ГЛАВА 7. ТЕХНИЧЕСКИЙ И ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

В настоящей главе рассматриваются общие понятия, связанные с

техническим и фундаментальным анализом. Вначале мы остановимся

на характеристике технического анализа, а затем перейдем к фунда-

ментальному анализу.

7. 1. ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ

Одним из подходов к принятию решений на фондовом рынке яв-

ляется технический анализ, возникший еще в прошлом веке. В тот пе-

риод инвесторам практически была недоступна информация о ре-

зультатах развития отраслей промышленности, отчеты о финансовом

состоянии предприятий. Поэтому объектом изучения, на основе ко-

торого можно было строить прогнозы, являлось положение на самом

рынке.

Технический анализ — это изучение состояния фондового рынка. В

его основе лежит теоретическое положение о том, что все внешние

силы, влияющие на рынок, в конечном итоге проявляются в двух по-

казателях — объемах торговли и уровне цен финансовых активов.

Поэтому аналитик, занимающийся техническим анализом, не прини-

мает во внимание воздействующие на рынок внешние силы, а изучает

динамику его показателей. Другая теоретическая посылка состоит в

том, что прошлые состояния рынка периодически повторяются. В

связи с этим задача инвестора состоит в том, чтобы на основе изуче-

ния прошлой динамики рынка определить, какой она будет в сле-

дующий момент. Конъюнктура рынка зависит от взаимодействия

спроса и предложения. Технический анализ призван определить мо-

менты их несоответствия, чтобы ответить на вопрос, когда следует

купить или продать ценную бумагу. Технический аналитик обычно

пытается предсказать краткосрочные движения рынка.

В процессе анализа инвестор использует графики, дающие пред-

ставление о динамике цены бумаги и направлении ценового тренда.

Ниже мы приводим наиболее известные из них.

Цена бумаги каждый день испытывает колебания. Наглядное

представление о ее динамике дает столбиковая диаграмма (см. рис. 9).

По оси абсцисс откладывается время (дни), по оси ординат — цена

бумаги, например, акции. Каждый столбик на диаграмме показывает

150

разброс цены акции за прошедший день. Верхняя точка столбика го-

ворит о самом высоком значении цены, нижняя — о самом низком ее

значении за день. На уровне цены закрытия к столбику проводится

перпендикулярная черточка.

151

Например, в первый день самая высокая цена акции составила 500

руб. (см. рис. 9), самая низкая — 400 руб., а цена закрытия — 480 руб.

Подобную диаграмму можно дополнить данными об объемах тор-

говли, как показано на рис. 10. В этом случае по оси абсцисс с левой

стороны откладывают цену акции, с правой — объем торговли.

Столбики внизу рисунка показывают объем дневной торговли.

Чтобы получить более наглядную картину движения цены акции,

можно соединить ее цены, например при закрытии, прямыми линия-

ми, как показано на рис. 11.

Представление о направлении ценового тренда дает диаграмма на

рис. 12. По оси ординат откладывается цена. Аналитик задает для се-

бя шаг изменения цены (фильтр), который он регистрирует, напри-

мер, 20 руб. Это означает: если цена акции за день изменилась менее

чем на 20 руб., то инвестор не принимает это изменение в расчет, и

оно не отражается на диаграмме. При отклонении цены более чем на

20 руб. он отмечает его на рисунке. Если цена выросла более чем на

20 руб., то на диаграмме ставят знак X. При следующем росте цены

(более чем на 20 руб.) в данной колонке ставят выше новый знак X.

Если цена затем падает более чем на 20 руб., то это обозначают с по-

мощью знака 0, отступив правее и начав новую колонку. При по-

строении диаграммы удобно округлять цены акции до значения шага

цены. Если цена акции сильно изменилась и насчитывает несколько

интервалов шага, то их также удобно обозначить соответствующими

152

знаками «X» или «О», чтобы на рисунке не было пустых промежут-

ков.

