В этих условиях все большую популярность приобретает развитие концепции экономической прибыли, базирующейся на классической предпосылке о необходимости покрытия компанией всех своих затрат, включая затраты на привлечение капитала[1].
Экономическая прибыль, также называемая остаточным доходом, существенно отличается от сегодняшнего понятия прибыли, применяемого в бухгалтерском учете. Согласно концепции экономической прибыли компания не будет по-настоящему прибыльной до тех пор, пока ее доходы не станут покрывать производственные и операционные расходы и не будут достаточны для того, чтобы обеспечить их владельцев нормальной отдачей на инвестированный капитал. Другими словами, до тех пор пока бизнес не принесет прибыль, превосходящую затраты на капитал, он будет убыточным. Убыточный бизнес возвращает в экономику существенно меньше, чем получает от нее в виде ресурсов. Таким образом, без учета альтернативных издержек, связанных с привлечением капитала, компания не создает, а разрушает стоимость. В современных условиях концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых моделей и методов оценки, широко используемых при управлении стоимостью компании.
Стоимость в отличие от других критериев успешности и привлекательности компании является долгосрочным показателем, учитывающим перспективы развития компании, так как в основе стоимости лежит прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании. Кроме того, необходимо помнить, что компания находится в постоянной конкурентной борьбе с другими компаниями за один из основных ресурсов — капитал инвесторов. И если компания не сможет обеспечить приемлемого для инвесторов роста стоимости, то ей грозит потеря ресурса, без которого невозможно ее дальнейшее функционирование. Таким образом, применение в управлении стоимостных показателей, ориентирующих на увеличение стоимости бизнеса, становится в современных условиях жизненной необходимостью.
При переходе к концепции управления стоимостью следует выявить факторы стоимости компании, воздействие на которые привело бы к повышению стоимости. Факторы стоимости можно разделить на две группы: внешние (не подлежащие воздействию со стороны менеджмента компании) и внутренние (подвластные менеджменту). Невозможность воздействия на внешние факторы (например, законодательные ограничения, изменение налогового законодательства, инфляционные риски и т.д.) не означает, что менеджеры не могут предвидеть их изменение и минимизировать негативные последствия либо максимизировать выгоды. Задача менеджмента состоит в том, чтобы «защитить» стоимость своей компании от колебания внешних факторов как можно в большей степени. Система внутренних факторов стоимости выражается через совокупность показателей деятельности компании и отдельных ее подразделений. Показатели детализируются для каждого уровня управления, при этом каждое подразделение отвечает за те факторы стоимости, на которые оно может воздействовать. Система показателей, характеризующих эффективность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. В настоящее время их насчитывается около десяти.
Из всех существующих показателей, используемых в рамках концепции управления стоимостью компании, показатель экономической добавленной стоимости (EVA) наиболее известен и распространен. Экономическая добавленная стоимость определяется как разность между чистой операционной прибылью после налогообложения и затратами на привлечение капитала. EVA позволяет оценить реальную экономическую прибыль при требуемой ставке доходности, которую акционеры и кредиторы смогли бы получить, вложив свои средства в ценные бумаги с таким же уровнем риска.
Существуют два основных способа расчета показателя EVA.
- EVA = (чистая операционная прибыль после налогообложения — средневзвешенная стоимость капитала) х инвестированный капитал.
- EVA = (норма возврата капитала — средневзвешенная стоимость капитала) х инвестированный капитал.
С помощью показателя EVA можно определить стоимость компании:
стоимость компании = ранее инвестированный капитал + текущая добавленная стоимость от капитальных вложений + сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов.
EVA является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями, выступает критерием качества принимаемых управленческих решений. Положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная — о снижении. Основным преимуществом применения данного показателя является то, что при его расчете реализуются основные принципы концепции экономической прибыли и учитываются все затраты на привлечение капитала, причем в рыночном выражении. Вместе с тем использование EVA при оценке бизнеса сопряжено с определенными недостатками. Прежде всего на величину EVA существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала. Получается, что если она занижена, то созданная добавленная стоимость — слишком высокая, а если завышена, то, наоборот, добавленная стоимость — чересчур низкая. При этом требуется скорректировать балансовые величины, участвующие в расчетах. Это вносит определенный субъективизм и может привести к искажению величины рыночной стоимости. Кроме того, наибольший удельный вес добавленной стоимости приходится на постпрогнозный период, что вызвано недоучетом реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода. Для устранения субъективности в расчетах рекомендуется оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодные его приросты[2].
Другой показатель добавленной стоимости — акционерная добавленная стоимость (SVA) — характеризует изменение стоимости компании, аккумулируя такие компоненты, как период конкурентных преимуществ, текущий уровень продаж, ставка налогов на прибыль, инвестиции в оборотный капитал, чистые капвложения, средневзвешенная стоимость капитала. SVA, как и EVA, базируется на концепции экономической прибыли и учитывает затраты на капитал, представляющие собой доходность от альтернативного вложения капитала. Однако механизм учета затрат при этом принципиально иной, чем в EVA.
SVA представляет собой прирост стоимости инвестированного капитала. В отличие от EVA, базирующегося на бухгалтерской оценке инвестированного капитала с определенными поправками, SVA исходит из рыночной стоимости инвестированного капитала. Методика расчета данного показателя основывается на том, что рациональные инвестиции должны вызвать большее увеличение стоимости капитала компании. Разница между ростом стоимости капитала компании и инвестициями, вызвавшими этот рост, и будет увеличением стоимости акционерного капитала. Прирост SVA происходит при условии, что рентабельность новых инвестиций компании превышает средневзвешенную стоимость капитала. Данное превышение существует только в период, когда компания имеет конкурентные преимущества. Поэтому в SVA прогнозный период ограничен периодом, в течение которого у компании имеются конкурентные преимущества. Важным преимуществом рассматриваемого показателя выступает учет стоимости, добавленной новыми инвестициями, в том же году, когда данная инвестиция была совершена. В целом модели оценки, базирующиеся на использовании показателей добавленной стоимости, позволяют совершенствовать метод дисконтирования денежных потоков.
Можно сделать вывод, что финансовый рынок России все чаще использует такие понятия, как стоимость компаний. В современной российской практике обязательность применения доходного, сравнительного и затратного подхода к оценке стоимости любого объекта закреплена законодательно. Однако далеко не всегда ставшие привычными методы оценки позволяют получить не вызывающую сомнения величину. Поэтому в практику постепенно входят и другие методы оценки модель Ольсона и модель Блэка-Шоулза (или Блэка-Скоулза).
Выводы по первой главе.
Оценка стоимости предприятия, бизнеса — осуществляемое официальными органами или экспертами определение рыночной стоимости предприятия с учетом его материальных и нематериальных активов, финансового состояния, текущей и ожидаемой доходности.
Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек.
[1] Грегори А. Стратегическая оценка компаний. — М.: Квинто-Консалтинг, 2003. с. 145.
[2] Пособие по оценке бизнеса. Под ред. Т.Л. Уэст, Дж.Д. Джонк / Пер. с англ. — М.: Квинто-Консалтинг, 2003.