3.2 Проблематика рынка ценных бумаг в Российской Федерации.

В настоящее время происходит сложный  процесс  создания структуры фондового рынка, который отвечал бы  международным стандартам. Рынок ценных бумаг начал  складываться  после  выхода постановления Совета Министров СССР №1195 от 15 октября 1988  года "О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг", в  котором были определены процедуры, связанные с изготовлением,  реализацией и приобретением акций работникам предприятий.  С  достаточной четкостью постановка бухгалтерского учета была  определена в указаниях Министерства финансов СССР от 31 июля  1991  года  "О  бухгалтерском учете ценных бумаг".

                                Формирование рынка ценных бумаг в России  в  значительной степени связано с темпами приватизации в стране и созданием класса собственников. Важное место в этом  процессе  отводится  также становлению единого  экономического  пространства  между  бывшими союзными республиками, в том числе странами СНГ.

                                Приватизация означает преобразование государственной собственности в собственность граждан или юридических лиц.  В  нашей стране основным документом,  определяющим  практические  вопросы приватизации является Государственная программа приватизации  государственных и муниципальных предприятий в Российской  Федерации.

В самом начале проведения приватизации в стране не было устойчивой нормативной базы для проведения сделок с ценными бумагами, поэтому стало возможным возникновение финансовых пирамид, а затем и крах таких финансовых компаний как МММ, Русский Дом Селенга и других, в результате которых были обмануты миллионы вкладчиков и подорвано доверие к фондовому рынку со стороны населения. Как мы уже видели, такая ситуация уже складывалась на рынке ценных бумаг еще в середине XIX века. Тогда прошло немало времени для того, чтобы вкладчики вновь поверили в ценные бумаги, поэтому можно ожидать, что пока в нашей стране не сформируется стабильная нормативная база на рынке ценных бумаг, бурного развития фондового рынка не произойдет, а без этого невозможно привлечение инвестиций для развития производства и следовательно невозможна стабилизация экономики страны.

                                Для решения таких острых проблем, существующих в настоящее время в России, как то: 

нехватка  инвестиционных  ресурсов  и оборотных средств в промышленности;

многомесячная  задолженность бюджетов по заработной  плате  и  пенсиям;

резко  возрастающие взаимные неплатежи, неплатежи в бюджет…

                                Необходимо в настоящее время разработать стратегические  и  тактические  шаги  по приоритетным направлениям развития рынка ценных бумаг.

                                Существенные положительные сдвиги  в развитии законодательной базы рынка ценных бумаг произошли в 1996г. Приняты законы от  26  декабря 1996 года N208-ФЗ "Об акционерных обществах" и от 22 апреля  1996 года N39-ФЗ "О рынке  ценных  бумаг",  соответствующие  разделы включены в Гражданский кодекс Российской Федерации.

Утверждена Указом  Президента  Российской  Федерации  от  1  июля 1996г. N1008 “Концепция развития рынка ценных бумаг  в  Российской Федерации”.

                                Вместе с тем, несмотря на позитивные сдвиги в развитии  рынка ценных бумаг, значительные эмиссии акций промышленных  предприятий по отдельным акционерным обществам, вторичная их  эмиссия  и объемы капитальных вложений,  финансируемых за счет нее, пока  в целом недостаточны. Из-за низкого доверия к корпоративным бумагам не удалось привлечь и временно свободные средства населения, к моменту  проведения специализированных денежных аукционов  у  населения  появился альтернативный инструмент для их вложения - облигации  государственного сберегательного займа.    

                                В настоящее время в России остро встала проблема низкой инвестиционной активности субъектов предпринимательской  деятельности.

Это произошло по нескольким причинам.

                                Во-первых, это связано с общим неудовлетворительным состоянием российской экономики и с низкими инвестиционными способностями  частного  сектора. 

                                Во-вторых, проблема низкой инвестиционной  активности  усугубляется  острым кризисом неплатежей.

                                В-третьих, на состояние  инвестиционной  деятельности большое влияние оказывает завышенная  в связи с инфляцией   цена  кредитных  ресурсов,  делающая  их   недоступными реальному сектору.

                                Значительный потенциал финансовых ресурсов  для  инвестирования формируется на рынке ценных бумаг и прежде  всего  в  секторе корпоративных ценных бумаг. Масштабы привлечения  инвестиций  через механизм рынка ценных бумаг во многом  определяется  вовлечением в фондовый оборот продаваемых на аукционах и  инвестиционных конкурсах крупных пакетов акций, в том числе  государственных, участием в фондовых операциях как крупных  институциональных  инвесторов, так и значительных масс населения через систему инвестиционных фондов, инвестиционных и страховых компаний.

                                В России же преобладающим сегментом рынка ценных бумаг до последнего времени являлся сектор государственных ценных бумаг, в основном краткосрочных. Российских инвесторов привлекали высокие проценты по государственным краткосрочным облигациям, а также меньший риск вложения денег по сравнению с корпоративными ценными бумагами. Государство в свою очередь использовало рынок ценных бумаг как один из финансовых инструментов, призванных обеспечить результативное воздействие на величину государственного долга.                                                                                                                                                                                                                                                                    

                                Рынок государственных ценных бумаг - это, с одной стороны, один из индикаторов состояния всей экономики, а с другой - одна из болевых точек, воздействие на которую может замедлить или ускорить процессы рыночных преобразований. В связи с этим необходимо более подробно рассмотреть российский рынок государственных ценных бумаг.

                                                                Отправной точкой в развитии государственных ценных бумаг в России принято считать принятие закона "О государственном долге" в конце 1992 г., которым были определены своего рода правила участия государства в этом рынке.

                                                                Немногим раньше Банк России провел экспериментальный аукцион по размещению Первого внутреннего республиканского займа РСФСР 1991 г. Характеристики этого займа: срок обращения - 3 года; купонная ставка 8,5 %.

В ходе аукциона было реализовано облигаций на сумму 55 млн. руб. и, кроме того, были опробованы новые (для России) технологии выпуска и размещения облигаций:

безбумажный выпуск (в виде записей по счетам владельцев); аукционный сбор заявок;

определение цены реализации на основе конкуренции ценовых предложений продавца и покупателей.

                                                Следующим этапом на пути становления рынка государственных ценных бумаг стала начатая 10 августа 1992 г. Центральным банком Российской Федерации постоянная торговля облигациями Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 г. ("30-летний заем"). Его основные параметры:

объем - 80 млрд. руб.;

номинал облигаций - 100 000 руб.;

купонная ставка - 15 % годовых;

срок обращения - 30 лет (с 1 июля 1991 г. по 30 июня 2021 г.). 