На рис. 13 проиллюстрированы такие понятия как линия поддерж-

ки и линия сопротивления. Линия сопротивления — это линия, выше

которой цена акции не должна подняться. Как показано на рис. 13, це-

на акции несколько раз поднималась до уровня сопротивления и

опускалась вниз. В техническом анализе считается, что если цена ак-

ции преодолевает линию сопротивления, то это служит сигналом для

ее покупки. В таком случае ожидается дальнейший рост курсовой

стоимости бумаги, поскольку она перешагнула через определенный

153

психологический барьер инвесторов. Логически существование ли-

нии сопротивления можно обосновать следующим образом. Предпо-

ложим, что за прошедший период времени цена акции поднималась

до определенного уровня ( линии сопротивления), но вновь опуска-

лась вниз. Инвесторы наблюдали и запомнили такую ценовую дина-

мику. Поэтому, когда цена вновь начнет приближаться к данному

уровню, то лица, купившие акции по более низкой цене, станут их

продавать, поскольку по их мнению, велика вероятность того, что

цена акции в дальнейшем опустится, как случалось раньше.

В свою очередь, инвесторы, желающие приобрести акции, не будут

спешить с покупками, так как они, на основе прежних наблюдений,

полагают, что через некоторое время их цена опустится. Поэтому в

такой ситуации должно оказаться больше продавцов и меньше поку-

пателей, что и определяет линию сопротивления. Если на рынке по-

явятся очень благоприятные известия в отношении перспектив ком-

пании, выпустившей акции, это нарушит сложившуюся логику

событий, и спрос превысит предложение. Инвесторы «погонятся» за

акциями, и линия сопротивления будет преодолена.

Линия поддержки — это линия, ниже которой цена акции не долж-

на опуститься. Если курсовая стоимость бумаги падает ниже данного

уровня, считается, что она будет падать и дальше, поскольку преодо-

лен психологический рубеж восприятия ситуации инвесторами. Это

сигнал к продаже акций. Логически линию поддержки можно обос-

новать следующим образом. Предположим, что за прошедший пери-

од времени цена акции опускалась несколько раз до определенного

уровня (линии поддержки) и вновь поднималась. Инвесторы наблю-

дали и запомнили такую ценовую динамику. Поэтому когда цена

вновь опускается до этого уровня, то инвесторы, которые желали

приобрести акции, начинают их покупать, так как по их мнению, ве-

лика вероятность того, что цена бумаги не опустится ниже. В свою

очередь, инвесторы, которые приобрели акции раньше по более вы-

сокой цене в надежде продать их еще дороже, воздержатся от продаж,

так как на основе прежних наблюдений полагают, что через некото-

рое время цена акции вырастет. Поэтому в такой ситуации на рынке

окажется больше покупателей чем продавцов, что и удержит цену ак-

ции от дальнейшего падения.

Если на рынке появятся очень неблагоприятные известия в отно-

шении компании, выпустившей акции, то это нарушит сложившуюся

логику событий, и предложение превысит спрос. Инвесторы поста-

раются освободиться от акций и их цена упадет ниже линии под-

держки. Линии поддержки или сопротивления не обязательно долж-

154

ны располагаться параллельно оси абсцисс, как изображено на

рис. 13. Они могут быть направлены как вверх, так и вниз в соот-

ветствии с существующим трендом. Например, на рис. 14 представлен

повышающийся тренд. Линии поддержки и сопротивления строят,

соответственно, по нескольким нижним и верхним точкам перелома

краткосрочных трендов. На рис. 14 линия поддержки построена по

точкам a, b и с.

Об изменении ценового тренда говорит диаграмма, которую на-

зывают «голова и плечи», представленная на рис. 15. Данная фигура

имеет три пика, два более низких по краям (левое и правое плечи) и

один более высокий — по середине (голова). По нижним точкам, рас-

положенным между пиками плечей строится шея. Она является лини-

ей сопротивления. Если цена бумаги опускается ниже линии шеи, это

сигнал о смене тренда на противоположный. Аналогичным образом,

но в обратной динамике будет представлена фигура «перевернутая

голова и плечи». Она говорит о смене понижающегося тренда на по-

вышающийся.

