ЛЕКЦИЯ № 5. Статистика состояния финансового рынка

Денежная масса – это абсолютный показатель финансовой статистики, с помощью которого оценивается количество денег в обращении.

Денежное обращение – это движение денег в наличной и безналичной формах во внутреннем обороте в процессе обращения товаров, оказания услуг и совершения различных платежей. Деньги являются обязательным условием существования финансов. Под объемом денежного оборота понимается совокупность движения денежных средств.

Изучение денежного оборота – это задача банковской статистики.

Равен денежный оборот сумме операций по поступлению (списанию) денег за период.

Деньги выступают как:

1) мера стоимости;

2) средство обращения;

3) средство платежа;

4) средство накопления и сбережения;

5) мировые деньги.

Эти функции денег определяют систему показателей денежного обращения:

1) денежная масса и ее структура;

2) обеспеченность денежными знаками обращения национальной экономики и покупательная способность денежной единицы;

3) показатели, отражающие операции на счетах с депозитами, золотым запасом государства;

4) показатели, отражающие операции с валютами в международных экономических отношениях.

Денежная масса (М2) – совокупность наличных и безналичных денежных средств физических и юридических лиц, обслуживающих хозяйственный оборот на территории РФ.

Центральные банки стран с рыночной экономикой в целях управления инфляцией и поддержания экономического роста постоянно стремятся регулировать денежную массу.

Количественное изменение денежной массы в обращении оказывает влияние на уровень процентных ставок. А если процентные ставки повышаются, то возникает тенденция к замедлению экономического роста, уменьшению экспортных возможностей страны, сокращению внутреннего рынка и соответственно уменьшению спроса на импортные товары. При снижении процентных ставок стимулируется экономический рост, но создаются предпосылки для развития инфляционных процессов.

В международной финансовой статистике денежная масса учитывается по следующим группам:

1) М0 – наличные деньги;

2) М1 – банкноты, монеты, дорожные чеки, вклады до востребования в депозитных учреждениях;

3) М2 – наличные деньги, депозиты до востребования, вклады в коммерческих банках;

4) М3 – денежный оборот, при оценке которого, помимо М1 и М2, учитываются вклады в кредитных банках.

По утверждению специалистов федеральной резервной системы (Центрального банка) США, наиболее стабильна скорость обращения денежной массы группы М2. Этот вывод позволил им составить математическое уравнение, с помощью которого с высокой степенью точности можно определить перспективы изменения уровня национальных цен – масштаба инфляции.

При сопоставлении групп денежной массы в обращении с валовым национальным продуктом за ряд лет получаются так называемые индексы-дефляторы, позволяющие сделать вывод о росте (при увеличении индексов-дефляторов) или снижении (при уменьшении их) инфляции в стране. Сравнение соответствующих индексов-дефляторов по России с аналогичными показателями по другим странам дает возможность сделать заключение об опережении либо отставании темпов инфляции.

Денежная масса М2 и базовая инфляция

В 2006 г. увеличение рублевой денежной массы, как и в 2005 г., сопровождалось продолжением положительной тенденции к повышению удельного веса срочных депозитов в ее структуре (37,3 % на 01.10.2006 г. против 36,3 % на 01.10.2005 г.). Наиболее ощутимым было снижение доли наличных денег, т. е. она составила 30,9 % на 01.10.2006 г., а 32,9 % на аналогичную дату 2005 г.

Ослаблению инфляционных последствий монетарного роста и более интенсивному по сравнению с январем-сентябрем 2005 г. снижению скорости обращения денег способствовали сокращение доли наличных денег, рост удельного веса срочных депозитов в рублях и снижение доли депозитов в иностранной валюте. Скорость обращения денег, рассчитанная по денежному агрегату М2, за январь-сентябрь 2006 г. снизилась в среднегодовом выражении на 8,0 %, а за январь-сентябрь 2005 г. – на 4,1 %.

Динамика скорости обращения денег М2 (%)

Фактически в 2006 г. темпы прироста денежного агрегата М2 сохранялись на значительно высоком уровне и за девять месяцев этого года составили 28,3 %, аналогичный показатель за 2005 г. составил 21,3 %.

Росту денежной массы в январе-августе 2006 г. способствовал основной источник увеличения чистых иностранных активов органов денежно-кредитного регулирования и требований банковского сектора к нефинансовым организациям и населению.

В 2006 г. усилилось влияние банковских кредитов фактическому сектору российской экономики на рост денежной массы. В этом году наиболее быстрыми темпами происходило увеличение кредитования населения. Соответственно, на 01.09.2006 г. по отношению к той же дате предыдущего года объем кредитов населению увеличился на 86,8 %. В то же время их доля в общем объеме кредитов нефинансовым организациям и населению увеличилась к началу сентября до 24,5 %, (на 01.09.2005 г. – 19,2 %). К тому же темпы прироста кредитов нефинансовым организациям были ниже и на 01.09.2006 г. составили 36,6 % по отношению к соответствующей дате 2005 г. Но в то же время при заметной разнице в уровнях процентных ставок в России и на международных финансовых рынках в 2006 г. сохранялась тенденция к росту займов, привлекаемых российскими организациями за рубежом.

В формировании предложения денег важную роль играет бюджетная политика. Как и в прошлом году, через механизм Стабилизационного фонда была абсорбирована существенная часть избыточной ликвидности.

Денежная эмиссия

Важнейшее место среди базовых пропорций, которые обеспечивают нормальное функционирование рыночной экономики, принадлежит поддержанию определенного соотношения между суммой цен на товары и услуги и массой денег в обращении. Процесс проведения сверхжесткой кредитно-денежной политики позволил подавить инфляцию, но в то же время способствовал образованию дефицита денежной массы. Не стоит слепо следовать жестким монетаристским моделям, так как это оборачивается депрессивным состоянием экономики, ростом безработицы и социальной напряженности, прекращением платежей между предприятиями, появляется преостановление выплат в бюджет, экономика становится наводненной суррогатами денег. В этих условиях дополнительная эмиссия необходима уже для того, чтобы распутать затянувшиеся узлы противоречий.

Денежная эмиссия рассчитывается Центральным банком РФ ежемесячно на основе данных о кассовых оборотах по банковской системе. При осуществлении денежной эмиссии Центральный банк осуществляет финансовую деятельность, так как существование самой финансовой деятельности государства обусловлено и опирается на денежную систему Российской Федерации. Денежная эмиссия осуществляется исключительно Центральным банком Российской Федерации, следовательно, введение и эмиссия других денег в Российской Федерации не допускаются.

Основная функция Центрального банка Российской Федерации – это защита и обеспечение устойчивости рубля. Данную функцию ЦБ РФ осуществляет независимо от других органов государственной власти.

Денежная эмиссия представляет собой разницу между кассовым расходом и приходом банков, включая данные по кассовому расходу и приходу центрального хранилища, управления полевых учреждений и центрального операционного управления.

Между денежной массой и реальным производством существует теснейшая и непосредственная связь, но не стоит заблуждаться, что если воздействовать на объем денежной массы, то можно корректировать в нужном направлении экономические процессы, не утруждая себя иными мероприятиями.

При внимательном изучении монетаристской теории можно понять, что она вовсе не предполагает лишь сжатие денежной массы, а прежде всего настаивает на адекватности, соответствии денежной массы потребностям экономики. Характерность рыночной экономики в том, что при поощрении производства неизбежно отпускаются антиинфляционные зажимы. При необходимости сдержать рост производства, чтобы не увеличилась инфляция, действительно применяется механизм сокращения денежной массы. Но такие методы исправления ситуации используются только тогда, когда инфляция порождена перенапряжением хозяйства. В подобных случаях, как правило, возникает проблема выбора: что на данном этапе важнее – экономический рост плюс небольшая инфляция, которая будет впоследствии сведена к минимуму на основе общего оздоровления хозяйства, или подавление роста цен путем снижения производства и безработицы при массовой безработице.

Что касается инфляции, то ею называется не только переполнение каналов обращения избыточной денежной массой, но и любой рост цен. А вызывается он пятью следующими причинами:

1) «монополистической» структурой экономики;

2) ее милитаризацией и завышенными ценами на госзаказы;

3) импортируемой инфляцией;

4) кредитной эмиссией (речь идет о мультипликаторе коммерческих банков);

5) выпуском денег для покрытия дефицита бюджета.

Каждый из этих факторов вносит свое значение в рост цен, и без труда можно определить, какой из этих факторов и на каком этапе действовал в нашей стране.

Но стоит отметить, что между эмиссией и инфляцией в основном не всегда возникает жесткая причинно-следственная зависимость. И к тому же самое главное, что сильный инфляционный эффект имеет лишь выпуск денег сверх необходимых потребностей, так как при восстановлении эмиссией равновесия (восполнение дефицита) эффект скорее положительный, чем отрицательный. К тому же ее фактические последствия во многом зависят не только от количества эмитированных денег, но и от того, как и по каким каналам эти деньги будут запущены в оборот.

В случаях, когда государство жестко ограничено в возможностях привлечения заемных средств как внутри страны, так и за рубежом, в основном единственным выходом из кризисной ситуации остается денежная эмиссия, которая должна быть постепенной, жестко контролируемой, ограниченной.

При применении принципа постепенности и дозированности понимается распределение долей эмиссии в каком-то промежутке времени с четким и внимательным отслеживанием реакции основных экономических индикаторов, прежде всего цен. К тому же следует учитывать, что при нормальном развитии экономических процессов денежная масса, которая исчисляется по агрегатам М2 и М3, имеет тенденцию самовозрастания (через механизмы кредитной эмиссии). Поэтому наиглавнейшее значение приобретает информационно-аналитическая работа, особенно при периодическом вводе денег. Вероятнее всего, к контролю над ситуацией должны подключаться аналитические службы территориальных учреждений Банка России.

Каналы введения денег в оборот

Термин «печатание денег» относится к разрешению расходования бюджетных средств сверх суммы собранных налогов и направления соответствующего уведомления органам, которые занимаются доведением этих средств до последнего получателя. В связи с этим в первую очередь представляется целесообразным использовать каналы выплаты задолженности по заработной плате работникам бюджетной сферы – военным, учителям, врачам, а также пособий малоимущим и пенсионерам, и к тому же оплатить произведенные для государства товары и услуги. Вследствие этого будут решены социальные проблемы, а главное – будет получен положительный психологический эффект, что крайне важно в кризисный период. Из полученных денег основная их масса будет потрачена на удовлетворение так называемого отложенного спроса, т. е. на приобретение товаров первой необходимости, многие из которых отечественного производства. Пройдя путь через торговлю и инкассацию, данная часть денег будет зачислена банками на счета предприятий, этот процесс позволит сдвинуть с мертвой точки неплатежи. Другими словами, будет вероятность уплаты налогов, расчетов с поставщиками и т. д.

Ясно, что в подобных ситуациях не обойтись без усиления контроля. Кстати, стоит вспомнить, что в чрезвычайных ситуациях многие развитые страны (допустим, послевоенный период восстановления) не считали зазорным идти на самые суровые меры регулирования хозяйства.

Основную часть своих потребностей (особенно в области ширпотреба) население старается удовлетворять через механизм челночной торговли, что влечет в данном случае уход средств за рубеж. Но не стоит забывать о вторичном эффекте: «челноки» (а их 10 млн человек) предъявляют спрос на те же товары, в том числе отечественные, на транспортные услуги, оформление выездных документов – другими словами, формируют дополнительную загрузку фактического сектора, что также снижает потенциально инфляционный эффект дополнительной эмиссии.

Одновременно необходимо включить дополнительные механизмы, которые нацелены на максимальное соединение свободной денежной массы и увеличение на рынке совокупного предложения. К тому же было бы неплохо переориентировать его на товары и услуги национального производства. Конкретные мероприятия могут включать:

1) безусловное и автоматическое изменение ставки Сбербанка, которая должна на 2–3% превышать уровень текущей инфляции;

2) внедрение в денежный оборот золотых монет – не менее 10 % показателя М0;

3) внедрение в банковский оборот дериватов, связанных с реальным золотомонетным и золотослитковым обращением;

4) выпуск серии разнообразных краткосрочных государственных ценных бумаг, жестко привязанных к совокупным золотовалютным резервам;

5) ввод в обращение краткосрочных обязательств ЦБ;

6) ограничение спекулятивной маржи по операциям с иностранной валютой;

7) уменьшение налогового бремени национальных производителей, а также другие меры, стимулирующие их рост;

8) создание максимально благоприятного климата для привлечения иностранных прямых инвестиций в импортозамещающее производство как товаров первой необходимости, так и продукции длительного пользования.