                                                Этот займ был первый в России, котируемый Центральным банком. Основным новшеством в технике выпуска и обращения было использование Главных территориальных управлений Банка России в качестве дилеров, осуществ­ляющих операции по покупке и продаже облигаций от имени Банка России на основе еженедельно объявляемых котировок. Несмотря на достаточно многообещающую динамику размещения, долгосрочность выпущенных облигаций, даже при условии наличия "особой недели" (цены на эту неделю определялись за 13 месяцев до ее наступления) существенного развития рынка не наблюдалось.

                                                Еще одним не очень удачным проектом оказалась эмиссия в сентябре 1993 года Золотых сертификатов.

Его основные параметры:

объем - рублевый эквивалент 100 тонн золота в ценах золота на Лондонской бирже, по курсу доллара Центрального банка РФ (размещена была незначительная часть);

номинал - рублевый эквивалент 10 кг. золота пробы 0,9999 в ценах золота на Лондонской бирже, по курсу доллара Центрального банка;

купонная ставка - 3 % годовых; срок обращения - 1 год.

                                                Минфин ежедневно объявлял цену продажи Золотых сертификатов, пытался дробить номинал и долями торговать на ММВБ. Однако вторичный рынок так и не возник. Эта было обусловлено низкой доходностью, низ­кой ликвидностью и, отчасти, высоким номиналом данной ценной бумаги.

                                                В начале 1992 г. Центральный банк РФ приступил к разработке экспериментального проекта по созданию современного рынка государственных ценных бумаг в России. С  его помощью предполагалось значительно сократить объёмы прямого кредитования Минфина РФ. Входе этой работы к началу 1993 г. были созданы все необходимые условия для полноценного функционирования  рынка государственных облигаций (ГКО). Выпуск последних было решено начать с эмиссии ценных бумаг со сроком обращения в три месяца, постепенно вводя новые инструменты с большим сроком обращения. Для всех видов операций было решено использовать безбумажную электронную технологию.

                                Нормальному функционированию рынка способствовала разработка пакета документов, регулирующих весь спектр правовых отношений участников, все стороны размещения ГКО, погашения облигаций, вторичных торгов. К основным законодательным актам следует отнести прежде всего Закон о государственном внутреннем долге Российской Федерации. В нём определено, что внутренним долгом страны являются долговые обязательства Правительства РФ, выраженные в российской валюте, перед юридическими и физическими лицами. Они обеспечены всеми находящимися в распоряжении правительства активами.

                                                Второй по важности нормативный акт - приказ ЦБР № 02-78 от 6 мая 1993 года “ О проведении операций с государственными краткосрочными бескупонными облигациями“. В нём, в частности, определено, что аукционы и вторичные торги по ГКО  осуществляются на ММВБ. Первый такой аукцион был проведен в мае 1993 г. Таким образом, ГКО объективно пополнили российский рынок ценных бумаг, адаптировав и развив его новый сегмент, связанный с мобилизацией крупных денежных средств для государства.

                                                Третий нормативный акт “Положение об обслуживании и обращении выпусков ГКО” устанавливает, что обращение облигаций может происходить только после заключения договора купли-продажи. Переход права собственности на облигации от одного владельца к другому наступает в момент перевода их на счёт  “депо”  их нового владельца.

 Министерство финансов РФ, выпуская в обращение ГКО, получает денежные средства, необходимые для финансирования бюджетного дефицита. Следует отметить, что эти средства заимствуются на рыночных условиях. В 1993 году осуществление эмиссии государственных облигаций позволило перечислить на счёт Минфина  РФ чистую выручку в размере более 110 млрд. рублей. Удельный вес привлеченных в государственный бюджет страны средств в объеме эмиссии ГКО составил за 1996 г.- 3,2%, а за 1997 г.- 6,1%. Оборот российских государственных облигаций в 1997 г. только на вторичном рынке превысил 1100 трлн. руб. Объем выручки от реализации за 1996г. составил 297,3 трлн. руб., за 1997 г.- 386,5 трлн. руб.

ЦБР, обеспечивая организационную сторону функционирования рынка ГКО (аукционы, погашения, подготовку необходимых документов и т.д.), активно участвует в работе рынка ГКО в качестве дилера через Главное управление  по ценным бумагам в Москве, а также через наиболее крупные банки. Практически ЦБР открыто  проводит свой курс. Данное обстоятельство даёт возможность оказывать целенаправленное воздействие на рынок  в  зависимости от событий, происходящих непосредственно на нём и вокруг него. При этом ЦБР не  ставит своей целью извлечение прибыли от операций на рынке, ориентируясь на поддержание определённого уровня некоторых показателей рынка ГКО, поскольку сохранение этих характеристик на достаточно высоком уровне определяет для инвесторов привлекательность рынка государственных облигаций. Контрольную функцию он реализует только в той степени, в какой это необходимо для стабильного бесперебойного функционирования и развития рынка ГКО.

                                Таким образом, до появления краткосрочных облигаций (ГКО) рынок государственных ценных бумаг находился в зачаточном состоянии. Именно эти ценные бумаги дали толчок развитию государственных ценных бумаг. Хотя изначально шла речь всего лишь о выпуске долговых обязательств Центрального банка для управления ликвидностью коммерческих банков, на деле облигациям была отведена роль инструмента государственного заимствования, отнюдь не второстепенного.

                                Быстрый рост рынка породил и ряд серьезных проблем. По мере наращивания объема заимствований существенно увеличилась стоимость обслуживания долга в ГКО для Минфина. Начиная с октября 1994 года ставка обслуживания облигацион­ного долга не только догнала стоимость  кредитов ЦБ (что произошло впервые за всю историю рынка), но и начала все чаще превос­ходить ее. Переждать общее ухудшение конъюнктуры денежного рынка, сократив текущий объем заимствований, Минфин был не в состоянии под давлением подходящих к погашению ранее размещенных выпусков - пришлось пойти на увеличение доходности по облигациям и, следственно на удорожание стоимости обслуживания облигационного долга.

В этих условиях стали все чаще возникать опасения: не слишком ли сильно раскручивается этот маховик? Насколько обременительными будут нагрузки на бюджет, когда  потребуется выплачивать привлеченные суммы с процентами? Не будет ли это очередной пирамидой? Но правительство РФ уверяло, что риска здесь нет, и давало 100-процентную гарантию выплатам по ГКО.

