4.1 Ближайшие перспективы развития рынка ценных бумаг России

Важнейшим источником нового промышленного подъема, преодоления инвестиционного кризиса должно стать финансирование посредством российского рынка ценных бумаг (что в свою очередь будет готовить появление другого масштабного источника — неспекулятивных иностранных инвестиций).

Именно в этом истинное предназначение рынка ценных бумаг — не только спекуляции, не только покрытие дефицита бюджета, не только перераспределение собственности, а еще создание финансового механизма для запуска инвестиций, для выживания и обновления промышленности. Вместо рынка огосударствленного, с огромным преобладанием правительственных ценных бумаг, как в 1995—1996 гг., вместо рынка грюндерского, как в 1994 г., с агрессивным натиском новых эмитентов, не имевших ранее реальных активов, должен появиться обслуживающий инвестиционные проекты в производстве, жилищном строительстве рынок экономического роста. В период промышленного бума в экономике до предела нарастает скорость конвейера инвестиционных проектов, объявляются сотни новых эмиссий, рынок становится "горячим", демонстрируя неуклонный рост курсовой стоимости, постоянно увеличивающийся приток иностранных инвестиций.

В 1994г. производственные инвестиции  снизились на 33 %. В 1995-1996гг. эту тенденцию переломить не удалось. На формирование инвестиционного кризиса, превращением  наиболее активный сегмент фондового рынка, связанного с государственными ценными бумагами, спекуляцией, перераспределением собственности или урегулированием неплатежей, сказались следующие финансовые факторы:

• антиинфляционная денежная политика центрального банка, направленная против расширения платежного спроса (насыщение оборота деньгами по мере увеличения цен),

• ненасыщенность рынка финансовыми активами (отношение денежной массы к ВНП в России составляет примерно 15 %, в то время как в странах "большой семерки" — 60—100 %, в развиваю­щихся странах — до 40 %);

• отсутствие внешних финансовых источников, которые бы "разогрели" экономику, создали бы платежеспособный спрос на инвестиции. (Объем иностранных инвестиций в Россию составляет

• "физическая" нехватка денег внутри России для возобновления промышленного подъема (долларовый эквивалент денежной массы внутри России, включая неиспользуемую валютную наличность на руках у населения, составляет 50—60 млрд. долл., денежные ресурсы носят в основном краткосрочный характер: скорость обращения денег с начала 90-х годов увеличилась в 5—6 раз). Этих денег не хватит на новую индустриализацию российской экономики, которая неизбежно будет связана с импортом по мировым ценам оборудования и технологии,

• низкое качество денежных ресурсов. Преобладающую их часть (более 60 %, включая валютную наличность) составляют денежные средства на руках у населения, которые имеют более краткосрочный характер, предназначенный в большей мере на потребление, тяжелее поддаются финансовому перераспределе­нию и направлению на цели инвестиций. В составе денежных средств населения более 70 % — рублевая и валютная наличности (высокая скорость обращения, обслуживание безналогового оборота, неурегулированность денежных потоков, несвязанность валютных сбережений в инвестициях, беспроцентное валютное кредитование зарубежных стран). Что касается предприятий, то доля средств на накопления, оседающая на счетах в банке, крайне незначительна,

• использование свободных денежных ресурсов для покрытия текущего дефицита бюджета, "проедание" их государством при непрерывном сокращении (до 10—12 %) доли средств бюджета, идущей на инвестиции. За три последних года стремительно вырос государственный долг. Покрытие банками дефицита бюджета (как официального, так и скрытого) составляет более 90 % кредитных вложений непосредственно в экономику. Финансовые пирамиды государства и отдельных регионов (муниципальные займы), чрезмерное привлечение государством свободных ресурсов на покрытие общего дефицита бюджета (ГКО, КО, ОФЗ, векселя, сберегательный заем, квазигосударственные бумаги под гарантию Минфина и т. д.) приводят к резкому недостатку средств на частные инвес­тиции, выкачиванию денежных средств из регионов в Москву на рынок государственных ценных бумаг. Наиболее типичная ситуация — в регионе свободных денег нет, тем более на размещение эмиссий под инвестиционные проекты. Средства населения через Сберегательный банк, а средства предприятий через московские филиалы региональных банков перекачиваются в Москву,

• резко ограниченные возможности накопления денежных ресурсов за счет погашения долгов, имеющихся перед Россией у других стран. При объеме этих долгов в 123 млрд. долл. и внешней задолженности России в 112 млрд. долл. (на конец 1994 г., в 1995— 1996 гг. объем долгов ежегодно возрастает на 20—30 млрд. долларов) первые можно считать почти "мертвыми" (график погашения выполняется на 5—10 %) при постоянной активности требований кредиторов к России.