Многие из этих предложений были многократно использованы в мировой практике. Но все-таки каждое должно быть тщательно продумано и адаптировано к конкретным условиям.

В статистике изучается показатель (коэффициент), характеризующий увеличение денежной массы в обороте в результате роста банковских результатов – денежный мультипликатор (М). Он рассчитывается по формуле:

М= (М2 +С+D+R) /H,

где М2 – денежная масса в обращении;

Н – денежная база;

С – наличные деньги;

D – депозиты;

R – обязательные резервы коммерческих банков.

Денежный мультипликатор – отношение денежной массы к денежной базе.

В состав задач статистики денежного обращения входит изучение купюрности денежной массы.

f = M2 / K – функционально взвешенная, где К – достоинство купюр;

f – соответствующее число купюр.

Агрегат деньги формируется как мультипликатор денег вне банков и депозитов до востребования в банковской системе, т. е. представляет собой все денежные средства в экономике страны, которые могут быть использованы как средства платежа.

Агрегат квази-деньги представляет собой ликвидные депозиты денежной системы, которые непосредственно используются как средства платежа и, как правило, имеют меньшую скорость обращения, чем агрегат деньги.

Агрегат квази-деньги включает срочные и сберегательные депозиты и депозиты в иностранной валюте.

Совокупность агрегатов деньги и квази-деньги формирует агрегат широкие деньги, который относится к числу важнейших индикаторов состояния денежно-кредитной сферы. Увеличение данного показателя в течение января-сентября 1999 г. происходило более медленными темпами, чем агрегата М2, и составило 30,8 %. Определялось это динамикой банковских депозитов в иностранной валюте, рост объема которых в рублевом выражении в основном происходил за счет снижения курса национальной валюты. При этом в долларовом эквиваленте общий объем вкладов населения и средств предприятий и организаций на счетах в иностранной валюте за указанный период увеличился незначительно (табл. 9).

Таблица 9

Оценка показателей денежной программы на 2006 г. (млрд руб.)

Когда преобладают условия формирования высокого уровня свободной ликвидности в банковском секторе, то Банк России может принять меры, направленные на ограничение роста денежного предложения за счет активизации применения стерилизационных инструментов. В данных целях Банк России принимает решения о повышении процентных ставок по инструментам постоянного действия, т. е. депозитным операциям, проводимым на стандартных условиях. Вследствие чего идет увеличение ставки по депозитным операциям на стандартных условиях, например «томнекст» и «до востребования» с 0,5 до 2,0 % годовых, «1 неделя» – с 1 до 2,5 % годовых. Указанные изменения сопровождаются соответствующей корректировкой ставок по депозитным операциям, которые проводятся на аукционной основе, и операциям с облигациями Банка России (ОБР). Средневзвешенная доходность депозитных операций, проводимых на аукционной основе, за январь-сентябрь 2006 г. составила 4,1 % по сравнению с 2,9 % за соответствующий период 2005 г., облигаций Банка России – 4,9 и 4,3 % соответственно. Рост ставок по операциям Банка России отражается на увеличении объемов абсорбируемой ликвидности. Банк России в целом за январь-сентябрь 2006 г. за счет проведения с кредитными организациями депозитных операций и операций с ОБР абсорбировал 229,1 млрд руб. (50,4 млрд руб. за соответствующий период 2005 г.).

Но стоит заметить, что у Банка России возможности воздействий как на уровень ставок денежного рынка, так и на объемы свободной банковской ликвидности имеют определенные пределы. Это происходит вследствие того, что допустимый уровень доходности по стерилизационным инструментам Банка России ограничен сверху уровнем процентных ставок, который рассчитан исходя из паритета ставок на внешнем и внутреннем финансовых рынках. В данных условиях у Банка России возникает стремление повысить привлекательность рыночных инструментов денежно-кредитной политики, которые позволяют кредитным организациям размещать временно свободные денежные средства.

Активно функционирует во многих странах рынок золота и связанных с ним финансовых дериватов. Во многих золотодобывающих государствах он приносит казне значительные доходы – как от реализации металла на внутреннем рынке, так и в виде налогов. Для населения золотые слитки и монеты являются популярным видом долгосрочного размещения сбережений.

В России лишь в недавнем времени была по существу воссоздана нормативная база для развития цивилизованного внутреннего рынка золота. Хотя в то же время ситуация на золотом рынке в связи с его новизной и отсутствием практического опыта во многом остается неясной. Серьезным препятствием был налог на добавленную стоимость и недостаточное развитие институциональной инфраструктуры рынка.

Главными задачами возрождения полноценного рынка золота в России являются:

1) внедрение в денежную систему дополнительного антиинфляционного регулятора;

2) увеличение доходной части бюджета;

3) привлечение свободных денег населения в банковскую систему для получения дополнительных инвестиционных ресурсов;

4) перевод части валютных накоплений населения в «золотой» сектор финансового рынка.

На практике их реализация связана с необходимыми техническими условиями, которыми являются: унификация «золотых инструментов»; обеспечение защиты от подделок; обеспечение стандартизированных условий первичного и обратного обмена монет и (или) слитков в коммерческих банках.

Но также стоит сделать основной акцент на выпуске золотых монет, а главное, не на тезаврационных или памятных с формально обозначенным номиналом, а на монетах, реально имеющих статус законных платежных средств и которые могут участвовать в денежном обороте в соответствии с указанным номиналом (скажем, 1 или 5 тыс. руб.).

Автоматически такой подход снимает проблему налога на добавленную стоимость, которая служит препятствием развития рынка благородного металла. Конверсионный характер приобретают операции с монетами из драгоценных металлов (деньги меняют только форму).

Главный аргумент недоброжелателей такого подхода, что при одинаковом номинале реальная стоимость золотых монет и купюр будет отличаться. Допустим, в мировой практике фунт стерлингов, например, всегда был немного переоценен только потому, что он представлял Мастерскую мира. В некоторых восточных странах немного дороже стоят крупные купюры. Да к тому же и в наших пунктах обмена валют на операции с крупными суммами существуют надбавки или скидки, из чего складывается курс. В силу специфичности золотых монет (из-за ярко выраженной тезаврационности) они будут стоить дороже, чем отпечатанные на бумаге дензнаки, а рынок монетарного золота в зависимости от спроса и предложения будет иметь двойные котировки: на куплю и на продажу.

При значительной разнице в продажной цене золота на мировом рынке и внутри страны выпуск золотых монет становится гораздо эффективнее экспорта металла. Предположим, что стоимость одного грамма золота на Лондонской бирже – около 10 долл. США. В России коммерческие банки продают населению слитки по 12–13 долларов за грамм, а продажная цена грамма золота в монетной форме составляет около 15 долл. И этот пример показывает, что это реальная цена и что спрос на звонкую монету был повышенный.

Чтобы сгладить инфляционный эффект, достаточно 1/10 часть объема налично-денежного оборота от предполагаемого размера эмиссии закрыть выпуском золотых монет. Например, при курсе 20 руб. к 1 доллару США общий вес золотых монет составит около 50–60 т, при росте курса до 30 потребность снизится до 40 т.

Таким образом, в распоряжении правительства остаются мощные рычаги, которые позволяют даже без привлечения займов МВФ создать условия для возрождения экономики страны.

Таблица 10

Инструменты денежно-кредитной политики Банка России в 2006 г.

Абсорбирование банковской ликвидности (трлн руб.)

В 2006 г. размещение ОБР проводилось Банком России на стандартный срок (6 месяцев) с последующим регулярным доразмещением. К тому же аукционы по размещению новых выпусков ОБР сопровождаются предложением о выкупе уже обращающегося выпуска. Данная практика обеспечивает поддержку постоянного срока обращения выпусков ОБР, способствует постепенному повышению ликвидности рынка ОБР и вследствие этого – расширению стерилизационных возможностей Банка России.

Помимо этого, с 1 октября 2006 г. совет директоров Банка России принял решение о повышении норматива обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций перед банками-нерезидентами в валюте Российской Федерации и иностранной валюте с 2 до 3,5 %. Это вместе с другими мерами будет способствовать ограничению прироста денежного предложения и снижению темпов инфляции.

К тому же принято решение об одновременном повышении коэффициента усреднения с 0,2 до 0,3. Это изменение позволяет кредитным организациям лучше адаптироваться к новым резервным требованиям и расширяет их возможности по управлению собственной ликвидностью.

Для обеспечения бесперебойного осуществления расчетов Банк России ежедневно должен предоставлять кредитным организациям внутридневные кредиты, объем которых за январь-сентябрь 2006 г. достиг 7,5 трлн руб. и по сравнению с соответствующим периодом 2005 г. увеличился в 2 раза.

Для управления собственной ликвидностью кредитные организации должны активно использовать усреднение обязательных резервов, т. е. выполнять часть резервных требований путем поддержания соответствующего среднемесячного остатка на корреспондентском счете и субсчетах, открытых в Банке России.

Ставки по операциям Банка России и однодневная ставка MIACR (% годовых)

Когда у кредитных организаций возникает дополнительная потребность в ликвидности, например, в основном это связано с необходимостью уплаты налогов в бюджетную систему их клиентами, то в таких случаях Банк России использует инструменты предоставления денежных средств кредитным организациям, это необходимо в целях поддержания общего уровня ликвидности банковского сектора и сглаживания колебаний процентных ставок на рынке межбанковских кредитов. Для указанных целей наиболее востребованным рыночным инструментом могут быть использованы аукционы однодневного прямого РЕПО. Предоставленный кредитным организациям в январе-сентябре 2006 г. совокупный объем средств посредством операций прямого РЕПО составил 475,0 млрд руб. при средневзвешенной ставке 6,1 % (в январе– сентябре 2005 г. – 304,2 млрд руб.). К тому же в качестве других источников пополнения ликвидности банковского сектора используются кредиты «овернайт» и ломбардные кредиты Банка России, совокупный объем которых за девять месяцев 2006 г. по сравнению с аналогичным периодом 2005 г. увеличился на 41 % и составил 34,0 млрд руб.

В 2006 г. была продолжена работа по расширению перечня ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по кредитам Банка России (Ломбардного списка Банка России). По состоянию на начало октября 2006 г. в структуре портфеля ценных бумаг, которые заблокированы кредитными организациями в целях обеспечения кредитов Банка России, 89,2 % составляли облигации федерального займа. А остальная часть разделилась между облигациями Банка России, облигациями субъектов Российской Федерации, облигациями кредитных организаций, облигациями прочих юридических лиц и ипотечными ценными бумагами, которые входят в Ломбардный список Банка России.

В 2006 г., когда замедлялись темпы инфляции, совет директоров Банка России дважды принимал решения о снижении ставки рефинансирования Банка России: с 26.06.2006 г. – с 12,0 до 11,5 % годовых, с 23.10.2006 г. – до 11,0 % годовых. При этом также снижены, до 11,0 % годовых, процентные ставки по кредитам «овернайт» и сделкам «валютный своп».

Под инфляцией понимается повышение общего уровня цен, для измерения которого используется показатель изменения индекса цен по отношению к базисному периоду.

Существуют 2 типа инфляции:

1) инфляция спроса – вызывается увеличением спроса на продукцию, т. е. когда за определенный товар покупатель готов заплатить больше. Экономика может сделать «попытку» потратить больше, чем она способна производить; также она может стремиться к какой-то точке, которая находится вне кривой своих производственных возможностей. Так как производители мгновенно не могут отреагировать ростом выпуска продукции на данное увеличение спроса, то они увеличивают цены или объем выпуска продукции – в зависимости от обстоятельств;

2) инфляция предложения – спрос относительно постоянен, а цены на товары растут за счет роста издержек, т. е. растет себестоимость продукции. Поскольку предприятия не могут долго торговать себе в убыток, то они вынуждены повышать цену на свою продукцию. По закону спроса и предложения, если увеличиваются цены, то количество единиц проданной продукции уменьшается и если правительство не примет адекватных мер, то в экономике может начаться период спада.

