ГЛАВА 4. ХАРАКТЕРИСТИКА ЦЕННЫХ БУМАГ

В настоящей главе рассматривается общая характеристика ценных

бумаг. Вначале мы представим определение ценной бумаги, после

этого перейдем к акциям, облигациям, векселям и банковским серти-

фикатам. В заключение остановимся на таком понятии как фондовые

индексы.

4. 1. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЦЕННОЙ БУМАГИ

Объектом сделок на РЦБ является ценная бумага, которую можно

определить как денежный документ, удостоверяющий отношения со-

владения или займа между ее владельцем и эмитентом. В Гражданс-

ком кодексе (ст. 142) ценная бумага определяется следующим образом.

«Ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдени-

ем установленной формы и обязательных реквизитов имущественные

права, осуществление и передача которых возможны только при его

предъявлении... В случаях, предусмотренных законом или в устано-

вленном порядке, для осуществления и передачи прав, удостоверен-

ных ценной бумагой, достаточно доказательств их закрепления в

специальном реестре... « К ценным бумагам Гражданский кодекс

(ст. 143) относит: государственную облигацию, облигацию, вексель,

чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковскую сбере-

гательную книжку на предъявителя, коносамент, акцию, приватиза-

ционные ценные бумаги и другие документы, которые законами о

ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу

ценных бумаг. В настоящей книге мы рассмотрим ценные бумаги, ко-

торые обращаются на фондовом рынке, т. е. облигации, акции, вексе-

ля, депозитные и сберегательные сертификаты. Согласно Граждан-

скому кодексу РФ ценные бумаги представляют собой разновидность

вещей (ст. 128) и являются движимым имуществом (ст. 130 п. 2. )

Ценные бумаги могут выпускаться как в индивидуальном поряд-

ке, например, вексель, так и сериями, например, акции. В последнем

случае законодательство говорит об эмиссионной ценной бумаге.

Эмиссионная ценная бумага — это бумага, которая одновременно ха-

рактеризуется следующими признаками:

64

•               закрепляет совокупность имущественных и неимущественных

прав;

•               размещается выпусками;

•               имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного

выпуска вне зависимости от времени приобретения ценой бумаги.

Ценная бумага может выпускаться в наличной и безналичной

формах. В качестве синонима термина «наличная бумага» встречает-

ся термин «документарная бумага». Наличная форма предполагает,

что ценная бумага напечатана на бланке, удовлетворяющем техниче-

ским требованиям нормативных документов Министерства финансов

РФ. Выпускать бланки ценных бумаг имеют право только организа-

ции, получившие лицензию на данный вид деятельности.

Если бумага выпущена в безналичной форме, она отсутствует как

физический предмет, а ее существование, т. е. права ее владельца, фик-

сируются в регистрационном документе. Выпуск таких бумаг оформ-

ляется документом, который называется глобальным сертификатом.

В сертификате указываются параметры выпуска бумаг. По соглаше-

нию с эмитентом глобальный сертификат передается на хранение в

депозитарий. В специальной литературе синонимы терминов «безна-

личная эмиссия» или «безналичная бумага» — «безбумажная эмис-

сия», «балансовая ценная бумага», «бумага по записи», «бездокумен-

тарная бумага».

Если инвестор владеет несколькими акциями, выпущенными без-

налично, то на все количество бумаг ему могут выдать сертификат, в

котором указывается, что он является владельцем такого-то коли-

чества таких-то акций. Владелец безналичной бумаги может взять

выписку из реестра, подтверждающую, что он — собственник данной

бумаги. Выписка из реестра ценной бумагой не считается.

Документарные ценные бумаги могут быть на предъявителя, имен-

ными и ордерными. Бумага на предъявителя не содержит имени вла-

дельца и передается другому лицу простым вручением. На бланке

именной бумаги значится имя ее владельца. Передача именной бума-

ги другому лицу осуществляется с помощью передаточной надписи —

цессии. Это означает, что на бланке бумаги указывается имя ее ново-

го владельца. Лицо, передающее бумагу по цессии, именуют цеден-

том. Лицо, получающее бумагу, — цессионарием. Бумага является

ордерной, если она передается другому лицу по приказу ее владельца,

т. е. ордеру. Ордер представляет собой передаточную надпись, кото-

рую именуют индоссаментом. Лицо, передающее такую бумагу, на-

зывают индоссантом или индоссатором. Лицо, получающее бумагу,

— индоссатом. Примером ордерной бумаги является вексель.

3 Буренин А. Н.   65

И ордерная и именная бумаги передаются с помощью передаточ-

ных надписей, соответственно индоссамента и цессии. Отличие ин-

доссамента от цессии состоит в том, что индоссант несет ответствен-

ность за неисполнение обязательства по данной бумаге, а цедент

отвечает только за действительность самого документа.

4. 2. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА АКЦИИ

Акция — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее

владельца на получение части прибыли акционерного общества в виде

дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на

часть имущества, остающегося после его ликвидации. Она является

бессрочной, т. е. обращается на рынке до тех пор, пока существует

выпустившее ее акционерное общество (АО). Акционерное общество

не обязано ее выкупать. Акции могут быть именными и на предъяви-

теля. Выпуск акций на предъявителя разрешается в определенном от-

ношении к величине оплаченного уставного капитала эмитента со-

гласно нормативам, устанавливаемым ФКЦБ. Выделяют две

категории акций: обыкновенные (иногда их называют простыми) и

привилегированные. Привилегированные акции подразделяются также

на типы.

Обыкновенные акции отличаются от привилегированных сле-

дующими чертами:

а) они предоставляют право владельцу участвовать в голосовании

на собрании акционеров; такое право возникает после полной опла-

ты акции;

б) выплата по ним дивидендов и ликвидационной стоимости при

ликвидации предприятия может осуществляться только после распре-

деления соответствующих средств среди владельцев привилегирован-

ных акций.

Привилегированные акции отличаются от обыкновенных прежде

всего тем, что, как правило, не предоставляют своим владельцам

права участвовать в голосовании на собрании акционеров, если оно

не закреплено за ними в уставе акционерного общества. Однако та-

кое право появляется у владельцев, если собрание акционеров при-

нимает решение о не выплате дивидендов по привилегированным ак-

циям или обсуждает вопросы, касающиеся имущественных интересов

владельцев этих акций, в том числе вопросов о реорганизации и лик-

видации общества.

