Фьючерсная

цена

=

Цена

спот

+

процент

+

Расходы по хранению

и страхованию

Если данное соотношение не выдерживается, возникает возмож-

ность совершения арбитражной операции. Конкретно, если

где: Ik — процент по кредиту;

S — цена спот базисного актива;

Z — расходы по хранению и страхованию,

то арбитражер:

а) продаст контракт;

184

б) займет средства под процент Ik, купит на них базисный актив и

будет хранить его до момента поставки;

в) по истечении срока контракта поставит актив и получит при-

быль в размере [F — (S + Ik + Z)]. В случае ценных бумаг величина Z

равна нулю.

Если      

где: Iд— процент по депозиту, то арбитражер:

а) купит контракт;

б) займет актив под процент Ik;

в) продаст актив и разместит полученную сумму под процент Iд;

г) по истечении срока контракта получит проценты по депозиту,

заплатит за актив по контракту, вернет его с процентами кредитору.

Его прибыль составит сумму (S + Iд — Ik — F).

Возможность арбитражной операции возникает также, если раз-

ность в ценах (ценовой спрэд) для двух контрактов на один и тот же

базисный актив с поставкой в разные сроки, не равна цене доставки.

Допустим, что f1 — цена контракта, который истекает через месяц; F2

— цена контракта, истекающего через два месяца. Между ними

должно выдерживаться соотношение F2= F1 + цена доставки.

Если F2> F1 + цена доставки, то арбитражер:

а) продаст дальний контракт;

б) купит ближайший контракт;

в) займет средства до момента истечения второго контракта, что-

бы купить базисный актив по первому контракту (до истечения срока

первого контракта разместит эти средства на депозите);

г) уплатит сумму F1 по истечении первого контракта и получит

базисный актив;

д) хранит базисный актив до истечения срока второго контракта

(если это товар, то занимает еще сумму на его хранение и страховку);

е) поставляет актив по второму контракту и отдает кредит.

Если F2< f1 + цена доставки, то арбитражер:

а) покупает дальний контракт;

б) продает ближний контракт;

в) занимает базисный актив;

г) по истечении срока первого контракта поставляет базисный ак-

тив и получает сумму F1;

д) размещает данные средства на депозите до истечения второго

контакта;

е) по истечении второго контракта покупает базисный актив за F2,

возвращает его кредитору с процентами.

185

10. 4. ФЬЮЧЕРСНЫЕ СТРАТЕГИИ

Простейшими фьючерсными стратегиями являются покупка или

продажа фьючерсного контракта. Инвестор может также одновре-

менно открыть и короткую и длинную позиции по фьючерсным кон-

трактам. Данная стратегия называется спрэд или стрэддл. Инвестор

прибегает к таким действиям, когда полагает, что разница между це-

нами различных фьючерсных контрактов не соответствует цене до-

ставки или обычно наблюдаемым значениям. Формирование спрэда

является менее рискованной стратегией, чем открытие только длин-

ной или короткой позиции. С помощью спрэда инвестор исключает

риск потерь, связанных с общим уровнем колебания цен, и рассчиты-

вает получить прибыль за счет ценовых отклонений, вызванных

частными причинами.

Различают временной, межтоварный спрэд и спрэд между рынка-

ми. Временной спрэд состоит в одновременной покупке и продаже

фьючерсных контрактов на один и тот же актив с различными дата-

ми истечения. Цель стратегии — получить прибыль от изменений в

соотношении цен контрактов. Различают спрэд быка и спрэд медве-

дя. Спрэд быка предполагает длинную позицию по дальнему и ко-

роткую — по ближнему контрактам. Спрэд медведя включает корот-

кую позицию по дальнему и длинную — по ближнему контракту.

Когда инвестор формирует первую стратегию, то говорят, что он по-

купает спрэд, когда вторую — продает. Инвестор купит спрэд, если

полагает, что величина спрэда должна возрасти; продаст спрэд. когда

рассчитывает на его уменьшение. Например, контракт на ближайший

фьючерс на ГКО серии 23003 истекает 17 июня, еще один контракт на

эту же серию — 15 июля. Фьючерсная цена первого контракта равна

85%, второго — 85, 02%. Инвестор полагает, что спрэд между ценами

должен составлять не менее 0, 05%, поэтому он покупает спрэд, т. е.

покупает дальний контракт и продает ближний. В следующий момент

цена первого контракта упала до 84, 99%, а второго выросла до

85, 07° о. Номинал контракта равен 1 млн. руб. Следовательно, по пер-

вому контракту инвестор выиграл 0, 01% от 1 млн. руб. или 100 руб.