Один из приемов технического анализа — построение графиков

на основе скользящей средней. Она рассчитывается как средняя

арифметическая цен акции за определенное количество дней, которое

выбирает аналитик. Данная техника называется ''скользящая сред-

няя», так как при определении ее значения на следующий день из» рас-

чета исключается самая старая цена акции и включается последняя.

Такой прием позволяет получить более сглаженный тренд и отчасти

абстрагироваться от ежедневных колебаний цены акции. Сглажен-

ность тренда зависит от количества дней, которые принимаются в

качестве базы для расчета. Сопоставление графиков, построенных на

155

основе скользящей средней и ежедневных значений цены, позволяет

аналитикам делать прогнозы относительно моментов перелома трен-

да.

Помимо изучения графиков цен акций технический аналитик об-

ращает внимание и на объем торговли. Многие инвесторы полагают,

что рост объема торговли, сопровождаемый ростом цен — это ситуа-

ция, говорящая о сохранении существующего повышающегося трен-

да. Когда и цена, и объем торговли растут медленно и после этого

происходит резкое падение цены, то можно ожидать начала пони-

жающегося тренда.

Если существовал повышающийся тренд, и после этого наблю-

дается увеличение объема торговли при слабом росте цен, можно

ожидать смены тренда.

Если существовал понижающийся тренд и после этого наблюдает-

ся увеличение объема торговли при незначительном изменении цены,

можно ожидать смены тренда.

В целом рост объемов торговли говорит о появлении интереса ин-

весторов к рынку и о том, что у них произошла переоценка мнений в

отношении конъюнктуры рынка.

Следующая характеристика, учитываемая в техническом анализе,

— это определение числа непокрытых продаж акций (коротких про-

даж). Когда инвесторы полагают, что курсовая стоимость акций бу-

дет падать, они занимают бумаги и продают их в надежде выкупить

позже по более низкой цене. Рост количества открытых позиций ко-

ротких продаж говорит о том, что текущая конъюнктура имеет по-

156

нижающийся тренд. В то же время можно ожидать, что в будущем

тренд изменится на повышающийся, так как продавцы коротких ак-

ций должны будут их выкупить, чтобы вернуть кредиторам. Это воз-

можно удержит цены от дальнейшего понижения или даже вызовет их

рост. Конкретная картина зависит от объема открытых коротких по-

зиций по сравнению со средним ежедневным объемом торговли. Если

он начинает превышать средний объем дневной торговли, можно

ожидать повышения цен. Аналитики полагают: сигналом к покупке

должна служить ситуация, когда стоимость открытых коротких по-

зиций превысит средний объем дневной торговли в 1, 5 раза.

В рамках технического анализа существует теория противополож-

ного мнения, согласно которой инвестор должен предпринимать дей-

ствия, противоположные общему настроению на рынке, т. е. прода-

вать, когда остальные лица стремятся купить бумаги, и покупать их,

когда другие стараются их продать. Одним из элементов теории про-

тивоположного мнения является учет действий мелких инвесторов.

Опытный аналитик должен следить за их поведением на рынке и в

ряде случаев принимать решения противоположные их действиям.

Такой вывод возникает в связи с тем, что мелкий инвестор часто за-

паздывает с выходом на рынок. Он начинает активно покупать ак-

ции, когда повышающийся тренд практически исчерпал себя, и уве-

личивает продажи, когда понижающийся тренд близок к своему

завершению.

О поведении мелкого инвестора дает представление статистика

торговли некруглыми лотами. Нарастание покупок акций некруглы-

ми лотами является для опытного инвестора сигналом к продаже, а

рост продаж бумаг не круглыми лотами — сигналом к покупке.

Рассматривая статистику торговли некруглыми лотами, следует

учитывать тот факт, что обычно число покупок акций некруглыми

лотами будет превышать число их продаж, так как мелкие инвесторы

в силу ограниченности средств покупают акции в несколько приемов,

чтобы получить в конечном итоге круглый лот. Поэтому их даль-

нейшие продажи уже будут учитываться как торговля круглыми ло-

тами.

