ГЛАВА 12. СВОПЫ И СОГЛАШЕНИЕ О ФОРВАРДНОЙ СТАВКЕ
В настоящей главе рассматриваются вопросы организации и
функционирования рынка свопов, соглашение о форвардной ставке.
Раскрывая данную тему, мы остановимся на характеристике про-
центного и валютного свопов, свопа активов и товарного свопа.
После этого обратимся к вопросу рисков, возникающих в свопах,
представим котировки свопов и метод оценки их стоимости. В за-
ключение представим характеристику соглашения о форвардной
ставке.
12. 1. ПРОЦЕНТНЫЙ СВОП
Своп — это соглашение между двумя контрагентами об обмене в
будущем платежами в соответствии с определенными в контракте
условиями.
Процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фик-
сированной процентной ставкой на обязательство с плавающей став-
кой. Участвующие в свопе лица обмениваются только процентными
платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой
валюте. По условиям свопа стороны обязуются обмениваться плате-
жами в течение ряда лет. Обычно период действия свопа колеблется
от двух до пятнадцати лет. Одна сторона уплачивает суммы, которые
рассчитываются на базе твердой процентной ставки от наминала, за-
фиксированного в контракте, а другая сторона — суммы согласно
плавающему проценту от данного номинала. В качестве плавающей
ставки в свопах часто используют ставку LIBOR (London Interbank
Offer Rate). 1
Лицо, которое осуществляет фиксированные выплаты по свопу,
обычно называют покупателем свопа. Лицо, осуществляющее пла-
вающие платежи, — продавцам свопа. С помощью свопа участвующие
стороны получают возможность обменять свои твердопроцентные
1 LIBOR — это ставка межбанковского лондонского рынка по привлече-
нию средств в евровалюте. Она является плавающей и пересматривается при
изменении экономических условий. LIBOR выступает в качестве справочной
плавающей ставки при заимствовании на международных финансовых рын-
ках. Ставка LIBОR рассчитывается на базе 360 дней.
219
обязательства на обязательства с плавающей процентной ставкой и,
наоборот. Желание осуществить такой обмен может возникнуть, на-
пример, в силу того, что сторона, выпустившая твердопроцентное
обязательство, ожидает падения в будущем процентных ставок и по-
этому в результате обмена фиксированного процента на плавающий
получит возможность снять с себя часть финансового бремени по
обслуживанию долга. С другой стороны, компания, выпустившая
обязательство под плавающий процент и ожидающая в будущем ро-
ста процентных ставок, сможет избежать увеличения своих выплат по
обслуживанию долга за счет обмена плавающего процента на фикси-
рованный. Поскольку участники экономических отношений по-
разному оценивают будущую конъюнктуру, возникают и возмож-
ности осуществления таких обменов. В то же время привлекатель-
ность процентного свопа состоит не только или не столько в возмож-
ности застраховаться от неблагоприятного изменения в будущем
процентных ставок, сколько в возможности эмитировать задолжен-
ность под более низкую процентную ставку.
Изначально цель создания процентного свопа состояла в том,
чтобы воспользоваться арбитражными возможностями между рын-
ком твердопроцентных облигаций и краткосрочным кредитным рын-
ком, который характеризуется плавающей ставкой. Данные возмож-
ности возникают в связи с различной оценкой кредитного риска
заемщиков на этих рынках. Например, компания А с рейтингом ААА
может заимствовать на рынке средства под плавающую ставку
LIBOR + 0, 5%1, а компания В с рейтингом ВВВ — под ставку LIBOR
+ 0, 75%. Дельта между ставками составляет 0, 25%. На рынке облига-
ций компания А может заимствовать на десять лет средства под 13%,
а компания В — под 14, 5%. Дельта между ставками здесь составляет
уже 1, 5%. Таким образом, на рынке твердопроцентных облигаций
дельта между ставками заимствования компаний выросла до 1, 5% по
сравнению с 0, 25% на рынке плавающих процентных ставок. Разность
между дельтами на рынке облигаций и краткосрочном кредитном
рынке составила 1, 25% (1, 5% — 0, 25%). Данная разница и представ-
ляет в совокупности тот потенциальный выигрыш, которым могут
воспользоваться компании А и В для уменьшения бремени расходов
по обслуживанию своих займов. Отмеченный выигрыш возникает в
связи с таким понятием как «сравнительные преимущества». Остано-
1 Как было отмечено выше, ставка LIBOR рассчитывается на базе 360
дней. Для простоты изложения в примерах мы полагаем, что ставка LIBOR
пересчитана на базу 356 дней.