                                Не испытывая практических сложностей по привлечению денежных средств для покрытия бюджетного дефицита, перед Министерством финансов РФ  остро встал вопрос о минимизации стоимости обслуживания государственного долга при выпуске государственных ценных бумаг и оптимизации (в данном случае увеличения) среднего срока государственных заимствований. 3-х месячные выпуски ГКО, размещаемые по рыночным ценам, позволяли получать средства, достаточные для погашения ранних выпусков ГКО и для направления в бюджет, но с другой стороны, значительно сокращали средний срок задолженности, создавая угрозу  стабильности финансовому рынку в будущем.

                                К середине 1995 г. был  принят новый долговой инструмент со сроком обращения более одного года - облигации федерального займа  (далее ОФЗ). Подготовка “к запуску” ОФЗ была осуществлена достаточно быстро, поскольку она основана на технологии рынка ГКО, успешно функционировавшего к тому времени уже более двух лет.

                                ОФЗ, по сравнению с обращающимися дисконтными ГКО, и твердопроцентными купонными валютными облигациями, являются более сложным инструментом финансового рынка. Быстрая отработка технологии их выпуска, обращения и обслуживания позволила Министерству финансов РФ уже к концу сентября 1995 г. расширить инструментарий финансового рынка путем выпуска схожей с ОФЗ ценной бумаги - облигаций сберегательного займа.

                                Облигации федерального займа делятся на: ОФЗ-ПК - облигации федерального займа с переменным купоном, и ОФЗ-ПД - облигации федерального займа с постоянным доходом. ОФЗ-ПК  выпускаются в соответствии с Генеральными условиями выпуска и обращения ОФЗ-ПК, утвержденными Правительством РФ постановлением от 15 мая 1995 г. № 458. ОФЗ-ПД  выпускаются в соответствии с Генеральными условиями выпуска и обращения ОФЗ-ПД, утвержденными Правительством РФ постановлением от 28 июня 1996 г. № 519.

                                ОФЗ - первые среднесрочные ценные бумаги, которые появились в Российской Федерации. Они выпущены сроком на один год и две недели, что объясняется особенностями российского законодательства (нужен срок более года, чтобы бумага считалась среднесрочной), так и удобством начисления доходности (плюс две недели). По этой бумаге доходы выплачиваются раз в квартал, причём доход привязан к доходу на рынке ГКО: берутся четыре последних выпуска ГКО, исчисляется средняя взвешенная и по этой величине ОФЗ продаётся (в безбумажном виде) на аукционе на ММВБ. Как и цены на ГКО,  цену на эту бумагу ставят сами инвесторы. А роль Минфина сводится к тому, чтобы определить, устраивает ли министерство эта цена или нет. Это называется ценой отсечения: Министерство финансов отсекает те предложения, которые ему невыгодны, и принимает те, которые выгодны.

                                С 1993 по 1998 г. правительство с помощью государственных бумаг получило 32 млрд. руб. живых денег. И при этом истратило 450 млрд. руб. на выплату процентов и погашение тиражей. То есть за каждый привлеченный с рынка рубль казна заплатила свыше 12 рублей. Главными получателями этих денег остаются сырьевой капитал, обслуживающие его крупнейшие банки и западные финансовые институты. Последние получают, по самым заниженным оценкам, более полмиллиарда долларов в год. В первом квартале 1998 г. в России доходность операций западных инвестиционных банков и фондов доходила до 40% годовых и выше, оплаченных российской казной.

                                Внутренний государственный долг в виде ценных бумаг  в мае 1998 г. составил свыше 700 млрд. руб. В последний год этот рынок все более напоминал финансовую пирамиду. Спад производства, который так и не прекратился в России, привел к тому, что единственно возможным способом покрытия внутреннего государственного долга, сформировавшегося за счет заимствований посредством ГКО и ОФЗ, по-прежнему остались лишь новые займы.

                                Кроме того, результатом высокой доходности государственных ценных бумаг (например, в августе 1998 года она достигала почти 300 процентов годовых), сформировавшейся из-за массового вывода средств нерезидентов с развивающихся фондовых рынков в разгар мирового финансового кризиса, стало вымывание денежных средств из реального сектора, где доходность была несравнимо ниже, а риски несопоставимо выше. Вложения предприятиями собственных оборотных средств в ГКО и ОФЗ привели к снижению возможности пополнения бюджета за счет налоговых поступлений. В итоге долг по ГКО и ОФЗ достиг таких размеров, что финансовых ресурсов, получаемых в результате продажи новых выпусков облигаций, стало едва хватать на выполнение обязательств перед владельцами уже находящихся в обращении выпусков.

                                Достаточно скоро эти ценные бумаги уже сами стали источником дефицита бюджета. Из-за отсутствия перспектив увеличения финансирования бюджета за счет налоговых платежей, а также из-за необходимости обслуживать значительный внешний долг государство оказалось перед необходимостью реструктурировать свой внутренний долг. Конвертация части долга по ГКО и ОФЗ в долгосрочные валютные облигации, предпринятая правительством в середине июля, не решила проблем обслуживания внутреннего долга. Покрытие его за счет новых эмиссий также было неприемлемым. Таким образом, прекращение Россией обращения ГКО и ОФЗ стало, несмотря на всю непопулярность этой меры, в сущности единственным возможным вариантом действий в сложившейся тупиковой ситуации.

                                И заявление правительства от 17 августа 1998 г. о новой экономической политике, которая предусматривала расширение границ “валютного коридора”, объявление моратория на погашение внешних долгов и замораживание рынка ГКО, стало кульминацией финансового кризиса.

                                26 августа стала известна схема реструктуризации ГКО/ОФЗ, которую инвесторы ожидали почти 10 дней. Принципиально важным в предложенной схеме является тот факт, что банки получают денежные средства в объеме лишь 5% от суммы вложений в ГКО/ОФЗ, или около 10 млрд. руб. Тогда как объем средств, которые коммерческие банки получили бы при нормальном развитии событий на рынке госдолга до конца 1999 г., составлял на момент замораживания долга немногим менее 130 млрд. руб., из которых до конца текущего года банки получили бы чуть менее 50 млрд. руб. Оставшиеся же 95% долга будут в обязательном порядке конвертированы в новые выпуски облигаций. Период конвертации определен до 26 сентября. При проведении реструктуризации рынка ГКО/ОФЗ инвесторы смогут обменять 20% облигаций на ценные бумаги, номинированные в долларах США с 5%-ным годовым купоном и сроком погашения в 2006 г. Оставшаяся часть долга в равных долях будет переоформлена в рублевые облигации со сроком обращения 3, 4 и 5 лет и купонным доходом в 20-30% годовых. Так же владельцы госбумаг смогут приобрести депозитные сертификаты Сбербанка, выпускаемые на аналогичных условиях. Вариант переоформления ГКО в депозитные сертификаты Сбербанка возник, по всей видимости, как дополнение к предложению о переводе вкладов населения из коммерческих банков в Сбербанк РФ. Тогда становится возможной схема перевода депозитов населения с одновременным погашением депозитных сертификатов Сбербанком (дальнейшие расчеты происходят между Сбербанком и Минфином). Объявленный обмен госбумаг не распространяется на облигации, принадлежащие физическим лицам, - все обязательства перед ними будут исполнены точно в срок (общий объем вложений физических лиц в госбумаги оценивается на уровне 2 млрд. руб., или менее 1% от объема долга)