66

Привилегированные акции, по сравнению с обыкновенными, ха-

рактеризуются также тем, что они предоставляют преимущественное

право их владельцам на получение дивидендов и ликвидационной

стоимости предприятия при прекращении его деятельности.

По российскому законодательству могут выпускаться привилеги-

рованные акции, размер дивиденда по которым как определен, так и

не определен. В последнем случае величина дивиденда по ним не мо-

жет быть меньше дивиденда по обыкновенным акциям.

Еще одним отличием является положение о том, что по обыкно-

венным акциям дивиденд может не выплачиваться. По привилегиро-

ванным акциям, размер дивиденда по которым определен в уставе,

невозможна полная не выплата дивиденда. Дивиденды по ним долж-

ны обязательно выплачиваться по крайней мере частично. По приви-

легированным акциям при их выпуске должны быть установлены или

размер дивиденда или ликвидационная стоимость, или оба показате-

ля. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость определяются как

фиксированная сумма денег или в процентах к номинальной стои-

мости.

Акционерное общество может выпускать привилегированные ак-

ции, по которым предусматривается различная очередность выплаты

дивидендов и ликвидационной стоимости. Она должна быть указана

в уставе. В мировой практике привилегированные акции, имеющие

преимущества в очередности выплат по ним дивидендов по сравне-

нию с другими привилегированными акциями, называют преференци-

альными привилегированными.

Привилегированные акции могут быть конвертируемыми и куму-

лятивными. Привилегированная конвертируемая акция — это акция,

которую можно обменять на другие акции — обыкновенные или иные

разновидности привилегированных. Условия конвертации определя-

ет эмитент. Владение привилегированной акцией связано с меньшим

риском для инвестора, так как она предоставляет ему право получить

дивиденды и ликвидационную стоимость в первую очередь по срав-

нению с владельцами обыкновенных акций. В то же время в случае

успешной работы предприятия ее владелец получит скорее всего ме-

нее высокий дивиденд по сравнению с его величиной по обыкновен-

ной акции (если это не привилегированная акция, дивиденд по кото-

рой не определен). Купив привилегированную конвертируемую

акцию, инвестор страхует себя в определенной степени на случай не

очень успешной деятельности акционерное общество и в то же время

оставляет возможность, конвертировав акцию в обыкновенную, по-

высить уровень своих доходов.

3*            67

Кумулятивные привилегированные акции — это акции, по которым

происходит накопление дивидендов в случае их не выплаты. Эмитент

определяет период времени, в течение которого дивиденды могут на-

капливаться. Если дивиденды не выплачиваются владельцам после

истечения данного периода, то они приобретают право голоса на со-

брании акционеров до момента выплаты дивидендов.

Различают размещенные и объявленные акции. Размещенные ак-

ции — это реализованные акции. Они определяют величину уставного

фонда акционерного общества. Объявленные акции — это акции, ко-

торые акционерное общество вправе размещать дополнительно к

размещенным. Количество объявленных акций определяется в уставе.

Наличие объявленных акций упрощает вопрос увеличения уставного

капитала акционерного общества. Если акционеры наделяют данным

правом совет директоров, то он может принимать решения об увели-

чении уставного фонда в объеме, не превышающим стоимость объяв-

ленных акций, без созыва собрания акционеров.

Одной из основных характеристик акции является номинал или

нарицательная стоимость. Сумма номинальных стоимостей всех раз-

мещенных акций составляет уставной капитал акционерного общест-

ва. Номинальная стоимость всех размещенных привилегированных

акций не должна превышать 25% уставного капитала акционерного

общества. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций должна

быть одинаковой. Одинаковой также должна являться номинальная

стоимость привилегированных акций одного типа.

Номинальная стоимость акции, как правило, не совпадает с ее

рыночной стоимостью. У хорошо работающего акционерного об-

щества она обычно выше, а у предприятия, испытывающего финан-

совые и производственные трудности, — ниже. На рынке цена опре-

деляется в результате взаимодействия спроса на акции и их

предложения. Данные переменные зависят от перспектив прибыль-

ности предприятия. Таким образом, на вторичном рынке цена акции

может принимать любые значения. На первичном рынке она, как

общее правило, не может опускаться ниже номинальной стоимости.

Из данного положения существуют исключения. Во-первых, при раз-

мещении дополнительных обыкновенных акций они могут быть реа-

лизованы акционерам данного акционерного общества по цене не

ниже 90% от их рыночной стоимости. Во-вторых, при размещении

дополнительных акций при участии посредника цена их может быть

ниже рыночной на размер вознаграждения посредника. При учреж-

дении акционерного общества акции размещаются по номинальной

стоимости.

68

Сумма всех номинальных стоимостей акций определяет уставной

фонд общества. От уставного фонда следует отличать такое понятие

как «капитализация». Капитализация — это показатель, характери-

зующий объем капитала компании в рыночной оценке, воплощенный в

акциях. Он определяется как произведение текущей рыночной цены

размещенных акций на их количество.

Следующей характеристикой акции является доход, который она

приносит акционеру. Доход по акции может быть представлен в двух

формах — в виде прироста курсовой стоимости и в качестве перио-

дических выплат по акции. Во втором случае доход называют диви-

дендом. Прирост курсовой стоимости акции может составить суще-

ственную часть доходов инвестора. Чтобы его реализовать, акцию

необходимо продать. В противном случае существует опасность, что

в следующий момент курс бумаги может упасть. Прирост курсовой

стоимости возникает по двум причинам. Во-первых, это возможный

спекулятивный подъем на рынке. Он не имеет под собой объективных

долгосрочный оснований. Во-вторых, это реальный прирост активов

предприятия. Получив прибыль, акционерное общество делит ее на

две части. Одна часть выплачивается в качестве дивидендов, другая

— реинвестируется для поддержания и расширения производства. Ре-

инвестируемая прибыль, приобретающая форму основных и оборот-

ных фондов, реально «наполняет» акцию и ведет, как правило, к ро-

сту ее стоимости. В результате, в тенденции цена акции на рынке

должна расти. Если инвестор ориентируется прежде всего на прирост

курсовой стоимости акции, то он выбирает более рискованную стра-

тегию, так как цена бумаги может в любой момент и понизиться.