Инфляция измеряется с помощью индекса потребительских цен (ИПЦ), который фиксирует изменения во времени затрат на покупку стандартной корзины благ. Рыночная корзина включает в себя цены на продукты питания, жилье, одежду, топливо, транспорт, образование, медицинские услуги и другие товары и услуги, приобретаемые в повседневной жизни.

Инфляция в большинстве развитых стран считается серьезной социально-экономической проблемой, так как приводит к росту цен, обесценению сбережений, бегству капиталов в иностранные активы, драгоценные металлы и недвижимость, снижению стимулов к инвестированию. К тому же замедляются темпы экономического роста, затрудняется долгосрочное планирование. Инфляция в своих крайних формах нагнетает социальную и политическую напряженность в обществе. В настоящее время многие страны используют денежные агрегаты или валютные курсы в качестве промежуточных целей национальной денежно-кредитной политики. Однако некоторые индустриально развитые страны в 1990-е гг. порвали с этой традицией, направив свое внимание на показатель инфляции. Такой подход к контролю над инфляцией получил название «инфляционное таргетирование»: достижение стабильности цен (низкого и постоянного уровня инфляции) является важнейшим фактором, обеспечивающим экономический рост.

Исходя из опыта, когда власти пытались достичь других целей экономической политики (высокого уровня занятости и роста производства), это противоречило принципу стабильности цен.

Суть инфляционного таргетирования состоит в следующем:

1) центральный банк прогнозирует предстоящую динамику инфляции;

2) прогноз сравнивается с целевыми значениями инфляции, которых желательно достичь;

3) разница между прогнозом и целью свидетельствует о необходимых масштабах корректировки денежно-кредитной политики.

Следовательно, денежные власти устанавливают плановый уровень инфляции и используют все средства для его достижения.

Инфляционное таргетирование требует выполнения 2 условий:

1) Центральный банк должен иметь достаточную степень независимости – по крайней мере, располагать свободой в выборе инструментария, с помощью которого планируется достижение целевого уровня инфляции. Для выполнения этого условия стране необходимо отказаться от принципа «фискального доминирования», т. е. бюджетно-налоговая политика не должна оказывать никакого влияния на денежно-кредитную политику (низкий или нулевой уровень правительственных заимствований у Центрального банка и достаточная степень развитости внутреннего финансового рынка);

2) правительство должно располагать широкой доходной базой и не рассчитывать систематически на поступления от сеньоража. При сохранении фискального доминирования налоговая политика будет стимулировать инфляционное давление, которое подорвет эффективность денежно-кредитной политики.

В еврозоне в настоящее время используется комбинация денежного таргетирования, которая исходит из установления ориентира денежного агрегата МЗ и инфляционного таргетирования, опирающегося на гармонизированный индекс потребительских цен. Все это необходимо не только для снижения темпов инфляции, но и для повышения авторитета своей экономической политики.

Инфляционная цель в разных странах определяется по-разному и основные различия ее касаются трех параметров таргетирования: временного горизонта, уровня цен и ширины диапазона отклонений инфляционного ориентира.

Временной горизонт таргетирования

Под временным горизонтом таргетирования понимается период времени, в течение которого планируется достигнуть поставленной цели. Горизонт таргетирования определяется чаще всего в зависимости от уровня инфляции на момент принятия целевого ориентира. При достижении инфляцией целевого значения ее предполагается удерживать на этом уровне на протяжении 5 лет.

Уровень цен

В настоящее время изменения в расчетах индекса потребительских цен (ИПЦ) из-за появления новых товаров или увеличения спроса на товары повышенного качества происходят часто, поэтому в реальности стабильность цен означает не столько нулевое, сколько небольшое положительное значение прироста ИПЦ, что побудило руководство многих стран выбрать инфляционный ориентир величиной в 2 % годовых.

Ширина диапазона

В ширине допустимого диапазона отклонений фактической инфляции от запланированного показателя заключается основное различие между странами при определении ориентира инфляции. Выбор варианта диапазона зависит от предполагаемой степени контроля над инфляцией; исходя из этого, властям необходимо найти оптимальное решение между двумя крайностями: узким диапазоном, который трудно удержать, и чрезмерно широким, который участники рынка могут интерпретировать как слабость Центрального банка.

Должен Центральный банк эффективно управлять показателем, избранным в качестве промежуточной цели, или никакого смысла в установлении его количественных ориентиров нет? К тому же инструменты, находящиеся в распоряжении Центрального банка любой страны, не позволяют непосредственно достигать промежуточных целей и ему приходится подбирать другой набор переменных, называемых операционными целями. Центральный банк при таргетировании как инфляции, так и денежных агрегатов использует одни и те же операционные цели: объем резервов, уровень межбанковской процентной ставки, величину денежной базы и т. д.; таким образом, он потенциально оказывает одинаковое влияние как на инфляцию, так и на денежные агрегаты М2 или МЗ. При переходе от таргетирования денежных агрегатов к таргетированию инфляции не решаются вопросы, связанные с ненадежностью связи между инструментами Центрального банка и промежуточными целями; аналогичная ситуация происходит и с другими промежуточными целями: процентная ставка, валютный курс или совокупный внутренний кредит. К тому же трансмиссионный механизм промежуточных целей довольно слабо влияет на цены, так как факторы (издержки оплаты труда, валютный курс, цены на зарубежное сырье, оказывающие воздействие на динамику потребительских цен) находятся вне досягаемости инструментов денежно-кредитной политики.

В России не выполняются условия для применения таргетирования денежных агрегатов согласно нескольким ключевым моментам:

1) в стране отсутствуют признаки постоянства совокупного макроэкономического спроса на деньги, поэтому даже с позиций монетаризма неоправданно основывать денежно-кредитную политику на достижении количественных показателей денежной массы. Российская экономика характеризуется частыми экономическими шоками (1994 г. – валютный кризис, 1995 г. – кризис на рынке МБК, 1996 г. – выборы, 1997 г. – влияние международного финансового кризиса, 1998 г. – девальвация рубля и т. д.), которые сводят «на нет» любое монетарное планирование;

2) при переходе от высокой инфляции к низкой трудно предсказать скорость денежного обращения. Для реализации денежного таргетирования необходимо как минимум на год вперед оценить скорость обращения денег, учитывая, что функция спроса на деньги остается неизвестной. Как правило, используют постоянную или даже увеличивающуюся скорость оборота денег. Но в расчетах должно быть заложено существенное сокращение темпов инфляции, так как с падением инфляции вероятно снижение скорости денежного оборота с двухзначных до однозначных величин. К тому же, исходя из количественной теории денег, монетарное таргетирование может использоваться в средне– и долгосрочной перспективе; стоит учесть, что таргетирование денежных агрегатов в краткосрочном периоде увеличивает вероятность ошибок денежно-кредитной политики;

3) длительная инфляция приводит к глубокой «долларизации» экономики. При предпочтении участниками рынка национальной валюте иностранных платежных средств реальное денежное предложение должно рассчитываться с учетом вкладов и наличных средств в иностранной валюте. ЦБ РФ для оценки уровня долларизации использует показатель широких денег (М2Х). Но, исходя из того, что валютная составляющая денежного предложения властями не контролируется, снижение внутреннего компонента предложения денег может дать лишь небольшой эффект в рамках попыток финансовой стабилизации. И к тому же – в странах с высокой инфляцией различие между деньгами и квазиденьгами значительно «размыто». Следовательно, невозможно определить реальную степень жесткости денежно-кредитной политики.

Если таргетирование денежных агрегатов представляется малоэффективным, то можно попробовать заменить его на инфляционное таргетирование. Но, к сожалению, отечественная финансовая система не обладает свободой от фискального доминирования.

Решающее влияние оказывает фискальное доминирование – как на внешнюю, так и на внутреннюю экономическую политику. На сегодняшний день перед государственными финансовыми органами стоят 2 ключевые задачи: собираемость налогов и выплаты по внешнему долгу. Согласно оценкам западных специалистов, Россия может собирать налоги в федеральный бюджет на уровне 16–17 % ВВП. Это с учетом того, что 50 % всех налогов идет в местные бюджеты, т. е. теоретически налоги должны составлять 32–34 % ВВП.

Итогом расчета нескольких вариантов развития событий является выбор целевого ориентира инфляции. В зависимости от заданных входных параметров (уровня цен, горизонта таргетирования и др.), экономическая система на выходе может показать разные результаты. Следовательно, при инфляционном таргетировании важна сама технология расчета ориентиров инфляции. Как и во многих развивающихся странах, в России традиционной практикой являются административное регулирование и государственный контроль за ценами. При высокой инфляции управление ценами в долгосрочной перспективе не дает существенного эффекта, но зато позволяет контролировать инфляционные ожидания в краткосрочном периоде. Следовательно, если правительство прибегает к административному регулированию цен, то Центральный банк, в свою очередь, должен корректировать процедуру прогнозирования инфляции с учетом предположений о периоде и амплитуде изменения цен под влиянием государства, что подразумевает большую координацию действий между денежными и фискальными властями по сравнению со странами, где цены устанавливаются рынком. Из чего видно, что в России пока отсутствуют необходимые предпосылки для введения инфляционного таргетирования. Центральный банк РФ в долгосрочной перспективе в принципе может перейти к таргетированию инфляции, но для этого необходимо проделать огромную работу: решить проблему внешнего долга и налогообложения, снизить инфляцию до управляемого уровня (менее 10 %), ввести свободно плавающий валютный курс, восстановить банковскую систему.

Инфляция и экономический рост

В январе-сентябре 2006 г. объем ВВП по сравнению с соответствующим периодом 2005 г. увеличился на 6,6 % (в январе– сентябре 2005 г. – на 5,8 %). Промышленное производство возросло на 4,2 % (в соответствующий период 2005 г. – на 3,6 %).

Благодаря значительному росту потребительского и инвестиционного спроса поддерживалось увеличение производства. Спрос со стороны домашних хозяйств являлся основным фактором, стимулирующим наращивание объемов производства в 2006 г. Увеличению потребительских расходов населения способствовал рост его фактических располагаемых денежных доходов, подкрепленный быстрым расширением банковского кредитования населения. Потребительские расходы населения в январе-сентябре 2006 г. в реальном выражении увеличились по сравнению с соответствующим периодом 2005 г., по оценке Банка России, на 11,7 %. Ускорился и темп прироста инвестиций в основной капитал: за 9 месяцев 2006 г. он составил 11,7 % по сравнению с 9,8 % в январе-сентябре 2005 г.

Динамика инфляции на потребительском рынке и базовой инфляции (в % к соответствующему месяцу 2005 г.)

Экономический рост сопровождался в 2006 г. увеличением численности занятого в экономике населения и снижением численности безработных. В январе-сентябре 2006 г. производительность труда возросла на 5,9 % по сравнению с соответствующим периодом 2005 г.

Прирост ВВП в 2006 г., согласно оценкам Минэкономразвития России, составил 6,6 %, прирост промышленного производства – 4,7 %. Увеличились на 12,5 % реальные располагаемые денежные доходы населения, оборот розничной торговли – на 12,1 %, а инвестиции в основной капитал – на 11,0 %.

Показатели инфляции за скользящий 12-месячный период (в % к соответствующему месяцу предыдущего года)

В сентябре 2006 г. (по сравнению с декабрем 2005 г.) возросли потребительские цены на 7,2 % (в сентябре 2005 г. – на 8,6 %). Инфляция за скользящий 12-месячный период в сентябре 2006 г. составила 9,5 %.

Характерной причиной замедления роста потребительских цен по сравнению с 2005 г. было, прежде всего, заметное снижение темпов прироста цен на платные услуги населению – до 12,0 % по итогам 9 месяцев 2006 г. по сравнению с 18,5 % за соответствующий период 2005 г. В январе-сентябре 2006 г. темпы прироста административно регулируемых цен замедлились, по оценке, в 1,8 раза. Наиболее существенным было снижение темпов прироста цен на жилищно-коммунальные услуги – до 16,8 % по сравнению с 31,2 % за январь-сентябрь 2005 г. Позитивное влияние на динамику роста регулируемых тарифов оказало принятие на федеральном уровне решений об ограничении их роста в 2006 г. для каждого региона России. Одним из основных факторов снижения инфляции оказалось повышение действенности механизма регулирования цен в этой сфере.