                                Основная сложность при разработке условий погашения бумаг иностранным держателям состоит в том, чтобы не допустить давления на курс рубля и препятствовать оттоку капитала за рубеж. С этой целью Минфин и ЦБ внесли изменения в режим ведения счетов типа “С”, через которые до тех пор осуществлялись операции нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ. В настоящее время счета типа “С” блокируют выручку нерезидентов от операций с госбумагами. Последний раз режим ведения этих счетов изменяли в ноябре прошлого года. Нерезидентам было запрещено переводить на рынок ГКО-ОФЗ новые средства. Тем же распоряжением ЦБ заблокировал средства нерезидентов, которые могли быть получены в результате продажи ценных бумаг (в том числе ГКО-ОФЗ) или исполнения форвардных контрактов. Эти средства были переведены на специальные инвестиционные счета и заморожены на один год. Согласно проекту нововведений в режиме счетов типа “С”, предполагается, что они будут разделены на два счета - инвестиционный и конверсионный и будет регламентирован порядок прямого перевода средств с первого счета на второй.

                                Таким образом, в соответствии с условиями этой реструктуризации, нерезиденты - держатели ГКО-ОФЗ смогли вернуть всего от 5 до 10 центов с каждого доллара, вложенного в ГКО-ОФЗ, причем им не позволили вывести единовременно все денежные средства, полученные ими в качестве компенсации за свои инвестиции в ГКО. Кроме этого правительству и ЦБ предстоит внести ясность в вопрос о реализации инвестиционных возможностей выпуска ОФЗ-ПД с регистрационным номером 25030. Получив этот выпуск в объеме 20 процентов от общего объема обмениваемых бумаг, участники новации формально наделены правом использовать его для погашения налоговых недоимок в федеральный бюджет, образовавшихся до 1 июля 1998 года. Однако документы, регламентирующие эту процедуру, до сих пор не появились. Как не появились и документы, регламентирующие отношения правительства с владельцами государственных бумаг, не согласившимися с новацией.

                                В феврале и марте 1999 г. происходил процесс обмена выпусков ГКО и ОФЗ с погашением до 31 декабря 1999 г. на новые ценные бумаги в рамках новации.  Владельцы “замороженных” выпусков ГКО и ОФЗ практически сразу же после подачи заявки получали 3.33% от стоимости дисконтированного портфеля в денежной форме, еще 6.67% - в виде двух краткосрочных выпусков ГКО и остальное – в виде 3-5 летних выпусков ОФЗ. 10 февраля начались купонные выплаты по новым выпускам ОФЗ за период с 18 августа 1998 г. Кроме того, 24 марта было проведено погашение ГКО 21132, выпущенного в ходе новации, на сумму 4.9 млрд. руб. Купонные выплаты с начала года составили 7.9 млрд. руб., выплаты в денежной форме в рамках новации - еще около 7 млрд. руб. Фактически это означало приток рублевых средств в банковскую систему. Это увеличение предложения рублей имело целый ряд важных  последствий для финансовых рынков, которые уже проявились в феврале-марте. Увеличились обороты рынка ГКО-ОФЗ. Полученные средства направлялись на покупку выпусков ОФЗ с ближайшими купонными выплатами, что привело к снижению доходности  сделок по ОФЗ со 118-120% в начале февраля до 75-100% в конце марта.Был отмечен рост цен и оборотов торгов на рынке корпоративных ценных бумаг. До середины марта средства от новации направлялись в основном на рынок государственных ценных бумаг и фондовый рынок. Рост индекса РТС за февраль составил 27%, за март – на 15%. Средний объем торгов за день вырос с 1.5 млн. долл. в январе (когда никаких выплат по гос. облигациям не производилось) до 5.1 млн. долл. в феврале и 8.5 млн. долл. в марте.

                                Так, объем выплат, которые должна осуществить Россия по внешнему долгу во II квартале 1999 года, составляет почти 4,6 млрд долларов. Из них 3,7 млрд - это чисто российский долг (Международному валютному фонду, по еврооблигациям и ОВВЗ), который не может быть реструктуризирован.

Таким образом, нынешнее состояние рынка ценных бумаг в России следует охарактеризовать как тяжелое. Последние полтора года он развивается неравномерно и не соответствует потребностям экономики. Преобладающим сегментом этого рынка до последнего времени являлся сектор государственных ценных бумаг, в основном краткосрочных, которые по традиционным мировым понятиям считаются объектом денежного, а не фондового рынка. В то же время рынок корпоративных ценных бумаг либо стагнирует, либо обслуживает инвесторов, главным образом иностранных. Российское население играет на отечественном фондовом рынке крайне незначительную роль.

                                В связи с этим следует провести целевую переориентацию рынка ценных бумаг. Вместо обслуживания быстро растущих финансовых запросов государства, перераспределения крупных портфелей акций и спекулятивного бума вокруг новых торгово-финансовых  компаний, не имевших ранее реальных активов, - вместо выполнения этих задач, имеющих вторичное значение, рынок ценных бумаг должен быть направлен на выполнение своей главной функции - на преодоление инвестиционного  кризиса, аккумуляцию свободных денежных ресурсов для направления их на цели восстановления и последующего роста производства в  России. Большой рынок нуждается в более профессиональном регулировании, в предупреждении крупного падения рынка ценных бумаг. Очевидна необходимость введения уже сейчас элементов долгосрочного, стратегического управления в структуры рынка ценных бумаг на микро- и макроуровне.

                                Также необходимо провести укрупнение структур фондового рынка, т.к. в России количество фондовых и товарно-фондовых бирж в несколько раз больше, чем в развитых странах, что при слабости финансовых и информационных связей ведет к раздробленности фондового рынка в стране.

