3

При отсутствии у оцениваемых предприятий таких бизнес-планов в указанных публикациях предлагается использовать, и используется, метод прямой капитализации капитализируемых доходов этих предприятий, полученных преимущественно за последний полный отчетный год их работы либо усредненных за несколько последних лет.

Теоретический посыл доходного подхода, состоящий в том, что стоимость предприятия определяется только на основе ожидаемых будущих доходов, которые оцениваемый объект может принести до окончания срока его жизнедеятельности, как представляется, принципиально ошибочен, так как при таком подходе игнорируется то, что предприятие является имущественным комплексом, что оно обычно не витает в воздухе, а стоит на дорогостоящей земле, кроме того, величину его стоимости в значительной степени образуют нематериальные активы, особенно в той их части, которая в современных системах бухгалтерского учета и отчетности предприятий не оценивается. Анализ известных случаев продажи предприятий и компаний в нашей стране и за рубежом, в частности тех, которые относятся к объектам высоких технологий, показывает, что их рыночная цена за счет стоимости имевшейся у них земельной и латентной нематериальной собственности намного, иногда в десятки раз, превышала их бухгалтерскую балансовую стоимость, подсчитанную затратным методом.

Наибольшее число недостатков-неопределенностей при использовании его для определения стоимости предприятий, безусловно, имеет метод дисконтирования капитализируемых доходов:

— отсутствует представление о том, какими именно капитализируемыми доходами должен заниматься оценщик (совокупными доходами, чистыми доходами с учетом или же без учета той или иной доли амортизационных средств, прибылью до уплаты или после уплаты налогов и процентов и т. д.);

— сегодня, в условиях рыночной и, особенно, переходной экономики, часто бывает неизвестно, что будет завтра. Прогнозировать доходы на те или иные по продолжительности отдельные периоды календарного времени как минимум на пять лет вперед, — примерно то же, что «строить воздушные замки»;

— для прогнозов будущих доходов за базу обычно принимают фактический доход за последний отчетный год и фактические доходы за ряд предыдущих годовых периодов, а они, в силу, например, неудовлетворительного уровня менеджмента на предприятии, могут во много раз, отличаться от возможного для него в нормальных условиях организации производства и труда при наличии квалифицированной управленческой команды (при определении стоимости предприятия по величинам фактических годовых доходов на самом деле оценивают не рассматриваемое предприятие, а совсем другое, гипотетическое, нормативный годовой доход которого равен соответствующему фактическому доходу оцениваемого предприятия, иными словами, если фактический средний годовой доход рассматриваемого предприятия составляет 5 млн. руб., а нормативный — 50 млн. руб., то оценщик оценивает предприятие, по своим размерам в 10 раз меньшее и соответственно намного более дешевое, чем в заказе на оценочную работу);

— крайне неуместными, не отвечающими реалиям жизни представляются научные рекомендации и практика расчетов стоимости реверсии в постпрогнозные периоды времени применительно к отечественным предприятиям (наукообразные математические игры со случайными цифрами, которые иногда дорого обходятся участникам торговых сделок, дискредитируют профессию и работу оценщика);

— в переходных экономиках инфляционные процессы крайне нестабильны, не исключены кризисы и дефолты, поэтому прогнозы уровней инфляции для ожидаемых доходов предприятия ненадежны;

— отдельной проблемой является определение ставок дисконтирования будущих доходов. Для этой цели разработаны и используются примерно 15 методов, если не больше; побеждает метод экспертных оценок совокупного риска невыхода на прогнозируемые доходы при повседневной экономической деятельности предприятий. По данным известных литературных источников, сейчас эта ставка находится в пределах 30—35%, но со временем может быть снижена до 25%. Интересно отметить, что фактическая ставка дисконтирования сегодня в 3,5—5,5 раз отличается от величины безрисковой ставки капитализации доходов. При таком положении оценка текущей стоимости предприятия оказывается равной сумме годовых значений прогнозируемой для него фактической прибыли за вычетом налогов и процентов всего лишь за три с половиной и четыре года работы этого предприятия в будущем, что вряд ли соответствует его действительной стоимости;

— при использовании метода дисконтирования капитализируемых доходов не учитывается стоимость большей части нематериальных активов и земельного участка предприятия;

— результаты оценки стоимости предприятия, полученной методом дисконтирования доходов, не учитывают его интегральный (физический, моральный и экономический) износ, а также ряд других факторов, влияющих на величину оценки его стоимости;

— еще одним серьезным, малозаметным на первый взгляд, не сразу осознаваемым недостатком метода дисконтирования будущих денежных доходов предприятия является то, что оценка его стоимости производится не в момент ее определения, а, по крайней мере, на конец принятого прогнозного периода календарного времени, т. е. обычно через пять лет. Такой подход целесообразен при определении будущей стоимости ценных бумаг с твердо установленным процентным доходом, так как она не зависит от владельца этих бумаг. Риск невыхода на полученную этим методом оценку стоимости предприятия с непредсказуемым доходом в будущем чрезвычайно велик, потому что текущая рыночная стоимость промышленно-производственной собственности, помимо всего прочего, существенно зависит от способностей ее последнего приобретателя или нанятой им управленческой команды к успешному управлению бизнесом. Кроме того, покупателя предприятия интересует его стоимость во время оценивания перед покупкой, когда надо платить за него ту или иную вполне определенную сумму денег, а какой будет эта стоимость в недалеком или далеком будущем — вопрос не актуальный. Ответ на него обычно находится в области весьма сомнительных предположений, скорее всего фантазий.