Другим источником дохода акционера является дивиденд. Если

инвестор менее склонен к риску, ему следует остановиться на акциях,

по которым регулярно выплачиваются дивиденды, хотя в этом случае

их цена может расти и не очень быстро. Большая надежность такой

стратегии состоит в том, что инвестор реально получает доход уже в

период владения акцией. Даже если в будущем курсовая стоимость

упадет, то все равно он уже реализовал часть дохода.

В теории и на практике существует такое понятие как акции роста.

Это акции предприятий, которые показывают высокие темпы роста

производственной деятельности и доходов. Они обычно приносят до-

ход инвестору в качестве прироста курсовой стоимости, а не выплаты

дивидендов. Данные акции следует отличать от бумаг акционерных

обществ, «строящих» финансовую пирамиду за счет искусственного

стимулирования роста их курсовой стоимости. Увеличение цены ак-

ции роста имеет под собой объективную основу — это высокая при-

69

быльность предприятия. Однако в условиях хорошей конъюнктуры

акционеры принимают решение не выплачивать дивиденды, а реин-

вестировать их в расширение производства, что в будущем должно

принести им еще более высокие доходы за счет увеличения реализа-

ции продукции предприятия. Когда быстрый рост предприятия в ко-

нечном счете исчерпывается в силу насыщения рынка его продукцией,

оно начнет выплачивать дивиденды. Фиктивные «акции роста», воз-

никшие на основе финансовой пирамиды, не обладают реальным ма-

териальным наполнением. Кроме того, можно сказать, что вряд ли

кто-либо из инвесторов действительно верит в то, что по ним когда-

либо начнут выплачивать дивиденды, или что данный рост через не-

которое время не окончится крахом. Существует понятие «спекуляти-

вные акции». Это акции, которые потенциально могут принести высо-

кую прибыль. Вероятность такого результата невысока, однако в

основе этой возможности лежат объективные условия. Например,

существует вероятность, что предприятие, занимающееся разведкой

золота, обнаружит богатые залежи данного металла. Если это про-

изойдет, то цена его акций сильно вырастет. При неудачной разведке

они упадут в цене. Курсовая стоимость таких бумаг чутко реагирует

на любую информацию по данному вопросу.

Уровень дивидендов колеблется по различным группам компаний.

Например, предприятия высокотехнологичных отраслей могут вы-

плачивать небольшой дивиденд или вообще не выплачивать, предпо-

читая вкладывать прибыли в расширение производства. Поэтому на-

личие дивиденда или его отсутствие еще не говорят о здоровье

компании. Однако изменение величины дивиденда свидетельствует

об изменении положения ее дел. Динамика величины дивиденда важ-

на для оценок возможных перспектив развития акционерного об-

щества. Например, если оно выплачивало определенный дивиденд, а

затем увеличило его существенным образом, то такое положение за-

служивает пристального внимания инвестора. Данная ситуация мо-

жет возникнуть по двум причинам. Во-первых, значительно возросли

прибыли предприятия. Во-вторых, дивиденды увеличились потому,

что руководство акционерного общества не располагает серьезными

планами дальнейшего развития производства. Поэтому прибыль не

направляется на самофинансирование, а выплачивается в качестве

дивидендов. Такое положение вещей можно рассматривать как нега-

тивное. Если у акционерного общества нет перспективных инвести-

ционных проектов, то в дальнейшем прибыль предприятия скорее

всего упадет, и инвестору следует подумать о том, чтобы продать ак-

ции.

70

Акционерное общество вправе выплачивать дивиденды раз в год,

полгода, квартал. Дивиденды, выплачиваемые раз в полгода или ква-

ртал, называются промежуточными. Дивиденды, выплачиваемые по

итогам года, — годовыми. Решение о выплате промежуточных диви-

дендов принимается советом директоров акционерного общества.

Решение о выплате годовых дивидендов — общим собранием акцио-

неров по рекомендации совета директоров. Дивиденд не может быть

больше рекомендованного советом директоров и меньше суммы вы-

плаченных промежуточных дивидендов.

Дивиденды могут выплачиваться деньгами или иным имуществом,

если это предусмотрено уставом акционерного общества. Они вы-

плачиваются из чистой прибыли за текущий год. Дивиденды по при-

вилегированным акциям могут выплачиваться за счет специально

предназначенных для этого фондов.

Дата выплаты годовых дивидендов определяется уставом общест-

ва или решением общего собрания акционеров. Дата выплаты про-

межуточных дивидендов определяется решением совета директоров,

но не может быть ранее 30 дней со дня принятия такого решения. Пе-

ред выплатой дивидендов составляется список лиц, имеющих право

на их получение. Промежуточные дивиденды получают акционеры,

включенные в реестр акционеров не позднее чем за 10 дней до даты

принятия советом директоров решения о выплате дивидендов. Годо-

вой дивиденд получают акционеры, внесенные в реестр акционерного

общества на день составления списка лиц, имеющих право участво-

вать в годовом общем собрании акционеров. Дату, на которую со-

ставляется список акционеров, имеющих право на получение диви-

денда, называют датой закрытия реестра. Она важна не только с

точки зрения составления списка лиц, которые получат дивиденды,

но и имеет значение для определения курсовой стоимости акции на

вторичном рынке. Условно цену акции можно разделить на две час-

ти. Первая — это чистая цена, т. е. ее цена без дивиденда. Вторая —

размер дивиденда, накопившегося к моменту совершения сделки с

акцией на вторичном рынке. Размер дивиденда становится известным

только после его объявления акционерным обществом. Однако ин-

весторы могут прогнозировать его размеры. На дату закрытия реест-

ра акция начинает продаваться без дивиденда, так как за истекший

период времени его получит акционер, который значился в реестре на

момент его закрытия. Поэтому на эту дату цена акции на вторичном

рынке падает на величину дивиденда.