В настоящее время происходит сложный  процесс  создания структуры фондового рынка, который отвечал бы  международным стандартам. Рынок ценных бумаг начал  складываться  после  выхода постановления Совета Министров СССР №1195 от 15 октября 1988  года "О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг", в  котором были определены процедуры, связанные с изготовлением,  реализацией и приобретением акций работникам предприятий.  С  достаточной четкостью постановка бухгалтерского учета была  определена в указаниях Министерства финансов СССР от 31 июля  1991  года  "О  бухгалтерском учете ценных бумаг".

                                Формирование рынка ценных бумаг в России  в  значительной степени связано с темпами приватизации в стране и созданием класса собственников. Важное место в этом  процессе  отводится  также становлению единого  экономического  пространства  между  бывшими союзными республиками, в том числе странами СНГ.

                                Приватизация означает преобразование государственной собственности в собственность граждан или юридических лиц.  В  нашей стране основным документом,  определяющим  практические  вопросы приватизации является Государственная программа приватизации  государственных и муниципальных предприятий в Российской  Федерации.

В самом начале проведения приватизации в стране не было устойчивой нормативной базы для проведения сделок с ценными бумагами, поэтому стало возможным возникновение финансовых пирамид, а затем и крах таких финансовых компаний как МММ, Русский Дом Селенга и других, в результате которых были обмануты миллионы вкладчиков и подорвано доверие к фондовому рынку со стороны населения. Как мы уже видели, такая ситуация уже складывалась на рынке ценных бумаг еще в середине XIX века. Тогда прошло немало времени для того, чтобы вкладчики вновь поверили в ценные бумаги, поэтому можно ожидать, что пока в нашей стране не сформируется стабильная нормативная база на рынке ценных бумаг, бурного развития фондового рынка не произойдет, а без этого невозможно привлечение инвестиций для развития производства и следовательно невозможна стабилизация экономики страны.

                                Для решения таких острых проблем, существующих в настоящее время в России, как то: 

нехватка  инвестиционных  ресурсов  и оборотных средств в промышленности;

многомесячная  задолженность бюджетов по заработной  плате  и  пенсиям;

резко  возрастающие взаимные неплатежи, неплатежи в бюджет…

                                Необходимо в настоящее время разработать стратегические  и  тактические  шаги  по приоритетным направлениям развития рынка ценных бумаг.

                                Существенные положительные сдвиги  в развитии законодательной базы рынка ценных бумаг произошли в 1996г. Приняты законы от  26  декабря 1996 года N208-ФЗ "Об акционерных обществах" и от 22 апреля  1996 года N39-ФЗ "О рынке  ценных  бумаг",  соответствующие  разделы включены в Гражданский кодекс Российской Федерации.

Утверждена Указом  Президента  Российской  Федерации  от  1  июля 1996г. N1008 “Концепция развития рынка ценных бумаг  в  Российской Федерации”.

                                Вместе с тем, несмотря на позитивные сдвиги в развитии  рынка ценных бумаг, значительные эмиссии акций промышленных  предприятий по отдельным акционерным обществам, вторичная их  эмиссия  и объемы капитальных вложений,  финансируемых за счет нее, пока  в целом недостаточны. Из-за низкого доверия к корпоративным бумагам не удалось привлечь и временно свободные средства населения, к моменту  проведения специализированных денежных аукционов  у  населения  появился альтернативный инструмент для их вложения - облигации  государственного сберегательного займа.    

                                В настоящее время в России остро встала проблема низкой инвестиционной активности субъектов предпринимательской  деятельности.

Это произошло по нескольким причинам.

                                Во-первых, это связано с общим неудовлетворительным состоянием российской экономики и с низкими инвестиционными способностями  частного  сектора. 

                                Во-вторых, проблема низкой инвестиционной  активности  усугубляется  острым кризисом неплатежей.

                                В-третьих, на состояние  инвестиционной  деятельности большое влияние оказывает завышенная  в связи с инфляцией   цена  кредитных  ресурсов,  делающая  их   недоступными реальному сектору.

                                Значительный потенциал финансовых ресурсов  для  инвестирования формируется на рынке ценных бумаг и прежде  всего  в  секторе корпоративных ценных бумаг. Масштабы привлечения  инвестиций  через механизм рынка ценных бумаг во многом  определяется  вовлечением в фондовый оборот продаваемых на аукционах и  инвестиционных конкурсах крупных пакетов акций, в том числе  государственных, участием в фондовых операциях как крупных  институциональных  инвесторов, так и значительных масс населения через систему инвестиционных фондов, инвестиционных и страховых компаний.

                                В России же преобладающим сегментом рынка ценных бумаг до последнего времени являлся сектор государственных ценных бумаг, в основном краткосрочных. Российских инвесторов привлекали высокие проценты по государственным краткосрочным облигациям, а также меньший риск вложения денег по сравнению с корпоративными ценными бумагами. Государство в свою очередь использовало рынок ценных бумаг как один из финансовых инструментов, призванных обеспечить результативное воздействие на величину государственного долга.                                                                                                                                                                                                                                                                    

                                Рынок государственных ценных бумаг - это, с одной стороны, один из индикаторов состояния всей экономики, а с другой - одна из болевых точек, воздействие на которую может замедлить или ускорить процессы рыночных преобразований. В связи с этим необходимо более подробно рассмотреть российский рынок государственных ценных бумаг.

                                                                Отправной точкой в развитии государственных ценных бумаг в России принято считать принятие закона "О государственном долге" в конце 1992 г., которым были определены своего рода правила участия государства в этом рынке.

                                                                Немногим раньше Банк России провел экспериментальный аукцион по размещению Первого внутреннего республиканского займа РСФСР 1991 г. Характеристики этого займа: срок обращения - 3 года; купонная ставка 8,5 %.

В ходе аукциона было реализовано облигаций на сумму 55 млн. руб. и, кроме того, были опробованы новые (для России) технологии выпуска и размещения облигаций:

безбумажный выпуск (в виде записей по счетам владельцев); аукционный сбор заявок;

определение цены реализации на основе конкуренции ценовых предложений продавца и покупателей.

                                                Следующим этапом на пути становления рынка государственных ценных бумаг стала начатая 10 августа 1992 г. Центральным банком Российской Федерации постоянная торговля облигациями Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 г. ("30-летний заем"). Его основные параметры:

объем - 80 млрд. руб.;

номинал облигаций - 100 000 руб.;

купонная ставка - 15 % годовых;

срок обращения - 30 лет (с 1 июля 1991 г. по 30 июня 2021 г.). 

                                                Этот займ был первый в России, котируемый Центральным банком. Основным новшеством в технике выпуска и обращения было использование Главных территориальных управлений Банка России в качестве дилеров, осуществ­ляющих операции по покупке и продаже облигаций от имени Банка России на основе еженедельно объявляемых котировок. Несмотря на достаточно многообещающую динамику размещения, долгосрочность выпущенных облигаций, даже при условии наличия "особой недели" (цены на эту неделю определялись за 13 месяцев до ее наступления) существенного развития рынка не наблюдалось.

                                                Еще одним не очень удачным проектом оказалась эмиссия в сентябре 1993 года Золотых сертификатов.

Его основные параметры:

объем - рублевый эквивалент 100 тонн золота в ценах золота на Лондонской бирже, по курсу доллара Центрального банка РФ (размещена была незначительная часть);

номинал - рублевый эквивалент 10 кг. золота пробы 0,9999 в ценах золота на Лондонской бирже, по курсу доллара Центрального банка;

купонная ставка - 3 % годовых; срок обращения - 1 год.

                                                Минфин ежедневно объявлял цену продажи Золотых сертификатов, пытался дробить номинал и долями торговать на ММВБ. Однако вторичный рынок так и не возник. Эта было обусловлено низкой доходностью, низ­кой ликвидностью и, отчасти, высоким номиналом данной ценной бумаги.

                                                В начале 1992 г. Центральный банк РФ приступил к разработке экспериментального проекта по созданию современного рынка государственных ценных бумаг в России. С  его помощью предполагалось значительно сократить объёмы прямого кредитования Минфина РФ. Входе этой работы к началу 1993 г. были созданы все необходимые условия для полноценного функционирования  рынка государственных облигаций (ГКО). Выпуск последних было решено начать с эмиссии ценных бумаг со сроком обращения в три месяца, постепенно вводя новые инструменты с большим сроком обращения. Для всех видов операций было решено использовать безбумажную электронную технологию.

                                Нормальному функционированию рынка способствовала разработка пакета документов, регулирующих весь спектр правовых отношений участников, все стороны размещения ГКО, погашения облигаций, вторичных торгов. К основным законодательным актам следует отнести прежде всего Закон о государственном внутреннем долге Российской Федерации. В нём определено, что внутренним долгом страны являются долговые обязательства Правительства РФ, выраженные в российской валюте, перед юридическими и физическими лицами. Они обеспечены всеми находящимися в распоряжении правительства активами.

                                                Второй по важности нормативный акт - приказ ЦБР № 02-78 от 6 мая 1993 года “ О проведении операций с государственными краткосрочными бескупонными облигациями“. В нём, в частности, определено, что аукционы и вторичные торги по ГКО  осуществляются на ММВБ. Первый такой аукцион был проведен в мае 1993 г. Таким образом, ГКО объективно пополнили российский рынок ценных бумаг, адаптировав и развив его новый сегмент, связанный с мобилизацией крупных денежных средств для государства.

                                                Третий нормативный акт “Положение об обслуживании и обращении выпусков ГКО” устанавливает, что обращение облигаций может происходить только после заключения договора купли-продажи. Переход права собственности на облигации от одного владельца к другому наступает в момент перевода их на счёт  “депо”  их нового владельца.

 Министерство финансов РФ, выпуская в обращение ГКО, получает денежные средства, необходимые для финансирования бюджетного дефицита. Следует отметить, что эти средства заимствуются на рыночных условиях. В 1993 году осуществление эмиссии государственных облигаций позволило перечислить на счёт Минфина  РФ чистую выручку в размере более 110 млрд. рублей. Удельный вес привлеченных в государственный бюджет страны средств в объеме эмиссии ГКО составил за 1996 г.- 3,2%, а за 1997 г.- 6,1%. Оборот российских государственных облигаций в 1997 г. только на вторичном рынке превысил 1100 трлн. руб. Объем выручки от реализации за 1996г. составил 297,3 трлн. руб., за 1997 г.- 386,5 трлн. руб.

ЦБР, обеспечивая организационную сторону функционирования рынка ГКО (аукционы, погашения, подготовку необходимых документов и т.д.), активно участвует в работе рынка ГКО в качестве дилера через Главное управление  по ценным бумагам в Москве, а также через наиболее крупные банки. Практически ЦБР открыто  проводит свой курс. Данное обстоятельство даёт возможность оказывать целенаправленное воздействие на рынок  в  зависимости от событий, происходящих непосредственно на нём и вокруг него. При этом ЦБР не  ставит своей целью извлечение прибыли от операций на рынке, ориентируясь на поддержание определённого уровня некоторых показателей рынка ГКО, поскольку сохранение этих характеристик на достаточно высоком уровне определяет для инвесторов привлекательность рынка государственных облигаций. Контрольную функцию он реализует только в той степени, в какой это необходимо для стабильного бесперебойного функционирования и развития рынка ГКО.

                                Таким образом, до появления краткосрочных облигаций (ГКО) рынок государственных ценных бумаг находился в зачаточном состоянии. Именно эти ценные бумаги дали толчок развитию государственных ценных бумаг. Хотя изначально шла речь всего лишь о выпуске долговых обязательств Центрального банка для управления ликвидностью коммерческих банков, на деле облигациям была отведена роль инструмента государственного заимствования, отнюдь не второстепенного.

                                Быстрый рост рынка породил и ряд серьезных проблем. По мере наращивания объема заимствований существенно увеличилась стоимость обслуживания долга в ГКО для Минфина. Начиная с октября 1994 года ставка обслуживания облигацион­ного долга не только догнала стоимость  кредитов ЦБ (что произошло впервые за всю историю рынка), но и начала все чаще превос­ходить ее. Переждать общее ухудшение конъюнктуры денежного рынка, сократив текущий объем заимствований, Минфин был не в состоянии под давлением подходящих к погашению ранее размещенных выпусков - пришлось пойти на увеличение доходности по облигациям и, следственно на удорожание стоимости обслуживания облигационного долга.

В этих условиях стали все чаще возникать опасения: не слишком ли сильно раскручивается этот маховик? Насколько обременительными будут нагрузки на бюджет, когда  потребуется выплачивать привлеченные суммы с процентами? Не будет ли это очередной пирамидой? Но правительство РФ уверяло, что риска здесь нет, и давало 100-процентную гарантию выплатам по ГКО.