Итак, в стране, как и в 30-е годы, существует резко выраженный недостаток внутренних финансовых ресурсов и внешних источников для очередного технического и технологического рывка. По расчетам Министерства экономики, для этого нужно примерно 150 млрд. долл., в то время как при самом благоприятном раскладе в наличии не более одной трети этой суммы.

Как эта проблема была решена в 30-е годы — известно. Вопрос в том, как она может быть решена сегодня.

Если дефицит финансовых ресурсов будет восполнен внеэкономическими методами с помощью "планов восстановления народного хозяйства, путем постепенного отката к директивной экономике, то места рынку ценных бумаг не останется. "Продразверстка" в отношении дефицитных финансовых ресурсов уничтожает рынок капиталов.

Другой вариант решения проблемы — продолжение либеральной линии, создание открытой экономики, масштабное привлечение иностранных инвестиций.

Но для этого российский рынок капиталов должен стать рынком хороших новостей", должен демонстрировать постоянно растущую ликвидность и подъем курсовой стоимости, должен быть хорошо подготовлен к продаже как перспективный, заманчивый рынок Должна быть прекращена спекулятивная практика сбыта за бесценок акций российских экспортных предприятий, экономика должна приобрести агрессивный, экспортоориентированный  характер.

Учитывая тяжесть тех путей, которые избирает Россия, продолжение агрессивной, либеральной линии развития практически невозможно.

Скорее всего рынок капиталов станет более колеблемым, не исключено развитие резко выраженных понижательных тенденций

Какие факторы воздействуют в этом направлении?

• Российский рынок ценных бумаг — развивающийся рынок. Да этой категории (по международной классификации к ней относится примерно шесть десятков рынков) характерна существенно большая колеблемость, чем для стабильных рынков индустриальных стран.

Темпы роста основного сегмента российского рынка капитала — рынка государственных ценных бумаг в течение 1995 г. в несколько раз опережают инфляцию. Этот фактор и увеличение доходов  бюджета все больше отрывают рынок от его доходной базы. В связи с тем, что 1996 г. оказался насыщен политическими рисками, с учетом предполагаемого Минфином снижения доходности по государственным бумагам, поддержание устойчивости этого рынка будет сложной задачей.

• Велики шансы, что будет продолжаться тенденция к "захлопыванию" российской экономики и замедлению (или даже прекра­щению) ее реинтеграции в мировое хозяйство в качестве открытой либеральной агрессивно растущей экономики. Такая тенденция предполагает сжатие рынка капиталов, переход к прямым (бюджет, централизация кредитов) методам распределения денежных ресур­сов. Отсутствие иностранных капиталов, сокращение денежного спроса и предложения ценных бумаг внутри страны, уход с рынка наиболее активных его участников — все эти признаки разрушающегося рынка могут привести к значительным колебаниям его ликвидности и курсовой стоимости ценных бумаг.

• Низкий уровень капитализации российских финансовых институтов, нарастающие портфели плохих активов и инвестиций, связанных со спекуляцией недвижимостью и ценными бумагами, могут не позволить абсорбировать финансовые риски при крупных колебаниях рынка и тем самым усилить нестабильность.

Важнейшей характеристикой экономического роста и инвестиционной активности в странах с развитой рыночной экономикой является капитализация (фондового рынка, под которой понимается стоимость всех обращающихся на нем ценных бумаг исходя из их рыночной оценки. До осеннего кризиса 1997 г., по имеющимся данным, капитализация российского рынка корпоративных ценных бумаг находилась на уровне 140-170 млрд. долл., почти в три раза превышая соответствующий показатель 1996 г. Кроме того, в 1997 г. емкость рын­ка корпоративных ценных бумаг превосходила емкость рынка государственных ценных бумаг. В настоящее время вследствие усиления кризиса капитализация как корпоративных, так и государственных ценных бумаг резко снизилась и с трудом поддается оценке. Применительно к фондовому рынку глубина кризиса выражается, в частности, в том, что с момента его начала (октябрь 1997 г.) по август 1998 г. курсы акций российских предприятий упали в 5-6 раз, а доходность ГКО возросла до 200 %, что способствовало значительному увеличению государственного долга, приведя к фактической невозможности его оплаты (дефолту) и реальной девальвации рубля. Воспрепятствовать последней не смогли и периодические изменения Банком России ставки рефинансирования. В результате кризиса снизилась капитализация ведущих российских компаний. Например, рыночная стоимость РАО "ЕЭС России" уменьшилась на 3 млрд. долл.