О перспективах будущей конъюнктуры можно судить о том, в ка-

кой форме инвестиционные фонды держат свои средства. В настоя-

щее время в мировой экономике данные организации получили ши-

рокое распространение. Поэтому их влияние на фондовый рынок-

значительно.

Фонды могут держать свои активы в виде денег (инструментов де-

нежного рынка) или акций. Если большая часть их средств сосредо-

157

точена в денежной форме, то можно ожидать в последующем повы-

шения курсовой стоимости акций, когда они начнут их приобретать.

Если большая часть их активов представлена акциями, то перспекти-

вы роста стоимости бумаг менее благоприятны.

Теория Доу

Теория Доу исходит из идеи: на рынке существуют тренды движе-

ния цены: долгосрочные — от 1 до 5 лет и краткосрочные — от 1 до 3

месяцев. В течение существования долгосрочного тренда будет на-

блюдаться несколько краткосрочных. Теория Доу не говорит о том,

когда произойдет изменение ценового тренда на противоположный,

но дает этому факту подтверждение, когда он уже произошел.

Теория строится на движении индексов Доу-Джонса — промыш-

ленных и транспортных компаний. Считается, что на рынке происхо-

дит изменение тренда на противоположный, когда изменение направ-

ления движения индекса промышленных компаний подтверждается

аналогичным изменением движения индекса транспортных компа-

ний, как показано на рис. 16.

О перспективах будущей конъюнктуры аналитик может судить по

динамике цен наиболее крупных (ведущих) компаний. Считается, ес-

ли на рынке с повышающимся трендом цена акции крупной компа-

нии не поднимается до нового более высокого значения в течение

следующих трех-четырех месяцев, то рынок достиг своего потолка.

158

Аналогично, если на рынке с понижающимся трендом цена такой ак-

ции не опускается на новый более низкий уровень в течение следую-

щих трех-четырех месяцев, то рынок достиг своего пола.

Еще одним приемом оценки будущей конъюнктуры является сопо-

ставление числа акций, выросших и упавших в цене. Если число пер-

вых акций больше, можно рассчитывать на повышающийся тренд. С

большей или меньшей очевидностью данный вывод следует делать на

основе величины разности количества акций, выросших и упавших в

цене. Чем она больше, тем более оптимистично настроен рынок.

Ситуацию на рынке акций можно попытаться предсказать и с по-

мощью рынка облигаций, рассчитав так называемый «индекс дове-

рия». Он определяется как отношение средней доходности корпора-

тивных облигаций с высоким рейтингом к средней доходности

облигаций с низким рейтингом. Величина индекса изменяется в зави-

симости от ожиданий будущей конъюнктуры. Рост значения индекса

говорит о том, что инвесторы уверены в более благоприятной конъ-

юнктуре и, наоборот. Соответственно данные настроения должны

найти отражение и на рынке акций. В теории предполагается, что

спекулятивная активность обычно вначале более очевидно прояв-

ляется на рынке облигаций и после этого уже на рынке акций.

7. 2. ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Фундаментальный анализ — это анализ факторов, влияющих на

стоимость ценной бумаги. Он призван ответить на вопрос, какую бу-

магу следует купить или продать, а технический анализ — когда это

следует сделать.

Центральная часть фундаментального анализа — изучение произ-

водственной и финансовой ситуации на предприятии-эмитенте. Ана-

лиз отчетности и расчет финансовых коэффициентов позволяют

определить финансовое состояние предприятия. Выделяют следую-

щие группы показателей.

а) Показатели платежеспособности (ликвидности). Они дают

представление о способности предприятия осуществлять текущие

расчеты и оплачивать краткосрочные обязательства. К ним относят

коэффициент абсолютной ликвидности, промежуточный коэффици-

ент покрытия, общий коэффициент покрытия.

б) Показатели финансовой устойчивости. Они показывают уро-

вень привлечения заемного капитала и способности предприятия об-

служивать этот долг. К ним относят коэффициент собственности

159

(независимости), удельный вес заемных средств, удельный вес деби-

торской задолженности в стоимости имущества, удельный вес соб-

ственных и долгосрочных заемных средств.