                                Не испытывая практических сложностей по привлечению денежных средств для покрытия бюджетного дефицита, перед Министерством финансов РФ  остро встал вопрос о минимизации стоимости обслуживания государственного долга при выпуске государственных ценных бумаг и оптимизации (в данном случае увеличения) среднего срока государственных заимствований. 3-х месячные выпуски ГКО, размещаемые по рыночным ценам, позволяли получать средства, достаточные для погашения ранних выпусков ГКО и для направления в бюджет, но с другой стороны, значительно сокращали средний срок задолженности, создавая угрозу  стабильности финансовому рынку в будущем.

                                К середине 1995 г. был  принят новый долговой инструмент со сроком обращения более одного года - облигации федерального займа  (далее ОФЗ). Подготовка “к запуску” ОФЗ была осуществлена достаточно быстро, поскольку она основана на технологии рынка ГКО, успешно функционировавшего к тому времени уже более двух лет.

                                ОФЗ, по сравнению с обращающимися дисконтными ГКО, и твердопроцентными купонными валютными облигациями, являются более сложным инструментом финансового рынка. Быстрая отработка технологии их выпуска, обращения и обслуживания позволила Министерству финансов РФ уже к концу сентября 1995 г. расширить инструментарий финансового рынка путем выпуска схожей с ОФЗ ценной бумаги - облигаций сберегательного займа.

                                Облигации федерального займа делятся на: ОФЗ-ПК - облигации федерального займа с переменным купоном, и ОФЗ-ПД - облигации федерального займа с постоянным доходом. ОФЗ-ПК  выпускаются в соответствии с Генеральными условиями выпуска и обращения ОФЗ-ПК, утвержденными Правительством РФ постановлением от 15 мая 1995 г. № 458. ОФЗ-ПД  выпускаются в соответствии с Генеральными условиями выпуска и обращения ОФЗ-ПД, утвержденными Правительством РФ постановлением от 28 июня 1996 г. № 519.

                                ОФЗ - первые среднесрочные ценные бумаги, которые появились в Российской Федерации. Они выпущены сроком на один год и две недели, что объясняется особенностями российского законодательства (нужен срок более года, чтобы бумага считалась среднесрочной), так и удобством начисления доходности (плюс две недели). По этой бумаге доходы выплачиваются раз в квартал, причём доход привязан к доходу на рынке ГКО: берутся четыре последних выпуска ГКО, исчисляется средняя взвешенная и по этой величине ОФЗ продаётся (в безбумажном виде) на аукционе на ММВБ. Как и цены на ГКО,  цену на эту бумагу ставят сами инвесторы. А роль Минфина сводится к тому, чтобы определить, устраивает ли министерство эта цена или нет. Это называется ценой отсечения: Министерство финансов отсекает те предложения, которые ему невыгодны, и принимает те, которые выгодны.

                                С 1993 по 1998 г. правительство с помощью государственных бумаг получило 32 млрд. руб. живых денег. И при этом истратило 450 млрд. руб. на выплату процентов и погашение тиражей. То есть за каждый привлеченный с рынка рубль казна заплатила свыше 12 рублей. Главными получателями этих денег остаются сырьевой капитал, обслуживающие его крупнейшие банки и западные финансовые институты. Последние получают, по самым заниженным оценкам, более полмиллиарда долларов в год. В первом квартале 1998 г. в России доходность операций западных инвестиционных банков и фондов доходила до 40% годовых и выше, оплаченных российской казной.

                                Внутренний государственный долг в виде ценных бумаг  в мае 1998 г. составил свыше 700 млрд. руб. В последний год этот рынок все более напоминал финансовую пирамиду. Спад производства, который так и не прекратился в России, привел к тому, что единственно возможным способом покрытия внутреннего государственного долга, сформировавшегося за счет заимствований посредством ГКО и ОФЗ, по-прежнему остались лишь новые займы.

                                Кроме того, результатом высокой доходности государственных ценных бумаг (например, в августе 1998 года она достигала почти 300 процентов годовых), сформировавшейся из-за массового вывода средств нерезидентов с развивающихся фондовых рынков в разгар мирового финансового кризиса, стало вымывание денежных средств из реального сектора, где доходность была несравнимо ниже, а риски несопоставимо выше. Вложения предприятиями собственных оборотных средств в ГКО и ОФЗ привели к снижению возможности пополнения бюджета за счет налоговых поступлений. В итоге долг по ГКО и ОФЗ достиг таких размеров, что финансовых ресурсов, получаемых в результате продажи новых выпусков облигаций, стало едва хватать на выполнение обязательств перед владельцами уже находящихся в обращении выпусков.

                                Достаточно скоро эти ценные бумаги уже сами стали источником дефицита бюджета. Из-за отсутствия перспектив увеличения финансирования бюджета за счет налоговых платежей, а также из-за необходимости обслуживать значительный внешний долг государство оказалось перед необходимостью реструктурировать свой внутренний долг. Конвертация части долга по ГКО и ОФЗ в долгосрочные валютные облигации, предпринятая правительством в середине июля, не решила проблем обслуживания внутреннего долга. Покрытие его за счет новых эмиссий также было неприемлемым. Таким образом, прекращение Россией обращения ГКО и ОФЗ стало, несмотря на всю непопулярность этой меры, в сущности единственным возможным вариантом действий в сложившейся тупиковой ситуации.

                                И заявление правительства от 17 августа 1998 г. о новой экономической политике, которая предусматривала расширение границ “валютного коридора”, объявление моратория на погашение внешних долгов и замораживание рынка ГКО, стало кульминацией финансового кризиса.

                                26 августа стала известна схема реструктуризации ГКО/ОФЗ, которую инвесторы ожидали почти 10 дней. Принципиально важным в предложенной схеме является тот факт, что банки получают денежные средства в объеме лишь 5% от суммы вложений в ГКО/ОФЗ, или около 10 млрд. руб. Тогда как объем средств, которые коммерческие банки получили бы при нормальном развитии событий на рынке госдолга до конца 1999 г., составлял на момент замораживания долга немногим менее 130 млрд. руб., из которых до конца текущего года банки получили бы чуть менее 50 млрд. руб. Оставшиеся же 95% долга будут в обязательном порядке конвертированы в новые выпуски облигаций. Период конвертации определен до 26 сентября. При проведении реструктуризации рынка ГКО/ОФЗ инвесторы смогут обменять 20% облигаций на ценные бумаги, номинированные в долларах США с 5%-ным годовым купоном и сроком погашения в 2006 г. Оставшаяся часть долга в равных долях будет переоформлена в рублевые облигации со сроком обращения 3, 4 и 5 лет и купонным доходом в 20-30% годовых. Так же владельцы госбумаг смогут приобрести депозитные сертификаты Сбербанка, выпускаемые на аналогичных условиях. Вариант переоформления ГКО в депозитные сертификаты Сбербанка возник, по всей видимости, как дополнение к предложению о переводе вкладов населения из коммерческих банков в Сбербанк РФ. Тогда становится возможной схема перевода депозитов населения с одновременным погашением депозитных сертификатов Сбербанком (дальнейшие расчеты происходят между Сбербанком и Минфином). Объявленный обмен госбумаг не распространяется на облигации, принадлежащие физическим лицам, - все обязательства перед ними будут исполнены точно в срок (общий объем вложений физических лиц в госбумаги оценивается на уровне 2 млрд. руб., или менее 1% от объема долга)

