ГЛАВА 9. ФОРВАРДНЫЕ КОНТРАКТЫ

В настоящей главе рассматриваются форвардный контракт, его

общие характеристики, такие понятия, как цена поставки, форвард-

ная цена и формулы ее определения.

9. 1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА

ФОРВАРДНОГО КОНТРАКТА

Форвардный контракт — это соглашение между сторонами о бу-

дущей поставке базисного актива, которое заключается вне биржи.

Все условия сделки оговариваются в момент заключения договора.

Исполнение контракта происходит в соответствии с данными усло-

виями в назначенные сроки.

Пример.

Первого марта лицо А заключило с лицом В форвардный кон-

тракт на поставку 1 июня 1000 акций АО «Свет» по цене 100 руб. за

одну акцию. В соответствии с контрактом лицо А 1 июня передаст

лицу В 1000 акций, а лицо В заплатит за них 100 тыс. руб.

Заключение контракта не требует от контрагентов каких-либо

расходов (мы не принимаем здесь в расчет возможные комиссионные,

связанные с оформлением сделки, если она заключается с помощью

посредника).

Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осу-

ществления реальной продажи или покупки соответствующего акти-

ва и страхования поставщика или покупателя от возможного небла-

гоприятного изменения цены. Так, в приведенном примере, заключив

контракт на покупку акций, лицо В застраховалось от повышения

стоимости бумаг, поскольку в соответствии с условиями договора

оно заплатит 1 июня только 100 руб. за акцию, независимо от того,

какой курс сложится к этому моменту на спотовом рынке. В то же

время лицо А застраховалось от вероятного падения в будущем курса

акций, поскольку лицо В обязано заплатить за каждую бумагу 100

руб. Как следует из условий контракта, контрагенты застраховались

от неблагоприятного развития событий, однако они также не смогут

воспользоваться возможной благоприятной конъюнктурой. Так, если

к 1 июня цена акции вырастет до 150 руб., лицо А не сможет реализо-

вать возникший прирост курсовой стоимости, так как обязано поста-

169

вить акции по 100 руб. Аналогичная ситуация сложится и для лица В,

если курс бумаг упадет, к примеру, до 50 руб.

Несмотря на то что форвардный контракт предполагает обяза-

тельность исполнения, контрагенты не застрахованы от его неиспол-

нения в силу, например, банкротства или недобросовестности одного

из участников сделки. Поэтому до заключения сделки партнерам сле-

дует выяснить платежеспособность и репутацию друг друга.

Форвардный контракт может заключаться с целью игры на раз-

нице курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее длинную по-

зицию, рассчитывает на рост цены базисного актива, а лицо, откры-

вающее короткую позицию, — на понижение его цены. Поясним

сказанное на приведенном выше примере. Допустим, лицо В полага-

ет, что к 1 июня курс акций превысит 100 руб. Поэтому оно решает

купить контракт. Предположим, что цена акций 1 июня составила

150 руб. Тогда, получив акции по форвардному контракту за 100

руб., инвестор продает их на спотовом рынке за 150 руб. и получает

прибыль в размере 50 руб. на акцию. Если его расчеты оказались не-

верными, и курс акций упал до 50 руб., то он несет потери в размере

50 руб. на одной акции, так как вынужден купить бумаги по 100 руб.

Допустим, что лицо А рассчитывало на понижение курса акций к

1 июня до 50 руб. и поэтому открыло короткую позицию по контрак-

ту. Предположим, что его ожидания оправдались. Тогда инвестор

покупает акции на спотовом рынке за 50 руб. и поставляет их по

форвардному контракту за 100 руб. Его выигрыш на одной акции со-

ставляет 50 руб. В случае роста цены акции свыше 100 руб. лицо А

несет потери, так как вынуждено покупать акции на спотовом рынке

по более дорогой цене, чтобы поставить их по контракту.

По своим характеристикам форвардный контракт — это контракт

индивидуальный. Поэтому вторичный рынок форвардных контрак-

тов на большую часть активов не развит или развит слабо. Исключе-

ние составляет форвардный валютный рынок.

При заключении форвардного контракта стороны согласовывают

цену, по которой будет исполнена сделка. Данная цена называется

ценой поставки. Она остается неизменной в течение всего времени

действия форвардного контракта.