Таблица 11

Динамика инфляции на потребительском рынке и базовой инфляции (с начала года нарастающим итогом, %)

Замедлению инфляции в 2006 г. способствовало уменьшение темпов роста цен на товары и услуги, которые учитывались при расчете базового индекса потребительских цен. В сентябре 2006 г., по сравнению с декабрем 2005 г., базовая инфляция составила 5,9 % (в соответствующий период 2005 г. – 6,3 %). За скользящий 12-месячный период в сентябре 2006 г. она была равна 7,9 %, что было меньше, чем в декабре 2005 г., на 0,4 %-ного пункта.

Уровень базовой инфляции, сложившийся за прошедший период 2006 г., свидетельствует о том, что ее значение за год может составить около 8 %.

Повышение номинального эффективного курса рубля в 2006 г. способствовало укреплению доверия к проводимой денежно-кредитной политике, снижению инфляционных ожиданий и замедлению роста потребительских цен. По итогам 2006 г. ожидается снижение инфляции по сравнению с 2005 г. За год ее значение может составить около 9 %. Соответственно снижение инфляции формирует условия для последующего замедления темпов роста потребительских цен согласно ориентирам среднесрочной программы социально-экономического развития.

Валютный курс

Последствия резких скачков на валютном рынке сказываются, как правило, на всех направлениях деятельности финансовых институтов. Именно в таких случаях большую роль играют статистические модели по прогнозированию курсов валют. Точный и своевременный прогноз способствует минимизации рисков и может предотвратить существенные убытки кредитной организации.

На современном этапе развития в основе динамики глобального валютного рынка лежат колебания ведущей пары – «доллар/евро». Из чего ясно, почему прогноз по курсу этих валют представляет наибольший практический интерес. Российских участников рынка в первую очередь, что вполне естественно, интересуют колебания этой пары по отношению к рублю.

Когда разрабатывается уравнение регрессии, рекомендуется брать в качестве независимой переменной X значение курса «рубль/евро», а зависимой переменной Y – курс «рубль/доллар». Естественно, вполне вероятно создание прогностической модели, где независимой переменной может стать курс «рубль/доллар», а зависимой – «рубль/евро». Однако в реальности лучше использовать первый вариант, так как доллар продолжает играть более важную роль в обороте, чем евро.

С помощью обычного метода наименьших квадратов (МНК), путем сопоставления временных рядов данных по курсам этих двух валют за 2005 г., решается парное уравнение регрессии. В результате чего получается следующее уравнение:

Y = 0,804X.

Данное уравнение можно интерпретировать следующим образом: повышение курса евро на 1 руб. в среднем приводило к повышению курса доллара на 80,4 коп.

У него оказался очень высокий коэффициент детерминации (R = = 0,998), что с одной стороны вроде бы очень хорошо. Но более детальный анализ показал, что это уравнение абсолютно непригодно для использования в качестве прогностической модели, так как:

1) данное уравнение регрессии показывает лишь прямую статистическую зависимость между переменными, но совершенно не учитывает часто наблюдаемое на рынке явление, когда на фоне укрепления курса доллара происходит падение евро;

2) для того, чтобы найти эту формулу регрессии, мы сопоставляли ряды данных с нулевым лагом, а потому его прогностическую ценность можно также считать нулевой;

3) выясняется, что на основе этого уравнения нельзя создать оптимально работающую прогностическую модель.

Трудность в том, что остатки данной регрессии (отклонения фактических значений от плановых) в ходе их исследования не смогли пройти тест на выполнение важнейших предпосылок метода наименьших квадратов.

1. Получившиеся в результате решения уравнения регрессии остатки должны носить случайный характер.

Между величиной отклонений и расчетными значениями Y существует сильная линейная зависимость, о чем говорит высокий коэффициент детерминации, который равен 0,98. Короче говоря, 98 % всех колебаний в остатках можно объяснить изменением величины прогноза. Исходя из формулы линейного тренда, следует вывод: рост прогнозируемого курса доллара на 1 руб., как правило, вел в среднем к отклонению остатков (от 0, когда разница отсутствует и достигается точный прогноз) в сторону отрицательных значений на 1,49 руб. (плюс 42,22 руб. – исходный уровень). Из чего следует, что повышение расчетного значения ведет к отклонениям остатков в сторону положительных значений в той же пропорции.

2. Остатки не должны зависеть от независимой переменной X (в данном случае – величины курса «рубль/евро»).

Изменение величины остатков на 98 % обусловлено колебаниями независимой переменной X. Об этом утверждает высокий коэффициент детерминации, равный 0,98. Согласно формуле линейного тренда, увеличение курса «рубль/евро» на 1 руб. ведет в среднем к отклонениям остатков в сторону отрицательных значений на 1,20 руб. (плюс 42,22 руб. – исходный уровень). Следовательно, снижение переменной X ведет к отклонениям остатков в сторону положительных значений в той же пропорции.

3. Гомоскедастичность (одинаковый разброс) остатков независимо от значения номера наблюдения (для временных рядов). Несоблюдение данного условия называется гетероскедастичностью, т. е. неодинаковым разбросом в остатках.

4. Отсутствие автокорреляции остатков, т. е. остатки должны быть распределены во времени независимо друг от друга. Стоит обратить внимание на наличие автокорреляции в остатках и, если оставить найденные коэффициенты уравнения без дальнейших поправок, в результате не удастся построить прогностическую модель, которая способна работать с достаточно высокой степенью точности.

5. Остатки подчиняются нормальному распределению. При наличии автокорреляции в остатках это означает, что каждый последующий уровень отклонения прогноза от фактических данных зависит от предыдущего. Если эта информация будет учитываться в расчетах, то получится уравнение регрессии со смещенными параметрами. Проделав соответствующие вычисления, видно, что коэффициент автокорреляции Rasm для отклонений, которые получены на основе нашего уравнения регрессии, оказался равным 0,988 (максимальное значение этого параметра равно 1), т. е. очень высоким. Из чего следует, что для оценки параметров уравнения регрессии нужно скорректировать статистические ряды данных по следующей формуле:

X= X– RX,

где Хпред .и Хпосл . – предыдущее и последующее значения курса евро;

Xпосл . корр. – последующее значение курса евро после его корректировки на автокорреляцию;

Rавт – значение коэффициента автокорреляции.

Аналогичную формулу стоит применить и по отношению к Y, т. е. к зависимой переменной, обозначающей курс доллара. После чего на основе скорректированных рядов данных вновь проводится регрессионный анализ. В результате получается уравнение регрессии (с лагом, равным 0), которое скорректировано с учетом автокорреляции:

Y =0,707X.

Данное уравнение можно сформулировать следующим образом: рост (или падение) курса евро на 1 руб. в 2005 г. приводил в среднем к повышению (или, соответственно, к снижению) курса доллара на 70,7 коп. Одновременно коэффициент детерминации для скорректированного уравнения оказался равен 87,4 %, при том что аналогичный показатель для предыдущего уравнения регрессии был гораздо выше – 99,8 %. Следовательно, устранение автокорреляции привело к понижению коэффициента детерминации на 12,4 %. Затем по вновь полученным остаткам скорректированной регрессии вычисляется критерий Дарбина-Уотсона, который получается равным 1,98. Данный вывод свидетельствует практически о полном отсутствии автокорреляции (если критерий Дарбина-Уотсона равен 2, то это означает, что R_авт равно 0).

Чтобы построить эффективно работающую прогнозную модель, недостаточно только устранения автокорреляции в остатках, поскольку в отклонениях фактических данных от прогноза по-прежнему присутствует неучтенная тенденция. Для этого модель необходимо изменить таким образом, чтобы она отражала этот тренд.

Для решения этой задачи стоит воспользоваться разработанными тремя основными способами: методом отклонений от тренда, методом последовательных разностей и методом включения в модель регрессии фактора времени.

Валютный курс

В январе-сентябре 2006 г. курсовая политика была направлена на ограничение инфляции, а также на то, чтобы не допустить чрезмерное укрепление рубля и предотвратить резкие изменения курса национальной валюты, которые не обусловлены действием фундаментальных экономических факторов.

Относительно поступления определенных объемов экспортной выручки и ослабления доллара США на мировом валютном рынке – ситуация на внутреннем валютном рынке ознаменовалась систематическим превышением предложения иностранной валюты над спросом, что обусловило большие объемы интервенций Банка России в 2006 г. За период с января по сентябрь 2006 г. нетто-объем покупки Банком России иностранной валюты достиг 91,2 млрд долл. США, что более чем в полтора раза превысило аналогичный показатель 2005 г. (58,1 млрд долл. США).

Влияние факторов внешнеэкономической конъюнктуры на ситуацию на внутреннем валютном рынке

Использование бивалютной корзины в качестве операционного ориентира курсовой политики рублевой стоимости, которая была рассчитана в 2006 г., исходя из 0,6 долл. США и 0,4 евро, позволяло при проведении интервенций более взвешенно и гибко реагировать на взаимные изменения курсов основных мировых валют и проводить сглаживание каждодневных колебаний эффективной стоимости рубля. Соответственно верхняя и нижняя границы стоимости корзины постоянно пересматривались Банком России, исходя из заявленной цели курсовой политики.

Динамика официальных курсов Банка России и рублевой стоимости бивалютной корзины в 2006 г.

Конверсионные операции с валютой проводились как в результате биржевых торгов, так и на рынке внебиржевых межбанковских валют. При этом основное влияние на результаты курсо-образования на внутреннем валютном рынке оказывали интервенции на сегменте «рубль/доллар США», проводимые Банком России. Этот банк также покупал евро за рубли, но все же объемы таких сделок в результате невысоких уровней активности участников на данном сегменте валютного рынка были незначительны.

Динамика среднемесячных реальных курсов рубля к доллару США, евро и реального эффективного курса рубля (прирост к декабрю 2005 г., %)

По состоянию на 1 октября 2006 г., по сравнению с 1 января 2006 г., номинальный курс доллара США к рублю снизился на 7,0 % – до 26,78 руб./долл. США, а номинальный курс евро к рублю снизился на 0,6 % – до 33,98 руб./евро. Данные изменения характерны для динамики курса евро к доллару США на мировом валютном рынке. В результате чего номинальный эффективный курс рубля за 9 месяцев 2006 г. вырос на 3,2 %.

В результате превышения темпов инфляции в России над средними темпами инфляции в группе стран (основных торговых партнеров Российской Федерации) сохранилась тенденция к росту реального эффективного курса рубля. За январь-сентябрь 2006 г. курс рубля к доллару США в фактическом выражении повысился на 12,1 %, к евро – на 6,0 %. Прирост фактического эффективного курса рубля составил 8,0 %.

В 2006 г. в целом реализация курсовой политики обеспечивала относительно низкий уровень волатильности курса рубля к бивалютной корзине, что позволило сгладить влияние изменений внешнеэкономической конъюнктуры на состояние внутреннего валютного рынка и создать условия для роста доверия к российской национальной валюте.

Ценные бумаги

Согласно классической интерпретации, операции на открытом рынке заключаются в купле-продаже Центральным банком ценных бумаг с целью регулирования объема денежных средств у коммерческих банков. Это характеризует воздействие на краткосрочную ликвидность, изменения которой производит контроль Центрального банка через каналы трансмиссионного механизма; это оказывает влияние на важнейшие макроэкономические показатели (совокупный объем кредитования, изменения денежной массы, динамику рыночных процентных ставок, уровень инфляции и т. п.).

По операциям на открытом рынке в качестве базового актива в основном используются государственные ценные бумаги. Следует вывод, что причинами являются относительно низкий уровень риска данных финансовых инструментов, большие объемы государственных ценных бумаг в обращении и, что характерно, хорошо развитая инфраструктура рынка правительственных облигаций в зарубежных странах.

Проведение операций с государственными ценными бумагами обладает еще одним существенным преимуществом с точки зрения Центрального банка: расходы по обслуживанию и погашению этих облигаций несет не Центральный банк, а правительство, что не приводит к росту денежной массы.

В основном облигации Центрального банка получают приоритет перед государственными ценными бумагами, когда государственные ценные бумаги не могут эффективно использоваться в операциях на открытом рынке. Можно выделить, согласно международному опыту проведения денежно-кредитной политики, две причины неэффективности использования государственных ценных бумаг для регулирования ликвидности банковской системы:

1) отсутствие или низкий уровень развития рынка государственного внутреннего долга на этапе перехода Центрального банка от административных методов проведения денежно-кредитной политики к рыночным;

2) даже относительно хорошо развитый рынок государственных ценных бумаг может быть непригодным для целей денежно-кредитной политики.