Предприятия при использовании этого метода для определения их стоимости приравниваются к ценным бумагам типа облигаций, что несправедливо, неправомерно и глубоко ошибочно.

Концептуальная формула для определения оценки текущей стоимости предприятия (Осп) методом дисконтирования доходов в общем виде выглядит следующим образом:

, где:

 — поток капитализируемого дохода предприятия в ‑ом периоде календарного времени;

 — ставка (коэффициент) дисконтирования потока ;

 — число рассматриваемых периодов календарного времени (лет) работы предприятия.

Считается, что метод дисконтирования доходов при оценивании стоимости предприятий целесообразно применять в следующих случаях:

— при ожидании, что будущие доходы будут существенно отличаться от текущих;

— при наличии экономических обоснований оценок размеров ожидаемых в будущем доходов;

— когда оцениваемый объект находится в стадии строительства или же только что построен:

— если оценивается крупный многофункциональный коммерческий объект (гостиницы, пароходы, крупные предприятия и т. д.);

— потоки доходов и расходов оцениваемого объекта носят сезонный характер.

Есть основания полагать, что этому методу приписываются достоинства и возможности, которые у него отсутствуют. Где найти предприятия, соответствующие перечисленным условиям? Можно ли определить этим методом стоимость гостиниц, пароходов и других подобных объектов, если они должным образом не загружены? Такие вопросы можно продолжить. Налицо беспочвенная фетишизация рассматриваемого метода для задач, которые при его использовании корректно не решаются.

Использование метода дисконтирования денежных потоков для определения стоимости предприятий сегодня, безусловно, устраивает оценщиков такого вида имущества, так как этот метод позволяет выходить на любую по величине предварительно заданную (договорную) оценку стоимости объектов производственной собственности, соответствующую конъюнктурным требованиям заказчика оценочной деятельности (продавца, покупателя предприятия, представителей того или другого). Такая ситуация приводит к повышению вероятности возможных в будущем судебных разбирательств по поводу соответствия цены проданного предприятия его реальной стоимости и признания ранее свершившихся торговых сделок недействительными.

Аналогичные недостатки-неопределенности характерны и для метода прямой капитализации дохода предприятия, применяемого для определения его стоимости, правда, за исключением двух наиболее одиозных моментов: при этом методе отпадает необходимость использования сомнительных прогнозов потоков будущих доходов и ожидаемых уровней их инфляции. Все остальные недостатки, естественно, остаются. Степень достоверности получаемых ставок капитализации и дисконтирования капитализируемых доходов примерно одинакова.

Общий вид концептуальной формулы для получения оценки стоимости предприятия (Осп) методом прямой капитализации капитализируемого дохода:

Осп = Дкс / Кк,

где:

Дкс — среднегодовое за ряд последних лет либо фактическое за последний отчетный год значение капитализируемого дохода предприятия;

Кк — ставка (коэффициент) капитализации дохода Дкс.

Формально по рекомендуемой формуле метода прямой капитализации доходов предприятия получается, что если по каким-то причинам оно временно, например в течение последнего года, не работало, то его стоимость при нулевом доходе также равна нулю. Очевидный нонсенс, но иногда им пользуются.

Предполагается, что этот метод наиболее эффективен для объектов, имеющих стабильные годовые доходы (т.е. когда ожидается, что будущие доходы предприятия будут примерно равны текущим или темпы их возможного роста могут быть достоверно просчитаны), а также для предприятий с определенной и стабильной арендной платой на многие годы вперед (а где такие взять, ведь ставки аренды меняются ежегодно?).

Считается, что метод прямой капитализации доходов отличается простотой расчетов и отражает сложившуюся рыночную конъюнктуру. Однако этот метод не рекомендуется применять при отсутствии надежной информации о результатах достаточного количества уже совершившихся аналогичных рыночных сделок. Таким образом, получается, что для оценивания стоимости предприятий, каждый случай продажи которых обычно уникален, применять этот метод нельзя.

Более подробно области применения, а также вероятные достоинства и недостатки того и другого методов доходного подхода к определению стоимости недвижимости и, в том числе, предприятий, перечислены в лекциях С.В. Грибовского.