В связи с форвардным контрактом возникает еще понятие фор-

вардной цены. Для каждого момента времени форвардная цена для

данного базисного актива — это цена поставки, зафиксированная в

форвардном контракте, который был заключен в этот момент. Пояс-

ним сказанное на примере. 1 марта заключается контракт на постав-

ку акций АО «Свет» 1 июня по цене 1000 руб. за штуку. В этот мо-

170

мент форвардная цена равна цене поставки и составляет 1000 руб. за

акцию с поставкой 1 июня. 1 апреля заключается новый форвардный

контакт на данные акции также с истечением 1 июня, однако в нем

цена поставки равна 1050 руб., поскольку изменились ожидания от-

носительно будущей цены спот акции на 1 июня. Таким образом

форвардная цена для данной акции 1 апреля равна 1050 руб. В этом

случае цена поставки для первого контракта остается равной 1000

руб., но форвардная цена для акций АО «Свет» с поставкой 1 июня

составляет уже 1050 руб.

9. 2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ФОРВАРДНОЙ ЦЕНЫ

С точки зрения теории, в вопросе определения форвардной цены

можно выделить две концепции. Первая состоит в том, что форвард-

ная цена возникает как следствие будущих ожиданий участников

срочного рынка относительно будущей цены спот. Вторая концепция

строится на арбитражном подходе.

Что касается первого взгляда, то он вполне понятен. Участники

экономических отношений пытаются учесть и проанализировать всю

доступную им информацию относительно будущей конъюнктуры и

определить будущую цену спот. Арбитражный подход строится на

технической взаимосвязи между форвардной и текущей спотовой це-

нами, которая определяется существующей на рынке ставкой без рис-

ка. В его основе лежит положение о том, что инвестор, с точки зрения

финансового решения, должен быть безразличен в вопросе приобре-

тения базисного актива на спотовом рынке сейчас или по форвард-

ному контракту в будущем. Рассмотрим арбитражный подход более

подробно. Чтобы показать существо вопроса, допустим, что ставки

по кредитам и депозитам равны, и инвестор имеет возможность за-

нимать базисный актив на время без уплаты процентов.

9. 2. 1. Форвардная цена актива, по которому

не выплачиваются доходы

Рассмотрим данный вопрос вначале на примере акции, по которой

в течение действия форвардного контракта не выплачиваются диви-

денды.

Допустим, инвестор желает владеть через полгода акцией АО

«Свет». Он может получить акцию двумя путями: купить ее сегодня

на спотовом рынке или по форвардному контракту через полгода.

171

Как мы отметили выше, с финансовой точки зрения, он должен быть

безразличен к выбору первого или второго варианта. Предположим,

что в момент заключения форвардного контракта цена спот акции

равна 1000 руб., ставка без риска 20%, контракт заключается на пол-

года. Необходимо определить форвардную цену.

Если инвестор решает купить акцию по форвардному контракту,

то сегодня он может разместить на полгода под ставку без риска

сумму, равную спотовой цене акции. Через полгода он получит сумму

Таким образом, если форвардная цена будет равна 1100 руб. за ак-

цию, то расходы инвестора будут одинаковыми как в первом, так и

во втором случаях.

Для нашего примера форвардная цена должна равняться именно

1100 руб., в противном случае откроется возможность совершить

процентный арбитраж и заработать прибыль без всякого риска. По-

кажем это на примере. Допустим, что фактическая форвардная цена

ниже рассчитанной теоретической форвардной цены и равна 1050

руб. Тогда арбитражер сегодня: а) покупает форвардный контракт по

цене 1050 руб.; б) занимает у брокера акцию: в) продает акцию на

спотовом рынке за 1000 руб. и размещает их на полгода под 20%. Че-

рез полгода он: а) получает от инвестирования 1000 руб. сумму в 1100

руб.; б) уплачивает по контракту за акцию 1050 руб. и возвращает ее

брокеру. Прибыль арбитражера равна:

Допустим теперь, что фактическая форвардная цена выше теоре-

тической форвардной цены и равна 1150 руб. Тогда арбитражер се-

годня: а) продает форвардный контракт по цене 1150 руб.; б) зани-

мает 1000 руб. под 20% на полгода и покупает на них акцию, чтобы

хранить ее полгода. Через полгода он: а) поставляет по контракту

акцию за 1150 руб.; б) возвращает кредит в сумме 1100 руб. Его при-

быль составляет:

Формулу определения форвардной цены можно представить в

следующем виде:

        (129)

172

где: F— форвардная цена;

S — спотовая цена;

rf— ставка без риска;

t — период времени до истечения форвардного контракта.