220
вимся на нем несколько подробнее. Как следует из приведенного
примера (для наглядности мы представили его в табл. 2), компания А
обладает абсолютными преимуществами перед компанией В по заим-
ствованию средств как по фиксированной, так и по плавающей став-
кам, что говорит о ее более высоком кредитном рейтинге. В то же
время она имеет относительные преимущества по сравнению с ком-
панией В по заимствованию средств по твердой ставке. Это означает,
что при переходе от плавающих ставок к фиксированным стоимость
заимствования для компании А уменьшается в большей степени
(пропорции), чем для компании В, так как дельта по плавающим
ставкам равна 25 б. п., а по фиксированным — 150 б. п.
Компания В имеет абсолютно худшие условия заимствования как
по фиксированной, так и по плавающей ставкам. Однако она облада-
ет относительными преимуществами по заимствованию по пла-
вающей ставке. Это означает, что при переходе от фиксированных
ставок к плавающим стоимость заимствования дня компании В воз-
растает в меньшей степени (пропорции), чем для компании А
Таблица 2. Исходные условия для осуществления
процентного свопа
Компания А
Компания В
Дельта меж-
ду ставками
фиксированная ставка 13%
14, 5%
150 б. п.
плавающая ставка
LIBOR + 50 б. п.
LIBOR + 75 б. п.
25 б. п.
разность между дельтами фиксированных и пла-
вающих ставок
125 б. п.
221
Допустим теперь, что компания А выпускает твердопроцентные
обязательства под 13%, а компания В — обязательства с плавающим
купоном LIBOR + 75 б. п. Однако компания А заинтересована в эмис-
сии задолженности по плавающей ставке, а компания В — по фикси-
рованной ставке. Поэтому они обмениваются платежами как показа-
но на рис. 30.
Поступления и платежи компании А:
• уплачивает по выпущенной облигации купон 13%;
• уплачивает компании В ставку LIBOR;
• получает от компании В 13, 125%.
В итоге компания А платит LIBOR — 12, 5 б. п.
Компания В получает и осуществляет следующие платежи:
• уплачивает LIBOR + 75 б. п.;
• уплачивает компании А 13, 125%;
• получает от компании А LIBOR.
В итоге компания В платит 13, 875%.
Как следует из представленных цифр, в результате свопа компания
А «сэкономила» на плавающей ставке 62, 5 б. п., и компания В
«сэкономила» на твердой ставке также 62, 5 б. п. Общий выигрыш со-
ставил 125 б. п., что является разностью между дельтами твердых и
плавающих ставок заимствования компаний А и В.
Выплаты, которые должны осуществить компании, чтобы в жела-
емой пропорции поделить выигрыш, можно определить следующим
образом. Допустим, компании А и В согласились поделить выигрыш
пополам. Если компания А должна уплатить плавающую ставку и
«сэкономить» при этом 62, 5 б. п., то ее платеж составит:
LIBOLIBO
По твердопроцентному обязательству компания А должна выплатить
13%. Чтобы сумма ее платежа в совокупности составила LIBOR —
12, 5 б. п., она должна получить от компании В 13, 125%.
Так как компания В обязуется выплатить твердую ставку и желает
«сэкономить» 62, 5 б. п., то ее платеж должен составить:
По плавающей ставке она уплачивает 75 б. п., поэтому она должна
перевести компании А:
222
На практике своп обычно организуется с помощью финансового
посредника, который также получает часть суммы от указанной раз-
ности.
Рассмотрим наш пример, но уже с участием посредника. Допустим
теперь, что компания А выпускает облигации с твердым купоном
13%, а компания В — облигации с плавающим купоном LIBOR + 75
б. п. Вслед за этим банк организует своп между компаниями А и В.
Компания А уплачивает банку плавающий купон LIBOR. а банк пла-
тит компании А твердый купон 13, 025%. Компания В уплачивает по-
среднику твердый купон 13, 225% и получает от посредника плаваю-
щий купон LIBOR. Схема платежей представлена в табл. 3. В резуль-
тате осуществления свопа компания А фактически эмитировала за-
долженность с плавающей процентной ставкой LIBOR — 2, 5 б. п., что
на 52, 5 б. п. дешевле прямой эмиссии подобных обязательств компа-
нией А. В свою очередь компания В на практике получила доступ к
твердопроцентному обязательству под 13, 975%, что на 52, 5 б. п. де-
шевле прямого выпуска подобного обязательства данной компанией.
Вознаграждение банка составило 20 б. п. (13, 225% — 13, 025%). В со-
вокупности общий выигрыш равен 125 б. п., то есть разнице между
дельтами твердых и плавающих ставок компаний А и В. В современ-
ных условиях вознаграждение посредника, как правило, будет лежать
в диапазоне от 5 до 10 б. п. При наличии финансового посредника он
заключает самостоятельные контракты с каждой из компаний. Дан-
ные контракты выступают как самостоятельные свопы.
Таблица 3. Процентный своп с участием посредника
Компания
Компания А
Компания В
Платит
13%
LIBOR + 75 б. п.