Денежная масса – это абсолютный показатель финансовой статистики, с помощью которого оценивается количество денег в обращении.

Денежное обращение – это движение денег в наличной и безналичной формах во внутреннем обороте в процессе обращения товаров, оказания услуг и совершения различных платежей. Деньги являются обязательным условием существования финансов. Под объемом денежного оборота понимается совокупность движения денежных средств.

Изучение денежного оборота – это задача банковской статистики.

Равен денежный оборот сумме операций по поступлению (списанию) денег за период.

Деньги выступают как:

1) мера стоимости;

2) средство обращения;

3) средство платежа;

4) средство накопления и сбережения;

5) мировые деньги.

Эти функции денег определяют систему показателей денежного обращения:

1) денежная масса и ее структура;

2) обеспеченность денежными знаками обращения национальной экономики и покупательная способность денежной единицы;

3) показатели, отражающие операции на счетах с депозитами, золотым запасом государства;

4) показатели, отражающие операции с валютами в международных экономических отношениях.

Денежная масса (М2) – совокупность наличных и безналичных денежных средств физических и юридических лиц, обслуживающих хозяйственный оборот на территории РФ.

Центральные банки стран с рыночной экономикой в целях управления инфляцией и поддержания экономического роста постоянно стремятся регулировать денежную массу.

Количественное изменение денежной массы в обращении оказывает влияние на уровень процентных ставок. А если процентные ставки повышаются, то возникает тенденция к замедлению экономического роста, уменьшению экспортных возможностей страны, сокращению внутреннего рынка и соответственно уменьшению спроса на импортные товары. При снижении процентных ставок стимулируется экономический рост, но создаются предпосылки для развития инфляционных процессов.

В международной финансовой статистике денежная масса учитывается по следующим группам:

1) М0 – наличные деньги;

2) М1 – банкноты, монеты, дорожные чеки, вклады до востребования в депозитных учреждениях;

3) М2 – наличные деньги, депозиты до востребования, вклады в коммерческих банках;

4) М3 – денежный оборот, при оценке которого, помимо М1 и М2, учитываются вклады в кредитных банках.

По утверждению специалистов федеральной резервной системы (Центрального банка) США, наиболее стабильна скорость обращения денежной массы группы М2. Этот вывод позволил им составить математическое уравнение, с помощью которого с высокой степенью точности можно определить перспективы изменения уровня национальных цен – масштаба инфляции.

При сопоставлении групп денежной массы в обращении с валовым национальным продуктом за ряд лет получаются так называемые индексы-дефляторы, позволяющие сделать вывод о росте (при увеличении индексов-дефляторов) или снижении (при уменьшении их) инфляции в стране. Сравнение соответствующих индексов-дефляторов по России с аналогичными показателями по другим странам дает возможность сделать заключение об опережении либо отставании темпов инфляции.

Денежная масса М2 и базовая инфляция

В 2006 г. увеличение рублевой денежной массы, как и в 2005 г., сопровождалось продолжением положительной тенденции к повышению удельного веса срочных депозитов в ее структуре (37,3 % на 01.10.2006 г. против 36,3 % на 01.10.2005 г.). Наиболее ощутимым было снижение доли наличных денег, т. е. она составила 30,9 % на 01.10.2006 г., а 32,9 % на аналогичную дату 2005 г.

Ослаблению инфляционных последствий монетарного роста и более интенсивному по сравнению с январем-сентябрем 2005 г. снижению скорости обращения денег способствовали сокращение доли наличных денег, рост удельного веса срочных депозитов в рублях и снижение доли депозитов в иностранной валюте. Скорость обращения денег, рассчитанная по денежному агрегату М2, за январь-сентябрь 2006 г. снизилась в среднегодовом выражении на 8,0 %, а за январь-сентябрь 2005 г. – на 4,1 %.

Динамика скорости обращения денег М2 (%)

Фактически в 2006 г. темпы прироста денежного агрегата М2 сохранялись на значительно высоком уровне и за девять месяцев этого года составили 28,3 %, аналогичный показатель за 2005 г. составил 21,3 %.

Росту денежной массы в январе-августе 2006 г. способствовал основной источник увеличения чистых иностранных активов органов денежно-кредитного регулирования и требований банковского сектора к нефинансовым организациям и населению.

В 2006 г. усилилось влияние банковских кредитов фактическому сектору российской экономики на рост денежной массы. В этом году наиболее быстрыми темпами происходило увеличение кредитования населения. Соответственно, на 01.09.2006 г. по отношению к той же дате предыдущего года объем кредитов населению увеличился на 86,8 %. В то же время их доля в общем объеме кредитов нефинансовым организациям и населению увеличилась к началу сентября до 24,5 %, (на 01.09.2005 г. – 19,2 %). К тому же темпы прироста кредитов нефинансовым организациям были ниже и на 01.09.2006 г. составили 36,6 % по отношению к соответствующей дате 2005 г. Но в то же время при заметной разнице в уровнях процентных ставок в России и на международных финансовых рынках в 2006 г. сохранялась тенденция к росту займов, привлекаемых российскими организациями за рубежом.

В формировании предложения денег важную роль играет бюджетная политика. Как и в прошлом году, через механизм Стабилизационного фонда была абсорбирована существенная часть избыточной ликвидности.

Денежная эмиссия

Важнейшее место среди базовых пропорций, которые обеспечивают нормальное функционирование рыночной экономики, принадлежит поддержанию определенного соотношения между суммой цен на товары и услуги и массой денег в обращении. Процесс проведения сверхжесткой кредитно-денежной политики позволил подавить инфляцию, но в то же время способствовал образованию дефицита денежной массы. Не стоит слепо следовать жестким монетаристским моделям, так как это оборачивается депрессивным состоянием экономики, ростом безработицы и социальной напряженности, прекращением платежей между предприятиями, появляется преостановление выплат в бюджет, экономика становится наводненной суррогатами денег. В этих условиях дополнительная эмиссия необходима уже для того, чтобы распутать затянувшиеся узлы противоречий.

Денежная эмиссия рассчитывается Центральным банком РФ ежемесячно на основе данных о кассовых оборотах по банковской системе. При осуществлении денежной эмиссии Центральный банк осуществляет финансовую деятельность, так как существование самой финансовой деятельности государства обусловлено и опирается на денежную систему Российской Федерации. Денежная эмиссия осуществляется исключительно Центральным банком Российской Федерации, следовательно, введение и эмиссия других денег в Российской Федерации не допускаются.

Основная функция Центрального банка Российской Федерации – это защита и обеспечение устойчивости рубля. Данную функцию ЦБ РФ осуществляет независимо от других органов государственной власти.

Денежная эмиссия представляет собой разницу между кассовым расходом и приходом банков, включая данные по кассовому расходу и приходу центрального хранилища, управления полевых учреждений и центрального операционного управления.

Между денежной массой и реальным производством существует теснейшая и непосредственная связь, но не стоит заблуждаться, что если воздействовать на объем денежной массы, то можно корректировать в нужном направлении экономические процессы, не утруждая себя иными мероприятиями.

При внимательном изучении монетаристской теории можно понять, что она вовсе не предполагает лишь сжатие денежной массы, а прежде всего настаивает на адекватности, соответствии денежной массы потребностям экономики. Характерность рыночной экономики в том, что при поощрении производства неизбежно отпускаются антиинфляционные зажимы. При необходимости сдержать рост производства, чтобы не увеличилась инфляция, действительно применяется механизм сокращения денежной массы. Но такие методы исправления ситуации используются только тогда, когда инфляция порождена перенапряжением хозяйства. В подобных случаях, как правило, возникает проблема выбора: что на данном этапе важнее – экономический рост плюс небольшая инфляция, которая будет впоследствии сведена к минимуму на основе общего оздоровления хозяйства, или подавление роста цен путем снижения производства и безработицы при массовой безработице.

Что касается инфляции, то ею называется не только переполнение каналов обращения избыточной денежной массой, но и любой рост цен. А вызывается он пятью следующими причинами:

1) «монополистической» структурой экономики;

2) ее милитаризацией и завышенными ценами на госзаказы;

3) импортируемой инфляцией;

4) кредитной эмиссией (речь идет о мультипликаторе коммерческих банков);

5) выпуском денег для покрытия дефицита бюджета.

Каждый из этих факторов вносит свое значение в рост цен, и без труда можно определить, какой из этих факторов и на каком этапе действовал в нашей стране.

Но стоит отметить, что между эмиссией и инфляцией в основном не всегда возникает жесткая причинно-следственная зависимость. И к тому же самое главное, что сильный инфляционный эффект имеет лишь выпуск денег сверх необходимых потребностей, так как при восстановлении эмиссией равновесия (восполнение дефицита) эффект скорее положительный, чем отрицательный. К тому же ее фактические последствия во многом зависят не только от количества эмитированных денег, но и от того, как и по каким каналам эти деньги будут запущены в оборот.

В случаях, когда государство жестко ограничено в возможностях привлечения заемных средств как внутри страны, так и за рубежом, в основном единственным выходом из кризисной ситуации остается денежная эмиссия, которая должна быть постепенной, жестко контролируемой, ограниченной.

При применении принципа постепенности и дозированности понимается распределение долей эмиссии в каком-то промежутке времени с четким и внимательным отслеживанием реакции основных экономических индикаторов, прежде всего цен. К тому же следует учитывать, что при нормальном развитии экономических процессов денежная масса, которая исчисляется по агрегатам М2 и М3, имеет тенденцию самовозрастания (через механизмы кредитной эмиссии). Поэтому наиглавнейшее значение приобретает информационно-аналитическая работа, особенно при периодическом вводе денег. Вероятнее всего, к контролю над ситуацией должны подключаться аналитические службы территориальных учреждений Банка России.

Каналы введения денег в оборот

Термин «печатание денег» относится к разрешению расходования бюджетных средств сверх суммы собранных налогов и направления соответствующего уведомления органам, которые занимаются доведением этих средств до последнего получателя. В связи с этим в первую очередь представляется целесообразным использовать каналы выплаты задолженности по заработной плате работникам бюджетной сферы – военным, учителям, врачам, а также пособий малоимущим и пенсионерам, и к тому же оплатить произведенные для государства товары и услуги. Вследствие этого будут решены социальные проблемы, а главное – будет получен положительный психологический эффект, что крайне важно в кризисный период. Из полученных денег основная их масса будет потрачена на удовлетворение так называемого отложенного спроса, т. е. на приобретение товаров первой необходимости, многие из которых отечественного производства. Пройдя путь через торговлю и инкассацию, данная часть денег будет зачислена банками на счета предприятий, этот процесс позволит сдвинуть с мертвой точки неплатежи. Другими словами, будет вероятность уплаты налогов, расчетов с поставщиками и т. д.

Ясно, что в подобных ситуациях не обойтись без усиления контроля. Кстати, стоит вспомнить, что в чрезвычайных ситуациях многие развитые страны (допустим, послевоенный период восстановления) не считали зазорным идти на самые суровые меры регулирования хозяйства.

Основную часть своих потребностей (особенно в области ширпотреба) население старается удовлетворять через механизм челночной торговли, что влечет в данном случае уход средств за рубеж. Но не стоит забывать о вторичном эффекте: «челноки» (а их 10 млн человек) предъявляют спрос на те же товары, в том числе отечественные, на транспортные услуги, оформление выездных документов – другими словами, формируют дополнительную загрузку фактического сектора, что также снижает потенциально инфляционный эффект дополнительной эмиссии.

Одновременно необходимо включить дополнительные механизмы, которые нацелены на максимальное соединение свободной денежной массы и увеличение на рынке совокупного предложения. К тому же было бы неплохо переориентировать его на товары и услуги национального производства. Конкретные мероприятия могут включать:

1) безусловное и автоматическое изменение ставки Сбербанка, которая должна на 2–3% превышать уровень текущей инфляции;

2) внедрение в денежный оборот золотых монет – не менее 10 % показателя М0;

3) внедрение в банковский оборот дериватов, связанных с реальным золотомонетным и золотослитковым обращением;

4) выпуск серии разнообразных краткосрочных государственных ценных бумаг, жестко привязанных к совокупным золотовалютным резервам;

5) ввод в обращение краткосрочных обязательств ЦБ;

6) ограничение спекулятивной маржи по операциям с иностранной валютой;

7) уменьшение налогового бремени национальных производителей, а также другие меры, стимулирующие их рост;

8) создание максимально благоприятного климата для привлечения иностранных прямых инвестиций в импортозамещающее производство как товаров первой необходимости, так и продукции длительного пользования.

