§ 1. Рынок ценных бумаг и его участники

Порой милости фортуны бывают кратки, зато велики. Но долго тащить счастливчика па закорках надоедает и фортуне

Балътасар

Рынок ценных бумаг (фондовый рынок) является составной частью финансового рынка, тесно связанной с денежным и кредитным рынками. Его правовое регулирование осуществляется специальным Законом «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. На сегодняшний день ни один коммерческий банк не предоставляет кредиты на длительный срок. Выпуская ценные бумаги, можно получить деньги на несколько десятилетий (облигации) или вооб-

Кашанина Т. В. Корпоративное право – М.: НОРМА–ИНФРА • М, 1999. С. 397

ще в бессрочное пользование (акции). Коммерческие банки выполняют посреднические операции на рынке ценных бумаг, тем самым тесно взаимодействуя с ним.

Участниками рынка ценных бумаг выступают эмитенты, инвесторы и инвестиционные институты.

А. Эмитенты ценных бумаг – это корпорации и государственные органы, выпускающие в обращение ценные бумаги и несущие от своего имени обязательства по ним перед их владельцами. Основную массу ценных бумаг в зарубежных странах составляют ценные бумаги, выпускаемые корпорациями (корпоративные, или частные, ценные бумаги).

В России же гораздо больший удельный вес имеют государственные долговые обязательства (облигационные займы, государственные краткосрочные обязательства (ГКО), казначейские обязательства и др.). Государство выпускает ценные бумаги для уменьшения дефицита бюджета, реализации государственных программ.

Корпоративные ценные бумаги могут выпускаться при учреждении акционерных обществ, при увеличении ими размеров первоначального уставного капитала путем выпуска акций, облигаций и иных ценных бумаг. Предприятие может быть превращено в акционерное из другой формы собственности. В таком случае определяется денежный эквивалент всего имущества предприятия (земля, здания, оборудование, транспортные средства), который фиксируется в виде «фондов». Этот процесс называется фондированием, или фондизацией. Разделение денежного эквивалента на равные доли или акции носит название акционирования.

Путем этих двух операций недвижимое и неделимое имущество превращается в мобильное и делимое, что придает ему новое качество: имущество может быть реализовано в обезличенной форме и продано любому количеству участников. Владельцами акций наряду с организаторами предприятий-учредителей могут стать юридические и физические лица, причастные и непричастные непосредственно к данному производству.

Средства для создания корпорации получают путем выпуска акций и продажи их, как правило, за наличные деньги. Эти акции в совокупности образуют акционерный капитал корпорации. Акционерный капитал делится на уставный капитал, выпущенный капитал и капитал, находящийся в обращении. Уставный капитал – это предусмотренный уставом максимум обыкновенных и привилегированных акций, которые может выпустить корпорация. Она вправе изменить и сам устав с целью увеличения или уменьшения числа уставных акций.

Выпущенный капитал представляет собой проданную часть уставного капитала. Корпорация не обязана сразу продавать все акции, выпуск которых предусмотрен уставом.

Кашанина Т. В. Корпоративное право – М.: НОРМА–ИНФРА • М, 1999. С. 398

Обращающимися называются выпущенные акции, которые остаются в руках держателей. Время от времени корпорация может выкупать часть или все акции какого-либо класса, что обычно снижает число обращающихся акций. Если выкуп не производится, то число выпущенных акций равно числу обращающихся.

Корпорации, нуждающиеся в крупных суммах инвестиционного капитала, выпускают кроме акций еще и облигации. В отличие от акционерного финансирования облигационное (или долговое) финансирование означает получение ссуды, которую предстоит вернуть с процентами.

Б. Инвесторы ценных бумаг – это граждане или юридические лица, приобретающие ценные бумаги от своего имени и за свой счет.

Все инвесторы – индивидуальные и Институциональные,– покупая те или иные виды ценных бумаг, стремятся достичь определенных целей. Основными целями инвесторов являются: безопасность вложений, доходность вложений, рост вложений, ликвидность вложений.