Непосредственное влияние на привлечение инвестиций в реальный сектор экономики оказывает рынок корпоративных ценных бумаг и в первую очередь динамика курсов акций предприятий. При этом большое значение имеют тенденции мировых фондовых рынков, поскольку спрос на российские акции существенно (не менее чем на 1/3, а по некоторым оценкам, даже до 80 %) зависит от активности иностранных инвесторов, снизившейся в результате мирового финансового кризиса. Помимо последнего, резкому падению курса российских акций способствовали следующие факторы:

- раскол политической элиты и несогласованность действий различных ветвей власти;

- финансовый кризис, значительный бюджетный дефицит и рост государственного долга (в том числе по ценным бумагам нерезидентов) при отсутствии заметных позитивных сдвигов в реальном секторе экономики России;

- объективная заинтересованность банков в понижении котировок ГКО и росте их доходности, отсутствие у них средств в результате прекращения торгов на рынке ГКО в настоящее время;

- нецелевое использование бюджетных средств, незавершенность перехода к казначейской системе обслуживания бюджета;

- недостаточная нацеленность проводимой экономической и финансовой политики на рост производства, отсутствие реальных результатов проводимых стабилизационных мероприятий;

- существенное снижение мировых цеп на нефть и другие сырьевые товары;

- законодательное ограничение доли нерезидентов в уставном капитале ценных бумаг РАО "ЕЭС России" 25 % (фактически она уже равна 30 %). При этом оборот ценных бумаг РАО составляет 40 % оборота РТС;

- серьезные убытки, понесенные иностранными инвесторами в Юго-Восточной Азии, и конкуренция фондовых рынков развивающихся стран.

Резкое ухудшение ситуации на фондовом рынке России привело к снижению ее кредитного рейтинга известными рейтинговыми агентствами Moody's Standard & Poor's  и fitch IBCA, а также к снижению аналогичного рейтинга 14 ведущих российских банков агентством Moody's, что создало дополнительные трудности, как для иностранных, так и для отечественных инвесторов. Вместе с тем, несмотря па серьезное падение рынка корпоративных ценных бумаг, имеются известные основания для оптимизма в отношении его будущих тенденций.

Во-первых, важным фактором возобновления роста курса акций является их педооцененность (по последним данным, в 1,5-2 раза). Наиболее вероятен рост курса акции предприятий сферы телекоммуникаций, а также тесно связанных с отечественным капиталом - металлургии, машиностроения, лесной промышленности, пароходств и авиакомпаний. Успешному инвестированию в недооцененные акции будет, в частности, способствовать интеграция России в систему  global custody с резервным фондом в 3 трлн. долл., предусматривающую покупку ценных бумаг в режиме реального времени, страхование сделок, защиту от разорения в случае резких колебаний на финансовых и фондовых рынках. В настоящее время в целях активизации иностранного инвестирования в российские регионы принято решение о создании межрегионального кастоди-центра.

Во-вторых, необходимо иметь в виду относительную развитость инфраструктуры российского рынка ценных бумаг, подкрепленную активной деятельностью ФКЦБ но защите нрав инвесторов и эмитентов, совершенствованию эмиссии, достижению информационной "прозрачности" и т.д.

В-третьих, следует учитывать проведение мероприятий по ликвидации финансового кризиса путем реструктуризации заимствований 15 пользу займов с более длительным сроком и меньшими процентами как на внутреннем, так и па внешнем рынке, минимизации бюджетного дефицита на основе программы сокращения расходов и увеличения сбора налогов.

Нужно также иметь в виду, что реструктуризация рынка государственных ценных бумаг не приведет к автоматической переориентации банковских вложении на реальный сектор экономики. Для этого необходимы большие стимулы, включая соответствующие налоговые льготы как банкам, так и предприятиям. В данной связи важнейшее значение имеет разработка конкурентоспособных инвестиционных проектов. Вложения в реальный сектор должны обеспечивать сопоставимую но сравнению с валютными активами или размещением капитала за рубежом доходность в условиях долгосрочной стабильности.

Можно назвать и другие (факторы, содействующие расширению инвестиционных возможностей страны: концентрацию банковского капитала путем создания пулов и холдингов; развитие коллсктивно-1.о инвестирования; правительственную инициативу но отмене принятого Государственной думой РФ ограничения на право владения нерезидентами акциями РАО "ЕЭС России" и внесению необходимых поправок 15 соответствующий закон; наличие значительных свободных средств v западных инвесторов, рассматривающих российский фондовый рынок как перспективный (в связи с этим отметим, что, согласно недавно проведенному рейтингу инвестиционных возможностей, несмотря на все кризисы Россия опережает страны с развивающимися рынками); эффективность деятельности и вероятный рост вновь созданных компаний. Например, с начала года котировки акций молодой телекоммуникационной компании "Би Лайн" выросли на 40 %.