Выплата дивидендов по акциям не является обязательной для ак-

ционерного общества даже при наличии прибыли. Собрание акцио-

71

неров может принять решение о невыплате дивидендов не только по

обыкновенным, но и привилегированным акциям. (Как мы отметили

выше, исключением являются привилегированные акции, дивиденд

по которым определен; по ним он должен быть выплачен хотя бы

частично.) Однако логика рыночной экономики говорит о том, что

при наличии прибыли акционерному обществу следует выплачивать

дивиденды, если конечно экономическая конъюнктура не требует,

чтобы данные средства были направлены на самофинансирование

предприятия. Дело в том, что акционерное общество периодически

нуждается в финансовых ресурсах, которые могут быть получены или

путем заимствования, например, кредитов, или выпуска акций. Если

акционерное общество подорвет к себе доверие инвесторов в силу не-

выплаты дивидендов при наличии прибыли, то в последующем оно

может столкнуться с трудностями размещения новых выпусков своих

бумаг.

Акционерное общество не вправе принимать решение о выплате

дивидендов, если:

1) не полностью оплачен уставной капитал;

2) на момент выплаты дивидендов оно отвечает признакам бан-

кротства или они могут появиться в результате их выплаты;

3) общество приняло решение о выкупе своих акций и он еще не

был завершен;

4) стоимость активов общества меньше суммы его уставного ка-

питала, резервного фонда и разности между ликвидационной стои-

мостью размещенных привилегированных акций и их номиналом,

либо станет меньше этой суммы в результате выплаты дивидендов.

Кроме того, дивиденд не может объявляться и выплачиваться:

1) по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, раз-

мер дивиденда по которым не определен, если не принято решение о

выплате в полной мере дивидендов по всем типам привилегирован-

ных акций, размер дивиденда по которым определен в уставе акцио-

нерного общества;

2) по привилегированным акциям, по которым размер дивиденда

определен уставом, если не принято решение о полной выплате диви-

дендов по всем типам привилегированных акций, имеющих преиму-

щество по сравнению с ними в очередности выплаты дивидендов.

Если дивиденды были объявлены, то акционерное общество не

вправе отказаться от их выплаты. В противном случае акционеры

могут потребовать их выплаты через суд. Дивиденды не выплачи-

ваются по акциям, находящимся на балансе акционерного общества.

72

Как уже отмечалось, при успешной работе предприятия в долго-

срочной перспективе цена акции растет. В результате она становится

менее ликвидной, так как более дорогая акция доступна уже меньше-

му кругу инвесторов. Чтобы сохранить ликвидность на прежнем

уровне, собрание акционеров может объявить о дроблении выпущен-

ных акций. Дробление представляет собой обмен (конвертацию) од-

ной акции на две или более акций этой же категории (типа). В резуль-

тате дробления возрастает число акций акционерного общества и

одновременно уменьшается их номинальная стоимость. Соответ-

ственно уменьшается и рыночная цена акции. Например, цена акции

номиналом 600 руб. выросла до 1500 руб., и акционеры приняли ре-

шение раздробить ее на три акции. После дробления владелец одной

старой акции получит вместо нее три новых, каждая номиналом по

200 руб. Одновременно можно ожидать, что рыночная стоимость

каждой новой акции составит 500 руб. Таким образом, в результате

дробления акционеры сохранили как прежний уровень ликвидности

акций, так и прежний совокупный уровень своего богатства, по-

скольку в сумме стоимость каждых трех новых акций равна цене од-

ной старой. Дробление изменило только общее количество акций, а

не пропорции их владения у акционеров, поэтому акционеры сохра-

нили право голоса в прежнем объеме. При осуществлении дробления

соответствующие изменения номинальной стоимости и количества

объявленных акций вносятся в устав.

Приведенный выше пример показывает, что рыночная стоимость

каждой новой акции в результате дробления уменьшилась в три раза

и, таким образом, размер богатства каждого акционера остался не-

изменным. Как показывает практика западных стран, это не всегда

так. Дробление акций, как правило, является следствием хорошей ра-

боты общества, а положительные факторы приводят к росту курсо-

вой стоимости. Поэтому в нашем примере цена каждой новой акции

на рынке могла составить и более 500 руб., например, 510 руб. В та-

ком случае акционеры выиграли от дробления, так как совокупная

стоимость каждых трех новых акций составит 1530 руб. В то же время

дробление не исключает возможность и падения стоимости акции,

допустим, до 495 руб. Это может произойти, если в результате ин-

формации о предстоящем дроблении цена акции на рынке выросла в

силу спекулятивных настроений. После того как ажиотаж вокруг ак-

ции спал, цена ее понизилась.

Выше мы привели пример с дроблением в пропорции 3: 1, т. е.

вместо одной акции инвестор получил три. В мировой практике

встречаются и другие пропорции обмена, скажем 3: 2. Это означает,

73

что каждые две старые акции обмениваются на три новых. Допустим,

что инвестор владел 100 акциями. Чтобы узнать, какое количество

акций он получит после дробления, необходимом старое количество

акций умножить на дробь, представленную пропорцией дробления, а

именно

100 акций=150 акций

Номинал каждой новой акции можно определить, умножив ста-

рый номинал (600 руб. ) на дробь, обратную пропорции дробления:

600 руб.  = 400 руб.

Соответственно ориентировочно курсовую стоимость новой ак-

ции можно узнать аналогичным образом:

1500 руб.  =1000 руб.

Общее собрание акционеров может произвести и консолидацию

акций. Это означает, что две или большее акций акционерного об-

щества конвертируются в одну новую акцию той же категории (типа).

Данная процедура противоположна дроблению. Соответственно в

устав АО вносятся изменения в отношении номинальной стоимости и

количества объявленных акций.

Акция делает инвестора одним из владельцев акционерного об-

щества, хотя в более очевидной форме это следует отнести к акциям,

предоставляющим право голоса. В то же время для большинства ак-

ционеров констатация данного факта является только декларацией,

так как фактически акционерное общество контролирует то лицо или

группа лиц, в руках которых находится контрольный пакет акций.

Контрольный пакет можно определить как количество акций (или

процент акций от их общего количества), которое дает возможность

проводить их владельцам свои решения на собрании акционеров. Это

не обязательно 51% или более. В практике западных стран существу-

ют примеры, когда владение даже 5% акций составляет контрольный

пакет. Такая ситуация возможна в силу того, что в АО, насчиты-

вающем большое количество акционеров, значительная часть инвес-

торов — это мелкие вкладчики, которые представляют собой раз-

дробленную массу. Поэтому они не выступают как организованная

сила. Многие из них даже не присутствуют на собрании акционеров.