LIBOR
13,225%
Получает
13,025%
LIBOR
чистый итог
LIBOR— 2,5%
13,975
Как отмечалось выше, в рамках свопа стороны обмениваются
платежами по фиксированной и плавающей процентным ставкам. На
практике будут осуществляться только платежи в размере разности
между данными ставками. Таким образом, возникает синтетический
актив, фактически представляющий собой разность между двумя обя-
зательствами. Поэтому свопы именуют еще контрактами на разницу.
Проиллюстрируем реализацию платежей в рамках свопа на цифрах.
Продолжая наш пример, предположим, что номинал свопа равен 10
млн. долл., платежи осуществляются через каждые шесть месяцев и
223
шестимесячная ставка LIBOR равна 11%. Тогда компания В переве-
дет посреднику сумму в размере
В свою очередь посредник переводит компании А сумму
Первые платежи будут сделаны через шесть месяцев после заключе-
ния свопа. В них будет использована ставка LIBOR, которая суще-
ствовала в момент заключения контракта и поэтому уже была из-
вестна. Ставки LIBOR для последующих платежей в момент
заключения неизвестны.
12. 2. ВАЛЮТНЫЙ СВОП
Другой наиболее распространенной разновидностью свопа яв-
ляется валютный своп, представляющий собой обмен номинала и фик-
сированных процентов в одной валюте на номинал и фиксированный
процент в другой валюте. Иногда реального обмена номинала может
не происходить. Осуществление валютного свопа может быть обус-
ловлено различными причинами, например, валютными ограниче-
ниями по конвертации валют, желанием устранить валютные риски
или стремлением выпустить облигации в валюте другой страны в
условиях, когда иностранный эмитент слабо известен в данной стра-
не, и поэтому рынок данной валюты напрямую для него недоступен.
Привлекательность валютного свопа также следует рассматривать
под углом сравнительных преимуществ. Например, компании А и В
имеют возможность выпустить облигации в долларах США или
фунтах стерлингов на следующих условиях:
Компания А
Компания В
Доллар
9%
11%
Фунт ст.
12,6%
13%
Ставки в Великобритании выше чем в США. Компания А имеет
абсолютные преимущества по эмиссии облигаций и в долларах, и в
фунтах. Как и в процентном свопе, возникает разность между став-
ками на двух рынках. Компания В платит в долларах на 2% больше,
чем компания А, и на 0, 4% больше чем компания А в фунтах. Компа-
ния А имеет как абсолютное преимущество на обоих рынках, так и
сравнительное преимущество на рынке США, а компания В — срав-
224
нительное преимущество на рынке Великобритании. Допустим, что
компания А желает эмитировать задолженность в фунтах, а компания
В — в долларах. Обе компании могут выпустить облигации на рын-
ках, на которых они обладают сравнительными преимуществами, и
обменяться задолженностями. Выигрыш, который получат стороны
от такого обмена, составит разность между дельтами по долларовым
ставкам и ставкам в фунтах стерлингов, а именно, 1, 6% (2% - 0, 4%).
Механизм реализации свопа показан на рис. 31.
В результате свопа компания А получает задолженность в фунтах
под 12%, что на 0, 6% дешевле прямой эмиссии в фунтах. Компания В
получает задолженность а долларах под 10, 4%, что на 0, 6% дешевле
прямой эмиссии в долларах. Посредник получает 1, 4% в долларах и
платит 1% в фунтах. Если не принимать во внимание разницу в курсе,
то его выигрыш составляет 0, 4%. Таким образом, в совокупности все
участвующие стороны поделили между собой выигрыш в размере
1, 6%, т. е. в размере разности между дельтами по долларовым ставкам
и ставкам в фунтах.
В валютном свопе стороны помимо процентных платежей обме-
ниваются и номиналами в начале и конце свопа (реально или услов-
но). Номиналы устанавливаются таким образом, чтобы они были
приблизительно равны с учетом обменного курса в начале периода
действия свопа. Обменный курс — это обычно спот курс, среднее
значение между ценой продавца и покупателя. Например, курс фунта
стерлингов к доллару равен 1 ф. ст. = 1, 6 долл. Компания А выпустила
задолженность на 16 млн. долл., а компания В — на 10 млн. ф. ст., и
данные суммы были обменены в начале действия свопа. В соот-
ветствии с условиями соглашения ежегодно компания А будет выпла-
чивать 1, 2 млн. ф. ст. (10 млн. • 0, 12%), а получать 1, 44 млн. долл. (16
млн. • 0, 09%). Компания В будет выплачивать 1, 664 млн. долл. (16
млн. • 0, 104) и получать 1, 3 млн. ф. ст. (10 млн. • 0, 13). По истечении
8 Буренин А. Н. 225
свопа компании вновь обменяются номиналами, т. е. компания А вы-
платит В 10 млн. ф. ст., а компания В вернет компании А 16 млн.