Помимо перечисленных факторов, может сыграть свою роль проведение некоторых регулирующих мероприятий, например, установление ФКЦБ торгового "коридора" на фондовых биржах, контроля НА-УФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка) за манипулированием ценами на фондовом рынке, обязательность вступления участников рынка в СРО (саморегулируемые организации) а также более четкая законодательная регламентация действий в кризисных ситуациях. Представляется актуальным и совершенствование налогового законодательства, в частности, Совет Федерации уже принял поправки к закону РФ "О налоге на прибыль предприятий и организаций", согласно которым убытки от операций с ценными бумагами, фьючерсными и опционными контрактами будут вычитаться из налогооблагаемой прибыли.

Важное значение возможно будет иметь оптимальное сочетание сделок на фондовом рынке с немедленным и срочным исполнением. Целесообразны также ужесточение условий включения акций предприятий в листинг бирж, принятие мер по повышению индивидуальной и коллективной ответственности биржевых посредников (дилеров) за осуществление операций.

В свете кризиса на отечественном фондовом рынке представляет интерес опыт разработки сценариев долгосрочного развития рынка ценных бумаг в странах с давно сформировавшейся рыночной экономикой. Так, например, инвестиционный банк Merrill Lynch прогнозировал различные варианты перспективной динамики рынка корпоративных ценных бумаг и структуры инвестиционного портфеля с учетом доли размещенных в США и за рубежом акций, а также облигаций и наличных денег у населения, деятельности пенсионных фондов, функционирования развитых и развивающихся фондовых рынков в различных странах. На основе подобной практики правомерна большая диверсификация инвестиционного портфеля российских инвесторов, достигаемая, в частности, путем развития рынка корпоративных облигаций, характеризующегося разными сроками погашения и процентными ставками. Заметим, что в настоящее время корпоративные облигации эмитированы примерно двадцатью компаниями, а также "Мост банком". ФКЦБ приняла ускоренную процедуру их регистрации но сравнению с акциями.

Использование облигационных займов даст предприятиям возможность привлечь инвестиции для финансирования оборотных средств в качестве предпосылки последующего расширения основного капитала на более льготных условиях по сравнению как с банковскими кредитами (меньший процент и больший срок погашения), так и с акциями. Последнее означает, что инвесторы не будут обладать правом собственности на имущество предприятия и не смогут вмешиваться в управление им. В то же время названные факторы уменьшают привлекательность облигаций для инвесторов, что предопределяет необходимость более тщательной подготовки займов и проведения мероприятий по их успешному размещению. Реализация предложения об уменьшении налогооблагаемой базы на величину займов, выручка от которых на правляется на расширение производства, будет способствовать росту заинтересованности предприятий в таких мероприятиях.

Особенно важное значение будет иметь развитие рынка корпоративных ценных бумаг и усиление инвестиционной активности в условиях перехода правительства РФ и Байка России 17 августа 1998 г. к политике "плавающего" курса рубля в рамках новых границ валютного "коридора" (6-9,5 руб. за 1 долл. США) в целях преодоления финансового кризиса. Положительными аспектами такого перехода представляются вероятный рост курса акций предприятий экспортных отраслей " ТЭК и цветной металлургии, а в более отдаленной перспективе акции предприятий, ориентированных на отечественный рынок в, связи с повышением их конкурентоспособности. Большую роль возможно будут играть сделки со срочным исполнением. Улучшение положения с выплатой зарплаты и пенсий позволит переключить полученные от эмиссии ценных бумаг средства на инвестиции. Вместе с тем необходимо учитывать вероятность роста процентных ставок вследствие возможного увеличения инфляции, трудности, испытываемые банковской системой, неопределенность положения на рынке государственных ценных бумаг, усиление недоверия со стороны иностранных инвесторов. В связи с этим потребуется разработка прогноза и новой финансовой стратегии в области соотношения процентных ставок, курса рубля и темпов инфляции, а также ориентация па появление эффективных финансовых инструментов, способствующих пополнению бюджетных доходов и улучшению обслуживания государственного долга.

Указанные выше предпосылки роста инвестиций макроэкономического характера могут быть действенными лишь при одновременном осуществлении необходимых мероприятий микроэкономического плана: реформы предприятий, повышения их восприимчивости к инвестиционным кредитам и инвестициям в целом. Помимо предусмотренного концепцией реформы предприятий введения стандартов раскрытия информации о ценных бумагах, в число таких мероприятий целесообразно включить:

- создание Минфином системы банков - гарантов реструктуризации предприятий, использование ими заемных средств на оказание необходимых консультационных услуг;

- совершенствование инвестиционных институтов, уже действующих в рамках инфраструктуры фондового рынка, и создание при необходимости новых;

- проведение конкурсов инвестиционных программ при реструктуризации предприятий и конкурсов на доверительное управление   реструктурируемыми предприятиями.