По второму контракту выигрыш составил 500 руб. Допустим, на-

чальная маржа по каждому контракту равна 20000 руб. Таким обра-

зом, вкладчик получил доходность в расчете на один день

600: 40000=0, 015 или 1, 5%.

Следующая стратегия объединяет одновременно три контракта и

называется спрэд бабочка. Она включает спрэд быка и спрэд медведя.

у которых средний фьючерсный контракт является общим. Инвестор

186

использует данную стратегию, когда между средним и крайними кон-

трактами не соблюдается требуемая величина спрэда, однако неясно,

в какую сторону изменятся фьючерсные цены.

Пример.

Три контракта на ГКО серии 23003 имеют следующие даты исте-

чения и котировки: 17 июня 86,61%, 1 июля 87,40% и 15 июля 88,00%.

Спрэд между контрактами на 17 июня и 1 июля равен 0,79%, а между

контрактами на 1 июля и 15 июля — 0,6%. Инвестор полагает, что

ценовые различия между контрактами должны сгладиться, причем

спрэд между первым и вторым контрактами, как он считает, умень-

шится, а между вторым и третьим контрактами — увеличиться. По-

этому он продает спрэд 17 июня — 1 июля и покупает спрэд I июля —

15 июля, т. е. покупает один контракт на 17 июня и один контракт на

15 июля и продает два контракта на 1 июля. В данном случае могут

сказать, что инвестор покупает спрэд бабочку. Через несколько ми-

нут котировки изменились следующим образом: контракт на 17 июня

— 86,79%, 1 июля — 87, 50% и 15 июля — 88,21%.

Доход по спрэду 17 июня — 1 июля составил:

Доход по спрэду 1 июля-15 июля составил:

Общий доход равен:

Если начальная маржа по каждому контракту составляет 20000

руб., доходность операции в расчете на один день составила 1900:

80000 = 0, 02375 или 2, 375%.

Межтоварный спрэд состоит в заключении фьючерсных контрак-

тов на разные, но взаимозаменяемые товары с целью получить при-

быль от изменений в соотношении цен контрактов. Например, име-

ются контракты на пшеницу и кукурузу. Как показано на рис. 20, в

момент заключения контрактов существует большая разница между

фьючерсными ценами на данные товары. Однако по мере приближе-

ния даты поставки она уменьшается, поскольку эти товары взаимо-

связаны. Если инвестор считает, что разница в ценах в дальнейшем

должна уменьшиться, причем наблюдается ситуация контанго, то он

продаст спрэд, т. е. продаст контракт с более высокой фьючерсной

ценой, купит контракт с более низкой ценой и получит прибыль в размере

187

Рассмотрим пример с фьючерсными контрактами на процентные

инструменты. Инвестор полагает, что процентные ставки в будущем

возрастут. Поэтому он продает контракт на долгосрочную облига-

цию и покупает контракт на краткосрочную облигацию, т. е. продает

спрэд. При росте процентных ставок стоимость первого контракта

упадет в большей степени чем второго и инвестор получит прибыль.

Если его прогнозы окажутся неверными, он понесет убыток, однако

он будет меньше, чем в случае открытия только короткой позиции по

контракту на долгосрочную облигацию.

К межтоварному спрэду относится спрэд между исходным това-

ром и производимым из него продуктом, например, соя и соевое мас-

ло.

Если на разных биржах обращаются фьючерсные контракты на

один и тот же базисный актив, то можно создать между ними спрэд

при возникновении существенной разницы во фьючерсных ценах на

данных биржах.

10. 5. ХЕДЖИРОВАНИЕ ФЬЮЧЕРСНЫМИ

КОНТРАКТАМИ

Страхование или хеджирование состоит в нейтрализации небла-

гоприятных изменений цены того или иного актива для инвестора,

производителя или потребителя. Хеджирование способно оградить

188

хеджера от потерь, но в то же время лишает его возможности вос-

пользоваться благоприятным развитием конъюнктуры. Хеджирова-

ние может быть полным или неполным (частичным). Полное хеджи-

рование целиком исключает риск потерь, частичное хеджирование

осуществляет страхование только в определенных пределах.

Существует хеджирование продажей и покупкой фьючерсного

контракта.

Хеджирование продажей контракта используется для страхования

от будущего падения цены на спотовом рынке, хеджирование покуп-

кой — от ее повышения. Рассмотрим технику хеджирования на при-

мерах.

Пример 1. Хеджирование продажей контракта.

Фермер ожидает через три месяца получить урожай пшеницы, ко-

торую он поставит на рынок. Существует риск, что к этому моменту

времени цена на зерно может упасть. Поэтому он решает застрахо-

ваться от ее падения с помощью заключения фьючерсного контракта.

