ГЛАВА 16. ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК

В настоящей главе рассматривается концепция эффективности

финансового рынка. Вначале мы остановимся на понятиях информа-

ционной и операционной эффективности рынка, охарактеризуем ги-

потезу свободного блуждания цен финансовых активов. В заключе-

нии приведем механические стратегии торговли финансовыми

активами.

16. 1. ПОНЯТИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА

Выше мы рассмотрели модель оценки стоимости активов. САРМ

предполагает движение цен (доходностей) финансовых инструментов

в направлении равновесного уровня, который представлен для каж-

дого значения риска соответствующей точкой на SML. Гарантией та-

кого условия является существование информационной эффектив-

ности рынка. Поэтому необходимо определить данное понятие.

Цена актива устанавливается в результате действий инвесторов,

которые покупают или продают его в зависимости от имеющихся у

них информации. Всю информацию можно разделить на три группы,

а именно: прошлую, текущую и внутреннюю.

Прошлая информация — это информация, которая говорит о прош-

лом состоянии рынка. Прежде всего к ней относятся данные о дина-

мике и объемах торговли финансовым активом. Она является обще-

доступной и уже известной.

Текущая информация — это информация, которая становится об-

щедоступной в настоящий момент времени. Она представлена в теку-

щей прессе, выступлениях государственных служащих, отчетах ком-

паний, аналитических прогнозах и т. п. Ее также называют публич-

ной.

Внутренняя информация — это информация, которая известна уз-

кому кругу лиц в силу служебного положения или иных обстоятельств.

В российском законе «О рынке ценных бумаг"такая информация по-

лучила название служебной.

Прошлая и публичная информация доступна всем инвесторам.

Внутренней информацией обладают только отдельные лица. С ее по-

мощью вкладчик может получить сверхприбыль. Поэтому в запад-

ных странах законы запрещают использовать ее на финансовом рын-

ке и устанавливают контроль за действиями лиц, которые могут

302

обладать такой информацией. Например, в США «Акт о биржевой

торговле» (Securities Exchange Act) 1934 г. требует, чтобы служащие

компании, имеющие доступ к внутренней информации, сообщали в

Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) о любой покупке или

продаже акций компании к 10-му числу месяца, который следует за

месяцем сделки. SEC публикует данную информацию в своем ежеме-

сячнике — Official Summary of Security Transactions and Holdings. К

лицам, имеющим доступ к внутренней информации, закон 1934 г. от-

нес директоров и административных работников компании, акцио-

неров, владеющих более 10% выпущенных в обращение акций.

В теории существует такое понятие как эффективность рынка. Ги-

потеза эффективности рынка (ЕМН) является одной из центральных

идей современной теории финансов. Выделяют три формы эффектив-

ности рынка: слабую, среднюю и сильную. Данную классификацию

предложил Е. Фейма. Критерий степени эффективности определяется

на основе того, какая из перечисленных выше групп информации

полностью и сразу находит отражение в цене актива. Таким образом,

данная гипотеза рассматривает информационную эффективность

рынка.

Рынок имеет слабую форму эффективности, если стоимость актива

полностью отражает информацию, касающуюся данного актива.

Средняя форма эффективности предполагает, что цена актива пол-

ностью отражает не только прошлую, но и публичную информацию.

Сильная форма эффективности означает, что цена актива отражает

всю информацию: прошлую, публичную и внутреннюю.

Рынок является эффективным в отношении какой-либо информа-

ции, если она фазу и полностью отражается в цене актива. В такой

ситуации ее бесполезно использовать для формирования инвестици-

онной стратегии, чтобы получить сверхприбыль. Поэтому, если со-

стояние рынка соответствует слабой форме эффективности, то теря-

ется смысл анализа прошлой информации, поскольку она уже нашла

свое воплощение в цене. Прошлая информация — это прежде всего

данные, анализируемые в рамках технического анализа. Поэтому при

слабой форме эффективности рынка не имеет смысла тратить время и

средства на технический анализ. Если рынок обладает средней фор-

мой эффективности, то нельзя получить сверхприбыль за счет ис-

пользования публичной информации. Публичная информация вклю-

чает в себя материал для фундаментального анализа. Поэтому при

средней форме эффективности бесполезно прибегать к фундамен-

тальному анализу. При сильной форме эффективности рынка невоз-

303

можно получить сверхприбыль, используя внутреннюю информацию,

поскольку она уже учтена в цене финансового актива.