Важнейшим источником нового промышленного подъема, преодоления инвестиционного кризиса должно стать финансирование посредством российского рынка ценных бумаг (что в свою очередь будет готовить появление другого масштабного источника — неспекулятивных иностранных инвестиций).

Именно в этом истинное предназначение рынка ценных бумаг — не только спекуляции, не только покрытие дефицита бюджета, не только перераспределение собственности, а еще создание финансового механизма для запуска инвестиций, для выживания и обновления промышленности. Вместо рынка огосударствленного, с огромным преобладанием правительственных ценных бумаг, как в 1995—1996 гг., вместо рынка грюндерского, как в 1994 г., с агрессивным натиском новых эмитентов, не имевших ранее реальных активов, должен появиться обслуживающий инвестиционные проекты в производстве, жилищном строительстве рынок экономического роста. В период промышленного бума в экономике до предела нарастает скорость конвейера инвестиционных проектов, объявляются сотни новых эмиссий, рынок становится "горячим", демонстрируя неуклонный рост курсовой стоимости, постоянно увеличивающийся приток иностранных инвестиций.

В 1994г. производственные инвестиции  снизились на 33 %. В 1995-1996гг. эту тенденцию переломить не удалось. На формирование инвестиционного кризиса, превращением  наиболее активный сегмент фондового рынка, связанного с государственными ценными бумагами, спекуляцией, перераспределением собственности или урегулированием неплатежей, сказались следующие финансовые факторы:

• антиинфляционная денежная политика центрального банка, направленная против расширения платежного спроса (насыщение оборота деньгами по мере увеличения цен),

• ненасыщенность рынка финансовыми активами (отношение денежной массы к ВНП в России составляет примерно 15 %, в то время как в странах "большой семерки" — 60—100 %, в развиваю­щихся странах — до 40 %);

• отсутствие внешних финансовых источников, которые бы "разогрели" экономику, создали бы платежеспособный спрос на инвестиции. (Объем иностранных инвестиций в Россию составляет

• "физическая" нехватка денег внутри России для возобновления промышленного подъема (долларовый эквивалент денежной массы внутри России, включая неиспользуемую валютную наличность на руках у населения, составляет 50—60 млрд. долл., денежные ресурсы носят в основном краткосрочный характер: скорость обращения денег с начала 90-х годов увеличилась в 5—6 раз). Этих денег не хватит на новую индустриализацию российской экономики, которая неизбежно будет связана с импортом по мировым ценам оборудования и технологии,

• низкое качество денежных ресурсов. Преобладающую их часть (более 60 %, включая валютную наличность) составляют денежные средства на руках у населения, которые имеют более краткосрочный характер, предназначенный в большей мере на потребление, тяжелее поддаются финансовому перераспределе­нию и направлению на цели инвестиций. В составе денежных средств населения более 70 % — рублевая и валютная наличности (высокая скорость обращения, обслуживание безналогового оборота, неурегулированность денежных потоков, несвязанность валютных сбережений в инвестициях, беспроцентное валютное кредитование зарубежных стран). Что касается предприятий, то доля средств на накопления, оседающая на счетах в банке, крайне незначительна,

• использование свободных денежных ресурсов для покрытия текущего дефицита бюджета, "проедание" их государством при непрерывном сокращении (до 10—12 %) доли средств бюджета, идущей на инвестиции. За три последних года стремительно вырос государственный долг. Покрытие банками дефицита бюджета (как официального, так и скрытого) составляет более 90 % кредитных вложений непосредственно в экономику. Финансовые пирамиды государства и отдельных регионов (муниципальные займы), чрезмерное привлечение государством свободных ресурсов на покрытие общего дефицита бюджета (ГКО, КО, ОФЗ, векселя, сберегательный заем, квазигосударственные бумаги под гарантию Минфина и т. д.) приводят к резкому недостатку средств на частные инвес­тиции, выкачиванию денежных средств из регионов в Москву на рынок государственных ценных бумаг. Наиболее типичная ситуация — в регионе свободных денег нет, тем более на размещение эмиссий под инвестиционные проекты. Средства населения через Сберегательный банк, а средства предприятий через московские филиалы региональных банков перекачиваются в Москву,

• резко ограниченные возможности накопления денежных ресурсов за счет погашения долгов, имеющихся перед Россией у других стран. При объеме этих долгов в 123 млрд. долл. и внешней задолженности России в 112 млрд. долл. (на конец 1994 г., в 1995— 1996 гг. объем долгов ежегодно возрастает на 20—30 млрд. долларов) первые можно считать почти "мертвыми" (график погашения выполняется на 5—10 %) при постоянной активности требований кредиторов к России.