долл. Что касается посредника, то он будет получать каждый год 224
тыс. долл. [16 млн. • (0, 104 - 0, 09)] и уплачивать 100 тыс. ф. ст. [10
млн. • (0, 13 - 0, 12)]. В данной ситуации для финансового посредника
может возникнуть валютный риск вследствие роста курса фунта стер-
лингов. Его можно исключить с помощью приобретения форвардных
контрактов каждый на сумму 100 тыс. ф. ст. для каждого периода
платежа по свопу. Как и с процентными свопами, посредники часто
заключают контракт с одной из сторон свопа и потом подыскивают
второго участника для оффсетного свопа.
12.3. СВОП АКТИВОВ
Своп активов состоит в обмене активами с целью создания синте-
тического актива, который бы принес более высокую доходность.
Например, компания А может купить твердопроцентную облигацию
с доходностью 9% или бумагу с плавающим купоном, доходность ко-
торой равна ставке LIBOR. Банк имеет возможность предоставить
кредит по твердой ставке 9% или плавающей ставке LIBOR + 25 б. п.
Компания А, руководствуясь своими прогнозами, желала бы при-
обрести бумагу с плавающей ставкой, однако более высокой, чем
LIBOR. В свою очередь, банк желал бы предоставить кредит по твер-
дой ставке, но превышающей 9%. Данную задачу они решают сле-
дующим образом. Компания А покупает твердопроцентную облига-
цию с купоном 9%. Банк предоставляет кредит под ставку LIBOR +25
б. п. После этого они заключают своп, в рамках которого банк упла-
чивает компании ставку LIBOR, а компания уплачивает банку твер-
дую ставку 8, 87%. Таким образом, компания:
покупает облигацию с доходностью
9%
уплачивает банку
8, 85%
получает от банка
LIBOR
получает
LIBOR+ 15 б. п.
В результате компания А синтезировала актив с плавающей процент-
ной ставкой, который приносит ей доходность на 15 б. п. выше, чем
прямое приобретение бумаги с плавающей ставкой.
226
В свою очередь банк:
предоставляет кредит под ставку
LIBOR + 25 б. п.
получает от компании А
8,85%
уплачивает компании А
LIBOR
получает
9,10%
В итоге банк синтезировал твердопроцентный актив с доходностью
9, 10%, что на 10 б. п. выше чем вариант прямой покупки облигации,
приносящей доходность 9%. Данная операция представлена на рис.
32.
В данном примере банк и компания в совокупности увеличили до-
ходности по желаемым инструментам на 25 б. п., т. е. на величину
дельты между разностями твердых и плавающих ставок.
12. 4. ТОВАРНЫЙ СВОП
В современных условиях получили развитие товарные свопы. Их
существо сводится к обмену фиксированных платежей на плавающие,
величина которых привязана к цене определенного товара. Их по-
строение аналогично процентному свопу, где фиксированные плате-
жи обмениваются на плавающие. Например, компания А (потреби-
тель нефти, потребности которой ежегодно составляют 10000 барре-
лей нефти) в рамках свопа берет на себя обязательство выплачивать
компании В в течение пяти лет по 200 тыс. долл. ежегодно. Компания
В обязуется выплачивать компании А ежегодно сумму равную 10000Р
долл., где: Р — текущая рыночная цена одного барреля нефти. Дан-
227
ный своп показан на рис. 33. В результате такой операции компания
А обеспечивает себе приобретение нефти в течение следующих пяти
лет по цене 20 долл. за баррель и таким образом страхуется от изме-
нения цены на нефть. Что касается компании В, то данный своп мог
привлечь ее интерес в силу того, что она прогнозировала в течение
следующих пяти лет падение цены одного барреля нефти ниже 20
долл.
Значительному росту в современных условиях товарных свопов
способствовало усиление нестабильности цен на товарных рынках и,
в первую очередь, на рынках энергоносителей. Данный факт способ-
ствовал росту и биржевой торговли срочными товарными контрак-
тами. Однако привлекательность товарных свопов по сравнению с
биржевыми контрактами состоит в том, что биржевые контракты не
являются долгосрочными и позволяют хеджировать позиции участ-
ников экономических отношений только на какой-либо один момент
во времени. Товарные же свопы могут заключаться на длительный
период и фиксировать определенный уровень цены для ряда момен-
тов времени в будущем.