Концепция эффективности рынка проверялась западными иссле-

дователями на практике. Они пришли к выводу: рынок не обладает

сильной формой эффективности, но в то же время можно говорить о

ее слабой форме. Что касается средней формы эффективности, то по

этому вопросу споры продолжаются. В ряде исследований были об-

наружены аномалии рынка, которые в определенной степени проти-

воречат данной гипотезе. Так, был открыт эффект дня недели, кото-

рый говорит: доходность финансового инструмента в понедельник

обычно меньше, чем в другие дни недели. Эффект наблюдали для ак-

ций, инструментов денежного и фьючерсного рынков. Другой анома-

лией явился эффект небольшой фирмы. Он состоит в том, что доход-

ность небольших фирм больше крупных в сравнении с уровнем их

риска. Исследования также показали, что после объявления квар-

тальной прибыли предприятиями можно было получить сверхпри-

быль за счет покупки акций компаний с особенно хорошими резуль-

татами или продажи акций компаний с плохими результатами,

поскольку еще в течение некоторого времени сохранялся тренд, вы-

званный такой информацией. В то же время данные аномалии вряд

ли следует рассматривать как сильные аргументы в пользу опровер-

жения слабой и даже средней форм эффективности рынка. Дело в

том, что в отмеченных случаях отклонения в доходности финансовых

активов были не настолько велики, чтобы можно было, с учетом

трансакционных расходов, постоянно получать более высокую чем в

среднем по рынку прибыль. В защиту ЕМН можно сказать также сле-

дующее: поиск активов, которые недооценены или переоценены рын-

ком, требует финансовых затрат. Если этот процесс оказывается до-

рогостоящим, то обнаруженные отклонения от цены актива от ее

равновесного значения не противоречат ЕМН.

В качестве еще одного критерия эффективности рынка можно рас-

сматривать возможность осуществления арбитражных операций. Ес-

ли на рынке возможен арбитраж, то его нельзя назвать эффективным.

В то же время арбитражные сделки способствуют восстановлению

равновесия.

Если рынок является эффективным, то все инвесторы находятся в

равных конкурентных условиях по отношению друг к другу, так как

существенное изменение цены актива может быть вызвано только по-

явлением какой-либо новой информации, которую нельзя было с до-

статочной степенью достоверности предвидеть заранее, и поэтому

она не была учтена в цене.

304

ЕМН утверждает, что инвестор не может получить сверхприбыль

от операций с активом. Однако данное положение следует уточнить.

ЕМН говорит о том, что инвестору не удасться получить сверхпри-

быль на постоянной основе в силу факта эффективности рынка, но

она не отрицает возможности возникновения сверхприбыли в силу

каких-либо обстоятельств. Например, инвестор приобрел акции не-

которой компании. На следующий день появилось сообщение об их

скупке другой фирмой. Как правило, она осуществляется по более

высокой цене, чтобы побудить владельцев продать свои бумаги. В ре-

зультате на следующий день акционер может продать свои акции и

получить сверхприбыль.

Если рассматривать присутствие инвестора на рынке в долго-

срочной перспективе, то ЕМН предполагает, что в какой-то момент

он может получить более высокий доход, когда-то — понести потери,

но за значительный период времени эта сумма плюсов и минусов

даст практически нулевой результат.

Выше мы говорили об информационной эффективности. Су-

ществует также понятие операционной эффективности рынка. Она

показывает, насколько быстро принятые решения о покупке или про-

даже актива достигают рынка. Операционная эффективность зависит

прежде всего от степени развития инфраструктуры финансового

рынка, а также установленных форм взаимодействия между клиента-

ми и брокерскими компаниями. Например, дилер на рынке ГКО-ОФЗ

будет иметь преимущество перед клиентом, если в условиях договора

не предусмотрена возможность для клиента отдавать распоряжения

брокеру в ходе самой сессии, а только накануне. В результате клиент

лишается возможности оперативно реагировать на изменение теку-

щей конъюнктуры. Таким образом, если рынок не является эффек-

тивным с операционной точки зрения, то на нем всегда присутствуют

инвесторы, которые имеют преимущественное положение по сравне-

нию с другими участниками торговли. Если рынок не является опе-

рационно эффективным, то он не будет и информационно эффек-

тивным. В результате открываются возможности получения

сверхприбыли за счет более быстрой передачи приказов на соверше-

ние сделок на рынок даже при равном доступе всех инвесторов к ин-

формации. Кроме того, именно равный доступ к информации в усло-

виях операционной неэффективности обеспечит части инвесторам

сверхприбыли.