Итак, в стране, как и в 30-е годы, существует резко выраженный недостаток внутренних финансовых ресурсов и внешних источников для очередного технического и технологического рывка. По расчетам Министерства экономики, для этого нужно примерно 150 млрд. долл., в то время как при самом благоприятном раскладе в наличии не более одной трети этой суммы.

Как эта проблема была решена в 30-е годы — известно. Вопрос в том, как она может быть решена сегодня.

Если дефицит финансовых ресурсов будет восполнен внеэкономическими методами с помощью "планов восстановления народного хозяйства, путем постепенного отката к директивной экономике, то места рынку ценных бумаг не останется. "Продразверстка" в отношении дефицитных финансовых ресурсов уничтожает рынок капиталов.

Другой вариант решения проблемы — продолжение либеральной линии, создание открытой экономики, масштабное привлечение иностранных инвестиций.

Но для этого российский рынок капиталов должен стать рынком хороших новостей", должен демонстрировать постоянно растущую ликвидность и подъем курсовой стоимости, должен быть хорошо подготовлен к продаже как перспективный, заманчивый рынок Должна быть прекращена спекулятивная практика сбыта за бесценок акций российских экспортных предприятий, экономика должна приобрести агрессивный, экспортоориентированный  характер.

Учитывая тяжесть тех путей, которые избирает Россия, продолжение агрессивной, либеральной линии развития практически невозможно.

Скорее всего рынок капиталов станет более колеблемым, не исключено развитие резко выраженных понижательных тенденций

Какие факторы воздействуют в этом направлении?

• Российский рынок ценных бумаг — развивающийся рынок. Да этой категории (по международной классификации к ней относится примерно шесть десятков рынков) характерна существенно большая колеблемость, чем для стабильных рынков индустриальных стран.

Темпы роста основного сегмента российского рынка капитала — рынка государственных ценных бумаг в течение 1995 г. в несколько раз опережают инфляцию. Этот фактор и увеличение доходов  бюджета все больше отрывают рынок от его доходной базы. В связи с тем, что 1996 г. оказался насыщен политическими рисками, с учетом предполагаемого Минфином снижения доходности по государственным бумагам, поддержание устойчивости этого рынка будет сложной задачей.

• Велики шансы, что будет продолжаться тенденция к "захлопыванию" российской экономики и замедлению (или даже прекра­щению) ее реинтеграции в мировое хозяйство в качестве открытой либеральной агрессивно растущей экономики. Такая тенденция предполагает сжатие рынка капиталов, переход к прямым (бюджет, централизация кредитов) методам распределения денежных ресур­сов. Отсутствие иностранных капиталов, сокращение денежного спроса и предложения ценных бумаг внутри страны, уход с рынка наиболее активных его участников — все эти признаки разрушающегося рынка могут привести к значительным колебаниям его ликвидности и курсовой стоимости ценных бумаг.

• Низкий уровень капитализации российских финансовых институтов, нарастающие портфели плохих активов и инвестиций, связанных со спекуляцией недвижимостью и ценными бумагами, могут не позволить абсорбировать финансовые риски при крупных колебаниях рынка и тем самым усилить нестабильность.

Важнейшей характеристикой экономического роста и инвестиционной активности в странах с развитой рыночной экономикой является капитализация (фондового рынка, под которой понимается стоимость всех обращающихся на нем ценных бумаг исходя из их рыночной оценки. До осеннего кризиса 1997 г., по имеющимся данным, капитализация российского рынка корпоративных ценных бумаг находилась на уровне 140-170 млрд. долл., почти в три раза превышая соответствующий показатель 1996 г. Кроме того, в 1997 г. емкость рын­ка корпоративных ценных бумаг превосходила емкость рынка государственных ценных бумаг. В настоящее время вследствие усиления кризиса капитализация как корпоративных, так и государственных ценных бумаг резко снизилась и с трудом поддается оценке. Применительно к фондовому рынку глубина кризиса выражается, в частности, в том, что с момента его начала (октябрь 1997 г.) по август 1998 г. курсы акций российских предприятий упали в 5-6 раз, а доходность ГКО возросла до 200 %, что способствовало значительному увеличению государственного долга, приведя к фактической невозможности его оплаты (дефолту) и реальной девальвации рубля. Воспрепятствовать последней не смогли и периодические изменения Банком России ставки рефинансирования. В результате кризиса снизилась капитализация ведущих российских компаний. Например, рыночная стоимость РАО "ЕЭС России" уменьшилась на 3 млрд. долл.