12, 5. ДРУГИЕ РАЗНОВИДНОСТИ СВОПОВ
Как мы определили в начале данной главы, своп — это соглашение
об обмене платежами. В контракте стороны могут согласовать лю-
бой удобный им порядок обмена, в результате возникают различные
модификации свопов:
• базисный своп предполагает обмен суммами, которые рассчиты-
ваются на базе различных плавающих процентных ставок, например,
трехмесячной ставки LIBOR и ставки по казначейским векселям;
• амортизируемый своп предполагает уменьшение номинала во
времени;
228
• возрастающий своп предполагает рост номинала во времени;
• отложенный или форвардный своп содержит условие о том, что
стороны будут обмениваться процентными платежами, начиная с не-
которой даты в будущем;
• круговой своп предполагает обмен твердопроцентных платежей в
одной валюте на плавающие платежи в другой валюте;
• продлеваемый своп дает одной стороне право(опцион) на продле-
ние срока действия свопа сверх установленного периода;
• прекращаемый своп дает одной стороне опцион сократить срок
действия свопа;
• в индексном свопе суммы платежей привязываются к значениям
индекса, например, индекса потребительских цен, индекса акций или
облигаций;
• в свопе с нулевым купоном твердопроцентные платежи возраста-
ют по сложному проценту в течение действия свопа, а уплата всей
суммы осуществляется по окончании свопа.
Разновидностью свопа является опционный своп. Он представляет
собой опцион на своп, обычно европейский. Опционный своп колл да-
ет право уплатить фиксированную и получить плавающую ставку.
Опцион пут дает право уплатить плавающую и получить фиксирован-
ную ставку. Покупатель опциона платит продавцу премию. При ис-
полнении опциона покупатель и продавец становятся сторонами сво-
па. Опцион колл будет исполняться при росте процентных ставок,
так как в этом случае фиксированная ставка окажется меньше пла-
вающей; опцион пут будет исполняться при падении ставок, так как в
такой ситуации плавающая ставка окажется меньше фиксированной
ставки.
12. 6. РИСКИ, ВОЗНИКАЮЩИЕ В СВОПАХ
В современных условиях свопы обычно организуются финансо-
выми посредниками. Как мы уже отмечали, часто посредник будет
заключать соглашение с одной компанией, а после этого искать дру-
гую компанию для заключения оффсетного свопа. Свопы заключа-
ются на внебиржевом рынке, поэтому гарантию их исполнения для
участвующих компаний обеспечивает финансовый посредник. Если
одна из сторон свопа не сможет выполнить свои обязательства, их
выполнение возьмет на себя финансовый посредник. Кроме того, по-
скольку часто финансовый посредник самостоятельно ищет своих
229
контрагентов по свопу, они не будут знать компанию, которая зани-
мает противоположную ветвь свопа. Поэтому в свопах риски будут
возникать главным образом для посредника. Возможны два вида
риска — рыночный риск, т. е. риск изменения конъюнктуры в небла-
гоприятную для посредника сторону, и кредитный риск, т. е. риск не-
исполнения своих обязательств одним из участников свопа. Когда
посредник заключает своп с одним из участников, возникает рыноч-
ный риск в силу возможного изменения процентных ставок или ва-
лютного курса в неблагоприятную для него сторону. Данный риск
можно хеджировать с помощью заключения противоположных сде-
лок, например, на форвардном или фьючерсном рынках. Посредник
поступает таким образом на период времени пока не организует
оффсетный своп для первого контракта. После того как посредник
заключил противоположные свопы с двумя компаниями, он исклю-
чил рыночный риск. Однако он остается подвержен кредитному ри-
ску, который невозможно хеджировать. В связи с этим посреднику
важно определить степень платежеспособности участников свопа и,
кроме того, оценить, в отношениях с какой из сторон свопа у него
скорее всего будет сохраняться положительное сальдо. Например, в
процентном свопе компания А платит плавающую ставку, а копания
В — твердую. Посредник полагает, что в течение периода действия
свопа временная структура процентных ставок будет иметь восходя-
щую форму, поэтому его в большей степени должна волновать кре-
дитоспособность компании А, поскольку именно в расчетах с данной
компанией у него скорее всего в дальнейшем будет формироваться
положительное сальдо. Степень кредитного риска уменьшается по
мере приближения времени окончания свопа. В целом, если сравнить
процентный и валютный свопы, то кредитный риск больше по ва-
лютному свопу, так как помимо процентных платежей стороны еще,
как правило, обмениваются номиналами.
12. 7. КОТИРОВКИ СВОПОВ
Посредник, оказывающий услуги по организации свопов, дает их
котировки. Пример котировки процентных свопов представлен в
табл. 4.
Как видно из табл. 4, в котировке отсутствует плавающая, а пред-
ставлена только фиксированная ставка, поскольку подразумевается,
что в качестве плавающей ставки уплачивается ставка LIBOR (в дан-
ном случае шестимесячный LIBOR). Между ставками, которые полу-
230
чает и уплачивает посредник, существует спред, который является его
вознаграждением. Так, для свопа сроком на три года он составляет 26
б. п. (49 - 23).