Многие из этих предложений были многократно использованы в мировой практике. Но все-таки каждое должно быть тщательно продумано и адаптировано к конкретным условиям.

В статистике изучается показатель (коэффициент), характеризующий увеличение денежной массы в обороте в результате роста банковских результатов – денежный мультипликатор (М). Он рассчитывается по формуле:

М= (М2 +С+D+R) /H,

где М2 – денежная масса в обращении;

Н – денежная база;

С – наличные деньги;

D – депозиты;

R – обязательные резервы коммерческих банков.

Денежный мультипликатор – отношение денежной массы к денежной базе.

В состав задач статистики денежного обращения входит изучение купюрности денежной массы.

f = M2 / K – функционально взвешенная, где К – достоинство купюр;

f – соответствующее число купюр.

Агрегат деньги формируется как мультипликатор денег вне банков и депозитов до востребования в банковской системе, т. е. представляет собой все денежные средства в экономике страны, которые могут быть использованы как средства платежа.

Агрегат квази-деньги представляет собой ликвидные депозиты денежной системы, которые непосредственно используются как средства платежа и, как правило, имеют меньшую скорость обращения, чем агрегат деньги.

Агрегат квази-деньги включает срочные и сберегательные депозиты и депозиты в иностранной валюте.

Совокупность агрегатов деньги и квази-деньги формирует агрегат широкие деньги, который относится к числу важнейших индикаторов состояния денежно-кредитной сферы. Увеличение данного показателя в течение января-сентября 1999 г. происходило более медленными темпами, чем агрегата М2, и составило 30,8 %. Определялось это динамикой банковских депозитов в иностранной валюте, рост объема которых в рублевом выражении в основном происходил за счет снижения курса национальной валюты. При этом в долларовом эквиваленте общий объем вкладов населения и средств предприятий и организаций на счетах в иностранной валюте за указанный период увеличился незначительно (табл. 9).

Таблица 9

Оценка показателей денежной программы на 2006 г. (млрд руб.)

Когда преобладают условия формирования высокого уровня свободной ликвидности в банковском секторе, то Банк России может принять меры, направленные на ограничение роста денежного предложения за счет активизации применения стерилизационных инструментов. В данных целях Банк России принимает решения о повышении процентных ставок по инструментам постоянного действия, т. е. депозитным операциям, проводимым на стандартных условиях. Вследствие чего идет увеличение ставки по депозитным операциям на стандартных условиях, например «томнекст» и «до востребования» с 0,5 до 2,0 % годовых, «1 неделя» – с 1 до 2,5 % годовых. Указанные изменения сопровождаются соответствующей корректировкой ставок по депозитным операциям, которые проводятся на аукционной основе, и операциям с облигациями Банка России (ОБР). Средневзвешенная доходность депозитных операций, проводимых на аукционной основе, за январь-сентябрь 2006 г. составила 4,1 % по сравнению с 2,9 % за соответствующий период 2005 г., облигаций Банка России – 4,9 и 4,3 % соответственно. Рост ставок по операциям Банка России отражается на увеличении объемов абсорбируемой ликвидности. Банк России в целом за январь-сентябрь 2006 г. за счет проведения с кредитными организациями депозитных операций и операций с ОБР абсорбировал 229,1 млрд руб. (50,4 млрд руб. за соответствующий период 2005 г.).

Но стоит заметить, что у Банка России возможности воздействий как на уровень ставок денежного рынка, так и на объемы свободной банковской ликвидности имеют определенные пределы. Это происходит вследствие того, что допустимый уровень доходности по стерилизационным инструментам Банка России ограничен сверху уровнем процентных ставок, который рассчитан исходя из паритета ставок на внешнем и внутреннем финансовых рынках. В данных условиях у Банка России возникает стремление повысить привлекательность рыночных инструментов денежно-кредитной политики, которые позволяют кредитным организациям размещать временно свободные денежные средства.

Активно функционирует во многих странах рынок золота и связанных с ним финансовых дериватов. Во многих золотодобывающих государствах он приносит казне значительные доходы – как от реализации металла на внутреннем рынке, так и в виде налогов. Для населения золотые слитки и монеты являются популярным видом долгосрочного размещения сбережений.

В России лишь в недавнем времени была по существу воссоздана нормативная база для развития цивилизованного внутреннего рынка золота. Хотя в то же время ситуация на золотом рынке в связи с его новизной и отсутствием практического опыта во многом остается неясной. Серьезным препятствием был налог на добавленную стоимость и недостаточное развитие институциональной инфраструктуры рынка.

Главными задачами возрождения полноценного рынка золота в России являются:

1) внедрение в денежную систему дополнительного антиинфляционного регулятора;

2) увеличение доходной части бюджета;

3) привлечение свободных денег населения в банковскую систему для получения дополнительных инвестиционных ресурсов;

4) перевод части валютных накоплений населения в «золотой» сектор финансового рынка.

На практике их реализация связана с необходимыми техническими условиями, которыми являются: унификация «золотых инструментов»; обеспечение защиты от подделок; обеспечение стандартизированных условий первичного и обратного обмена монет и (или) слитков в коммерческих банках.

Но также стоит сделать основной акцент на выпуске золотых монет, а главное, не на тезаврационных или памятных с формально обозначенным номиналом, а на монетах, реально имеющих статус законных платежных средств и которые могут участвовать в денежном обороте в соответствии с указанным номиналом (скажем, 1 или 5 тыс. руб.).

Автоматически такой подход снимает проблему налога на добавленную стоимость, которая служит препятствием развития рынка благородного металла. Конверсионный характер приобретают операции с монетами из драгоценных металлов (деньги меняют только форму).

Главный аргумент недоброжелателей такого подхода, что при одинаковом номинале реальная стоимость золотых монет и купюр будет отличаться. Допустим, в мировой практике фунт стерлингов, например, всегда был немного переоценен только потому, что он представлял Мастерскую мира. В некоторых восточных странах немного дороже стоят крупные купюры. Да к тому же и в наших пунктах обмена валют на операции с крупными суммами существуют надбавки или скидки, из чего складывается курс. В силу специфичности золотых монет (из-за ярко выраженной тезаврационности) они будут стоить дороже, чем отпечатанные на бумаге дензнаки, а рынок монетарного золота в зависимости от спроса и предложения будет иметь двойные котировки: на куплю и на продажу.

При значительной разнице в продажной цене золота на мировом рынке и внутри страны выпуск золотых монет становится гораздо эффективнее экспорта металла. Предположим, что стоимость одного грамма золота на Лондонской бирже – около 10 долл. США. В России коммерческие банки продают населению слитки по 12–13 долларов за грамм, а продажная цена грамма золота в монетной форме составляет около 15 долл. И этот пример показывает, что это реальная цена и что спрос на звонкую монету был повышенный.

Чтобы сгладить инфляционный эффект, достаточно 1/10 часть объема налично-денежного оборота от предполагаемого размера эмиссии закрыть выпуском золотых монет. Например, при курсе 20 руб. к 1 доллару США общий вес золотых монет составит около 50–60 т, при росте курса до 30 потребность снизится до 40 т.

Таким образом, в распоряжении правительства остаются мощные рычаги, которые позволяют даже без привлечения займов МВФ создать условия для возрождения экономики страны.

Таблица 10

Инструменты денежно-кредитной политики Банка России в 2006 г.

Абсорбирование банковской ликвидности (трлн руб.)

В 2006 г. размещение ОБР проводилось Банком России на стандартный срок (6 месяцев) с последующим регулярным доразмещением. К тому же аукционы по размещению новых выпусков ОБР сопровождаются предложением о выкупе уже обращающегося выпуска. Данная практика обеспечивает поддержку постоянного срока обращения выпусков ОБР, способствует постепенному повышению ликвидности рынка ОБР и вследствие этого – расширению стерилизационных возможностей Банка России.

Помимо этого, с 1 октября 2006 г. совет директоров Банка России принял решение о повышении норматива обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций перед банками-нерезидентами в валюте Российской Федерации и иностранной валюте с 2 до 3,5 %. Это вместе с другими мерами будет способствовать ограничению прироста денежного предложения и снижению темпов инфляции.

К тому же принято решение об одновременном повышении коэффициента усреднения с 0,2 до 0,3. Это изменение позволяет кредитным организациям лучше адаптироваться к новым резервным требованиям и расширяет их возможности по управлению собственной ликвидностью.

Для обеспечения бесперебойного осуществления расчетов Банк России ежедневно должен предоставлять кредитным организациям внутридневные кредиты, объем которых за январь-сентябрь 2006 г. достиг 7,5 трлн руб. и по сравнению с соответствующим периодом 2005 г. увеличился в 2 раза.

Для управления собственной ликвидностью кредитные организации должны активно использовать усреднение обязательных резервов, т. е. выполнять часть резервных требований путем поддержания соответствующего среднемесячного остатка на корреспондентском счете и субсчетах, открытых в Банке России.

Ставки по операциям Банка России и однодневная ставка MIACR (% годовых)

Когда у кредитных организаций возникает дополнительная потребность в ликвидности, например, в основном это связано с необходимостью уплаты налогов в бюджетную систему их клиентами, то в таких случаях Банк России использует инструменты предоставления денежных средств кредитным организациям, это необходимо в целях поддержания общего уровня ликвидности банковского сектора и сглаживания колебаний процентных ставок на рынке межбанковских кредитов. Для указанных целей наиболее востребованным рыночным инструментом могут быть использованы аукционы однодневного прямого РЕПО. Предоставленный кредитным организациям в январе-сентябре 2006 г. совокупный объем средств посредством операций прямого РЕПО составил 475,0 млрд руб. при средневзвешенной ставке 6,1 % (в январе– сентябре 2005 г. – 304,2 млрд руб.). К тому же в качестве других источников пополнения ликвидности банковского сектора используются кредиты «овернайт» и ломбардные кредиты Банка России, совокупный объем которых за девять месяцев 2006 г. по сравнению с аналогичным периодом 2005 г. увеличился на 41 % и составил 34,0 млрд руб.

В 2006 г. была продолжена работа по расширению перечня ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по кредитам Банка России (Ломбардного списка Банка России). По состоянию на начало октября 2006 г. в структуре портфеля ценных бумаг, которые заблокированы кредитными организациями в целях обеспечения кредитов Банка России, 89,2 % составляли облигации федерального займа. А остальная часть разделилась между облигациями Банка России, облигациями субъектов Российской Федерации, облигациями кредитных организаций, облигациями прочих юридических лиц и ипотечными ценными бумагами, которые входят в Ломбардный список Банка России.

В 2006 г., когда замедлялись темпы инфляции, совет директоров Банка России дважды принимал решения о снижении ставки рефинансирования Банка России: с 26.06.2006 г. – с 12,0 до 11,5 % годовых, с 23.10.2006 г. – до 11,0 % годовых. При этом также снижены, до 11,0 % годовых, процентные ставки по кредитам «овернайт» и сделкам «валютный своп».

Под инфляцией понимается повышение общего уровня цен, для измерения которого используется показатель изменения индекса цен по отношению к базисному периоду.

Существуют 2 типа инфляции:

1) инфляция спроса – вызывается увеличением спроса на продукцию, т. е. когда за определенный товар покупатель готов заплатить больше. Экономика может сделать «попытку» потратить больше, чем она способна производить; также она может стремиться к какой-то точке, которая находится вне кривой своих производственных возможностей. Так как производители мгновенно не могут отреагировать ростом выпуска продукции на данное увеличение спроса, то они увеличивают цены или объем выпуска продукции – в зависимости от обстоятельств;

2) инфляция предложения – спрос относительно постоянен, а цены на товары растут за счет роста издержек, т. е. растет себестоимость продукции. Поскольку предприятия не могут долго торговать себе в убыток, то они вынуждены повышать цену на свою продукцию. По закону спроса и предложения, если увеличиваются цены, то количество единиц проданной продукции уменьшается и если правительство не примет адекватных мер, то в экономике может начаться период спада.

Инфляция измеряется с помощью индекса потребительских цен (ИПЦ), который фиксирует изменения во времени затрат на покупку стандартной корзины благ. Рыночная корзина включает в себя цены на продукты питания, жилье, одежду, топливо, транспорт, образование, медицинские услуги и другие товары и услуги, приобретаемые в повседневной жизни.