Непосредственное влияние на привлечение инвестиций в реальный сектор экономики оказывает рынок корпоративных ценных бумаг и в первую очередь динамика курсов акций предприятий. При этом большое значение имеют тенденции мировых фондовых рынков, поскольку спрос на российские акции существенно (не менее чем на 1/3, а по некоторым оценкам, даже до 80 %) зависит от активности иностранных инвесторов, снизившейся в результате мирового финансового кризиса. Помимо последнего, резкому падению курса российских акций способствовали следующие факторы:

- раскол политической элиты и несогласованность действий различных ветвей власти;

- финансовый кризис, значительный бюджетный дефицит и рост государственного долга (в том числе по ценным бумагам нерезидентов) при отсутствии заметных позитивных сдвигов в реальном секторе экономики России;

- объективная заинтересованность банков в понижении котировок ГКО и росте их доходности, отсутствие у них средств в результате прекращения торгов на рынке ГКО в настоящее время;

- нецелевое использование бюджетных средств, незавершенность перехода к казначейской системе обслуживания бюджета;

- недостаточная нацеленность проводимой экономической и финансовой политики на рост производства, отсутствие реальных результатов проводимых стабилизационных мероприятий;

- существенное снижение мировых цеп на нефть и другие сырьевые товары;

- законодательное ограничение доли нерезидентов в уставном капитале ценных бумаг РАО "ЕЭС России" 25 % (фактически она уже равна 30 %). При этом оборот ценных бумаг РАО составляет 40 % оборота РТС;

- серьезные убытки, понесенные иностранными инвесторами в Юго-Восточной Азии, и конкуренция фондовых рынков развивающихся стран.

Резкое ухудшение ситуации на фондовом рынке России привело к снижению ее кредитного рейтинга известными рейтинговыми агентствами Moody's Standard & Poor's  и fitch IBCA, а также к снижению аналогичного рейтинга 14 ведущих российских банков агентством Moody's, что создало дополнительные трудности, как для иностранных, так и для отечественных инвесторов. Вместе с тем, несмотря па серьезное падение рынка корпоративных ценных бумаг, имеются известные основания для оптимизма в отношении его будущих тенденций.

Во-первых, важным фактором возобновления роста курса акций является их педооцененность (по последним данным, в 1,5-2 раза). Наиболее вероятен рост курса акции предприятий сферы телекоммуникаций, а также тесно связанных с отечественным капиталом - металлургии, машиностроения, лесной промышленности, пароходств и авиакомпаний. Успешному инвестированию в недооцененные акции будет, в частности, способствовать интеграция России в систему  global custody с резервным фондом в 3 трлн. долл., предусматривающую покупку ценных бумаг в режиме реального времени, страхование сделок, защиту от разорения в случае резких колебаний на финансовых и фондовых рынках. В настоящее время в целях активизации иностранного инвестирования в российские регионы принято решение о создании межрегионального кастоди-центра.

Во-вторых, необходимо иметь в виду относительную развитость инфраструктуры российского рынка ценных бумаг, подкрепленную активной деятельностью ФКЦБ но защите нрав инвесторов и эмитентов, совершенствованию эмиссии, достижению информационной "прозрачности" и т.д.

В-третьих, следует учитывать проведение мероприятий по ликвидации финансового кризиса путем реструктуризации заимствований 15 пользу займов с более длительным сроком и меньшими процентами как на внутреннем, так и па внешнем рынке, минимизации бюджетного дефицита на основе программы сокращения расходов и увеличения сбора налогов.

Нужно также иметь в виду, что реструктуризация рынка государственных ценных бумаг не приведет к автоматической переориентации банковских вложении на реальный сектор экономики. Для этого необходимы большие стимулы, включая соответствующие налоговые льготы как банкам, так и предприятиям. В данной связи важнейшее значение имеет разработка конкурентоспособных инвестиционных проектов. Вложения в реальный сектор должны обеспечивать сопоставимую но сравнению с валютными активами или размещением капитала за рубежом доходность в условиях долгосрочной стабильности.

Можно назвать и другие (факторы, содействующие расширению инвестиционных возможностей страны: концентрацию банковского капитала путем создания пулов и холдингов; развитие коллсктивно-1.о инвестирования; правительственную инициативу но отмене принятого Государственной думой РФ ограничения на право владения нерезидентами акциями РАО "ЕЭС России" и внесению необходимых поправок 15 соответствующий закон; наличие значительных свободных средств v западных инвесторов, рассматривающих российский фондовый рынок как перспективный (в связи с этим отметим, что, согласно недавно проведенному рейтингу инвестиционных возможностей, несмотря на все кризисы Россия опережает страны с развивающимися рынками); эффективность деятельности и вероятный рост вновь созданных компаний. Например, с начала года котировки акций молодой телекоммуникационной компании "Би Лайн" выросли на 40 %.