Таблица 4. Котировка процентных свопов
Время до
погашения
Посредник платит
твердую ставку
Посредник получает
твердую ставку
Ставка по
казначейским
нотам США
2 years
2-уr TNsa + 19bps
2-yr TNsa + 41bps
8,50%
3 years
3-yr TNsa + 23bps
3-yr TNsa + 49bps
8,67%
4 years
4-yr TNsa + 26bps
4-yr TNsa + 54bps
8,79%
Например, компания выпускает для реализации по номиналу тре-
хлетние облигации с купоном 9, 4%, купон выплачивается каждые
полгода, и обращается к посреднику с целью обменять свое твердо-
процентное обязательство на задолженность с плавающей ставкой. В
рамках свопа дилер платит твердую ставку, которая равна 8, 9%
(8, 67% + 23 б. п. ) и получает ставку LIBOR. Вслед за этим дилер ищет
противоположного участника свопа. В результате организации свопа
компания заимствует средства по плавающей ставке, которая равна
LIBOR + 0, 5% (9, 4% + LIBOR - 8, 9%). Поскольку ставка LIBOR рас-
считывается на базе 360 дней, а купон по облигациям на базе 365
дней, то необходимо соответствующим образом скорректировать ре-
зультат, а именно, компания заимствует по плавающей ставке LIBOR
+ 0, 493% (LIBOR + 0, 5 х 360/365). Если для компании плавающая
ставка прямого заимствования является более высокой, то такой своп
окажется для нее выгодным.
В табл. 5 представлена котировка валютного свопа по обмену
твердопроцентных обязательств на плавающие.
Таблица 5. Котировка валютного свопа
время до погашения
средняя ставка*
2 years
6,05% sa
3 years
6,27% sa
4 уears
6,44% sa
*Если посредник получает твердую ставку, то прибавляется 5 б. п.,
если посредник платит твердую ставку, то вычитается 5 б. п.
В котировке указан средний курс, к которому прибавляется или от
которого вычитается определенное количество базисных пунктов.
Данная разность составляет спред посредника. Допустим, что приве-
денная котировка дана для свопа фунт стерлингов/доллар США. Ан-
231
глийская компания выпускает двухлетнее твердопроцентное обяза-
тельство на сумму 5 млн. ф. ст., купон выплачивается каждые полго-
да, и планирует обменять его на обязательство в долларах с пла-
вающей ставкой. Предположим, что слот курс составляет 1, 7 долл. =
1 ф. ст. Таким образом стороны обмениваются следующими суммами
обязательств: компания получает 8, 5 млн. долл., а посредник 5 млн.
ф. ст. По окончании свопа через два года стороны произведут обрат-
ный обмен обязательствами по этому же курсу. По условиям свопа
посредник платит компании фиксированную ставку — она равна
6, 00% (6, 05 % - 5 б. п. ) — от номинала в 5 млн. ф. ст., а компания пла-
тит посреднику шестимесячную ставку LIBOR от номинала 8, 5 млн.
долл. Если компания не имеет возможности непосредственно эмити-
ровать задолженность в американских долларах под ставку LIBOR,
то такой своп окажется для нее привлекательным. В свою очередь,
после заключения соглашения с компанией посредник будет искать
партнера для противоположной стороны свопа, т. е. для того, чтобы
обменять плавающую ставку для номинала 8, 5 млн. долл. на твердую
ставку в фунтах стерлингов.
12. 8. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ СВОПА
Если одна сторона желает прекратить свои обязательства в рам-
ках свопа, ей необходимо найти другую компанию, которая бы со-
гласилась взять на себя ее обязательства. Когда своп организуется
впервые, он ничего не стоит контрагентам, однако когда передаются
обязательства в рамках уже действующего соглашения, т. е. когда но-
вые свопы в данный момент организуются уже на новых условиях в
силу изменившейся конъюнктуры, то передаваемый своп получает
уже некоторую стоимость, которую необходимо оценить. Кроме то-
го, может возникнуть или существовать необходимость знать стои-
мость свопа на каждый конкретный момент времени для учетных це-
лей.
Чтобы оценить своп, его можно представить как сочетание двух
облигаций, в отношении одной из которых инвестор занимает длин-
ную, а другой — короткую позицию. Стоимость свопа будет равна
разности цен данных облигаций. Допустим, в свопе компания полу-
чает твердую и платит плавающую ставку. Тогда для нее цена свопа
равна:
232
где: Рс — цена свопа;
Р1 — цена облигации с твердым купоном;
Р2 — цена облигации с плавающим купоном.