Инфляция в большинстве развитых стран считается серьезной социально-экономической проблемой, так как приводит к росту цен, обесценению сбережений, бегству капиталов в иностранные активы, драгоценные металлы и недвижимость, снижению стимулов к инвестированию. К тому же замедляются темпы экономического роста, затрудняется долгосрочное планирование. Инфляция в своих крайних формах нагнетает социальную и политическую напряженность в обществе. В настоящее время многие страны используют денежные агрегаты или валютные курсы в качестве промежуточных целей национальной денежно-кредитной политики. Однако некоторые индустриально развитые страны в 1990-е гг. порвали с этой традицией, направив свое внимание на показатель инфляции. Такой подход к контролю над инфляцией получил название «инфляционное таргетирование»: достижение стабильности цен (низкого и постоянного уровня инфляции) является важнейшим фактором, обеспечивающим экономический рост.

Исходя из опыта, когда власти пытались достичь других целей экономической политики (высокого уровня занятости и роста производства), это противоречило принципу стабильности цен.

Суть инфляционного таргетирования состоит в следующем:

1) центральный банк прогнозирует предстоящую динамику инфляции;

2) прогноз сравнивается с целевыми значениями инфляции, которых желательно достичь;

3) разница между прогнозом и целью свидетельствует о необходимых масштабах корректировки денежно-кредитной политики.

Следовательно, денежные власти устанавливают плановый уровень инфляции и используют все средства для его достижения.

Инфляционное таргетирование требует выполнения 2 условий:

1) Центральный банк должен иметь достаточную степень независимости – по крайней мере, располагать свободой в выборе инструментария, с помощью которого планируется достижение целевого уровня инфляции. Для выполнения этого условия стране необходимо отказаться от принципа «фискального доминирования», т. е. бюджетно-налоговая политика не должна оказывать никакого влияния на денежно-кредитную политику (низкий или нулевой уровень правительственных заимствований у Центрального банка и достаточная степень развитости внутреннего финансового рынка);

2) правительство должно располагать широкой доходной базой и не рассчитывать систематически на поступления от сеньоража. При сохранении фискального доминирования налоговая политика будет стимулировать инфляционное давление, которое подорвет эффективность денежно-кредитной политики.

В еврозоне в настоящее время используется комбинация денежного таргетирования, которая исходит из установления ориентира денежного агрегата МЗ и инфляционного таргетирования, опирающегося на гармонизированный индекс потребительских цен. Все это необходимо не только для снижения темпов инфляции, но и для повышения авторитета своей экономической политики.

Инфляционная цель в разных странах определяется по-разному и основные различия ее касаются трех параметров таргетирования: временного горизонта, уровня цен и ширины диапазона отклонений инфляционного ориентира.

Временной горизонт таргетирования

Под временным горизонтом таргетирования понимается период времени, в течение которого планируется достигнуть поставленной цели. Горизонт таргетирования определяется чаще всего в зависимости от уровня инфляции на момент принятия целевого ориентира. При достижении инфляцией целевого значения ее предполагается удерживать на этом уровне на протяжении 5 лет.

Уровень цен

В настоящее время изменения в расчетах индекса потребительских цен (ИПЦ) из-за появления новых товаров или увеличения спроса на товары повышенного качества происходят часто, поэтому в реальности стабильность цен означает не столько нулевое, сколько небольшое положительное значение прироста ИПЦ, что побудило руководство многих стран выбрать инфляционный ориентир величиной в 2 % годовых.

Ширина диапазона

В ширине допустимого диапазона отклонений фактической инфляции от запланированного показателя заключается основное различие между странами при определении ориентира инфляции. Выбор варианта диапазона зависит от предполагаемой степени контроля над инфляцией; исходя из этого, властям необходимо найти оптимальное решение между двумя крайностями: узким диапазоном, который трудно удержать, и чрезмерно широким, который участники рынка могут интерпретировать как слабость Центрального банка.

Должен Центральный банк эффективно управлять показателем, избранным в качестве промежуточной цели, или никакого смысла в установлении его количественных ориентиров нет? К тому же инструменты, находящиеся в распоряжении Центрального банка любой страны, не позволяют непосредственно достигать промежуточных целей и ему приходится подбирать другой набор переменных, называемых операционными целями. Центральный банк при таргетировании как инфляции, так и денежных агрегатов использует одни и те же операционные цели: объем резервов, уровень межбанковской процентной ставки, величину денежной базы и т. д.; таким образом, он потенциально оказывает одинаковое влияние как на инфляцию, так и на денежные агрегаты М2 или МЗ. При переходе от таргетирования денежных агрегатов к таргетированию инфляции не решаются вопросы, связанные с ненадежностью связи между инструментами Центрального банка и промежуточными целями; аналогичная ситуация происходит и с другими промежуточными целями: процентная ставка, валютный курс или совокупный внутренний кредит. К тому же трансмиссионный механизм промежуточных целей довольно слабо влияет на цены, так как факторы (издержки оплаты труда, валютный курс, цены на зарубежное сырье, оказывающие воздействие на динамику потребительских цен) находятся вне досягаемости инструментов денежно-кредитной политики.

В России не выполняются условия для применения таргетирования денежных агрегатов согласно нескольким ключевым моментам:

1) в стране отсутствуют признаки постоянства совокупного макроэкономического спроса на деньги, поэтому даже с позиций монетаризма неоправданно основывать денежно-кредитную политику на достижении количественных показателей денежной массы. Российская экономика характеризуется частыми экономическими шоками (1994 г. – валютный кризис, 1995 г. – кризис на рынке МБК, 1996 г. – выборы, 1997 г. – влияние международного финансового кризиса, 1998 г. – девальвация рубля и т. д.), которые сводят «на нет» любое монетарное планирование;

2) при переходе от высокой инфляции к низкой трудно предсказать скорость денежного обращения. Для реализации денежного таргетирования необходимо как минимум на год вперед оценить скорость обращения денег, учитывая, что функция спроса на деньги остается неизвестной. Как правило, используют постоянную или даже увеличивающуюся скорость оборота денег. Но в расчетах должно быть заложено существенное сокращение темпов инфляции, так как с падением инфляции вероятно снижение скорости денежного оборота с двухзначных до однозначных величин. К тому же, исходя из количественной теории денег, монетарное таргетирование может использоваться в средне– и долгосрочной перспективе; стоит учесть, что таргетирование денежных агрегатов в краткосрочном периоде увеличивает вероятность ошибок денежно-кредитной политики;

3) длительная инфляция приводит к глубокой «долларизации» экономики. При предпочтении участниками рынка национальной валюте иностранных платежных средств реальное денежное предложение должно рассчитываться с учетом вкладов и наличных средств в иностранной валюте. ЦБ РФ для оценки уровня долларизации использует показатель широких денег (М2Х). Но, исходя из того, что валютная составляющая денежного предложения властями не контролируется, снижение внутреннего компонента предложения денег может дать лишь небольшой эффект в рамках попыток финансовой стабилизации. И к тому же – в странах с высокой инфляцией различие между деньгами и квазиденьгами значительно «размыто». Следовательно, невозможно определить реальную степень жесткости денежно-кредитной политики.

Если таргетирование денежных агрегатов представляется малоэффективным, то можно попробовать заменить его на инфляционное таргетирование. Но, к сожалению, отечественная финансовая система не обладает свободой от фискального доминирования.

Решающее влияние оказывает фискальное доминирование – как на внешнюю, так и на внутреннюю экономическую политику. На сегодняшний день перед государственными финансовыми органами стоят 2 ключевые задачи: собираемость налогов и выплаты по внешнему долгу. Согласно оценкам западных специалистов, Россия может собирать налоги в федеральный бюджет на уровне 16–17 % ВВП. Это с учетом того, что 50 % всех налогов идет в местные бюджеты, т. е. теоретически налоги должны составлять 32–34 % ВВП.

Итогом расчета нескольких вариантов развития событий является выбор целевого ориентира инфляции. В зависимости от заданных входных параметров (уровня цен, горизонта таргетирования и др.), экономическая система на выходе может показать разные результаты. Следовательно, при инфляционном таргетировании важна сама технология расчета ориентиров инфляции. Как и во многих развивающихся странах, в России традиционной практикой являются административное регулирование и государственный контроль за ценами. При высокой инфляции управление ценами в долгосрочной перспективе не дает существенного эффекта, но зато позволяет контролировать инфляционные ожидания в краткосрочном периоде. Следовательно, если правительство прибегает к административному регулированию цен, то Центральный банк, в свою очередь, должен корректировать процедуру прогнозирования инфляции с учетом предположений о периоде и амплитуде изменения цен под влиянием государства, что подразумевает большую координацию действий между денежными и фискальными властями по сравнению со странами, где цены устанавливаются рынком. Из чего видно, что в России пока отсутствуют необходимые предпосылки для введения инфляционного таргетирования. Центральный банк РФ в долгосрочной перспективе в принципе может перейти к таргетированию инфляции, но для этого необходимо проделать огромную работу: решить проблему внешнего долга и налогообложения, снизить инфляцию до управляемого уровня (менее 10 %), ввести свободно плавающий валютный курс, восстановить банковскую систему.

Инфляция и экономический рост

В январе-сентябре 2006 г. объем ВВП по сравнению с соответствующим периодом 2005 г. увеличился на 6,6 % (в январе– сентябре 2005 г. – на 5,8 %). Промышленное производство возросло на 4,2 % (в соответствующий период 2005 г. – на 3,6 %).

Благодаря значительному росту потребительского и инвестиционного спроса поддерживалось увеличение производства. Спрос со стороны домашних хозяйств являлся основным фактором, стимулирующим наращивание объемов производства в 2006 г. Увеличению потребительских расходов населения способствовал рост его фактических располагаемых денежных доходов, подкрепленный быстрым расширением банковского кредитования населения. Потребительские расходы населения в январе-сентябре 2006 г. в реальном выражении увеличились по сравнению с соответствующим периодом 2005 г., по оценке Банка России, на 11,7 %. Ускорился и темп прироста инвестиций в основной капитал: за 9 месяцев 2006 г. он составил 11,7 % по сравнению с 9,8 % в январе-сентябре 2005 г.

Динамика инфляции на потребительском рынке и базовой инфляции (в % к соответствующему месяцу 2005 г.)

Экономический рост сопровождался в 2006 г. увеличением численности занятого в экономике населения и снижением численности безработных. В январе-сентябре 2006 г. производительность труда возросла на 5,9 % по сравнению с соответствующим периодом 2005 г.

Прирост ВВП в 2006 г., согласно оценкам Минэкономразвития России, составил 6,6 %, прирост промышленного производства – 4,7 %. Увеличились на 12,5 % реальные располагаемые денежные доходы населения, оборот розничной торговли – на 12,1 %, а инвестиции в основной капитал – на 11,0 %.

Показатели инфляции за скользящий 12-месячный период (в % к соответствующему месяцу предыдущего года)

В сентябре 2006 г. (по сравнению с декабрем 2005 г.) возросли потребительские цены на 7,2 % (в сентябре 2005 г. – на 8,6 %). Инфляция за скользящий 12-месячный период в сентябре 2006 г. составила 9,5 %.

Характерной причиной замедления роста потребительских цен по сравнению с 2005 г. было, прежде всего, заметное снижение темпов прироста цен на платные услуги населению – до 12,0 % по итогам 9 месяцев 2006 г. по сравнению с 18,5 % за соответствующий период 2005 г. В январе-сентябре 2006 г. темпы прироста административно регулируемых цен замедлились, по оценке, в 1,8 раза. Наиболее существенным было снижение темпов прироста цен на жилищно-коммунальные услуги – до 16,8 % по сравнению с 31,2 % за январь-сентябрь 2005 г. Позитивное влияние на динамику роста регулируемых тарифов оказало принятие на федеральном уровне решений об ограничении их роста в 2006 г. для каждого региона России. Одним из основных факторов снижения инфляции оказалось повышение действенности механизма регулирования цен в этой сфере.

Таблица 11

Динамика инфляции на потребительском рынке и базовой инфляции (с начала года нарастающим итогом, %)

Замедлению инфляции в 2006 г. способствовало уменьшение темпов роста цен на товары и услуги, которые учитывались при расчете базового индекса потребительских цен. В сентябре 2006 г., по сравнению с декабрем 2005 г., базовая инфляция составила 5,9 % (в соответствующий период 2005 г. – 6,3 %). За скользящий 12-месячный период в сентябре 2006 г. она была равна 7,9 %, что было меньше, чем в декабре 2005 г., на 0,4 %-ного пункта.

Уровень базовой инфляции, сложившийся за прошедший период 2006 г., свидетельствует о том, что ее значение за год может составить около 8 %.

Повышение номинального эффективного курса рубля в 2006 г. способствовало укреплению доверия к проводимой денежно-кредитной политике, снижению инфляционных ожиданий и замедлению роста потребительских цен. По итогам 2006 г. ожидается снижение инфляции по сравнению с 2005 г. За год ее значение может составить около 9 %. Соответственно снижение инфляции формирует условия для последующего замедления темпов роста потребительских цен согласно ориентирам среднесрочной программы социально-экономического развития.

Валютный курс

Последствия резких скачков на валютном рынке сказываются, как правило, на всех направлениях деятельности финансовых институтов. Именно в таких случаях большую роль играют статистические модели по прогнозированию курсов валют. Точный и своевременный прогноз способствует минимизации рисков и может предотвратить существенные убытки кредитной организации.

На современном этапе развития в основе динамики глобального валютного рынка лежат колебания ведущей пары – «доллар/евро». Из чего ясно, почему прогноз по курсу этих валют представляет наибольший практический интерес. Российских участников рынка в первую очередь, что вполне естественно, интересуют колебания этой пары по отношению к рублю.

Когда разрабатывается уравнение регрессии, рекомендуется брать в качестве независимой переменной X значение курса «рубль/евро», а зависимой переменной Y – курс «рубль/доллар». Естественно, вполне вероятно создание прогностической модели, где независимой переменной может стать курс «рубль/доллар», а зависимой – «рубль/евро». Однако в реальности лучше использовать первый вариант, так как доллар продолжает играть более важную роль в обороте, чем евро.

С помощью обычного метода наименьших квадратов (МНК), путем сопоставления временных рядов данных по курсам этих двух валют за 2005 г., решается парное уравнение регрессии. В результате чего получается следующее уравнение:

Y = 0,804X.

Данное уравнение можно интерпретировать следующим образом: повышение курса евро на 1 руб. в среднем приводило к повышению курса доллара на 80,4 коп.

У него оказался очень высокий коэффициент детерминации (R = = 0,998), что с одной стороны вроде бы очень хорошо. Но более детальный анализ показал, что это уравнение абсолютно непригодно для использования в качестве прогностической модели, так как:

1) данное уравнение регрессии показывает лишь прямую статистическую зависимость между переменными, но совершенно не учитывает часто наблюдаемое на рынке явление, когда на фоне укрепления курса доллара происходит падение евро;

2) для того, чтобы найти эту формулу регрессии, мы сопоставляли ряды данных с нулевым лагом, а потому его прогностическую ценность можно также считать нулевой;

3) выясняется, что на основе этого уравнения нельзя создать оптимально работающую прогностическую модель.

Трудность в том, что остатки данной регрессии (отклонения фактических значений от плановых) в ходе их исследования не смогли пройти тест на выполнение важнейших предпосылок метода наименьших квадратов.

1. Получившиеся в результате решения уравнения регрессии остатки должны носить случайный характер.

Между величиной отклонений и расчетными значениями Y существует сильная линейная зависимость, о чем говорит высокий коэффициент детерминации, который равен 0,98. Короче говоря, 98 % всех колебаний в остатках можно объяснить изменением величины прогноза. Исходя из формулы линейного тренда, следует вывод: рост прогнозируемого курса доллара на 1 руб., как правило, вел в среднем к отклонению остатков (от 0, когда разница отсутствует и достигается точный прогноз) в сторону отрицательных значений на 1,49 руб. (плюс 42,22 руб. – исходный уровень). Из чего следует, что повышение расчетного значения ведет к отклонениям остатков в сторону положительных значений в той же пропорции.

2. Остатки не должны зависеть от независимой переменной X (в данном случае – величины курса «рубль/евро»).

Изменение величины остатков на 98 % обусловлено колебаниями независимой переменной X. Об этом утверждает высокий коэффициент детерминации, равный 0,98. Согласно формуле линейного тренда, увеличение курса «рубль/евро» на 1 руб. ведет в среднем к отклонениям остатков в сторону отрицательных значений на 1,20 руб. (плюс 42,22 руб. – исходный уровень). Следовательно, снижение переменной X ведет к отклонениям остатков в сторону положительных значений в той же пропорции.

3. Гомоскедастичность (одинаковый разброс) остатков независимо от значения номера наблюдения (для временных рядов). Несоблюдение данного условия называется гетероскедастичностью, т. е. неодинаковым разбросом в остатках.

4. Отсутствие автокорреляции остатков, т. е. остатки должны быть распределены во времени независимо друг от друга. Стоит обратить внимание на наличие автокорреляции в остатках и, если оставить найденные коэффициенты уравнения без дальнейших поправок, в результате не удастся построить прогностическую модель, которая способна работать с достаточно высокой степенью точности.

5. Остатки подчиняются нормальному распределению. При наличии автокорреляции в остатках это означает, что каждый последующий уровень отклонения прогноза от фактических данных зависит от предыдущего. Если эта информация будет учитываться в расчетах, то получится уравнение регрессии со смещенными параметрами. Проделав соответствующие вычисления, видно, что коэффициент автокорреляции Rasm для отклонений, которые получены на основе нашего уравнения регрессии, оказался равным 0,988 (максимальное значение этого параметра равно 1), т. е. очень высоким. Из чего следует, что для оценки параметров уравнения регрессии нужно скорректировать статистические ряды данных по следующей формуле:

X= X– RX,

где Хпред .и Хпосл . – предыдущее и последующее значения курса евро;

Xпосл . корр. – последующее значение курса евро после его корректировки на автокорреляцию;

Rавт – значение коэффициента автокорреляции.

Аналогичную формулу стоит применить и по отношению к Y, т. е. к зависимой переменной, обозначающей курс доллара. После чего на основе скорректированных рядов данных вновь проводится регрессионный анализ. В результате получается уравнение регрессии (с лагом, равным 0), которое скорректировано с учетом автокорреляции:

Y =0,707X.

Данное уравнение можно сформулировать следующим образом: рост (или падение) курса евро на 1 руб. в 2005 г. приводил в среднем к повышению (или, соответственно, к снижению) курса доллара на 70,7 коп. Одновременно коэффициент детерминации для скорректированного уравнения оказался равен 87,4 %, при том что аналогичный показатель для предыдущего уравнения регрессии был гораздо выше – 99,8 %. Следовательно, устранение автокорреляции привело к понижению коэффициента детерминации на 12,4 %. Затем по вновь полученным остаткам скорректированной регрессии вычисляется критерий Дарбина-Уотсона, который получается равным 1,98. Данный вывод свидетельствует практически о полном отсутствии автокорреляции (если критерий Дарбина-Уотсона равен 2, то это означает, что R_авт равно 0).

Чтобы построить эффективно работающую прогнозную модель, недостаточно только устранения автокорреляции в остатках, поскольку в отклонениях фактических данных от прогноза по-прежнему присутствует неучтенная тенденция. Для этого модель необходимо изменить таким образом, чтобы она отражала этот тренд.

Для решения этой задачи стоит воспользоваться разработанными тремя основными способами: методом отклонений от тренда, методом последовательных разностей и методом включения в модель регрессии фактора времени.

Валютный курс

В январе-сентябре 2006 г. курсовая политика была направлена на ограничение инфляции, а также на то, чтобы не допустить чрезмерное укрепление рубля и предотвратить резкие изменения курса национальной валюты, которые не обусловлены действием фундаментальных экономических факторов.

Относительно поступления определенных объемов экспортной выручки и ослабления доллара США на мировом валютном рынке – ситуация на внутреннем валютном рынке ознаменовалась систематическим превышением предложения иностранной валюты над спросом, что обусловило большие объемы интервенций Банка России в 2006 г. За период с января по сентябрь 2006 г. нетто-объем покупки Банком России иностранной валюты достиг 91,2 млрд долл. США, что более чем в полтора раза превысило аналогичный показатель 2005 г. (58,1 млрд долл. США).

Влияние факторов внешнеэкономической конъюнктуры на ситуацию на внутреннем валютном рынке

Использование бивалютной корзины в качестве операционного ориентира курсовой политики рублевой стоимости, которая была рассчитана в 2006 г., исходя из 0,6 долл. США и 0,4 евро, позволяло при проведении интервенций более взвешенно и гибко реагировать на взаимные изменения курсов основных мировых валют и проводить сглаживание каждодневных колебаний эффективной стоимости рубля. Соответственно верхняя и нижняя границы стоимости корзины постоянно пересматривались Банком России, исходя из заявленной цели курсовой политики.

Динамика официальных курсов Банка России и рублевой стоимости бивалютной корзины в 2006 г.

Конверсионные операции с валютой проводились как в результате биржевых торгов, так и на рынке внебиржевых межбанковских валют. При этом основное влияние на результаты курсо-образования на внутреннем валютном рынке оказывали интервенции на сегменте «рубль/доллар США», проводимые Банком России. Этот банк также покупал евро за рубли, но все же объемы таких сделок в результате невысоких уровней активности участников на данном сегменте валютного рынка были незначительны.

Динамика среднемесячных реальных курсов рубля к доллару США, евро и реального эффективного курса рубля (прирост к декабрю 2005 г., %)

По состоянию на 1 октября 2006 г., по сравнению с 1 января 2006 г., номинальный курс доллара США к рублю снизился на 7,0 % – до 26,78 руб./долл. США, а номинальный курс евро к рублю снизился на 0,6 % – до 33,98 руб./евро. Данные изменения характерны для динамики курса евро к доллару США на мировом валютном рынке. В результате чего номинальный эффективный курс рубля за 9 месяцев 2006 г. вырос на 3,2 %.

В результате превышения темпов инфляции в России над средними темпами инфляции в группе стран (основных торговых партнеров Российской Федерации) сохранилась тенденция к росту реального эффективного курса рубля. За январь-сентябрь 2006 г. курс рубля к доллару США в фактическом выражении повысился на 12,1 %, к евро – на 6,0 %. Прирост фактического эффективного курса рубля составил 8,0 %.

В 2006 г. в целом реализация курсовой политики обеспечивала относительно низкий уровень волатильности курса рубля к бивалютной корзине, что позволило сгладить влияние изменений внешнеэкономической конъюнктуры на состояние внутреннего валютного рынка и создать условия для роста доверия к российской национальной валюте.

Ценные бумаги

Согласно классической интерпретации, операции на открытом рынке заключаются в купле-продаже Центральным банком ценных бумаг с целью регулирования объема денежных средств у коммерческих банков. Это характеризует воздействие на краткосрочную ликвидность, изменения которой производит контроль Центрального банка через каналы трансмиссионного механизма; это оказывает влияние на важнейшие макроэкономические показатели (совокупный объем кредитования, изменения денежной массы, динамику рыночных процентных ставок, уровень инфляции и т. п.).

По операциям на открытом рынке в качестве базового актива в основном используются государственные ценные бумаги. Следует вывод, что причинами являются относительно низкий уровень риска данных финансовых инструментов, большие объемы государственных ценных бумаг в обращении и, что характерно, хорошо развитая инфраструктура рынка правительственных облигаций в зарубежных странах.

Проведение операций с государственными ценными бумагами обладает еще одним существенным преимуществом с точки зрения Центрального банка: расходы по обслуживанию и погашению этих облигаций несет не Центральный банк, а правительство, что не приводит к росту денежной массы.

В основном облигации Центрального банка получают приоритет перед государственными ценными бумагами, когда государственные ценные бумаги не могут эффективно использоваться в операциях на открытом рынке. Можно выделить, согласно международному опыту проведения денежно-кредитной политики, две причины неэффективности использования государственных ценных бумаг для регулирования ликвидности банковской системы:

1) отсутствие или низкий уровень развития рынка государственного внутреннего долга на этапе перехода Центрального банка от административных методов проведения денежно-кредитной политики к рыночным;

2) даже относительно хорошо развитый рынок государственных ценных бумаг может быть непригодным для целей денежно-кредитной политики.