305

16. 2. ГИПОТЕЗА СВОБОДНОГО БЛУЖДАНИЯ

Гипотеза свободного блуждания цен активов (RWH) выдвинута в

1900 г. Л. Башелье применительно к товарам, которые обращались на

французских товарных рынках. В 50-60-е гг. нашего столетия теория

нашла подтверждение в исследованиях характера колебаний цен ак-

ций. RWH говорит: цены финансовых инструментов испытывают

случайные колебания, т. е. цена актива, которая возникает на рынке в

следующий момент времени не зависит от его цены в предшествую-

щий момент. В результате изучение прошлого характера изменения

цены актива не дает возможности определить последующее направ-

ление ее движения. Таким образом, существует 50%-я вероятность,

что в следующий момент она пойдет как верх, так и вниз. Данная

теория относится и к собственно товарному и финансовому рынкам.

Если рассматривать цену товара, то с точки зрения теории, сле-

дующее значение его цены может оказаться или выше или ниже су-

ществующей цены, поскольку ожидаемая доходность товаров обычна

равна нулю. Если мы анализируем финансовый актив, который имеет

положительную ожидаемую доходность, общее направление движе-

ния цены должно испытывать повышающийся тренд.

Теория свободного блуждания фактически аналогична гипотезе о

слабой форме эффективности рынка, поскольку как первая, так и

вторая говорят о независимости последующей цены актива от его

предыдущей цены. Но ЕМН — это более масштабная модель чем

теория свободного блуждания, так как она включает не только ин-

формацию о предыдущей динамике цены актива, а всю прошлую ин-

формацию, касающуюся данного актива. Следует подчеркнуть, что

если верна гипотеза эффективности рынка, то верна и теория случай-

ного блуждания. На эффективном рынке цены всех активов находят-

ся в состоянии равновесия. Цена актива будет меняться только, если

инвесторы получат новую информацию. Она может быть как поло-

жительной, так и отрицательной. В результате следующее изменение

цены с одинаковой вероятностью может иметь как положительное,

так и отрицательное значение. Если ЕМН неверна, то цены активов

должны испытывать определенные тренды. Однако и в таком случае

можно утверждать, что теория случайного блуждания правомерна.

Такой вывод следует в силу того, что несмотря на общий повышаю-

щийся или понижающийся тренд в условиях неэффективности рынка

будут присутствовать инвесторы, которые по разному оценивают

ожидаемое значение цены актива. Поэтому часть из них будет пола-

гать, что цена завышена или занижена и постарается воспользоваться

306

существующим расхождением. В результате конкретное соотношение

спроса и предложения данного актива на рынке может вызвать как

повышение, так и понижение его цены в следующий момент.

16. 3. МЕХАНИЧЕСКИЕ СТРАТЕГИИ ТОРГОВЛИ

Когда рынок неэффективен в его средней или слабой формах, то

новая информация находит отражение в цене актива постепенно. В

результате формируется определенный ценовой тренд. Поэтому от-

крывается возможность получения сверхприбыли за счет его своевре-

менного обнаружения на основе регистрации движения цены актива.

На неэффективном рынке можно воспользоваться механическими

стратегиями торговли финансовыми инструментами. Механическая

стратегия состоит в том, что инвестор фиксирует движение цены ак-

тива за некоторый период вверх знаком «+» и вниз — знаком «-». В

результате возникает некоторая последовательность плюсов и мину-

сов. Если она обладает статистической устойчивостью, то можно по-

лучить сверхприбыль за счет покупки и продажи активов в соответ-

ствующие моменты времени. На рис. 69 представлены некоторые

варианты последовательностей.

Вариант (а) говорит о том, что информация не сразу полностью

находит отражение в стоимости актива, поэтому формируется тренд.

Инвестор может получить сверхприбыль, если купит актив на третий

день и продаст на четвертый, или продаст актив на седьмой и купит

его на восьмой или девятый день. Количество плюсов и минусов, ко-

торые следуют друг за другом, показывает, как быстро новая инфор-

мация распространяется на рынке. Получив результаты наблюдений

за скоростью распространения информации за длительный промежу-

ток времени, можно определить порядковый номер того плюса или

минуса, когда следует купить или продать актив и потом совершить

обратную операцию.

Вариант (б) также показывает, что на рынке формируется опреде-

ленный тренд в силу недостаточно быстрого распространения ин-

307

формации или операционной неэффективности, но степень неэффек-

тивности здесь меньше, чем в случае (а). Вариант (в) говорит о слу-

чайном блуждании цены актива. Для такой ситуации сложно прово-

дить стратегию, построенную на механическом правиле.

Как мы отметили выше, даже в условиях неэффективности рынка

в его слабой форме сохраняется в силе теория свободного блуждания

цены актива. Если в стратегиях механической торговли фиксировать

движение цены актива только знаками «+» или «-» без учета величи-

ны ее изменения, то можно получить статистически значимые резуль-

таты, которые не будут отвечать экономической эффективности, т. е.