в) Показатели деловой активности. Они говорят о том, насколько

эффективно используются средства предприятия. К ним относят ко-

эффициенты оборачиваемости запасов, оборачиваемости собствен-

ных средств, общий коэффициент оборачиваемости.

г) Показатели рентабельности. Они позволяют судить о прибыль-

ности предприятия. К ним относят коэффициенты рентабельности

имущества, рентабельности собственных средств, рентабельности

производственных фондов, рентабельности долгосрочных и кратко-

срочных финансовых вложений, рентабельности собственных и дол-

госрочных заемных средств, коэффициент продаж. 1

Анализ финансовой отчетности требует от инвестора хорошего

знания учетной практики, так как в существенной степени его задача

заключается в том, чтобы определить, насколько данные бухгалтерс-

ких балансов соответствуют реальному положению вещей на пред-

приятии, не завышена или не занижена его прибыль, какова вероят-

ность погашения кратко- и долгосрочной задолженности. Финансо-

вые и производственные показатели следует анализировать за ряд

лет, чтобы получить картину развития ситуации на предприятии.

Предметом изучения является дивидендная политика предприятия,

которая, как уже говорилось выше, позволяет сделать выводы отно-

сительно его инвестиционных планов. Кадровая политика на пред-

приятии также может послужить источником информации для оценки

перспектив его развития. Если руководство уделяет внимание работе

с молодыми специалистами, это можно рассматривать как позитив-

ный фактор.

Помимо анализа положения дел на самом предприятии аналитику,

занимающемуся фундаментальным анализом, необходимо изучать

факторы макроэкономического характера, а также рынок, на кото-

ром действует интересующее его предприятие. Это открывает инвес-

тору понимание долгосрочной и среднесрочной конъюнктуры. Такое

знание особенно важно для вкладчика, ориентирующегося на про-

должительные тренды.

1 Методика расчета данных показателей подробно рассматривается в ли-

тературе по бухгалтерской тематике, например, см. Крейнина М. Н. «Анализ

финансового состояния и инвестиционной привлекательности акционерных

обществ в промышленности, строительстве и торговле», М., 1994.

160

Анализ экономической ситуации в стране и ее перспектив требует

знаний в области макроэкономики. В поле зрения инвестора должны

быть следующие показатели:

•               объем валового внутреннего или валового национального про-

дукта;

•               уровень инфляции, безработицы, процентной ставки, объема

экспорта и импорта;

•               валютный курс;

•               величина государственных расходов и заимствований на финан-

совом рынке и т. п., так как данные переменные определяют общий

экономический климат в стране.

Макроэкономические факторы характеризуются тем, что они,

большей частью, в тенденции одинаково влияют на курсовую стои-

мость бумаг. Например, мероприятия Центрального банка по изме-

нению процентной ставки изменят как общий уровень инвестицион-

ной активности в стране, так и ставку дисконтирования при

определении стоимости бумаг.

Анализ рынка, на котором действует интересующее инвестора

предприятие, требует специальных отраслевых знаний. Доходы пред-

приятия зависят от объема реализации его продукции. Объем реали-

зации определяется динамикой спроса и предложения соответствую-

щей продукции на рынке, в том числе наличием товарных запасов, а

также импорта аналогичных изделий. На результаты деятельности

предприятий сельскохозяйственного сектора существенное влияние

оказывают погодные факторы. В экономике товарные рынки взаимо-

связаны. Поэтому анализ рынка промежуточной продукции должен

сопровождаться изучением ситуации на рынках товаров, для которых

она служит исходным материалом. Например, положение на рынке

золота в существенной степени зависит от перспектив развития элек-

тронной и ювелирной промышленностей.

Проведенный фундаментальный анализ в совокупности с изучени-

ем положения в отрасли и экономике в целом может дать инвестору

значимые результаты, указав на целесообразность купить или про-

дать ценную бумагу. Однако для того, чтобы аналитик действительно

ощутил плоды своей работы, необходимо выполнение двух условий.

