исполнителей, целостность которой никогда не может быть скомпрометирована.

Приведу типичный пример оспариваемой цены на полу Мерк. Скажем, брокер выставляет предложение на продажу по 50, но прежде чем он сможет исполнить эту сделку, спрос на другом конце ямы поднимается до 60. Сообщается о сделке по 60, что фиксируется в сообщаемой публике цено-временной записи. После этого рынок ломается и падает на 200 или 300 пунктов. Видя сообщение о сделке по 60, клиент брокера звонит на торговый стол и требует, чтобы его приказ исполнили по этой цене. Проблема в том, что когда рынок уже находится гораздо ниже этого уровня, получить исполнение по 60 невозможно. После этого у брокера есть три варианта. Он может объяснить клиенту, что это не халатность, а просто сделка не могла быть исполнена по 60; однако в будущем это может стоить брокеру потери данного клиента. Брокер мог бы предоставить клиенту исполнение по 60, покрыв разницу с текущей рыночной ценой из своего собственного кармана. Или же брокер может оспаривать цену 60, даже несмотря на совершение сделок и сообщение о них по этой цене.

Когда встает вопрос о спорной цене, начинают звучать "колокола", свистки и мигать красные сигналы тревоги. Затем созывается комитет ямы для принятия решения, должна ли цена 60 остаться в записи или удалена из нее. Комитет ямы состоит примерно из 30 человек из различных квадрантов данной ямы, что дает комитету представление о происходящем на всей торговой арене. Члены ямы не сидят в какой-то комнате, погрузившись в изучение цено-временных записей. Они находятся в яме и торгуют. Когда оспаривается цена, работник Мерк находит членов комитета в яме и просит их принять решение, должна ли данная цена быть сохранена или убрана из записи. Решение принимается, исходя из мнений большинства членов комитета ямы. Все это происходит за несколько минут, и этот процесс не прерывает торговлю.

Однако фракционность Мерк была очевидной даже в ценовом комитете. Комитет ямы состоял главным образом из брокеров, склонных удовлетворять просьбы в отношении цен со стороны других ордер-филлеров. Как крупный игрок в S&Р-яме, я решил, что мне необходимо быть членом комитета ямы. Ценовые корректировки сильно влияли на мои финансовые результаты, и мне хотелось иметь голос по вопросу, какие цены должны оставляться, а какие исключаться из записи. Я попросил Маури, чтобы он разрешил мне занять его место в комитете, поскольку он уже редко бывал в яме. Как потом рассказал мне Маури, когда он подошел с моей просьбой к Джеку Сандлеру, это было самой трудной «продажей» за всю его карьеру на Мерк. В конце концов, я не самый популярный парень на полу. Тем не менее я стал членом комитета S&Р-ямы.

Работа комитета ямы заключалась в сохранении целостности записи цена-время. Несмотря на это, комитет нашей ямы не был защищен от групповых притязаний брокеров или локалов и межличностных конфликтов. Когда я был с 1984 по 1986 годы двойным трейдером, а потом, став исключительно локалом, участвовал в работе комитета ямы, я видел, что остальные члены комитета не задумываясь голосовали против, независимо оттого, о чем я просил или что рекомендовал. Если я просил, чтобы цену исключили из записи, комитет оставлял ее. Если я хотел оставить цену, комитет исключал ее. Единственным исключением из всего комитета нашей ямы был Марта Поттер, мой знакомый трейдер и друг, с которым я недолгое время работал в 1982 году, когда впервые начал торговаться S&Р-контракт.

Тогда я решил применить в комитете ямы другую психологию. "Послушай, – сказал я Марти в один из дней, – с этого момента не голосуй ни за что, о чем я прошу".

"Почему?" – посмотрел на меня Марти так, как будто я окончательно свихнулся.

"Разве ты не понимаешь, что они делают? Они голосуют против всего, о чем бы я ни просил. Поэтому с настоящего момента я буду просить о противоположных решениях. Тогда, когда они проголосуют против меня, я получу именно то, что мне надо".

Это печальное наблюдение о человеческой натуре, но оно работало в точности, как я планировал. Если я хотел, чтобы цена осталась в записи, я просил, чтобы ее убрали. Комитет принимал решение против меня, и цена оставалась в записи. Я применял противоположную стратегию, когда хотел исключения цены из записи. Мне прискорбно это признавать, но я и сам не раз участвовал в некоторых мелочных играх подобного рода. Если кто-то, к кому я не испытывал симпатий, просил о какой-либо цене, я добавлял к его просьбе собственную рекомендацию. Я расписывался так, чтобы каждый увидел на листе с просьбой буквы моего торгового значка – "LBJ". Это было "поцелуем смерти" для любой петиции, выносимой на комитет.

После двух лет, когда я стал исключительно локальным трейдером, я вышел из комитета. Я мало участвовал в работе комитета ямы, но в делах Мерк я не отошел на задний план. Мои интересы требовали, чтобы я принимал в них активное участие. Иногда корректировки цены стоили мне и другим крупным лекалам до $2000 в день. Я подсчитал, что за год ценовые корректировки срезали мою прибыль примерно на $200 000. Меня беспокоил наблюдаемый вопиющий перекос в сторону интересов брокеров, исполняющих приказы институционалов, в ущерб интересам локальных трейдеров. Чтобы убедиться в этом, я отслеживал просьбы об изменении цен, выносимые на комитет ямы. Примерно 90 процентов этих просьб получали одобрение комитета и примерно 90 процентов этих просьб поступало от ордер-филлеров.

Больше нельзя мириться с таким расколом, какой мы наблюдали в нашей недавней истории. Брокеры и локалы могут быть соперниками на полу, но если мы не объединим силы, то не можем надеяться на защиту собственного существования. Торгуем ли мы на свои собственные счета или исполняем приказы для клиентов, мы часть единого общего целого, которое называется рынком.

Для изменения фьючерсных бирж необходимо изменить взгляды брокеров и трейдеров. Фундаментальные изменения всегда происходят снизу вверх, а не сверху вниз. Слияние Чикагской Торговой Биржи и Чикагской Торговой Палаты должно быть чем-то большим, чем просто объединением двух организаций. Это должно быть слиянием примерно 6 000 независимых бизнесов, представляющих брокеров и трейдеров в ямах двух бирж. Глубинная поддержка должна быть аккумулирована и распространена на всех вышестоящих уровнях, чтобы руководство услышало четкое послание, которое позволит приблизить будущее, а не бояться его.

Чтобы это произошло, и брокеры, и трейдеры должны оторвать свои взгляды от пятачков в ямах и от экранов компьютеров, чтобы увидеть общую картину. От решений, принимаемых сегодня, зависят жизни всех нас. Конкуренция со стороны электронного трейдинга – реальность. Я еще раз повторяю: несмотря на то, что я не верю в закрытие ям и похороны открытого выкрика, считаю, что торговый пол не останется единственной торговой ареной. Электронный трейдинг будет вторгаться все активнее, и новые биржи будут компьютерными, а не создаваться из кирпича и цемента.

Для Чикагской Торговой биржи и Чикагской Торговой Палаты данный вызов представляет реальную возможность снова занять лидирующее положение во фьючерсной индустрии. В конце концов, именно в Чикаго фьючерсная торговля родилась около 150 лет назад. Справедливо и уместно, если эти две биржи сыграют активную роль не только в определении своего собственного будущего, но и в выборе направления развития данной индустрии в следующем веке.