Фьючерсная котировка с поставкой пшеницы через три месяца равна

600 тыс. руб. за тонну. Фермера устраивает данная цена с точки зре-

ния окупаемости затрат и получения прибыли, и он продает фью-

черсный контракт. Предположим, что контракт истекает именно в

тот день, когда фермер планирует поставить зерно на рынок. Он мог

бы поставить его по фьючерсному контракту. Однако место постав-

ки, предусмотренное условиями контракта, его не устраивает из-за

дополнительных накладных расходов. Поэтому он будет поставлять

пшеницу на местный рынок и одновременно закрывать контракты

оффсетной сделкой в день истечения контракта.

Допустим, что через три месяца на спотовом рынке цена пшеницы

составила 500 тыс. руб., и фьючерсная котировка также упала до это-

го уровня, так как в момент истечения срока контракта фьючерсная и

спотовая цены должны быть равны. Тогда по спотовой сделке фермер

получил 500 тыс. руб., но по фьючерсному контракту выиграл 100

тыс. руб. В итоге по операции он получил 600 тыс. руб. за тонну пше-

ницы, как и планировал.

Рассмотрим другой вариант: к моменту поставки зерна цена на

спотовом рынке выросла до 700 тыс. руб. за тонну. Это значит, что

фермер продал его за 700 тыс. руб., однако по фьючерсному контрак-

ту он потерял 100 тыс. руб. Общий итог операции составил для него

600 тыс. руб. Таким образом, заключение фьючерсного контракта

позволило фермеру застраховаться от падения цены на пшеницу, од-

нако во втором случае он не смог воспользоваться благоприятной

конъюнктурой.

189

Пример 2. Хеджирование покупкой контракта.

Производителю хлеба через три месяца понадобится новая партия

пшеницы. Чтобы застраховаться от возможного роста цены он ре-

шает купить фьючерсный контракт с котировкой 600 тыс. руб. До-

пустим, что к моменту истечения срока контракта цена на спотовом и

фьючерсном рынках составила 700 тыс. руб. Тогда производитель

уплачивает данную сумму по спотовой сделке и получает выигрыш

по фьючерсному контракту в размере 100 тыс. руб. В итоге цена при-

обретения пшеницы для него равняется 600 тыс. руб.

Предположим другой вариант: к моменту покупки зерна цена

упала до 500 тыс. руб. Тогда производитель приобрел его дешевле, но

проиграл на фьючерсном контракте. Вновь уплаченная по итогам

операции сумма составила для него 600 тыс. руб.

В приведенных примерах мы рассмотрели случай полного хеджи-

рования, когда потери (выигрыши) на спотовом рынке полностью

компенсировались выигрышами (потерями) по фьючерсному кон-

тракту. На практике полное хеджирование случается редко, так как

сроки истечения фьючерсного контракта и осуществления спотовой

сделки могут не совпадать. В результате не будет полного совпадения

фьючерсной и спотовой цен, и хеджер может получить как некоторый

выигрыш, так и понести убытки, хотя по величине они будут меньше,

чем в случае отказа от страхования. Поэтому хеджер должен стре-

миться свести к минимуму время между окончанием хеджа и истече-

нием срока фьючерсного контракта. Для хеджирования следует вы-

бирать фьючерсный контракт, который истекает после

осуществления спотовой сделки. Хеджирование с помощью ближай-

шего фьючерсного контракта называют спот-хеджированием.

Открыв позицию по фьючерсному контракту, хеджер должен

оплачивать отрицательную вариационную маржу, если конъюнктура

на фьючерсном рынке будет развиваться для него не в благоприят-

ную сторону. Чем больше времени остается до срока истечения кон-

тракта, тем больше возможный разброс колебания фьючерсной цены

и соответственно отрицательная маржа. Чтобы уменьшить расходы

финансирования позиции, целесообразно хеджировать риск путем

последовательного заключения ряда краткосрочных фьючерсных

контрактов. Например, период хеджирования составляет три месяца.

Хеджер вначале откроет позицию по контракту, который истекает

через месяц. Перед его окончанием он закроет позицию по данному

контракту и откроет позицию по следующему месячному контракту и

по его истечении переключится на третий контракт.

190

На бирже может отсутствовать контракт на требуемый базисный

актив. В таком случае для страхования выбирается контракт на род-

ственный актив. Данная техника называется кросс-хеджированием.

Страхование контрактом с тем же активом именуют прямым хед-

жированием.

Для хеджирования своей позиции инвестор должен определить не-

обходимое количество фьючерсных контрактов, которые требуется

купить или продать. При полном хеджировании количество контрак-

тов определяется по формуле: