3.2 Динамика развития фондового рынка за 1997-2000гг.

Рост рынка в первой половине 1999 г. обусловливался опережающим ростом цен на компании нефтяной отрасли, который, в свою очередь, был вызван наметившейся в тот момент тенденцией к росту мировых цен на нефть. Так, за первые 4 месяца года рост цен на акции ЛУКОЙЛа составил 126 %, Сургутнефтегаза — 123%. Акции РАО “ЕЭС России” за этот же период выросли на 61 %, Мосэнерго — на 15 %, а Ростелекома — упали на 8 %. Говорить об адекватности рыночных данных по другим эмитентам за тот период не совсем корректно, поскольку рынок их акций был (за редким исключением) практически неликвиден. Впрочем, отметим, что в начале года наблюдался резкий рост цен на акции Сибнефти, именно в этот момент переведенные в РТС-1. Значительным оказался и рост цен на акции “Норильского никеля”, поскольку на мировом рынке никеля уже тогда начал ощущаться серьезный дефицит этого металла.

Таблица 3.2 - Лидеры продаж в РТС

По итогам всего 1999 г. наилучшие результаты по темпам роста среди ликвидных акций принадлежат Сургуг-нефтегазу Активизация торгов его акциями произошла во второй половине 1998 г. Если в июне 1998 г. на долю обыкновенных акций Сургута пришлось всего 3,6 % рыночного оборота, то уже в ноябре — свыше 21 % оборота (а если считать вместе с привилегированными, то более 26 % оборота). С этого момента Сургутнефтегаз ни разу не покидал первую тройку по оборотам в РТС (вместе с лукойлом и РАО “ЕЭС России”), а в сентябре 1999 г. стал абсолютным лидером по оборотам в РТС. За 1999 г. стоимость обыкновенных акций Сургутнефтегаза возросла на 327 %. Для сравнения: акции Татнефти выросли на 283 %, РАО “ЕЭС России” — на 267 %, Сбербанка — на 195 %, ЛУКОЙЛа — на 192 %, Ростелекома — на 157 %, Мосэнерго — на 83 %.

Надо сказать, что приведенные цифры имеют высокую долю условности. Низкая ликвидность рынка зимой 1998—1999 гг. влечет условность ценовых уровней того времени. Если, например, пытаться аналогичным образом оценить годовой рост акций Сибнефти или “Норильского никеля”, то оба эмитента покажут примерно десятикратный рост. Однако в силу того, что год назад сделок по этим акциям не было, а когда они появились, рыночные цены сразу выросли втрое вчетверо, мы не можем адекватно оценить рост этих акций на годовом интервале.

Но зато рост в конце 1999 — начале 2000 г. вполне поддается сравнительной оценке. К этому моменту на рынке сравнительно регулярно заключались сделки по обыкновенным и привилегированным акциям как минимум десятка эмитентов. Торги некоторыми акциями резко активизировались именно в этот период. Так, например, в течение 10 первых торговых дней января 2000 г. по таким активам, как акции Мосэнерго, Тат-нефти, привилегированные акции РАО “ЕЭС России”, ЛУКОЙЛа или Ростелекома, в РТС было заключено в несколько раз больше сделок, чем за весь октябрь 1999 г. В то же время среднедневное количество сделок по традиционно наиболее ликвидным акциям — ЛУКОЙЛа и Сургутнефтегаза — практически не возросло, хотя и осталось на высоком уровне.

С начала декабря по 19 января 2000 г. в 2,6 раза увеличилась цена акций Татнефти. Прирост остальных несколько более скромный, но у всех существенный:

РАО “ЕЭС России” прибавило 93, Мосэнерго — 69. Рос-телеком — 72, Сургутнефтегаз -— 51, Сбербанк — 46, ЛУКОЙЛ — 44 %.

Фронтальность указанного роста акций, вовлеченность в него акций, представляющих самые различные отрасли, увеличение ликвидности рынка и рыночных оборотов внушают надежду на то, что рынок прошел большую часть пути к восстановлению. Тем не менее, дальнейшее развитие рынка по-прежнему находится под вопросом. Практика показывает, что средства иностранных инвесторов не могут гарантировать стабильность. Таким образом, перспектива рынка акций в том, чтобы новым властям удалось обеспечить привлекательность вложений в акции для среднего российского инвестора.

За 1999 г. индекс РТС вырос на 201,6 %. Это означает, что совокупная капитализация акций, входящих, а расчет индекса РТС, увеличилась примерно втрое. А еще это означает, что Россия вернула себе утраченный год назад статус страны с самым быстрорастущим фондовым рынком в мире. Три из четырех последних лет на российском рынке наблюдался мощный фондовый рост. Но один единственный — 1998 г. — перевешивает по своей негативной значимости позитив всех остальных. И успех 1999 г. кажется таковым только на фоне рыночного коллапса, имевшего место в его начале.

Уровень цен, достигнутый к концу 1999 г., близок к тому, что имел место на российском фондовом рынке в мае 1998 г. — за 2—3 месяца до памятного 17 августа. А еще этот уровень соответствует лету 1996 г., моменту, непосредственно следовавшему за предыдущими выборами президента. Рынок на распутье. На что будет похоже дальнейшее развитие событий? Будет ли стремительный рост, как в 1996—1997 гг., или рост будет, но не слишком существенным? А может быть, оптимизм, с середины осени 1999 г. разгонявший рыночные котировки вверх  не имеет под собой оснований?

Опрос, проведенный на веб-сайте агентства “Финмаркет” в середине января 2000 г., показал, что свыше 29 % посетителей сайта считают рынок “перегретым”. Достаточно высокий процент скептиков еще раз демонстрирует тот факт, что январская ситуация на рынке не столь уж однозначна. В то же время почти 39 % опрошенных считают, что российский фондовый рынок  находится только в самом начале роста. Это означает, что оптимистические прогнозы вполне реальны.

Среди тех предпосылок, которые, по общему мнению, могли бы способствовать дальнейшему подъему — стабильность и предсказуемость власти, обеспечение четких правил, которыми может руководствоваться любой инвестор. В настоящее время мелкий инвестор лишь теоретически может рассчитывать на то, что он сумеет отстоять свои интересы. Яркий пример пренебрежения  интересами дает само государство — ряд принудительных реструктуризации своих обязательств, таких как вэбовки, дает владельцам контрольных пакетов акций своего рода “индульгенцию” на аналогичное поведение, в отношении мелких акционеров.

Еще более неудобно положение иностранных инвесторов. Их деятельность на российском рынке резко сократилась с августа 1999 г., когда наступил ценовой  спад и параллельно начал разгораться памятный конфликт вокруг ВОNY. На рисунке видно, что именно с августа 1999 г. оборот фондовой секции ММВБ, где главным образом работают российские участники (банки), устойчиво превысил оборот РТС. Еще одним аргументом в пользу сокращения рыночной доли нерезидентов на российском фондовом рынке являются данные НАУФОР о крупнейших операторах рынка акций. В рэнкинге (tор-50), ежемесячно публикуемом НАУФОР положение всех крупных западных компаний за полгода несколько снизилось. Если в июле 1999 г. компании “Флеминг ЮСБ”, “Кредит Свисс Ферст Бостон” и “Бран-свик Варбург” занимали соответственно 4, 5 и 6-е мес­та по оборотам на российском рынке, то в ноябре — 7, 9 и 13-е места.

Еще один проведенный нами опрос — о факторах, препятствующих более активному вовлечению нерезидентов в инвестиционный процесс, показал следующие результаты (табл. 2). Больше всего опрошенных ответили, что иностранцы боятся политической нестабильности и коррупции во власти (35,4 и 33,9 % соответственно). Интересно, что фактор невыполнения Россией обязательств по части прежних долгов является главным фактором только по мнению 22,5 % ответивших на вопрос. По всей видимости, такой результат должен внушать надежду на то, что с постепенным устранением первых двух причин (политической нестабильности и коррупции) вероятность дальнейших невыплат снизится. И очень небольшой процент опрошенных (4,4 %) считает главной причиной военные действия в Чечне, которые тем не менее не раз использовались Западом в качестве подспудной политической причины не предоставления кредита МВФ (а как известно, мнение МВФ является для портфельных инвесторов своего рода лакмусовой бумажкой).

Структура торгов в РТС: на 3 августа  1998г. 91 % (11,016 млн. долл.) составляют "голубые фишки" и 9 % (1,047 долл.) составляют прочие акции; на 1 августа 2000г. "голубые фишки" составляют 93 % или 32,939 млн. долл. и прочие акции 7 % или 2,570 млн. долл.

Таким образом, можно заметить, что за 3 года с 1998 по 2000г. структура торгов в РТС практически не изменилась в процентном соотношении и  значительно возросла в денежном выражении с 11,016 млн. долл. в 1998 г. до 32,939 млн. долл. в 2000г. голубые фишки и с 1,047 млн. долл. в 1998 г. до 2,570 млн. долл. в 2000г. прочие акции. Бурный рост российского рынка акций после выборов в Думу 19 декабри стал наиболее яркий событием на фондовом рынке в 1999 г., однако он не должен заслонить собой всей эволюции рынка в минувшем году. На наш взгляд, эйфория последних дней года мало соответствует действительному положению дел на фондовом рынке и трезвая оценка его не будет лишней. Даже при виде неудержимого роста котировок (десятка акций) нельзя закрывать глаза на то, что в 1999 г. продолжали накапливаться опасные тенденции развитие которых может привести к тому, что рынок акций будет по-прежнему оставаться местом спекулятивных игр, оторванным от реальной экономики, где участники думают о продаже акций, даже не успев их купить.

В этой работе мы намерены в первую очередь коснуться проблем, проявившихся в 1999 г., поскольку простое изложение событий годичной давности вряд ли представляет интерес.

Прежде всего, приходится признать, что 1999 г. был для фондового рынка не только трудным, но и скучным (что также плохо переносится профессионалами). Временами казалось удачей то, что рынок вообще выжил. Более того, даже само название “рынок акций” вряд ли ему соответствовало: практически весь год торговались акции лишь 6—7 эмитентов, котировальный лист РТС неуклонно сокращался, многие ранее “громкие” акции переходили во второй эшелон, а некоторые во обще исчезали из списка, поскольку за долгие месяцы с ними не было заключено ни одной сделки. В итоге, к началу 2000 г.. в списках РТС-1 и РТС-2 осталось толь ко 19 акций (при том что для попадания в листинг достаточно. чтобы средний объем сделок с данными акциями в месяц составлял всего-навсего 10 тыс. долл.). И хотя число профессиональных участников также продолжало сокращаться, но их все равно было значительно больше, чем число торгуемых эмитентов. Уже по одной этой причине рынок акций представлял собой странное зрелище.

Положительным итогом 1999 г. стало дальнейшее совершенствование инфраструктуры рынка.

Две конкурирующие площадки — ММВБ и РТС продолжали сближать сферы деятельности: на ММВБ в середине года были введены сделки “поставка против платежа”, присущие ранее РТС. в то время как РТС наоборот, прилагала большие усилия, чтобы превратиться в биржу со своей собственной расчетной системой. Это произошло в самом конце 1999 г. так что в Москве мы закончили год с тремя фондовыми биржами.

И если будущее МФБ более или менее ясно, то дальнейшая конкуренция ММВБ и РТС обещает много интересного. Пока что ММВБ и РТС не слишком далеко про­двинулись “на половину поля” соперника: ММВБ не удалось привлечь нерезидентов, которые предпочитают торговать на доллары, в то же время объем “биржевых” сделок в РТС еще очень мал по сравнению с общим объемом торгов.

Подчеркнем еще раз, что вопросы инфраструктуры при нынешнем состоянии корпоративных отношений в России являются вторичными и для стабильного развития фондового рынка нам предстоит решить значительно более сложные задачи, затрагивающие имущественные, а не технические вопросы.

Историю рынка акций в 1999 г. можно разбить на четыре периода. Первый (январь—март) — вполне можно назвать “полуобморочным”: “торги ходили исключительно вяло, объем их, как правило, не превышал 1—2 млн. долл., а котировки находились на уровнях четырехлетней давности и ниже. Единственным аккомпанементом, к тому же весьма убаюкивающим, служили регулярные заявления Ю. Маслюкова о том, что завтра МВФ “даст нам кредит”. Иногда участники рынка делали вид, что верят ему, и котировки несколько вырастали, затем ими вновь овладевала безнадежность и рынок возвращался в прежнее состояние спячки.

После того как в феврале (разговоры об этом шли с декабря 1998 г.) Минфин объявил, что начиная с июля нерезиденты смогут приобретать акции на средства от замороженных со счетов "С", рынок, естественно, начал быстро расти.

Настал второй период (март—июль), в результате которого индекс РТС за 4 месяца вырос более чем в два раза, средние объемы торгов достигли в РТС 10 млн. долл., а на ММВБ — 5—6 млн. долл. Таков был первый рекорд. Исходя из очевидного мнемонического правила, — если объем торгов в РТС превышает объем торгов на ММВБ, то на рынке активны нерезиденты, — можно заключить, что в это время в Россию вернулась некоторая часть наиболее спекулятивных западных фондов. В результате столь сильного роста российский рынок, по мнению международных фондов, вновь оказался в числе наиболее успешно развивающихся рынков. Свою роль сыграли выделение кредита МВФ в конце июня 1999 г. и достижение промежуточной договоренности с Парижским клубом, которые освободили Россию от текущих платежей клубу.

Однако, когда настал обещанный июль, выяснилось, что нерезиденты не спешат покупать акции и предпочитают выводить деньги со счетов “С”” через валютные аукционы Центробанка (объем заявок на них неуклонно возрастал, достигнув 800 млн. долл. при объеме продажи валюты всего 50 млн. долл.) и другие “серые” схемы. Начался третий, период (середина июля—октябрь). В эти месяцы к общей стагнации добавилась целая череда скандалов, в первую очередь история с •отмыванием денег через Bank of New York. В результате массированной пропагандистской компании как западные, так и российские газеты в очередной раз с успехом доказали, что в мире нет страны коррумпированное России.

Внешние скандалы “удачно”” совпали с разворачивающейся борьбой за места в Думе, так что возникшая атмосфера действительно мало способствовала росту фондового рынка. На этот же период приходятся громкие события с Ломоносовским фарфоровым заводом и Выборгским ЦБК, которые, хотя и не имели непосредственного отношения к тем 6—7 эмитентам, на которых держался рынок акций, в очередной раз вскрыли всю шаткость отношений собственности, сложившихся в результате приватизации, а также незащищенность частных инвесторов перед государственным произволом.

Очевидно, эти конфликты также оказали угнетающее влияние на рынок акций. К концу сентября индекс опустился практически до мартовских значений, упав в июле опять-таки почти в два раза. Таким образом, российскому рынку акций удалось установить второй рекорд за то, вновь, как и в 1998 г. оказавшись наиболее убыточным среди развивающихся рынков.

Начиная с октября — четвертый период (октябрь — конец года) — появились надежды на то, что новая Дума может оказаться “получше" прежней, и это привело к заметному оживлению рынка. Однако практически до самых выборов рост был неустойчивым, часто надежды глушились потоками сопромата и грохотом предвыборной борьбы. Тем не менее, благодаря относительно удачным результатам выборов и отставке Б. Ельцина под занавес года рынку акций удалось вернуться к июльскому максимуму и, таким образом, установить третий рекорд.

В результате в течение одного года российский рынок дважды оказался самым прибыльным среди развивающихся рынков и один раз — самым убыточным, а в целом, конечно, итоги года оказались значительно лучше ожидаемых.

Бросаются в глаза исключительная скудость и примитивность мотивов, которые двигали рынком в 1999 г. Практически на всем протяжении года цены акций никак не откликались на сообщения о прибылях или убытках той или иной компании или на другие важные корпоративные новости, но котировки дружно росли, едва проносился слухи о скором выделении кредита МВФ, и дружно падали. когда сообщалось, что какая-то Люси Эдварде “отмывала” со своим мужем российские деньги в большом количестве. Искусство фондового аналитика не требовало даже выделения этих слухов, об этом и так все знали.

Лишь к концу года наметилось некоторое “расслоение” среди наиболее ликвидных акций, когда котировки Сургутнефтегаза благодаря успехам компании достигли максимумов 1997 г. при этом другие акции отставали от них в 2.5—5 раз. Цены на нефть, несомненно, оказывали сильное влияние на рынок на протяжение всего года, но, так как они менялись более или менее плавно, их влияние лишь в отдельные дни оказывалось решающим.

Количество “рекордов”, побитых за год, наглядно говорит о слабости рынка. Хотелось бы, чтобы их было поменьше: после кризиса 1998 г. родилась надежда, что российский рынок акций перестанет изумлять мир своей непредсказуемостью и начнет рост и пусть с очень низких уровней, но зато устойчиво и понятно.

В первый послекризисный год этого не произошло, более того. рынок в какой-то мере воспроизвел все черты своего первого, “порочного” (нам это слово кажется вполне уместным) и во многом дутого взлета. Сегодня рынок акций еще более узок. чем несколько лет назад, и те деньги, которые направляются сюда. поневоле крутятся вокруг одних и тех же акций, делая их котировки еще более волатильными.

Что касается “рекордов”, то отметим еще, что 1999 г. вообще оказался исключительно удачным для рынков акций. Даже в странах, где падения котировок акций вдвое в течение одного года не происходили уже многие десятилетия и рынки отличаются большой стабильностью, наблюдался невиданный рост, связанный с преодолением мирового финансового кризиса и общей благоприятной экономической ситуацией. Например, в 1999 г. индекс Доу-Джонса вырос на 25 %.NASDAQ — на 84, Nikkei и DАХ — на 36 % и т.д.

В последние годы принято сравнивать российский рынок с бразильским (хотя после девальвации рубля объем ВВП России стал в три раза меньше бразильского). В 1999 г. бразильский индекс Bovespa вырос почти настолько же, насколько российские индексы — на 140 %, однако, несмотря на то. что в январе—феврале Бразилия стояла на пороге серьезного финансового кризиса и рынок акций, естественно, резко снизился; это снижение было далеко от 100 %. да и в целом бразильский рынок вел себя гораздо устойчивее.

В состав индекса Bovespa входят почти 100 эмитентов, сделки с акциями которых совершаются ежедневно. Поэтому в данном случае даже значительный рост не представляет особой опасности, в отличие от российского.

Таким образом, в 1999 г. российский рынок акций вновь подтвердил репутацию не только высокодоходного, но и в первую очередь спекулятивного, волатильного и неустойчивого. По-видимому, необходимы значительные усилия правительства, регулирующих органов, всех участников рынка акций, прежде чем он начнет оправдывать свое название и позволит реализовать свое предназначение как места привлечения инвестиций.

Августовский кризис 1998 г.. да и предшествующие ему месяцы разрушили иллюзию о неуклонном российского рынка акций, и сегодня мы поневоле значительно осторожнее оцениваем как его общее состояние, так уровень цен отдельных акций.

Около года назад мы предприняли попытку оценить потенциал роста российских акций, исходя из реалий сложившихся после кризиса: девальвации рубля и в званного ею падения долларовых доходов, продаж.

Анализ, основанный на реалистичных предположениях о поведении курса доллара и инфляции, показе что примерный уровень цен к началу 2000 г. состав 0.3—0.4 от максимальных цен 1997 г. В целом этот прогноз оправдался, хотя цены нефтяных акций благ даря неожиданному и очень сильному росту миров) цен на нефть выросли заметно сильнее энергетических и др.. а котировки ОАО “Сургутнефтегаз- достиг. уровня 1997 г. уже в декабре 1999 г.

Кроме того, в прежнем анализе не был учтен так немаловажный фактор, как продолжающееся сужен рынка: деньги, которые раньше вкладывались в акции 50—100 эмитентов, сегодня вкладываются в акции 8—10 эмитентов, разогревая их цены. Тем не мен многие аналитики полагают, что у рынка (подразумевая под “рынком”” упомянутые 8—10 акций) сегодня есть еще большой потенциал роста и уже к середине года индекс РТС может достичь отметки 300.

Действительно, учитывая нынешнюю узость рынка акций и недостаток ликвидных инструментов в друг секторах фондового рынка, это вполне может произойти, однако хотелось бы, чтобы рынок наконец-то начали бы расти не ввысь, а вширь. Конечно, какое-то время может существовать положение, когда посреди сотен тысяч совершенно неликвидных акций возвышает хрустальная башня из РАО "БЭС России". ЛУКОЙЛа, Ростелекома, Мосэнерго, Сургутнефтегаза еще 2—3 эмитентов, акции которых имеют вполне достойную цену, однако вряд ли такая конструкция является устойчивой.

Хотя число торгуемых эмитентов в 1999 г. оставалось очень низким, безусловно, положительной тенденцией стало заметное увеличение доли российских участниц в общем объеме сделок. В целом в 1999 г. средний ежедневный объем сделок в РТС составил 9.5 млн. долл. то время как на ММВБ он достиг 10 млн. долл. Для сравнения: в 1997 г. средний ежедневный объем сделок РТС составил 56 млн. долл., в то время как ММВБ в ту пору играла незначительную роль.

Таким образом, за два года Фондовая секция ММВБ как торговая площадка практически сравнялась с РТС, и ее рост свидетельствует о приходе на рынок множества новых и на этот раз российских клиентов. В самом деле, если учесть, что российские участники торгуют и в РТС, в то время как нерезидентов на ММВБ практически нет, можно заключить, что в 1999 г. российские компании играли уже преобладающую роль на рынке акций.

Стали заметными частные инвесторы, для них в течение года было открыто несколько фондовых центров для населения, которые смогли привлечь сотни миллионов рублей. Усиление отечественных компаний, несомненно, укрепит российский рынок акций, сделав его менее уязвимым от притоков и оттоков спекулятивного капитала.

Но пока, несмотря на преобладание российских участников, рынок по-прежнему ориентируется на мнение иностранцев. Так, несоразмерный рост рынка в марте—июле 1999 г. был связан с надеждами (несбывшимися) на большие деньги нерезидентов, а несоразмерное падение в июле—октябре — опять-таки с чрезмерной зависимостью от чужих мнений. Отток нерезидентов во время истории с Bank of New York показал, что наш рынок рассматривается (во многом справедливо, конечно) как крайне ненадежное место, где порядочному инвестору делать нечего.

Несмотря на то что сама история с BNY обернулась пшиком и сегодня практически забыта, она нанесла большой ущерб как репутации России, так и рынку акций. Очевидно, что если бы рынок в меньшей степени зависел от нерезидентов, влияние этой истории было бы минимальным, ведь российские участники рынка с самого начала прекрасно понимали суть проблемы.

В то же время преобладание российских участников на рынке акций в 1999 г. имело и весьма отрицательные стороны, поскольку россияне принесли с собор собственные понятия о корпоративных отношениях которые пока далеки от цивилизованных.

В условиях затишья на фондовом рынке, когда внимание активных участников рынка было привлечено к немногочисленным ликвидным акциям, во многих акционерных обществах продолжал нарастать конфликт между “собственниками” (т.е. владельцами контрольных пакетов) и мелкими акционерами. Суть конфликта проста: владельцы контрольного (или просто достаточно крупного) пакета акций решили стать полными владельцами при живых сторонних акционера, которые от своих акций отказываться не собирались.

Эти процессы также сыграли немаловажную роль стагнации рынка и сужении числа ликвидных акций. Во весь рост встал простой вопрос: “Что получает инвестор, приобретая акции российского эмитента?”. Ответ, который можно найти в любом учебнике, не относится к делу, поскольку российский акционер, как выяснилось, не получает ни право на распределение прибыли, ни право на участие в управлении, ни (косвенное) право собственности, т.е. не получает ничего, кроме возможности (в случаи удачи) продать свое приобретение следующему рискованному “акционеру”.

Пока инвесторы пытались осмыслить внезапно открывшиеся перед ними реалии, “собственники” не дремали и процесс выдавливания мелких акционеров сопровождался появлением многочисленных статей, в которых популярно разъяснялось, что происходящее никоим образом не является воровством или нарушением прав акционеров, а всего лишь исключительно благотворным в нынешних условиях переходом от “англосаксонской” модели рынка к “германской”.

В рамках данной статьи мы лишены возможности подробно объяснить разницу между моделями, да это и не нужно. Напомним только, что историю становления российского рынка акций принято изображать как поле битвы между бывшим главой ФКЦБ Д.Васильевым (поборником “американской” модели) и его оппонентом А. Козловым из Центробанка (защитником “немецкой” модели). Поскольку, дескать, Д. Васильев занимал пост, позволявший ему осуществлять единоличный контроль над рынком, в России привилась “американская” модель, в которой торговля акциями монополизирована инвестиционными компаниями, а сами акции распылены среди миллионов мелких акционеров, которые только и мечтают о том, чтобы пустить всю прибыль предприятий на дивиденды.

В августе 1998 г. эта искусственно навязанная России модель рухнула и настало время воспринять более близкую нам “немецкую” модель, в которой крупными пакетами акций владеют банки, они же одновременно являются крупнейшими операторами на рынке акций. Владельцы контрольных пакетов отныне будут самолично вести предприятия к их процветанию, мелким акционерам надлежит сидеть тихо и не путаться под ногами у менеджеров, а инвестиционные компании могут ехать в свою Америку.

Разумеется, ни один человек, профессионально занимающийся фондовым рынком, не сочтет это изложение истории российского рынка акций сколько-нибудь верным. Хорошо известно, что во время председательства Д. Васильева ЦБР владел генеральной лицензией, позволявшей ему самостоятельно контролировать работу банков на фондовом рынке. В результате этого “контроля” крупнейшие российские банки на деньги своих вкладчиков скупили пакеты акций сотен предприятий — от горно-обогатительных комбинатов до кондитерских фабрик, от нефтеперерабатывающих за­водов до мясокомбинатов.

Именно бесконтрольность банков и их неразборчивость в средствах послужили одной из главнейших при чин кризиса. Когда в августе 1998 г. эти акции потеряли ликвидность и банки оказались один на один с разъяренными вкладчиками, на какое-то время толки о благодетельности “немецкой” модели затихли, но в 1999 г. вспыхнули с новой силой.

Кроме того, заметим, "немецкая” модель, к которой нам якобы надлежит стремиться, не имеет ничего общего с реальными отношениями между крупными и мелкими акционерами в Германии.

Известно, что в деле защиты мелких акционеров Германия исторически занимает ведущее положение и права мелких акционеров здесь оговорены тщательнее, чем где бы то ни было. Например, закон об акционерных обществах, помимо известных нам гарантий владельцам 25 % акций, дает право владельцам 10 %-го пакета потребовать отчета основателей общества, совета директоров или правления (п. 147); владельцам 10 %-го или пакета акций номинальной стоимостью свыше 2 млн. нем. марок потребовать отзыва аудитора (п. 318); созыв общего собрания производится по требованию 5 % акционеров (п. 122); оговорено право выражения особого мнения по требованию 5 % акционеров или владеющих акциями на сумму 1 млн. нем. марок и т.д. Важнейшим правом акционеров является преимущественное право выкупа акций новой эмиссии с сохранением доли в уставном капитале (п. 186) и возможности получения премии в случае отказа от выкупа.

Не платить дивиденды, имея прибыль, считается чем-то неслыханным. В своем поощрении мелких акционеров немецкое законодательство доходит до того, что позволяет частным лицам списывать с налогооблагаемых сумм деньги, затраченные на поездку на годовое собрание акционеров.

Таким образом, нам надлежит перейти от “американской” модели (которую мы никогда не имели) к “немецкой”, которая с настоящей немецкой также не имеет ничего общего.

Какую же модель нам навязывают “владельцы”? Суть ее весьма идиллически описана следующим образом: “Стратегию развития бизнеса должны определять собственники, владеющие контрольным пакетом, они же обязаны отвечать за результаты” — вот эта модель нам хорошо знакома! Мы все 70 лет прожили в акционерном обществе “СССР”, владелец контрольного пакета — ЗАО “ЦК КПСС” единолично распоряжалось судьбой общества, время от времени давая нам отчет о результатах деятельности в “ярких речах”, и эти результаты неизменно были “превосходными” (особенно для владельца).

Авторы панегириков “немецкой” модели очевидно плохо знакомы не только с немецким фондовым рынком, но и с самими немецкими акционерами, которые твердо знают, что акции являются их собственностью, и сумеют в любом случае эту собственность отстоять. Несомненно, если бы какой-нибудь немецкий банк, владевший, например, контрольным пакетом акций автомобильного завода, заставил этот завод продавать себе автомобили за полцены, потихоньку выводя при этом активы завода в какие-нибудь GmbH (ЗАО), как это делал у нас ЮКОС с Юганскнефтегазом. то другие акционеры этого завода согласно бессмертной фразе депутата Шандыбина “вышли бы все с молотками и не оставили бы никому даже гвоздика”.

Кроме того, приверженцам “немецкой”” модели следовало бы поставить себе следующий важный вопрос (и ответить на него): “Каким образом новоявленные “собственники” будут привлекать инвестиции?”.

Фондовый рынок для них отныне закрыт, поскольку своих акционеров они ограбили, а новых простаков будет найти трудновато. Взять деньги в банке? Но для нор­мального функционирования “немецкой” модели не худо было бы сначала создать немецкие банки, потому что если в Германии эмитент имеет возможность привлечь деньги под 6—7 % годовых (средняя цена заимствова­ния на немецком финансовом рынке в 1998 г.) то российскому придется выкладывать 50 %.

Говоря о благотворности перехода к “немецкой модели. часто указывают на рост прямых инвестиций в 1999 г. (аргументация такова: как только крупные инвесторы перестали пугаться вредоносных мелких акционеров. они сразу же стали вкладывать деньги в российские предприятия). Однако эта аргументация совершенно ложная.

Прямые инвестиции в 1999 г. действительно несколько выросли, однако это ни о чем не говорит, просто многие крупные иностранные компании, воспользовавшись девальвацией, стали развертывать производство в России.

Однако если Danone, Cadbury и др. построили в России новые заводы, то они инвестировали в Рос­сию, но не в российские предприятия — (построенные заводы принадлежат им на 100 % и чаще всего даже не являются открытыми акционерными обществами). Российские акционерные общества, производящие аналогичную продукцию, от этой “прямой инвестиции” не получили ни копейки, кроме того, у них под боком появился могучий конкурент. В 1999 г. они занимались более важным делом — распугивали мелких акционеров и вымаливали в банках кредиты под 55 % годовых.

Особенно печально, что невежественные рассуждения о моделях, прикрывающие воровство и захват, расцвели именно в год, когда на мировых фондовых рынках происходили поистине революционные преобразования (которые, не в последнюю очередь, и привели к ошеломляющему росту рынка). Эти процессы вполне можно назвать конвергенцией “американской” и “немецкой” моделей, в результате которой в обозримом будущем все различия между ними (формальные) будут стерты.

Напомним, что в сентябре 1999 г. в США была отменена поправка 1933 г. к закону об акционерных обще­ствах (известная как “поправка Гласса — Стигала””), запрещавшая кредитным банкам прямые операции на фондовом рынке. Хотя, конечно, ведущую роль на фондовом рынке будут продолжать играть инвестиционные банки (созданные некогда для этой цели кредитными), однако и их “родители” отныне будут приравнены к своим немецким коллегам.

В свою очередь немецкий рынок акций продолжал дрейфовать в сторону американского как с точки зрения инфраструктуры, так и изменения состава акционеров. В последнее время число мелких акционеров в Германии заметно выросло (с 7 до 8 % общей численности населения), и, хотя этот процент значительно меньше, чем в США, немецкие средства массовой информа­ции сообщили об этом с восторгом.

Все понимают, что денежные сбережения населения представляют собой огромный источник инвестиций и значительно дешевле привлечь их, чем заимствовать деньги в банке. Кроме того, поскольку ввиду особенностей “немецкой”” модели фондового рынка (преобладание предъявительских акций) издержки обращения довольно высоки, что сдерживает приток частных инвестиций, в Германии широко обсуждается переход на именные акции (как в США и России), которые хранятся в электронном виде и не требуют дорогостоящих банковских депозитариев.

Таким образом, обе модели активно сближаются, перенимая друг у друга сильные стороны. Развитие Интернет-торговли и общая глобализация фондовых рынков, несомненно, приведут к скорому стиранию последних отличий между моделями, однако можно быть уверенным при этом, что права акционеров будут неукоснительно соблюдаться по обе стороны океана.

Конечно, пока немецкий фондовый рынок значительно меньше по объему и гораздо беднее по количеству инструментов, чем американский, который в Германии служит недосягаемым образцом для подражания. И как были бы удивлены немецкий банкир, брокер или промышленник, узнав, что кто-то в России счел немецкий рынок более передовым на том основании, что он якобы позволяет вернее и проще “облапошить” мелких акционеров.

Наконец, те российские эмитенты, благодаря которым рынок акций в 1999 г. влачил хоть какое-то существование, дали недвусмысленный ответ на вопрос, что они думают о “немецкой”” модели. Напомним, что в течение года Газпром. НК “ЛУКОЙЛ”. РАО “ЕЭС России””, ТНК и ряд других обществ выпустили корпоративные облигации, т.е. инструмент, совершенно не свойственный немецкому фондовому рынку, на котором корпоративные облигации занимают ничтожный процент общего объема ценных бумаг с фиксированной доходностью (пока что немецкие корпорации финансируются в основном благодаря банковским кредитам, хотя это положение со временем может измениться). Понимая, что сегодня трудно привлечь деньги эмиссией акций (к тому же она недоступна для таких компаний, как Газпром. РАО “БЭС России”), эти эмитенты, тем не менее, не забыли о фондовом рынке.

Конечно, было бы наивно надеяться, что этот пример, пусть даже лидеров фондового рынка, убедит тех, кто сознательно разрушает инвестиционный климат в России, — они решают разные задачи: одни думают о завтрашнем дне и о России, другие — исключительно о  сегодняшнем и о своих оффшорах. Поэтому совершенствование законодательства является первоочередной задачей. Не секрет, что российские акционеры пассивны в отстаивании своих прав, просто потому что ' сознают полную безнадежность усилий в рамках существующего законодательства.

Нам остается лишь надеяться, что новая Дума окажется более решительной в этом направлении.

Рост рынка в первой половине 1999 г. обусловливался опережающим ростом цен на компании нефтяной отрасли, который, в свою очередь, был вызван наметившейся в тот момент тенденцией к росту мировых цен на нефть. Так, за первые 4 месяца года рост цен на акции ЛУКОЙЛа составил 126 %, Сургутнефтегаза — 123%. Акции РАО “ЕЭС России” за этот же период выросли на 61 %, Мосэнерго — на 15 %, а Ростелекома — упали на 8 %. Говорить об адекватности рыночных данных по другим эмитентам за тот период не совсем корректно, поскольку рынок их акций был (за редким исключением) практически неликвиден. Впрочем, отметим, что в начале года наблюдался резкий рост цен на акции Сибнефти, именно в этот момент переведенные в РТС-1. Значительным оказался и рост цен на акции “Норильского никеля”, поскольку на мировом рынке никеля уже тогда начал ощущаться серьезный дефицит этого металла.

Таблица 3.2 - Лидеры продаж в РТС

По итогам всего 1999 г. наилучшие результаты по темпам роста среди ликвидных акций принадлежат Сургуг-нефтегазу Активизация торгов его акциями произошла во второй половине 1998 г. Если в июне 1998 г. на долю обыкновенных акций Сургута пришлось всего 3,6 % рыночного оборота, то уже в ноябре — свыше 21 % оборота (а если считать вместе с привилегированными, то более 26 % оборота). С этого момента Сургутнефтегаз ни разу не покидал первую тройку по оборотам в РТС (вместе с лукойлом и РАО “ЕЭС России”), а в сентябре 1999 г. стал абсолютным лидером по оборотам в РТС. За 1999 г. стоимость обыкновенных акций Сургутнефтегаза возросла на 327 %. Для сравнения: акции Татнефти выросли на 283 %, РАО “ЕЭС России” — на 267 %, Сбербанка — на 195 %, ЛУКОЙЛа — на 192 %, Ростелекома — на 157 %, Мосэнерго — на 83 %.

Надо сказать, что приведенные цифры имеют высокую долю условности. Низкая ликвидность рынка зимой 1998—1999 гг. влечет условность ценовых уровней того времени. Если, например, пытаться аналогичным образом оценить годовой рост акций Сибнефти или “Норильского никеля”, то оба эмитента покажут примерно десятикратный рост. Однако в силу того, что год назад сделок по этим акциям не было, а когда они появились, рыночные цены сразу выросли втрое вчетверо, мы не можем адекватно оценить рост этих акций на годовом интервале.

Но зато рост в конце 1999 — начале 2000 г. вполне поддается сравнительной оценке. К этому моменту на рынке сравнительно регулярно заключались сделки по обыкновенным и привилегированным акциям как минимум десятка эмитентов. Торги некоторыми акциями резко активизировались именно в этот период. Так, например, в течение 10 первых торговых дней января 2000 г. по таким активам, как акции Мосэнерго, Тат-нефти, привилегированные акции РАО “ЕЭС России”, ЛУКОЙЛа или Ростелекома, в РТС было заключено в несколько раз больше сделок, чем за весь октябрь 1999 г. В то же время среднедневное количество сделок по традиционно наиболее ликвидным акциям — ЛУКОЙЛа и Сургутнефтегаза — практически не возросло, хотя и осталось на высоком уровне.

С начала декабря по 19 января 2000 г. в 2,6 раза увеличилась цена акций Татнефти. Прирост остальных несколько более скромный, но у всех существенный:

РАО “ЕЭС России” прибавило 93, Мосэнерго — 69. Рос-телеком — 72, Сургутнефтегаз -— 51, Сбербанк — 46, ЛУКОЙЛ — 44 %.

Фронтальность указанного роста акций, вовлеченность в него акций, представляющих самые различные отрасли, увеличение ликвидности рынка и рыночных оборотов внушают надежду на то, что рынок прошел большую часть пути к восстановлению. Тем не менее, дальнейшее развитие рынка по-прежнему находится под вопросом. Практика показывает, что средства иностранных инвесторов не могут гарантировать стабильность. Таким образом, перспектива рынка акций в том, чтобы новым властям удалось обеспечить привлекательность вложений в акции для среднего российского инвестора.

За 1999 г. индекс РТС вырос на 201,6 %. Это означает, что совокупная капитализация акций, входящих, а расчет индекса РТС, увеличилась примерно втрое. А еще это означает, что Россия вернула себе утраченный год назад статус страны с самым быстрорастущим фондовым рынком в мире. Три из четырех последних лет на российском рынке наблюдался мощный фондовый рост. Но один единственный — 1998 г. — перевешивает по своей негативной значимости позитив всех остальных. И успех 1999 г. кажется таковым только на фоне рыночного коллапса, имевшего место в его начале.

Уровень цен, достигнутый к концу 1999 г., близок к тому, что имел место на российском фондовом рынке в мае 1998 г. — за 2—3 месяца до памятного 17 августа. А еще этот уровень соответствует лету 1996 г., моменту, непосредственно следовавшему за предыдущими выборами президента. Рынок на распутье. На что будет похоже дальнейшее развитие событий? Будет ли стремительный рост, как в 1996—1997 гг., или рост будет, но не слишком существенным? А может быть, оптимизм, с середины осени 1999 г. разгонявший рыночные котировки вверх  не имеет под собой оснований?

Опрос, проведенный на веб-сайте агентства “Финмаркет” в середине января 2000 г., показал, что свыше 29 % посетителей сайта считают рынок “перегретым”. Достаточно высокий процент скептиков еще раз демонстрирует тот факт, что январская ситуация на рынке не столь уж однозначна. В то же время почти 39 % опрошенных считают, что российский фондовый рынок  находится только в самом начале роста. Это означает, что оптимистические прогнозы вполне реальны.

Среди тех предпосылок, которые, по общему мнению, могли бы способствовать дальнейшему подъему — стабильность и предсказуемость власти, обеспечение четких правил, которыми может руководствоваться любой инвестор. В настоящее время мелкий инвестор лишь теоретически может рассчитывать на то, что он сумеет отстоять свои интересы. Яркий пример пренебрежения  интересами дает само государство — ряд принудительных реструктуризации своих обязательств, таких как вэбовки, дает владельцам контрольных пакетов акций своего рода “индульгенцию” на аналогичное поведение, в отношении мелких акционеров.

Еще более неудобно положение иностранных инвесторов. Их деятельность на российском рынке резко сократилась с августа 1999 г., когда наступил ценовой  спад и параллельно начал разгораться памятный конфликт вокруг ВОNY. На рисунке видно, что именно с августа 1999 г. оборот фондовой секции ММВБ, где главным образом работают российские участники (банки), устойчиво превысил оборот РТС. Еще одним аргументом в пользу сокращения рыночной доли нерезидентов на российском фондовом рынке являются данные НАУФОР о крупнейших операторах рынка акций. В рэнкинге (tор-50), ежемесячно публикуемом НАУФОР положение всех крупных западных компаний за полгода несколько снизилось. Если в июле 1999 г. компании “Флеминг ЮСБ”, “Кредит Свисс Ферст Бостон” и “Бран-свик Варбург” занимали соответственно 4, 5 и 6-е мес­та по оборотам на российском рынке, то в ноябре — 7, 9 и 13-е места.

Еще один проведенный нами опрос — о факторах, препятствующих более активному вовлечению нерезидентов в инвестиционный процесс, показал следующие результаты (табл. 2). Больше всего опрошенных ответили, что иностранцы боятся политической нестабильности и коррупции во власти (35,4 и 33,9 % соответственно). Интересно, что фактор невыполнения Россией обязательств по части прежних долгов является главным фактором только по мнению 22,5 % ответивших на вопрос. По всей видимости, такой результат должен внушать надежду на то, что с постепенным устранением первых двух причин (политической нестабильности и коррупции) вероятность дальнейших невыплат снизится. И очень небольшой процент опрошенных (4,4 %) считает главной причиной военные действия в Чечне, которые тем не менее не раз использовались Западом в качестве подспудной политической причины не предоставления кредита МВФ (а как известно, мнение МВФ является для портфельных инвесторов своего рода лакмусовой бумажкой).

Структура торгов в РТС: на 3 августа  1998г. 91 % (11,016 млн. долл.) составляют "голубые фишки" и 9 % (1,047 долл.) составляют прочие акции; на 1 августа 2000г. "голубые фишки" составляют 93 % или 32,939 млн. долл. и прочие акции 7 % или 2,570 млн. долл.

Таким образом, можно заметить, что за 3 года с 1998 по 2000г. структура торгов в РТС практически не изменилась в процентном соотношении и  значительно возросла в денежном выражении с 11,016 млн. долл. в 1998 г. до 32,939 млн. долл. в 2000г. голубые фишки и с 1,047 млн. долл. в 1998 г. до 2,570 млн. долл. в 2000г. прочие акции. Бурный рост российского рынка акций после выборов в Думу 19 декабри стал наиболее яркий событием на фондовом рынке в 1999 г., однако он не должен заслонить собой всей эволюции рынка в минувшем году. На наш взгляд, эйфория последних дней года мало соответствует действительному положению дел на фондовом рынке и трезвая оценка его не будет лишней. Даже при виде неудержимого роста котировок (десятка акций) нельзя закрывать глаза на то, что в 1999 г. продолжали накапливаться опасные тенденции развитие которых может привести к тому, что рынок акций будет по-прежнему оставаться местом спекулятивных игр, оторванным от реальной экономики, где участники думают о продаже акций, даже не успев их купить.

В этой работе мы намерены в первую очередь коснуться проблем, проявившихся в 1999 г., поскольку простое изложение событий годичной давности вряд ли представляет интерес.

Прежде всего, приходится признать, что 1999 г. был для фондового рынка не только трудным, но и скучным (что также плохо переносится профессионалами). Временами казалось удачей то, что рынок вообще выжил. Более того, даже само название “рынок акций” вряд ли ему соответствовало: практически весь год торговались акции лишь 6—7 эмитентов, котировальный лист РТС неуклонно сокращался, многие ранее “громкие” акции переходили во второй эшелон, а некоторые во обще исчезали из списка, поскольку за долгие месяцы с ними не было заключено ни одной сделки. В итоге, к началу 2000 г.. в списках РТС-1 и РТС-2 осталось толь ко 19 акций (при том что для попадания в листинг достаточно. чтобы средний объем сделок с данными акциями в месяц составлял всего-навсего 10 тыс. долл.). И хотя число профессиональных участников также продолжало сокращаться, но их все равно было значительно больше, чем число торгуемых эмитентов. Уже по одной этой причине рынок акций представлял собой странное зрелище.

Положительным итогом 1999 г. стало дальнейшее совершенствование инфраструктуры рынка.

Две конкурирующие площадки — ММВБ и РТС продолжали сближать сферы деятельности: на ММВБ в середине года были введены сделки “поставка против платежа”, присущие ранее РТС. в то время как РТС наоборот, прилагала большие усилия, чтобы превратиться в биржу со своей собственной расчетной системой. Это произошло в самом конце 1999 г. так что в Москве мы закончили год с тремя фондовыми биржами.

И если будущее МФБ более или менее ясно, то дальнейшая конкуренция ММВБ и РТС обещает много интересного. Пока что ММВБ и РТС не слишком далеко про­двинулись “на половину поля” соперника: ММВБ не удалось привлечь нерезидентов, которые предпочитают торговать на доллары, в то же время объем “биржевых” сделок в РТС еще очень мал по сравнению с общим объемом торгов.

Подчеркнем еще раз, что вопросы инфраструктуры при нынешнем состоянии корпоративных отношений в России являются вторичными и для стабильного развития фондового рынка нам предстоит решить значительно более сложные задачи, затрагивающие имущественные, а не технические вопросы.

Историю рынка акций в 1999 г. можно разбить на четыре периода. Первый (январь—март) — вполне можно назвать “полуобморочным”: “торги ходили исключительно вяло, объем их, как правило, не превышал 1—2 млн. долл., а котировки находились на уровнях четырехлетней давности и ниже. Единственным аккомпанементом, к тому же весьма убаюкивающим, служили регулярные заявления Ю. Маслюкова о том, что завтра МВФ “даст нам кредит”. Иногда участники рынка делали вид, что верят ему, и котировки несколько вырастали, затем ими вновь овладевала безнадежность и рынок возвращался в прежнее состояние спячки.

После того как в феврале (разговоры об этом шли с декабря 1998 г.) Минфин объявил, что начиная с июля нерезиденты смогут приобретать акции на средства от замороженных со счетов "С", рынок, естественно, начал быстро расти.

Настал второй период (март—июль), в результате которого индекс РТС за 4 месяца вырос более чем в два раза, средние объемы торгов достигли в РТС 10 млн. долл., а на ММВБ — 5—6 млн. долл. Таков был первый рекорд. Исходя из очевидного мнемонического правила, — если объем торгов в РТС превышает объем торгов на ММВБ, то на рынке активны нерезиденты, — можно заключить, что в это время в Россию вернулась некоторая часть наиболее спекулятивных западных фондов. В результате столь сильного роста российский рынок, по мнению международных фондов, вновь оказался в числе наиболее успешно развивающихся рынков. Свою роль сыграли выделение кредита МВФ в конце июня 1999 г. и достижение промежуточной договоренности с Парижским клубом, которые освободили Россию от текущих платежей клубу.

Однако, когда настал обещанный июль, выяснилось, что нерезиденты не спешат покупать акции и предпочитают выводить деньги со счетов “С”” через валютные аукционы Центробанка (объем заявок на них неуклонно возрастал, достигнув 800 млн. долл. при объеме продажи валюты всего 50 млн. долл.) и другие “серые” схемы. Начался третий, период (середина июля—октябрь). В эти месяцы к общей стагнации добавилась целая череда скандалов, в первую очередь история с •отмыванием денег через Bank of New York. В результате массированной пропагандистской компании как западные, так и российские газеты в очередной раз с успехом доказали, что в мире нет страны коррумпированное России.

Внешние скандалы “удачно”” совпали с разворачивающейся борьбой за места в Думе, так что возникшая атмосфера действительно мало способствовала росту фондового рынка. На этот же период приходятся громкие события с Ломоносовским фарфоровым заводом и Выборгским ЦБК, которые, хотя и не имели непосредственного отношения к тем 6—7 эмитентам, на которых держался рынок акций, в очередной раз вскрыли всю шаткость отношений собственности, сложившихся в результате приватизации, а также незащищенность частных инвесторов перед государственным произволом.

Очевидно, эти конфликты также оказали угнетающее влияние на рынок акций. К концу сентября индекс опустился практически до мартовских значений, упав в июле опять-таки почти в два раза. Таким образом, российскому рынку акций удалось установить второй рекорд за то, вновь, как и в 1998 г. оказавшись наиболее убыточным среди развивающихся рынков.

Начиная с октября — четвертый период (октябрь — конец года) — появились надежды на то, что новая Дума может оказаться “получше" прежней, и это привело к заметному оживлению рынка. Однако практически до самых выборов рост был неустойчивым, часто надежды глушились потоками сопромата и грохотом предвыборной борьбы. Тем не менее, благодаря относительно удачным результатам выборов и отставке Б. Ельцина под занавес года рынку акций удалось вернуться к июльскому максимуму и, таким образом, установить третий рекорд.

В результате в течение одного года российский рынок дважды оказался самым прибыльным среди развивающихся рынков и один раз — самым убыточным, а в целом, конечно, итоги года оказались значительно лучше ожидаемых.

Бросаются в глаза исключительная скудость и примитивность мотивов, которые двигали рынком в 1999 г. Практически на всем протяжении года цены акций никак не откликались на сообщения о прибылях или убытках той или иной компании или на другие важные корпоративные новости, но котировки дружно росли, едва проносился слухи о скором выделении кредита МВФ, и дружно падали. когда сообщалось, что какая-то Люси Эдварде “отмывала” со своим мужем российские деньги в большом количестве. Искусство фондового аналитика не требовало даже выделения этих слухов, об этом и так все знали.

Лишь к концу года наметилось некоторое “расслоение” среди наиболее ликвидных акций, когда котировки Сургутнефтегаза благодаря успехам компании достигли максимумов 1997 г. при этом другие акции отставали от них в 2.5—5 раз. Цены на нефть, несомненно, оказывали сильное влияние на рынок на протяжение всего года, но, так как они менялись более или менее плавно, их влияние лишь в отдельные дни оказывалось решающим.

Количество “рекордов”, побитых за год, наглядно говорит о слабости рынка. Хотелось бы, чтобы их было поменьше: после кризиса 1998 г. родилась надежда, что российский рынок акций перестанет изумлять мир своей непредсказуемостью и начнет рост и пусть с очень низких уровней, но зато устойчиво и понятно.

В первый послекризисный год этого не произошло, более того. рынок в какой-то мере воспроизвел все черты своего первого, “порочного” (нам это слово кажется вполне уместным) и во многом дутого взлета. Сегодня рынок акций еще более узок. чем несколько лет назад, и те деньги, которые направляются сюда. поневоле крутятся вокруг одних и тех же акций, делая их котировки еще более волатильными.

Что касается “рекордов”, то отметим еще, что 1999 г. вообще оказался исключительно удачным для рынков акций. Даже в странах, где падения котировок акций вдвое в течение одного года не происходили уже многие десятилетия и рынки отличаются большой стабильностью, наблюдался невиданный рост, связанный с преодолением мирового финансового кризиса и общей благоприятной экономической ситуацией. Например, в 1999 г. индекс Доу-Джонса вырос на 25 %.NASDAQ — на 84, Nikkei и DАХ — на 36 % и т.д.

В последние годы принято сравнивать российский рынок с бразильским (хотя после девальвации рубля объем ВВП России стал в три раза меньше бразильского). В 1999 г. бразильский индекс Bovespa вырос почти настолько же, насколько российские индексы — на 140 %, однако, несмотря на то. что в январе—феврале Бразилия стояла на пороге серьезного финансового кризиса и рынок акций, естественно, резко снизился; это снижение было далеко от 100 %. да и в целом бразильский рынок вел себя гораздо устойчивее.

В состав индекса Bovespa входят почти 100 эмитентов, сделки с акциями которых совершаются ежедневно. Поэтому в данном случае даже значительный рост не представляет особой опасности, в отличие от российского.

Таким образом, в 1999 г. российский рынок акций вновь подтвердил репутацию не только высокодоходного, но и в первую очередь спекулятивного, волатильного и неустойчивого. По-видимому, необходимы значительные усилия правительства, регулирующих органов, всех участников рынка акций, прежде чем он начнет оправдывать свое название и позволит реализовать свое предназначение как места привлечения инвестиций.

Августовский кризис 1998 г.. да и предшествующие ему месяцы разрушили иллюзию о неуклонном российского рынка акций, и сегодня мы поневоле значительно осторожнее оцениваем как его общее состояние, так уровень цен отдельных акций.

Около года назад мы предприняли попытку оценить потенциал роста российских акций, исходя из реалий сложившихся после кризиса: девальвации рубля и в званного ею падения долларовых доходов, продаж.

Анализ, основанный на реалистичных предположениях о поведении курса доллара и инфляции, показе что примерный уровень цен к началу 2000 г. состав 0.3—0.4 от максимальных цен 1997 г. В целом этот прогноз оправдался, хотя цены нефтяных акций благ даря неожиданному и очень сильному росту миров) цен на нефть выросли заметно сильнее энергетических и др.. а котировки ОАО “Сургутнефтегаз- достиг. уровня 1997 г. уже в декабре 1999 г.

Кроме того, в прежнем анализе не был учтен так немаловажный фактор, как продолжающееся сужен рынка: деньги, которые раньше вкладывались в акции 50—100 эмитентов, сегодня вкладываются в акции 8—10 эмитентов, разогревая их цены. Тем не мен многие аналитики полагают, что у рынка (подразумевая под “рынком”” упомянутые 8—10 акций) сегодня есть еще большой потенциал роста и уже к середине года индекс РТС может достичь отметки 300.

Действительно, учитывая нынешнюю узость рынка акций и недостаток ликвидных инструментов в друг секторах фондового рынка, это вполне может произойти, однако хотелось бы, чтобы рынок наконец-то начали бы расти не ввысь, а вширь. Конечно, какое-то время может существовать положение, когда посреди сотен тысяч совершенно неликвидных акций возвышает хрустальная башня из РАО "БЭС России". ЛУКОЙЛа, Ростелекома, Мосэнерго, Сургутнефтегаза еще 2—3 эмитентов, акции которых имеют вполне достойную цену, однако вряд ли такая конструкция является устойчивой.

Хотя число торгуемых эмитентов в 1999 г. оставалось очень низким, безусловно, положительной тенденцией стало заметное увеличение доли российских участниц в общем объеме сделок. В целом в 1999 г. средний ежедневный объем сделок в РТС составил 9.5 млн. долл. то время как на ММВБ он достиг 10 млн. долл. Для сравнения: в 1997 г. средний ежедневный объем сделок РТС составил 56 млн. долл., в то время как ММВБ в ту пору играла незначительную роль.

Таким образом, за два года Фондовая секция ММВБ как торговая площадка практически сравнялась с РТС, и ее рост свидетельствует о приходе на рынок множества новых и на этот раз российских клиентов. В самом деле, если учесть, что российские участники торгуют и в РТС, в то время как нерезидентов на ММВБ практически нет, можно заключить, что в 1999 г. российские компании играли уже преобладающую роль на рынке акций.

Стали заметными частные инвесторы, для них в течение года было открыто несколько фондовых центров для населения, которые смогли привлечь сотни миллионов рублей. Усиление отечественных компаний, несомненно, укрепит российский рынок акций, сделав его менее уязвимым от притоков и оттоков спекулятивного капитала.

Но пока, несмотря на преобладание российских участников, рынок по-прежнему ориентируется на мнение иностранцев. Так, несоразмерный рост рынка в марте—июле 1999 г. был связан с надеждами (несбывшимися) на большие деньги нерезидентов, а несоразмерное падение в июле—октябре — опять-таки с чрезмерной зависимостью от чужих мнений. Отток нерезидентов во время истории с Bank of New York показал, что наш рынок рассматривается (во многом справедливо, конечно) как крайне ненадежное место, где порядочному инвестору делать нечего.

Несмотря на то что сама история с BNY обернулась пшиком и сегодня практически забыта, она нанесла большой ущерб как репутации России, так и рынку акций. Очевидно, что если бы рынок в меньшей степени зависел от нерезидентов, влияние этой истории было бы минимальным, ведь российские участники рынка с самого начала прекрасно понимали суть проблемы.

В то же время преобладание российских участников на рынке акций в 1999 г. имело и весьма отрицательные стороны, поскольку россияне принесли с собор собственные понятия о корпоративных отношениях которые пока далеки от цивилизованных.

В условиях затишья на фондовом рынке, когда внимание активных участников рынка было привлечено к немногочисленным ликвидным акциям, во многих акционерных обществах продолжал нарастать конфликт между “собственниками” (т.е. владельцами контрольных пакетов) и мелкими акционерами. Суть конфликта проста: владельцы контрольного (или просто достаточно крупного) пакета акций решили стать полными владельцами при живых сторонних акционера, которые от своих акций отказываться не собирались.

Эти процессы также сыграли немаловажную роль стагнации рынка и сужении числа ликвидных акций. Во весь рост встал простой вопрос: “Что получает инвестор, приобретая акции российского эмитента?”. Ответ, который можно найти в любом учебнике, не относится к делу, поскольку российский акционер, как выяснилось, не получает ни право на распределение прибыли, ни право на участие в управлении, ни (косвенное) право собственности, т.е. не получает ничего, кроме возможности (в случаи удачи) продать свое приобретение следующему рискованному “акционеру”.

Пока инвесторы пытались осмыслить внезапно открывшиеся перед ними реалии, “собственники” не дремали и процесс выдавливания мелких акционеров сопровождался появлением многочисленных статей, в которых популярно разъяснялось, что происходящее никоим образом не является воровством или нарушением прав акционеров, а всего лишь исключительно благотворным в нынешних условиях переходом от “англосаксонской” модели рынка к “германской”.

В рамках данной статьи мы лишены возможности подробно объяснить разницу между моделями, да это и не нужно. Напомним только, что историю становления российского рынка акций принято изображать как поле битвы между бывшим главой ФКЦБ Д.Васильевым (поборником “американской” модели) и его оппонентом А. Козловым из Центробанка (защитником “немецкой” модели). Поскольку, дескать, Д. Васильев занимал пост, позволявший ему осуществлять единоличный контроль над рынком, в России привилась “американская” модель, в которой торговля акциями монополизирована инвестиционными компаниями, а сами акции распылены среди миллионов мелких акционеров, которые только и мечтают о том, чтобы пустить всю прибыль предприятий на дивиденды.

В августе 1998 г. эта искусственно навязанная России модель рухнула и настало время воспринять более близкую нам “немецкую” модель, в которой крупными пакетами акций владеют банки, они же одновременно являются крупнейшими операторами на рынке акций. Владельцы контрольных пакетов отныне будут самолично вести предприятия к их процветанию, мелким акционерам надлежит сидеть тихо и не путаться под ногами у менеджеров, а инвестиционные компании могут ехать в свою Америку.

Разумеется, ни один человек, профессионально занимающийся фондовым рынком, не сочтет это изложение истории российского рынка акций сколько-нибудь верным. Хорошо известно, что во время председательства Д. Васильева ЦБР владел генеральной лицензией, позволявшей ему самостоятельно контролировать работу банков на фондовом рынке. В результате этого “контроля” крупнейшие российские банки на деньги своих вкладчиков скупили пакеты акций сотен предприятий — от горно-обогатительных комбинатов до кондитерских фабрик, от нефтеперерабатывающих за­водов до мясокомбинатов.