Кроме того, группы лиц, заинтересованных в получении контроля

74

над обществом, имеют возможность получать (или покупать) по до-

веренности голоса других акционеров. Таким образом, в их руках ак-

кумулируется значительно большее число голосов, чем то, которое

соответствует их акциям.

Современная экономика основана на производственной коопера-

ции. Поэтому акционер, обладающий небольшим пакетом акций,

способен оказывать на предприятие давление, например, по техноло-

гической цепочке, и его пакет также может превратиться в контроль-

ный.

Таким образом, настоящими владельцами предприятия являются

лица, обладающие контрольным пакетом. Чтобы защитить права

других акционеров, отечественное законодательство предусматри-

вает особую процедуру приобретения крупных пакетов акций. Она

распространяется на обыкновенные акции, выпущенные акционер-

ным обществом, насчитывающим более тысячи акционеров. Лицо

(группа аффилированных лиц), приобретающая 30 или более про-

центов обыкновенных акций, учитывая уже принадлежащие им акции

данного акционерного общества, должно предложить в течение 30

дней с даты приобретения остальным акционерам продать ему их

обыкновенные акции по цене не ниже средневзвешенной цены приоб-

ретения акций акционерного общества за последние 6 месяцев.

В связи с развитием в нашей стране акционерной формы соб-

ственности необходимо остановиться на одном общетеоретическом

вопросе. Как известно, экономические реформы стали проводиться

под знаком того, что на предприятия должен прийти реальный хозя-

ин, т. е. акционер. Как показывает реальная российская действитель-

ность, хотя акционер и появился, но во многих случаях производство

не улучшилось и увеличилось, но даже сократилось. Такой результат

несложно было предсказать заранее. Если не затрагивать более глу-

бинных причин данного экономического и социального явления, а

ограничиться только проблемой акционера как «действительного»

хозяина акционерного общества, то можно сослаться на опыт запад-

ной экономики. Он показывает, что как таковые дела на предприятии

не сильно волнуют акционера. Если он видит, что оно не приносит

прибыль, то решает проблему просто: дает приказ брокеру продать

акции данной компании и купить бумаги другой, на его взгляд, более

перспективной.

Серьезные финансовые решения требуют учета большого коли-

чества факторов. Однако общее представление об инвестиционной

привлекательности акции можно составить на основе нескольких

простых показателей. Первый показатель — это ставка дивиденда.

75

Она определяется как отношение годового дивиденда к текущей цене

акции и записывается в процентах:

               (61)

где: rd — ставка дивиденда;

Div — дивиденд;

Р — текущая цена акции.

При расчете данного показателя обычно используют значение ре-

ально выплаченного дивиденда, реже — прогнозируемого. Напри-

мер, Div = 50 руб., Р = 1000 руб., тогда

Синонимом термина «ставка дивиденда» является термин

«текущая доходность». Ставка дивиденда показывает, какой уровень

доходности инвестор получит на свои инвестиции за счет возможных

дивидендов, если купит акцию по текущей цене. Ставка дивиденда

может дать вкладчику представление о том, в какой преимуществен-

но форме приносит доход акция, в виде дивидендов или за счет при-

роста курсовой стоимости. Более консервативному инвестору следует

остановить свой выбор на акциях с более высокой ставкой дивиден-

да. Принимая инвестиционное решение с учетом показателя ставки

дивиденда, необходимо проследить ее динамику за длительный пери-

од, как минимум, несколько лет.

Следующий показатель — это срок окупаемости акции. Он измеря-

ется в годах и определяется как отношение текущей цены акции (Р) к

чистой прибыли на одну акцию (E), которую заработало предприятие

если представить, что вся прибыль выплачивается в качестве диве-

дендов, Е — это вся прибыль на акцию, она делится на дивиденд и

реинвестируемую в производство прибыль. Например, Р = 1000 руб.,

Е = 200 руб., тогда

 =  = 5 лет

Это означает: если инвестор купит сейчас акцию по цене 1000 руб.,

а предприятие будет и дальше работать с такой же степенью эффек-

тивности (т. е. зарабатывать на акцию ежегодно 200 руб. чистой при-

были), то акция окупится через 5 лет. Когда инвесторы уверены в хо-

роших перспективах предприятия, то срок окупаемости возрастает,

так как поднимается цена акции вследствие увеличившегося спроса.

76

Для эмитента такая ситуация благоприятна, поскольку создает ему

хорошие условия привлечения дополнительных финансовых ресур-

сов. В то же время акция с высоким значением показателя Р/Е — это

не всегда наилучший выбор для инвестора, так как в значительной

степени прирост ее курсовой стоимости может оказаться уже исчер-

панным. Небольшое значение показателя Р/Е означает, что цена ак-

ции невысока, поскольку инвесторы не верят в надежные перспекти-

вы предприятия. Приобретение такой акции сопряжено, как правило,

с более значительным риском.

Показатели Р/Е могут отличаться по различным отраслям про-

мышленности, но в целом срок окупаемости в 10-15 лет — это высо-

кий показатель, а в 1-2 года — низкий.

В рамках одной отрасли данный показатель для различных пред-

приятий будет стремиться к некоторой единой величине. Если для ка-

кого-либо предприятия он отличается от характерной для отрасли

цифры, то это предмет для более глубокого изучения состояния дел

предприятия. Задача инвестора — определить, по какой причине ак-

ции данного акционерного общества имеют более высокий или низ-

кий курс, чем все остальные. Показатель Р/Е и ставка дивиденда

обычно указываются в котировках акций, приводимых в прессе.

Следующий аналитический показатель — это отношение текущей

цены акции (Р) к ее балансовой стоимости (В)1. Для хорошо рабо-

тающего предприятия Р должно быть больше В и соответственно от-

ношение Р/В — больше единицы. Однако если данный показатель

будет слишком большим, то это говорит о переоценке курса акции на

рынке. В целом значение коэффициента на уровне 1, 25-1, 3 можно

рассматривать как тот порог, выше которого, как правило, начи-

нается спекулятивный прирост цены акции.

Рассматривая характеристику акций, можно сказать и о таком по-

казателе как величина прибыли на одну акцию — EPS. Его определяют

делением объявленной прибыли предприятия на общее число акций.

Показатель является величиной абсолютной. Поскольку акции раз-

личных компаний отличаются друг от друга по стоимости, то с его

помощью сложно проводить сравнения между акциями. Лучше вос-

пользоваться отношением объявленной прибыли к объему капитали-

зации акционерного общества на начало периода, за который была

объявлена прибыль (или аналогично прибыли на одну акцию к ее це-

не в начале периода). Полученная цифра дает представление об эф-

1 Балансовая стоимость акции определяется вычитанием из стоимости ак-

тивов компании суммы ее обязательств и делением на количество акций.

77

фективности инвестирования одного рубля средств в ту или иную

компанию.

Приведенные показатели представляют собой самые общие ана-

литические характеристики акций. На их основе инвестор может сде-

лать приближенную мгновенную оценку привлекательности бумаг.

Выделяют акции агрессивные и защитные. Более точное количе-

ственное определение данных разновидностей акций дается в главе

13, посвященной управлению портфелем. Здесь мы ограничимся об-

щим понятием. Агрессивные акции — это акции акционерных обществ,

доходы которых в сильной степени зависят от состояния экономи-

ческой конъюнктуры и фазы экономического цикла. Если экономика

находится на подъеме, то они приносят высокие прибыли, в случае

экономического спада — невысокие доходы. Инвестору, ожидаю-

щему подъем в экономике, следует остановить выбор на агрессивных

акциях. Примером таких бумаг могут быть акции автомобилестрои-

тельных компаний. Защитными называются акции предприятий, до-

ходы которых слабо зависят от состояния экономической конъюнкту-

ры Это прежде всего предприятия коммунальной сферы. Даже в

условиях экономического спада люди продолжают пользоваться

электроэнергией, телефонами и т. п. Поэтому доходы таких компаний

сокращаются в меньшей степени, чем агрессивных. В преддверии эко-

номического спада инвестору следует переключиться на защитные

акции. Они обеспечат ему более высокий уровень доходности, чем

агрессивные акции.

В западных странах сложилась практика оценки «качества» ак-

ций, которое определяется присвоением им определенного рейтинга.

Рейтинг акций говорит о степени их возможной доходности. Его да-

ют аналитические компании. Наиболее известными из них в мировой

практике являются «Standard & Poor» и «Moody's Investors Service».

Каждая аналитическая компания использует свои символы для обо-

значения уровня рейтинга. Например, компания «Standard & Poor»

пользуется следующими обозначениями для обыкновенных акций:

А+ (высший рейтинг), А (высокий), А- (выше среднего), В+ (средний),

В (ниже среднего), В- (низкий), С (очень низкий). Присвоение того

или иного рейтинга ценной бумаге влияет на отношение к ней инвес-

торов, и, соответственно, отражается на ее цене и доходности.

В терминологии фондового рынка встречается такое понятие как

«голубые фишки». Оно относится к ведущим в своих отраслях круп-

ным предприятиям с высоким кредитным рейтингом.

Крупные отечественные компании стремятся выйти на западный

фондовый рынок, и прежде всего, американский. Процедура допуска

78

акций иностранных компаний на рынок США довольно сложна. По-

этому во многих случаях в США начинают обращаться не акции

иностранных компаний, а так называемые американские депозитар-

ные расписки (ADR), ADR обычно выпускаются американским банка-

ми на иностранные акции, которые приобретены данным банком.

Владелец ADR, как и настоящий акционер, получает на них дивиден-

ды, и может выиграть от прироста курсовой стоимости. Так как ADR

выпускаются в долларах, на их цену оказывает влияние и валютный

курс.

Спутником рыночной экономики, как известно является инфля-

ция. Возникает вопрос, способны ли акции защитить сбережения ин-

вестора от инфляции. На него можно ответить положительно для

умеренной инфляции, так как по мере роста цен растут и прибыли

предприятий. Однако сильная инфляция нарушает сбалансированное

развитие экономики, ломает ее структуру и мешает успешному функ-

ционированию большинства предприятий. Поэтому в такой ситуа-

ции, как правило, акции не защищают от инфляции.

4. 3. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОБЛИГАЦИИ

Облигация — это срочная долговая ценная бумага, удостоверяющая

отношение займа между ее владельцем и эмитентом. Облигации мо-

гут выпускать государство в лице общегосударственных органов

власти, местные органы власти, акционерные общества, частные

предприятия. Наиболее важное отличие облигации от акции состоит

в том, что облигация представляет собой долговое обязательство

эмитента, т. е. предоставленный ему кредит, оформленный в виде цен-

ной бумаги. Все платежи по облигации эмитент должен осуществлять

в первую очередь по сравнению с акциями и в обязательном порядке.

Платежи обеспечиваются имуществом эмитента.

Облигация является срочной бумагой, т. е. эмитируется на опреде-

ленный период времени и по его истечении должна выкупаться. Как

правило, эмитент выкупает ее по номиналу. Облигации могут выпус-

каться с условием досрочного отзыва или погашения. В первом слу-

чае это означает, что эмитент имеет право отозвать ее до истечения

установленного срока обращения. Например, бумага выпущена на 15

лет, но в условиях эмиссии сказано, что она может быть выкуплена

по прошествии 10 лет. Приобретение такой облигации связано с

большим риском для инвестора. Во-первых, облигационер не может

точно сказать, когда она будет отозвана; во-вторых, эмитент выку-

79

пит облигацию в том случае, когда это выгодно ему, и, следователь-

но, невыгодно облигационеру. Как правило, эмитент отзывает обли-

гацию, если уровень процентных ставок на рынке упал. Поэтому он

выкупает бумагу, чтобы выпустить новую — под более низкий про-

цент — и таким образом уменьшить финансовое бремя обслуживания

своего долга. Поскольку процентные ставки на рынке упали, облига-

ционер, получив средства за выкупленную бумагу, сможет реинвести-

ровать их только под более низкий процент. Чтобы сделать такую

облигацию более привлекательной, эмитент предусматривает условия

выкупа бумаги по цене выше номинала. Инвестиционная привлека-

тельность облигаций также может достигаться за счет более низкой

цены продажи.

Облигация с правом досрочного погашения позволяет инвестору

досрочно предъявить ее эмитенту для выкупа. При размещении такие

облигации обычно стоят дороже, так как в этом случае риск берет на

себя эмитент.

Как было сказано, облигации выпускаются на определенный срок.

Однако в мировой практике из данного правила есть исключение.

Так в Англии в 18 в. была выпущена государственная облигация, ко-

торая называется консоль. Она является бессрочной бумагой.

Минимальный срок, на который может выпускаться облигация, не

ограничен. В отношении государственных ценных бумаг закон «О го-

сударственном внутреннем долге Российской Федерации» предусмат-

ривает, что они не могут выпускаться на срок более 30 лет. По време-

ни обращения они подразделяются на краткосрочные (до 1 года),

среднесрочные (от 1 года до 5 лет) и долгосрочные (от 5 до 30 лет).

Облигации могут быть именными и на предъявителя.

Существуют различные виды облигаций. Классическая облигация

представляет собой ценную бумагу, по которой выплачивается фик-

сированный доход. Доход по облигации называют процентом или

купоном. Саму облигацию именуют купонной или твердопроцентной

бумагой. Поскольку для рыночной экономики характерна инфляция,

то твердопроцентная бумага не всегда отвечает интересам инвесто-

ров. Поэтому появились облигации с плавающим (переменным) ку-

поном. Величина купона у них меняется в зависимости от изменения

показателя, к которому «привязан» купон. Например, это может

быть индекс потребительских цен, поскольку он отражает развитие

инфляции, или индекс цен какого-либо товара и т. п.

В условиях инфляции обесценению подвергается и номинал бума-

ги. Поэтому существуют индексируемые облигации. У них плавающим

является не только купон, но индексируется также и номинал. В ка-

80

честве примера можно привести такую бумагу как золотой сертифи-

кат — выпущена Министерством финансов РФ в 1993 г. Номинал об-

лигации был задан как 10 кг золота. Номинал облигации в денежном

выражении на конкретный момент времени определялся как стои-

мость 10 кг золота на лондонском рынке. Таким образом, при изме-

нении цены золота, изменялась и денежная сумма номинала.

Существуют облигации бескупонные. В качестве синонимов ис-

пользуются термины «облигация с нулевым купоном» или «чистая

дисконтная облигация». Иногда вместо термина «чистая дисконтная

облигация» говорят просто «дисконтная облигация». Первый термин

более корректный, поскольку, как мы увидим ниже, дисконтной мо-

жет быть и купонная облигация. Бескупонная облигация — это ценная

бумага, которая не имеет купонов. Доход инвестора возникает за счет

разницы между ценой погашения облигации (номиналом) и ценой ее

приобретения. Например, номинал облигации равен 1 млн. руб., про-

дается она по 800 тыс. руб. При погашении бумаги доход инвестора

составит 200 тыс. руб.

Среднесрочная и долгосрочная бескупонные облигации могут

оказаться удобными для эмитента, так как не требуют ежегодного

отвлечения средств для обслуживания долга как в случае с купонной

облигацией. Бескупонные облигации привлекательны и для инвесто-

ра, если ему необходимо аккумулировать известную сумму денег к

определенному времени (которое совпадает с моментом погашения

облигаций). Купив необходимое количество облигаций, вкладчик

уже не зависит от конъюнктуры, как в случае с купонной бумагой.

Следующий вид облигации — это конвертируемая облигация. В

соответствии с условиями эмиссии ее можно обменять на акции или

другие облигации. Чаще всего это будут обыкновенные акции акцио-

нерного общества, выпустившего облигации. Смысл приобретения

конвертируемой в обыкновенные акции облигации состоит в том,

чтобы, с одной стороны, гарантировать получение дохода, приноси-

мого облигацией в случае не очень успешной работы акционерного

общества, а, с другой стороны, сохранить возможность увеличить до-

ход, конвертировав облигацию в акцию, если по ней стали выплачи-

ваться высокие дивиденды. В условиях эмиссии оговаривается про-

порция обмена облигации на акции. Например, одна облигация

обменивается на три акции.

Облигация имеет номинал. Как общее правило, при погашении

бумаги инвестору выплачивается сумма, равная номиналу.

Если облигация не является бескупонной, то доход по ней задается

в виде купона. Купон представляет собой определенный процент.

81

Например, номинал облигации 1 млн. руб., купон 20%. Чтобы узнать

величину купона в рублях, необходимо купонный процент умножить

на номинал. Так в примере 20% от номинала составит 200 тыс. руб.

Как общее правило, значение купона объявляется в расчете на год,

однако выплачиваться он может и чаще — раз в полгода, квартал.

Если в нашем примере купон составляет 200 тыс. руб. за год, то в слу-

чае его выплаты два раза в год инвестор будет получать по 100 тыс.

руб. каждые полгода; если купон выплачивается ежеквартально, то

сумма каждого платежа составит 50 тыс. руб.

В зависимости от ситуации на рынке купонная облигация может

продаваться по цене как ниже, так и выше номинала. Разность меж-

ду номиналом облигации и ценой, если она ниже номинала, называется

скидкой или дисконтом, или дезажио. Например, номинал облигации

1 млн. руб., цена 960 тыс. руб. Тогда скидка равна 40 тыс. руб.

Разность между ценой облигации, если она выше номинала, и номи-

налом называется премией или ажио. Например, цена облигации 1020

тыс. руб. Премия равна 20 тыс. руб.

Котировки облигации принято давать в процентах. При этом но-

минал бумаги принимается за 100%. Чтобы узнать по котировке

стоимость облигации в рублях, следует умножить котировку в про-

центах на номинал облигации. Например, номинал облигации равен

1 млн. руб., цена — 96%. Это означает, что она стоит 960 тыс. руб.

Изменение цены облигации измеряют в пунктах. Один пункт ра-

вен 1%. Например, цена бумаги увеличилась с 90% до 95%. Это озна-

чает, что она выросла на 5 пунктов.

Доход по облигации с нулевым купоном представляет собой раз-

ницу между номиналом и ценой приобретения бумаги. Доход по ку-

понной облигации — это чаще всего сумма двух слагаемых: купон-

ных платежей и величины скидки, или купонных платежей и

величины премии. В последнем случае премия уменьшает доход ин-

вестора. Например, вкладчик купил облигацию с погашением через

год номиналом 1 млн. руб. и купоном 20% за 960 тыс. руб. В конце

года ему выплатят 200 тыс. руб. по купону. Так как облигация пога-

шается по номиналу, то он выигрывает еще 40 тыс. руб. за счет разно-

сти между номиналом и уплаченной ценой. Таким образом, его доход

составит 240 тыс. руб.

Предположим, что в нашем примере инвестор купил облигацию не

со скидкой, а с премией в 20 тыс. руб., т. е. по цене 1020 тыс. руб. По-

скольку в конце года облигация погашается по номиналу, он теряет

сумму премии и его доход составит

200 тыс. руб. - 20 тыс. руб. = 180 тыс. руб.

82

В зависимости от состояния рынка цена купонной облигации мо-

жет быть выше или ниже номинала. Однако к моменту ее погашения

она обязательно должна равняться номиналу, так как бумага пога-

шается по номиналу. Цену облигации можно разделить на две части:

чистую цену и сумму накопленного купона. Такое деление целесооб-

разно провести, чтобы лучше представить динамику курсовой стои-

мости облигации. В ходе купонного периода она равна сумме чистой

цены и накопленной на момент сделки суммы купона. На дату вы-

платы купона она падает на размер купона. 1

Инвестор приобретает облигацию для получения дохода. Для

определения эффективности инвестирования средств в облигацию и

сопоставления различных облигаций используют не абсолютные зна-

чения дохода, а относительные, т. е. пользуются показателем доход-

ности. Как известно из главы 3, доходность за некоторый период

времени определяют делением полученного дохода к затраченному

капитала, который принес данный доход. Одним из основных пока-

зателей доходности облигации является купонный процент. Однако в

зависимости от состояния конъюнктуры рынка одна и та же облига-

ция может обладать различной доходностью. Например, купон обли-

гации равен 20% и она продается по номиналу. Это означает, что ее

доходность составляет 20% годовых. Если облигация продается со

скидкой, то ее доходность окажется выше 20%, так как при погаше-

нии ее владелец получит еще сумму дисконта. Если облигация приоб-

ретается по цене выше номинала, то ее доходность окажется меньше

20%, так как при погашении инвестор теряет сумму премии. Возника-

ет вопрос, почему облигация в одном случае может продаваться со

скидкой, а в другом — с премией. Это определяется состоянием

конъюнктуры рынка. Цена облигации чутко реагирует на изменение

уровня процентных ставок в экономике. Поэтому, если изменится

уровень процентных ставок, то изменится и цена облигации. Напри-

мер, акционерное общество выпускает облигацию на 5 лет с купоном

20%, и она продается на рынке по номиналу. Это означает, что рынок

требует на бумаги данного уровня риска доходность в размере 20%.

На следующий год акционерное общество выпускает еще одну обли-

гацию, но с погашением через 4 года и купоном 15%. Она продается

по номиналу. Это означает, что на второй год конъюнктура измени-

лась, и уровень процентных ставок упал. На второй год на рынке об-

ращается и первая и вторая облигации. Поскольку по своим характе-

ристикам риска первая облигация аналогична второй, то ее

1 Если облигация именная, то цена падает на день закрытия реестра.

83

доходность также должна в новых условиях равняться 15%. В каком

случае облигация с купоном 20% принесет инвестору только 15% го-

довых? Это произойдет, если он купит ее по цене выше номинала. Ес-

ли на третий год доходность для облигаций данной степени риска

вырастет до 30%, то и первая и вторая облигации будут продаваться с

дисконтом, причем вторая бумага окажется дешевле первой вследст-

вие более низкого купона.

Доходность облигации измеряется в процентах. Изменение доход-

ности часто измеряют в базисных пунктах. Базисный пункт — это

одна сотая часть процента. Таким образом, в одном проценте насчи-

тывается 100 базисных пунктов. Например, доходность облигации

выросла с 20% до 20, 4%. В таком случае можно сказать, что доход-

ность увеличилась на 40 базисных пунктов.

Различные облигации могут приносить инвестору разную доход-

ность. Главным образом это определяется следующими причинами.

Во-первых, кредитным рейтингом эмитента. Чем он ниже, тем более

доходной должна быть облигация., чтобы компенсировать вкладчику

более высокий риск. Поэтому наименьшей доходностью характери-

зуются государственные облигации, так как кредитный риск по та-

ким бумагам практически отсутствует. Во-вторых, от срока обраще-

ния облигации. Чем больше период времени, на который они

выпущены, тем выше должен быть процент, чтобы вкладчик согла-

сился инвестировать в них средства. В-третьих, от уровня налогооб-

ложения доходов по облигации.

Как мы уже отметили, чем менее надежен эмитент, тем более вы-

соким уровнем доходности должна обладать облигация. Поэтому пе-

риод времени, на который может быть выпущена облигация различ-

ными эмитентами, ограничивается экономическими условиями

самого рынка. Данное положение проиллюстрировано с помощью

табл. 1, которой приведен условный пример для некоторой конъюнк-

туры рынка, когда ставка без риска по краткосрочным бумагам рав-

на 10%. Облигации продаются по номиналу, поэтому уровень их до-

ходности задается купонным процентом. Как следует из табл. 1,

государство может выпускать облигации под низкий процент и на

большой срок. Крупная компания должна обеспечить инвесторам бо-

лее высокий купон. Срок обращения ее облигации ограничен в при-

мере 15 годами. Если она пожелает эмитировать более долгосрочную

бумагу, то будет вынуждена повысить купонную ставку, допустим, до

20%, Однако данный купон придется выплачивать ежегодно, что ля-

жет ощутимым финансовым бременем на компанию. Небольшая

фирма может выпустить облигации только на малый срок. Если бы, к

84

примеру, она пожелала эмитировать бумаги на 20 лет, то в силу очень

высокого кредитного риска она должна была бы обеспечить по обли-

гации очень высокий купонный процент. А это сделало бы такой за-

ем экономически нецелесообразным. Крупная компания в кризисе

может привлечь средства инвесторов, но только под большой про-

цент и на малый срок.

Таблица 1. Доходность облигаций в зависимости от надежности

эмитента и от срока погашения.