Данную формулу можно использовать не только для акций, но и

бескупонных облигаций.

Пример.

Цена спот краткосрочной облигации равна 85%, ставка без риска

— 20%. Определить форвардную цену облигации с поставкой через

месяц.

Форвардную цену бескупонной облигации можно также опреде-

лить дисконтированием номинала под форвардную процентную

ставку, а именно

где: rф — форвардная ставка для периода t,

t — период времени с момента поставки облигации по контракту

до ее погашения.

Пример.

t = 30 дней, rф = 15%. Определить форвардную цену.

9. 2. 2. Форвардная цена актива, по которому

выплачиваются доходы

Если на акцию выплачивается дивиденд в течение действия фор-

вардного контракта, то форвардную цену необходимо скорректиро-

вать на его величину, так как, приобретя контракт, инвестор не полу-

чит дивиденд.

Рассмотрим вначале наиболее простой случай: дивиденд выплачи-

вается перед самым моментом истечения контракта. Тогда инвестор

теряет только дивиденд. Форвардная цена равна:

173

            (130)

где: t — период действия контракта,

Div — дивиденд.

Вместо абсолютного значения дивиденда можно воспользоваться

ставкой дивиденда. Тогда формула (130) примет вид

             (131)

где: d — ставка дивиденда в расчете на год.

Пример.

Цена спот акции 1000 руб., ставка без риска — 20%, ставка диви-

денда — 10%, определить форвардную цену для контракта, который

заключается на 182 дня.

Следующий случай предполагает, что дивиденд выплачивается в

некоторый момент времени в период действия контракта. На рис. пе-

риод t2 — это срок действия контракта, момент времени t1, — день вы-

платы дивиденда.

Рис. 17. Срок действия контракта (t2) и день выплаты диведенда (t1)

Тогда покупатель контракта теряет не только дивиденд, но и про-

центы от его реинвестирования до момента истечения срока действия

контракта. В этом случае формула (130) принимает вид:

        (132)

где: r2 — ставка без риска для периода времени t2,

r2, 1 — ставка без риска для периода t2 — t1.

В формуле (132) вместо абсолютного значения дивиденда можно

воспользоваться значением его приведенной стоимости к моменту за-

ключения форвардного контракта. Она равна

174

где: D — приведенная стоимость дивиденда,

r1 — ставка без риска для периода t1.

Тогда можно сказать, что покупатель контракта теряет доход от

инвестирования приведенной стоимости дивиденда на весь период

действия контракта, и формула (132) примет вид:

            (133)

где: t — период действия контракта,

rf— ставка без риска для периода t.

Рассмотренные выше формулы применимы и для процентных ин-

струментов. В таком случае вместо дивиденда учитывается купон,

выплачиваемый на базисный актив.

9. 2. 3. Форвардная цена валюты

Форвардная цена валюты основана на так называемом паритете

процентных ставок, который говорит: инвестор должен получать

одинаковый доход от размещения средств под процент без риска как

в национальной, так и иностранной валюте. Допустим, что курс спот

рубля к доллару (прямая котировка) равен 1 долл. = S руб., ставка без

риска по рублевому депозиту составляет rр, а по долларовому rд. Ин-

вестор планирует разместить средства на депозите на время t. Перед

ним два варианта. Во-первых, разместить сумму S на рублевом депо-

зите и получить по завершении периода t средства в размере:

Во-вторых, конвертировать сумму S в 1 долл., разместить его под

ставку rд на период t и по его завершении конвертировать получен-

ные средства в сумме:

в рубли по некоторому форвардному курсу F.

175

Оба варианта должны принести инвестору одинаковый результат.

В противном случае возникнет возможность совершить арбитражную

операцию. Поэтому можно записать, что

Отсюда

        (134)

Пример.

Курс доллара равен 6000 руб., ставка без риска на три месяца по

рублевому депозиту — 15%, по долларовому — 6%. Определить

трехмесячный форвардный курс.

Он равен

КРАТКИЕ ВЫВОДЫ

Форвардный контракт — это соглашение о будущей поставке ба-

зисного актива, которое заключается вне биржи. С помощью фор-

вардной сделки покупатель (продавец) получает возможность застра-

ховаться от неблагоприятного изменения будущей конъюнктуры.

Форвардный контракт может заключаться с целью игры на разнице

курсов базисного актива. В этом случае лицо, играющее на повыше-

ние, покупает контракт; лицо, играющее на понижение — продает

контракт.

Цена поставки — это цена, по которой поставляется актив в рам-

ках форвардного контракта. Для каждого момента времени фор-

вардная цена — это цена поставки, зафиксированная в форвардном

контракте, который был заключен в этот момент.

При определении форвардной цены актива исходят из посылки о

том, что вкладчик в конце периода Т должен получить одинаковый

финансовый результат, купив форвардный контракт на поставку ак-

тива или сам актив. В случае нарушения данного условия возникает

возможность совершить арбитражную операцию.

176

Приложение

ОПЕРАЦИИ РЕПО И ОБРАТНОГО РЕПО

В качестве разновидности краткосрочного форвардного контрак-

та выступают операции репо и обратного репо. Репо — это соглаше-

ние между контрагентами, в соответствии с которым одна сторона

продает другой ценные бумаги с обязательством выкупить их у нее че-

рез некоторое время по более высокой цене. В результате операции

первая сторона фактически получает кредит под обеспечение ценных

бумаг. Процентом за кредит служит разница в ценах, по которой она

продает и выкупает бумаги. Вторая сторона фактически предоставля-

ет кредит под ценные бумаги. Ее доход составляет разность между

ценами, по которым она вначале покупает, а потом продает бумаги.

Репо представляет собой краткосрочные операции, от однодневных

(overnight) до нескольких недель. С помощью репо дилер может фи-

нансировать свою позицию для приобретения ценных бумаг.

Существует понятие «обратное репо». Это соглашение о покупке

бумаг с обязательством продажи их в последующем по более низкой це-

не. В данной сделке лицо, покупающее бумаги по более высокой цене,

фактически получает их в ссуду под обеспечение денег. Второе лицо,

предоставляющее кредит в форме ценных бумаг, получает доход

(процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и выкупа бумаг.

ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ

1. Дайте определение форвардного контракта.

2. С какой целью заключается форвардный контракт?

3. Каким образом можно использовать форвардный контракт для

игры на понижение и повышение?

4. Что такое форвардная цена?

5. В чем отличие цены поставки от форвардной цены?

6. Теоретическая форвардная цена ниже фактической. Перечисли-

те для данного случая действия арбитражера.

7. Фактическая форвардная цена ниже теоретической. Перечисли-

те для данного случая действия арбитражера.

8. Цена спот акции равна 1000 руб., ставка без риска — 20%.

Определите трехмесячную форвардную цену.

(Ответ— 1050руб. )

177

9. Инвестор покупает бескупонную облигацию номиналом 1 млн.

руб. по форвардному контракту с поставкой через шесть месяцев.

После истечения форвардного контракта до погашения облигации

остается еще три месяца. Трехмесячная форвардная ставка через

шесть месяцев равна 15% годовых. Определите цену поставки обли-

гации по форвардному контракту.

(Ответ —96, 39%)

10. Инвестор покупает акцию по форвардному контракту с по-

ставкой через 100 дней. Непосредственно перед истечением срока

действия контракта на акцию будет выплачен дивиденд, ставка диви-

денда равна 6%. Ставка без риска для 100 дней равна 16% годовых.

Определите цену поставки акции по форвардному контракту.

(Ответ—1016, 44руб. )

11. Инвестор покупает акцию по форвардному контракту с по-

ставкой через 100 дней. Когда до истечения контракта остается 30

дней, на акцию выплачивается дивиденд в размере 60 руб. Ставка без

риска для 70 дней равна 10% годовых. Ставка без риска для 100 дней

— 16% годовых. Определите форвардную цену акции.

(Ответ — 982, 38 руб. )

12. Котировка доллара к рублю на спотовом рынке равна 1 долл.

= 6 руб. Ставка без риска для доллара равна 6% годовых, для рубля

— 15% годовых. Определите трехмесячный форвардный курс доллара

к рублю.

(Ответ — 6, 32 руб. )

13. В чем состоит содержание операций репо и обратного репо?

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

1. Буренин А. Н. Рынки производных финансовых инструментов.

— М., 1996, гл. 1.

2. Семенкова Е. В. Операции с ценными бумагами. — М., 1997,

гл. 5. 6.

3. Hull J. Options, Futures and Other Derivative Securities. — Engle-

wood Cliffs: Prentice Hall, 1989, ch. 1. 1, 2. 1-2. 8.

178