Именно бесконтрольность банков и их неразборчивость в средствах послужили одной из главнейших при чин кризиса. Когда в августе 1998 г. эти акции потеряли ликвидность и банки оказались один на один с разъяренными вкладчиками, на какое-то время толки о благодетельности “немецкой” модели затихли, но в 1999 г. вспыхнули с новой силой.

Кроме того, заметим, "немецкая” модель, к которой нам якобы надлежит стремиться, не имеет ничего общего с реальными отношениями между крупными и мелкими акционерами в Германии.

Известно, что в деле защиты мелких акционеров Германия исторически занимает ведущее положение и права мелких акционеров здесь оговорены тщательнее, чем где бы то ни было. Например, закон об акционерных обществах, помимо известных нам гарантий владельцам 25 % акций, дает право владельцам 10 %-го пакета потребовать отчета основателей общества, совета директоров или правления (п. 147); владельцам 10 %-го или пакета акций номинальной стоимостью свыше 2 млн. нем. марок потребовать отзыва аудитора (п. 318); созыв общего собрания производится по требованию 5 % акционеров (п. 122); оговорено право выражения особого мнения по требованию 5 % акционеров или владеющих акциями на сумму 1 млн. нем. марок и т.д. Важнейшим правом акционеров является преимущественное право выкупа акций новой эмиссии с сохранением доли в уставном капитале (п. 186) и возможности получения премии в случае отказа от выкупа.

Не платить дивиденды, имея прибыль, считается чем-то неслыханным. В своем поощрении мелких акционеров немецкое законодательство доходит до того, что позволяет частным лицам списывать с налогооблагаемых сумм деньги, затраченные на поездку на годовое собрание акционеров.

Таким образом, нам надлежит перейти от “американской” модели (которую мы никогда не имели) к “немецкой”, которая с настоящей немецкой также не имеет ничего общего.

Какую же модель нам навязывают “владельцы”? Суть ее весьма идиллически описана следующим образом: “Стратегию развития бизнеса должны определять собственники, владеющие контрольным пакетом, они же обязаны отвечать за результаты” — вот эта модель нам хорошо знакома! Мы все 70 лет прожили в акционерном обществе “СССР”, владелец контрольного пакета — ЗАО “ЦК КПСС” единолично распоряжалось судьбой общества, время от времени давая нам отчет о результатах деятельности в “ярких речах”, и эти результаты неизменно были “превосходными” (особенно для владельца).

Авторы панегириков “немецкой” модели очевидно плохо знакомы не только с немецким фондовым рынком, но и с самими немецкими акционерами, которые твердо знают, что акции являются их собственностью, и сумеют в любом случае эту собственность отстоять. Несомненно, если бы какой-нибудь немецкий банк, владевший, например, контрольным пакетом акций автомобильного завода, заставил этот завод продавать себе автомобили за полцены, потихоньку выводя при этом активы завода в какие-нибудь GmbH (ЗАО), как это делал у нас ЮКОС с Юганскнефтегазом. то другие акционеры этого завода согласно бессмертной фразе депутата Шандыбина “вышли бы все с молотками и не оставили бы никому даже гвоздика”.

Кроме того, приверженцам “немецкой”” модели следовало бы поставить себе следующий важный вопрос (и ответить на него): “Каким образом новоявленные “собственники” будут привлекать инвестиции?”.

Фондовый рынок для них отныне закрыт, поскольку своих акционеров они ограбили, а новых простаков будет найти трудновато. Взять деньги в банке? Но для нор­мального функционирования “немецкой” модели не худо было бы сначала создать немецкие банки, потому что если в Германии эмитент имеет возможность привлечь деньги под 6—7 % годовых (средняя цена заимствова­ния на немецком финансовом рынке в 1998 г.) то российскому придется выкладывать 50 %.

Говоря о благотворности перехода к “немецкой модели. часто указывают на рост прямых инвестиций в 1999 г. (аргументация такова: как только крупные инвесторы перестали пугаться вредоносных мелких акционеров. они сразу же стали вкладывать деньги в российские предприятия). Однако эта аргументация совершенно ложная.

Прямые инвестиции в 1999 г. действительно несколько выросли, однако это ни о чем не говорит, просто многие крупные иностранные компании, воспользовавшись девальвацией, стали развертывать производство в России.

Однако если Danone, Cadbury и др. построили в России новые заводы, то они инвестировали в Рос­сию, но не в российские предприятия — (построенные заводы принадлежат им на 100 % и чаще всего даже не являются открытыми акционерными обществами). Российские акционерные общества, производящие аналогичную продукцию, от этой “прямой инвестиции” не получили ни копейки, кроме того, у них под боком появился могучий конкурент. В 1999 г. они занимались более важным делом — распугивали мелких акционеров и вымаливали в банках кредиты под 55 % годовых.

Особенно печально, что невежественные рассуждения о моделях, прикрывающие воровство и захват, расцвели именно в год, когда на мировых фондовых рынках происходили поистине революционные преобразования (которые, не в последнюю очередь, и привели к ошеломляющему росту рынка). Эти процессы вполне можно назвать конвергенцией “американской” и “немецкой” моделей, в результате которой в обозримом будущем все различия между ними (формальные) будут стерты.

Напомним, что в сентябре 1999 г. в США была отменена поправка 1933 г. к закону об акционерных обще­ствах (известная как “поправка Гласса — Стигала””), запрещавшая кредитным банкам прямые операции на фондовом рынке. Хотя, конечно, ведущую роль на фондовом рынке будут продолжать играть инвестиционные банки (созданные некогда для этой цели кредитными), однако и их “родители” отныне будут приравнены к своим немецким коллегам.

В свою очередь немецкий рынок акций продолжал дрейфовать в сторону американского как с точки зрения инфраструктуры, так и изменения состава акционеров. В последнее время число мелких акционеров в Германии заметно выросло (с 7 до 8 % общей численности населения), и, хотя этот процент значительно меньше, чем в США, немецкие средства массовой информа­ции сообщили об этом с восторгом.

Все понимают, что денежные сбережения населения представляют собой огромный источник инвестиций и значительно дешевле привлечь их, чем заимствовать деньги в банке. Кроме того, поскольку ввиду особенностей “немецкой”” модели фондового рынка (преобладание предъявительских акций) издержки обращения довольно высоки, что сдерживает приток частных инвестиций, в Германии широко обсуждается переход на именные акции (как в США и России), которые хранятся в электронном виде и не требуют дорогостоящих банковских депозитариев.

Таким образом, обе модели активно сближаются, перенимая друг у друга сильные стороны. Развитие Интернет-торговли и общая глобализация фондовых рынков, несомненно, приведут к скорому стиранию последних отличий между моделями, однако можно быть уверенным при этом, что права акционеров будут неукоснительно соблюдаться по обе стороны океана.

Конечно, пока немецкий фондовый рынок значительно меньше по объему и гораздо беднее по количеству инструментов, чем американский, который в Германии служит недосягаемым образцом для подражания. И как были бы удивлены немецкий банкир, брокер или промышленник, узнав, что кто-то в России счел немецкий рынок более передовым на том основании, что он якобы позволяет вернее и проще “облапошить” мелких акционеров.

Наконец, те российские эмитенты, благодаря которым рынок акций в 1999 г. влачил хоть какое-то существование, дали недвусмысленный ответ на вопрос, что они думают о “немецкой”” модели. Напомним, что в течение года Газпром. НК “ЛУКОЙЛ”. РАО “ЕЭС России””, ТНК и ряд других обществ выпустили корпоративные облигации, т.е. инструмент, совершенно не свойственный немецкому фондовому рынку, на котором корпоративные облигации занимают ничтожный процент общего объема ценных бумаг с фиксированной доходностью (пока что немецкие корпорации финансируются в основном благодаря банковским кредитам, хотя это положение со временем может измениться). Понимая, что сегодня трудно привлечь деньги эмиссией акций (к тому же она недоступна для таких компаний, как Газпром. РАО “БЭС России”), эти эмитенты, тем не менее, не забыли о фондовом рынке.

Конечно, было бы наивно надеяться, что этот пример, пусть даже лидеров фондового рынка, убедит тех, кто сознательно разрушает инвестиционный климат в России, — они решают разные задачи: одни думают о завтрашнем дне и о России, другие — исключительно о  сегодняшнем и о своих оффшорах. Поэтому совершенствование законодательства является первоочередной задачей. Не секрет, что российские акционеры пассивны в отстаивании своих прав, просто потому что ' сознают полную безнадежность усилий в рамках существующего законодательства.

Нам остается лишь надеяться, что новая Дума окажется более решительной в этом направлении.