                                Основная сложность при разработке условий погашения бумаг иностранным держателям состоит в том, чтобы не допустить давления на курс рубля и препятствовать оттоку капитала за рубеж. С этой целью Минфин и ЦБ внесли изменения в режим ведения счетов типа “С”, через которые до тех пор осуществлялись операции нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ. В настоящее время счета типа “С” блокируют выручку нерезидентов от операций с госбумагами. Последний раз режим ведения этих счетов изменяли в ноябре прошлого года. Нерезидентам было запрещено переводить на рынок ГКО-ОФЗ новые средства. Тем же распоряжением ЦБ заблокировал средства нерезидентов, которые могли быть получены в результате продажи ценных бумаг (в том числе ГКО-ОФЗ) или исполнения форвардных контрактов. Эти средства были переведены на специальные инвестиционные счета и заморожены на один год. Согласно проекту нововведений в режиме счетов типа “С”, предполагается, что они будут разделены на два счета - инвестиционный и конверсионный и будет регламентирован порядок прямого перевода средств с первого счета на второй.

                                Таким образом, в соответствии с условиями этой реструктуризации, нерезиденты - держатели ГКО-ОФЗ смогли вернуть всего от 5 до 10 центов с каждого доллара, вложенного в ГКО-ОФЗ, причем им не позволили вывести единовременно все денежные средства, полученные ими в качестве компенсации за свои инвестиции в ГКО. Кроме этого правительству и ЦБ предстоит внести ясность в вопрос о реализации инвестиционных возможностей выпуска ОФЗ-ПД с регистрационным номером 25030. Получив этот выпуск в объеме 20 процентов от общего объема обмениваемых бумаг, участники новации формально наделены правом использовать его для погашения налоговых недоимок в федеральный бюджет, образовавшихся до 1 июля 1998 года. Однако документы, регламентирующие эту процедуру, до сих пор не появились. Как не появились и документы, регламентирующие отношения правительства с владельцами государственных бумаг, не согласившимися с новацией.

                                В феврале и марте 1999 г. происходил процесс обмена выпусков ГКО и ОФЗ с погашением до 31 декабря 1999 г. на новые ценные бумаги в рамках новации.  Владельцы “замороженных” выпусков ГКО и ОФЗ практически сразу же после подачи заявки получали 3.33% от стоимости дисконтированного портфеля в денежной форме, еще 6.67% - в виде двух краткосрочных выпусков ГКО и остальное – в виде 3-5 летних выпусков ОФЗ. 10 февраля начались купонные выплаты по новым выпускам ОФЗ за период с 18 августа 1998 г. Кроме того, 24 марта было проведено погашение ГКО 21132, выпущенного в ходе новации, на сумму 4.9 млрд. руб. Купонные выплаты с начала года составили 7.9 млрд. руб., выплаты в денежной форме в рамках новации - еще около 7 млрд. руб. Фактически это означало приток рублевых средств в банковскую систему. Это увеличение предложения рублей имело целый ряд важных  последствий для финансовых рынков, которые уже проявились в феврале-марте. Увеличились обороты рынка ГКО-ОФЗ. Полученные средства направлялись на покупку выпусков ОФЗ с ближайшими купонными выплатами, что привело к снижению доходности  сделок по ОФЗ со 118-120% в начале февраля до 75-100% в конце марта.Был отмечен рост цен и оборотов торгов на рынке корпоративных ценных бумаг. До середины марта средства от новации направлялись в основном на рынок государственных ценных бумаг и фондовый рынок. Рост индекса РТС за февраль составил 27%, за март – на 15%. Средний объем торгов за день вырос с 1.5 млн. долл. в январе (когда никаких выплат по гос. облигациям не производилось) до 5.1 млн. долл. в феврале и 8.5 млн. долл. в марте.

                                Так, объем выплат, которые должна осуществить Россия по внешнему долгу во II квартале 1999 года, составляет почти 4,6 млрд долларов. Из них 3,7 млрд - это чисто российский долг (Международному валютному фонду, по еврооблигациям и ОВВЗ), который не может быть реструктуризирован.

Таким образом, нынешнее состояние рынка ценных бумаг в России следует охарактеризовать как тяжелое. Последние полтора года он развивается неравномерно и не соответствует потребностям экономики. Преобладающим сегментом этого рынка до последнего времени являлся сектор государственных ценных бумаг, в основном краткосрочных, которые по традиционным мировым понятиям считаются объектом денежного, а не фондового рынка. В то же время рынок корпоративных ценных бумаг либо стагнирует, либо обслуживает инвесторов, главным образом иностранных. Российское население играет на отечественном фондовом рынке крайне незначительную роль.

                                В связи с этим следует провести целевую переориентацию рынка ценных бумаг. Вместо обслуживания быстро растущих финансовых запросов государства, перераспределения крупных портфелей акций и спекулятивного бума вокруг новых торгово-финансовых  компаний, не имевших ранее реальных активов, - вместо выполнения этих задач, имеющих вторичное значение, рынок ценных бумаг должен быть направлен на выполнение своей главной функции - на преодоление инвестиционного  кризиса, аккумуляцию свободных денежных ресурсов для направления их на цели восстановления и последующего роста производства в  России. Большой рынок нуждается в более профессиональном регулировании, в предупреждении крупного падения рынка ценных бумаг. Очевидна необходимость введения уже сейчас элементов долгосрочного, стратегического управления в структуры рынка ценных бумаг на микро- и макроуровне.

                                Также необходимо провести укрупнение структур фондового рынка, т.к. в России количество фондовых и товарно-фондовых бирж в несколько раз больше, чем в развитых странах, что при слабости финансовых и информационных связей ведет к раздробленности фондового рынка в стране.