Во-первых, он должен получить результаты анализа раньше других

инвесторов. Во-вторых, остальные вкладчики должны прийти к ана-

логичным выводам.

6 БуренинА. Н.    161

КРАТКИЕ ВЫВОДЫ

В основе технического анализа лежит представление о том, что

действия всех сил, влияющих на рынок, проявляются в показателях

объема торговли и уровня цены финансового актива, а также посыл-

ка о периодической повторяемости состояний рынка. Цель техниче-

ского анализа определить момент изменения ценового тренда бумаги

и ответить на вопрос, когда ее следует купить или продать.

В фундаментальном анализе рассматриваются факторы, влияю-

щие на курсовую стоимость ценной бумаги. Сердцевина анализа со-

стоит в изучении финансовой отчетности предприятия-эмитента, рас-

чете финансовых показателей, характеризующих его деятельность.

Фундаментальный анализ призван ответить на вопрос, какую ценную

бумагу следует купить или продать.

ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ

1. Что изучает технический анализ и на каких теоретических по-

сылках он строится?

2. Объясните столбиковую диаграмму.

3. На какие вопросы призваны ответить технический и фундамен-

тальный анализ?

4. Каким образом можно найти линии поддержки и сопротивле-

ния?

5. Как логически можно объяснить линии поддержки и сопротив-

ления?

6. Линия сопротивления проходит на уровне 1000 руб. за акцию.

Почему инвестор отдает стоп-приказ на покупку по цене 1050 руб?

7. Линия поддержки проходит на уровне 1000 руб. за акцию. По-

чему инвестор отдает стоп-приказ на продажу по цене 950 руб?

8. Объясните, каким образом используется техническими аналити-

ками фигура «голова и плечи»?

9. Следует ли использовать технический анализ, если в курсовой

стоимости ценой бумаги отражена вся прошлая информация о ней?

10. Объясните метод скользящей средней.

11. Какая ситуация на рынке говорит о том, что сохраняется по-

вышающийся тренд?

12. Какая ситуация на рынке говорит о возможной смене тренда?

13. 0 чем говорит рост объемов торговли на рынке?

162

14. Какой вывод сделает технический аналитик на основе инфор-

мации о росте количества коротких продаж?

15. В чем суть теории противоположного мнения?

16. По какому показателю можно судить о поведении мелкого ин-

вестора на рынке?

17. Объясните теорию Доу.

18. Какие группы финансовых показателей рассчитываются в

рамках фундаментального анализа?

19. Как вы поступите в ситуации, когда данные фундаментального

анализа говорят о том, что следует купить акцию, а технический ана-

лиз — продать ее?

20. Как следует поступить инвестору, если он получит информа-

цию о том, что Центральный банк планирует поднять ставку рефи-

нансирования?

21. Следует ли использовать фундаментальный анализ, если в кур-

совой стоимости ценой бумаги отражена вся текущая информация о

ней?

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. —

М., 1997, гл. 16.

2. Бригхем Ю., Тапенски Л. Финансовый менеджмент. — СПб.,

1997, гл. 13, 18.

3. Демарк Т. Р. Технический анализ — новая наука. — М., 1997.

4. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами. — М., 1997,

гл. 6, 18.

5. Кузнецов М. В. Технический анализ рынка ценных бумаг. — М.,

1996.

6. Меладзе В. Э. Курс технического анализа. — М., 1997.

7. Финансовый менеджмент (под ред. Поляка Г. Б. ) — М., 1997,

гл. 10.

8. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. — М., 1997,

гл. 23. 4, 23. 5.

9. Шеремет А. Д., Сайфулин Р. С. Методика финансового анализа.

— М., 1996.

10. Шим Дж. К., Сигел Дж. Г. Финансовый менеджмент. — М.,

1997, гл. 3, 16.

6*            163

ЧАСТЬ II. ОСНОВЫ ОРГАНИЗАЦИИ И

ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РАНКА

ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ

ИНСТРУМЕНТОВ