Помимо перечисленных факторов, может сыграть свою роль проведение некоторых регулирующих мероприятий, например, установление ФКЦБ торгового "коридора" на фондовых биржах, контроля НА-УФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка) за манипулированием ценами на фондовом рынке, обязательность вступления участников рынка в СРО (саморегулируемые организации) а также более четкая законодательная регламентация действий в кризисных ситуациях. Представляется актуальным и совершенствование налогового законодательства, в частности, Совет Федерации уже принял поправки к закону РФ "О налоге на прибыль предприятий и организаций", согласно которым убытки от операций с ценными бумагами, фьючерсными и опционными контрактами будут вычитаться из налогооблагаемой прибыли.

Важное значение возможно будет иметь оптимальное сочетание сделок на фондовом рынке с немедленным и срочным исполнением. Целесообразны также ужесточение условий включения акций предприятий в листинг бирж, принятие мер по повышению индивидуальной и коллективной ответственности биржевых посредников (дилеров) за осуществление операций.

В свете кризиса на отечественном фондовом рынке представляет интерес опыт разработки сценариев долгосрочного развития рынка ценных бумаг в странах с давно сформировавшейся рыночной экономикой. Так, например, инвестиционный банк Merrill Lynch прогнозировал различные варианты перспективной динамики рынка корпоративных ценных бумаг и структуры инвестиционного портфеля с учетом доли размещенных в США и за рубежом акций, а также облигаций и наличных денег у населения, деятельности пенсионных фондов, функционирования развитых и развивающихся фондовых рынков в различных странах. На основе подобной практики правомерна большая диверсификация инвестиционного портфеля российских инвесторов, достигаемая, в частности, путем развития рынка корпоративных облигаций, характеризующегося разными сроками погашения и процентными ставками. Заметим, что в настоящее время корпоративные облигации эмитированы примерно двадцатью компаниями, а также "Мост банком". ФКЦБ приняла ускоренную процедуру их регистрации но сравнению с акциями.

Использование облигационных займов даст предприятиям возможность привлечь инвестиции для финансирования оборотных средств в качестве предпосылки последующего расширения основного капитала на более льготных условиях по сравнению как с банковскими кредитами (меньший процент и больший срок погашения), так и с акциями. Последнее означает, что инвесторы не будут обладать правом собственности на имущество предприятия и не смогут вмешиваться в управление им. В то же время названные факторы уменьшают привлекательность облигаций для инвесторов, что предопределяет необходимость более тщательной подготовки займов и проведения мероприятий по их успешному размещению. Реализация предложения об уменьшении налогооблагаемой базы на величину займов, выручка от которых на правляется на расширение производства, будет способствовать росту заинтересованности предприятий в таких мероприятиях.

Особенно важное значение будет иметь развитие рынка корпоративных ценных бумаг и усиление инвестиционной активности в условиях перехода правительства РФ и Байка России 17 августа 1998 г. к политике "плавающего" курса рубля в рамках новых границ валютного "коридора" (6-9,5 руб. за 1 долл. США) в целях преодоления финансового кризиса. Положительными аспектами такого перехода представляются вероятный рост курса акций предприятий экспортных отраслей " ТЭК и цветной металлургии, а в более отдаленной перспективе акции предприятий, ориентированных на отечественный рынок в, связи с повышением их конкурентоспособности. Большую роль возможно будут играть сделки со срочным исполнением. Улучшение положения с выплатой зарплаты и пенсий позволит переключить полученные от эмиссии ценных бумаг средства на инвестиции. Вместе с тем необходимо учитывать вероятность роста процентных ставок вследствие возможного увеличения инфляции, трудности, испытываемые банковской системой, неопределенность положения на рынке государственных ценных бумаг, усиление недоверия со стороны иностранных инвесторов. В связи с этим потребуется разработка прогноза и новой финансовой стратегии в области соотношения процентных ставок, курса рубля и темпов инфляции, а также ориентация па появление эффективных финансовых инструментов, способствующих пополнению бюджетных доходов и улучшению обслуживания государственного долга.

Указанные выше предпосылки роста инвестиций макроэкономического характера могут быть действенными лишь при одновременном осуществлении необходимых мероприятий микроэкономического плана: реформы предприятий, повышения их восприимчивости к инвестиционным кредитам и инвестициям в целом. Помимо предусмотренного концепцией реформы предприятий введения стандартов раскрытия информации о ценных бумагах, в число таких мероприятий целесообразно включить:

- создание Минфином системы банков - гарантов реструктуризации предприятий, использование ими заемных средств на оказание необходимых консультационных услуг;

- совершенствование инвестиционных институтов, уже действующих в рамках инфраструктуры фондового рынка, и создание при необходимости новых;

- проведение конкурсов инвестиционных программ при реструктуризации предприятий и конкурсов на доверительное управление   реструктурируемыми предприятиями.