Чтобы прекратить обязательства по свопу, компания должна про-
дать твердопроцентную облигацию и купить облигацию с пла-
вающим купоном. Если компания в рамках свопа получает пла-
вающую и уплачивает твердую процентную ставку, то стоимость
свопа для нее составит:
Для облигации с твердым купоном размер купона известен. Он
равен твердому проценту в рамках свопа. Что касается процента дис-
контирования, то его целесообразно определить на основе котировок
посредника для свопа. Причем данный процент разумно взять как
среднюю величину между ценами покупателя и продавца. Поскольку
купоны, номинал и ставка дисконтирования известны, то цена обли-
гации определяется с помощью стандартной формулы определения ее
цены. Чтобы определить стоимость облигации с плавающим купо-
ном, для которой известен только плавающий процент для следую-
щего платежа, можно рассуждать следующим образом. Стоимость
облигации с плавающей ставкой сразу после выплаты купона должна
равняться номиналу (N). Поэтому цену облигации можно найти дис-
контированием номинала и суммы будущего купонного платежа (С),
(который нам известен из условий свопа, так как определяется в мо-
мент выплаты предыдущего купона), под плавающую ставку на вре-
мя t, которое остается до выплаты купона. Сказанное можно запи-
сать следующим образом:
(145)
Оценку стоимости валютного свопа осуществляют аналогично
оценке процентного свопа, но с учетом валютного курса:
где: S — спотовый валютный курс, представленный на основе прямой
котировки (т. е. количество единиц национальной валюты за единицу
иностранной валюты);
Pf— цена облигации в иностранной валюте;
Pd — цена облигации в национальной валюте.
Для дисконтирования платежей по облигациям берут ставки для
соответствующих периодов и валют.
233
12. 9. СОГЛАШЕНИЕ О ФОРВАРДНОЙ СТАВКЕ
Соглашение о форвардной ставке (FRA) появились в начале 80-х
гг. как развитие межбанковских контрактов на процентную ставку.
Главная цель заключения FRA состоит в хеджировании процентной
ставки. В то же время, как и другие производные инструменты, их
можно использовать для спекуляции.
FRA — это соглашение между двумя контрагентами, в соот-
ветствии с которым они берут на себя обязательства обменяться на
определенную дату в будущем платежами на основе краткосрочных
процентных ставок, одна из которых является твердой, т. е. извест-
ной заранее, так как фиксируется в соглашении, а вторая — пла-
вающей, так как это ставка спот, которая будет существовать в
момент начала форвардного периода, и поэтому при заключении FRA
еще не известна. Платежи рассчитываются относительно контрактно-
го номинала.
Условия контракта включают в себя некоторый форвардный пе-
риод, начиная с определенной даты в будущем, Например, заключа-
ется трехмесячное FRA с началом форвардного периода через три ме-
сяца. Это означает, что форвардный период охватывает четвертый,
пятый и шестой месяцы, считая от даты заключения FRA.
Другой пример. Трехмесячный FRA через шесть месяцев, т. е. фор-
вардный период включает в себя седьмой, восьмой и девятый месяцы.
Именно для форвардного периода стороны согласовывают форвард-
ную ставку, которая фиксируется в контракте. Сторона, которая обя-
зуется уплатить твердую ставку, именуется покупателем FRA; сто-
рона, уплачивающая плавающую ставку, — продавцом FRA. Плаваю-
щая ставка — это обычно ставка LIBOR, которая фиксируется в день
начинала форвардного периода, установленного в контракте.
Соглашение о форвардной ставке предусматривает выплату од-
ним контрагентом фиксированной, а другим — плавающей ставки.
На практике в рамках контракта осуществляется только один платеж,
который определяется на основе разности между форвардной став-
кой, зафиксированной в FRA, и спотовой процентной ставкой, кото-
рая фиксируется в день начала форвардного периода. Если спотовая
ставка выше форвардной, то продавец уплачивает данную разницу
покупателю. Если спотовая ставка ниже форвардной, то эту разницу
уплачивает покупатель продавцу.
Таким образом, покупатель страхуется от повышения процентной
ставки и обеспечивает себе ставку, зафиксированную в контракте, а
234
продавец страхуется от понижения процентной ставки и также обес-
печивает себе ставку, установленную в контракте.
Сумма, которая должна быть выплачена одним контрагентом дру-
гому по истечении форвардного периода, определяется по формуле:
Сумма платежа (146)
где: N — номинал FRA;
rs — ставка спот;
rf— форвардная ставка;
t — форвардный период.
Пример.
Номинал FRA составляет 10 млн. долл., форвардный период FRA
равен трем месяцам (92 дня), rf = 10%, rs = 15%. Для таких условий
продавец FRA должен уплатить покупателю сумму
Если ставка спот к началу форвардного периода составит 5%, то
аналогичную сумму уплатит продавцу покупатель.
FRA часто предусматривают взаиморасчет между контрагентами
не на дату истечения форвардного периода, а на дату его начала.
Данная сумма находится дисконтированием суммы платежа, причи-
тающейся выигравшей стороне по завершении форвардного периода,
под спотовую процентную ставку с учетом числа дней форвардного
периода. Расчетная сумма определяется по формуле
Сумма платежа (147)
В приведенном выше примере в первом случае продавец на дату
начала форвардного периода должен уплатить покупателю сумму
равную
Во втором случае такую же сумму уплатит покупатель продавцу.