инвестор или не увидит возникшей тенденции, или определит ее не-

правильным образом. Поясним сказанное для варианта (в). Под каж-

дым знаком «+» или «-» расставим значения изменения цены в руб-

лях, как показано на рис. 70.

Приведенные результаты представлены также графически на рис. 71.

Как следует из графика (рис. 71) на протяжении всего наблюдае-

мого периода на рынке существовала тенденция роста стоимости ак-

тива. Однако если регистрировать изменения цены только знаками

«плюс» или «минус», то она оказывается скрытой. Поэтому, чтобы не

308

пропустить возможную тенденцию, механические правила торговли

следует дополнить фильтром изменения цены, т. е. определить неко-

торый шаг цены, который будет регистрироваться как «+» и «-». Ес-

ли цена изменяется в меньшей степени, то такое изменение не реги-

стрируется.

Выше мы говорили о механических правилах торговли, которые

подразумевали определенную инерционность движения цены финан-

сового инструмента. В таких случаях актив покупался, когда его цена

начинала расти, и продавался, когда она падала. Другая разновид-

ность механической стратегии включает действия, противоположные

движению цены актива. Если цена финансового инструмента падает

ниже некоторого уровня, его покупают, когда она поднимается выше

определенного значения — продают.

Для неэффективности рынка (в слабой или средней форме), на ко-

тором тон задают несколько крупных операторов, для мелких и сред-

них инвесторов прибыльной стратегией может оказаться копирова-

ние их действий.

Для эффективного рынка также можно обозначить механическую

стратегию. Она состоит в том, чтобы повторять действия тех лиц, ко-

торые имеют доступ к внутренней информации.

Как уже подчеркивалось, финансовые рынки развитых стран

можно рассматривать как эффективные. Однако на практике боль-

шая часть инвесторов стремится получить сверхприбыль, т. е. своими

действиями демонстрирует несогласие с концепцией ЕМН.

В заключение настоящего параграфа мы хотели бы подчеркнуть,

что концепция эффективного рынка и модель оценки стоимости ак-

тивов непосредственно связаны друг с другом. Если верна ЕМН, то

верна и САРМ. Если невозможно утверждать о наличии слабой и

средней форм эффективности, то неверной будет и САРМ. Данное

замечание имеет особое значение для молодых финансовых рынков,

например, как в нашей стране, поскольку такие рынки еще не могут

быть эффективными в силу как объективных, так и субъективных

причин.

309

КРАТКИЕ ВЫВОДЫ

Рынок считается эффективным в отношении какой-либо инфор-

мации, если она сразу находит отражение в курсовой стоимости фи-

нансовых активов. Выделяют три формы информационной эффек-

тивности рынка: слабую, среднюю и сильную. При слабой форме

эффективности в курсовой стоимости активов учитывается вся про-

шлая, при средней форме — прошлая и текущая, при сильной форме

— прошлая, текущая и внутренняя информация.

Гипотеза эффективности рынка предполагает, что цена финансо-

вого инструмента полностью отражает всю информацию, ка-

сающуюся данного актива. Поэтому невозможно на систематической

основе получать сверхприбыль от операций с ним. Она возможна

только в силу случайных обстоятельств, но в длительной перспективе

случайные выигрыши и проигрыши инвестора по данному активу

уравновешивают друг друга.

Гипотеза свободного блуждания говорит о том, что цена финан-

сового актива испытывает случайные колебания, и невозможно опре-

делить его цену в будущий момент времени на основе его

предыдущей цены. Однако финансовый актив имеет положительную

ожидаемую доходность. Поэтому общее направление движения его

цены должно испытывать повышающийся тренд.

Операционная эффективность рынка говорит о том, насколько

быстро исполняются приказы инвестора о совершении сделки с фи-

нансовым активом.

Если рынок не является эффективным, то можно получать сверх-

прибыль, используя механические стратегии.

ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ

1. В чем разница между слабой, средней и сильной формами эф-

фективности рынка?

2. В чем разница между информационной и операционной эффек-

тивностью рынка?

3. Как Вы полагаете, следует ли применять технический и фунда-

ментальный анализ, если рынок является полностью эффективным?

4. В чем разница между концепцией свободного блуждания и сла-

бой формой эффективности рынка?

5. В чем заключается суть механических стратегий торговли фи-

нансовыми активами?

310

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

1. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. — М., 1997,

гл. 4. 5.

2. Fama E. F. «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and

Empirical Work» Journal of Finance, May, 1970.

3. Malkeil B. A Random Walk Down Wall Street. — N. Y., 1985.