Центром заключения FRA является Лондон. Порядка 90% FRA
заключаются в фунтах стерлингов и долларах. Средние размеры кон-
трактов FRA в фунтах стерлингов составляют 5 млн., в долларах —
10 млн.
235
В современных условиях рынок FRA продолжает развиваться. В
качестве разновидностей таких соглашений можно назвать долго-
срочные FRA (или LDFRA), например, соглашение по двухлетней
ставке LIBOR через пять лет, соглашение о валютном курсе (ERA), в
котором вместо форвардной процентной ставки оговаривается фор-
вардный валютный курс, GOLDFRA — соглашение по форвардным
процентным ставкам на золото.
КРАТКИЕ ВЫВОДЫ
Своп — это соглашение между двумя контрагентами об обмене в
будущем платежами в соответствии с определенными в контракте
условиями. Процентный своп состоит в обмене платежами, рассчи-
танными на основе фиксированной и плавающей процентных ставок.
Валютный своп заключается в обмене номинала и процентных пла-
тежей в одной валюте на номинал и процентные платежи в другой
валюте. Своп активов состоит в обмене активами с целью создания
синтетического актива, который бы принес более высокую доход-
ность. Товарный своп представляет собой обмен фиксированных
платежей на плавающие платежи, величина которых привязана к це-
не товара.
Возможность существования свопов обусловливается несовершен-
ством организации рынков, в результате чего у участников экономи-
ческих отношений возникают сравнительные преимущества, которые
открывают путь к использованию арбитражных возможностей.
В современных условиях свопы в основном заключаются с по-
мощью финансовых посредников. Заключив своп, посредник берет на
себя кредитный и рыночный риск.
Своп можно представить как портфель облигаций с короткой и
длинной позициями. Поэтому стоимость свопа в каждый момент вре-
мени представляет собой разность между ценами данных облигаций.
Соглашение о форвардной ставке — это соглашение, в соот-
ветствии с которым стороны берут на себя обязательства обменяться
в будущем платежами на основе краткосрочных процентных ставок.
Заключив FRА, покупатель обеспечивает себе для соответствующего
периода в будущем твердую процентную ставку, а продавец — пла-
вающую.
236
ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ
1. С какой целью заключаются свопы?
2. Объясните принцип сравнительного преимущества, который
учитывается в свопах.
3. В чем состоит содержание процентного, валютного, товарного
свопов и свопа активов?
4. Компании А и В могут занять средства на следующих условиях:
компания А — под 30% по фиксированной ставке или по плавающей
— LIBOR + 8%; компания В — под 35% по фиксированной ставке
или по плавающей — LIBOR + 10%. Какой в совокупности выигрыш
получат компании, если возьмут кредиты на рынках, где они имеют
относительные преимущества, и после этого осуществят своп.
(Ответ: 3%)
5. Компании А и В могут занять средства на следующих условиях:
компания А — под 40% по фиксированной ставке или по плавающей
— LIBOR + 10%; компания В — под 45% по фиксированной ставке
или по плавающей — LIBOR + 12%. Компании занимают средства на
рынках где они обладают сравнительными преимуществами и осу-
ществляют своп. Выигрыш в процентных ставках по свопу они делят
пополам. Сформулируйте условия такого свопа.
6. Для задачи 2 сформулируйте условия свопа, если его организует
посредник и получает в качестве вознаграждения 20 б. п.
7. Составьте условия для валютного свопа, в котором совокупный
выигрыш участников свопа был бы равен 2%.
8. По свопу компания уплачивает плавающую и получает фикси-
рованную ставку. Обязательства с плавающей ставкой стоят 9 млн.
долл., с фиксированной — 10 млн. долл. Определите стоимость свопа.
(Ответ: I млн. долл. )
9. Каким образом участник FRA страхуется от повышения про-
центной ставки?
10. Компания и банк заключили трехмесячное соглашение о фор-
вардной ставке через шесть месяцев. Номинал FRA 100 млн. руб. Ком-
пания является покупателем, банк — продавцом FRA. В контракте
установлена ставка 20%. Через шесть месяцев трехмесячная ставка
спот установлена на уровне 15%. Определите, какую сумму выплатит
покупатель продавцу, если взаиморасчеты между сторонами осу-
ществляются: а) в конце форвардного периода; в) в начале форвард-
ного периода.
(Ответ: а)1250 тыс. руб.; в) 1205 тыс. руб. )
11. Каким образом можно использовать FRA для спекуляции?
12. Какие риски существуют в свопах для посредника?
237
РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА
1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. —
М., 1997, гл. 25.
2. Де Ковни Ш., Такки К. Стратегии хеджирования. — М., 1996,
гл. 6.
3. Роуз П. С. Банковский менеджмент. — М., 1997, гл. 16.
4. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. — М., 1997,
гл. 24. 5. 2.
ЧАСТЬ III. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ
ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
«все книги «к разделу «содержание Глав: 24 Главы: < 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. >