Под безопасностью понимается неуязвимость инвестиций для потрясений на рынке инвестиционного капитала и стабильность получения дохода. Безопасность обычно достигается в ущерб доходности и росту вложений. Самыми безопасными являются вложения в облигации государственных займов, которые обеспечиваются всем экономическим весом и платежеспособностью государства. Казначейские билеты и другие краткосрочные долговые обязательства государства также привлекательны с этой точки зрения из-за близости срока погашения: они практически исключают риск инвестора. Надежны и некоторые облигации крупных, хорошо известных корпораций. Самыми рискованными являются вложения в акции молодых компаний, занимающихся научными разработками, зато они могут оказаться самыми выгодными с точки зрения доходности и роста инвестиций.

Если инвестор стремится в большей мере к доходности инвестиций, то ему, вероятнее всего, придется пожертвовать безопасностью, так как более доходными являются ценные бумаги акционерных обществ. Однако не исключена возможность получения высокого дохода с безопасных вложений. Оптимальное сочетание безопасности и доходности достигается тщательным подбором и периодической ревизией портфеля ценных бумаг. .

Наращивать вложения могут только держатели акций. Умножение капитала (рост вложений) может быть самостоятельной инвестиционной целью, поскольку оно меняет уровень налогообложения. Предположим, что половина прироста капитала засчитывается в доход инвестора и облагается подоходным налогом, а другая половина налогом не облагается. Тогда, если инвестор купил ценные бумаги по 100 долл. за штуку и затем продал их по

Кашанина Т. В. Корпоративное право – М.: НОРМА–ИНФРА • М, 1999. С. 399

140 долл., то налог придется платить лишь с 20 долл. (140 – 100 : 2). Чем больше прирост капитала, тем меньше налоговое бремя. Из-за этого многие инвесторы, особенно уплачивающие высокие налоги, предпочитают рост вложений доходности этих вложений. Их интерес к росту породил целый класс бумаг, именуемых ценными бумагами роста. Это в основном обычные акции быстро растущих компаний, действующих в передовых отраслях. Такие акции приносят низкий уровень дивидендов, но зато обеспечивают быстрое удорожание капитала.

Основные способы получения доходов от инвестирования ценных бумаг – дивиденды по акциям (проценты по облигациям) и рост акционерного капитала.

Дивиденд – часть чистой прибыли акционерного общества, которую собрание акционеров решило выплатить каждому акционеру пропорционально числу акций, которыми он владеет.

Рост акционерного капитала происходит в результате направления части прибыли компании на финансирование капитальных вложений для развития производства (реинвестирование прибыли). Строительство новых зданий, расширение имеющихся, увеличение парка оборудования означают увеличение капитала компании. Это повышает рыночную стоимость акций данной компании. Инвестор может продать свои акции и получить доход в виде разницы курсов, или акции остаются у него, и в случае ликвидации компания выплатит большую сумму, нежели была заплачена когда-то за акции.

Последняя инвестиционная цель – ликвидность, или рыночность, ценных бумаг, под которой понимается быстрое и безущербное для держателя обращение их в деньги. Ликвидность необязательно связана с другими инвестиционными целями. Она лишь означает, что при определенной цене всегда найдутся покупатели, которые купят данные ценные бумаги. Для некоторых инвесторов, желающих быстро обрести наличность, это – важное качество.

Ни одна ценная бумага не обладает всеми перечисленными свойствами одновременно, поэтому неизбежен компромисс между инвестиционными целями. Такой компромисс достигается диверсификацией вложения, являющейся средством снижения риска серьезных потерь. Диверсификация по видам ценных бумаг – это распределение капитала между множеством разных ценных бумаг. Обычно принято ограничивать инвестиции в данный вид ценных бумаг 10% от общей стоимости портфеля и включать в портфель облигации, привилегированные и обычные акции. Бывает еще диверсификация по отраслям экономики, регионам и странам, сроку погашения (для облигаций). Когда портфель достигает такого состояния, что инвестор получает желаемое «примирение» инвестиционных целей, он называется сбалансированным. Портфель подлежит периодической ревизии с тем, чтобы его со-

Кашанина Т. В. Корпоративное право – М.: НОРМА–ИНФРА • М, 1999. С. 400

держимое не пришло в противоречие с изменившимися инвестиционными качествами отдельных ценных бумаг. Институциональные инвесторы проводят ревизию своих портфелей довольно часто, нередко ежедневно.

Баланс также может быть достигнут путем включения в портфель оборонительных ценных бумаг, обеспечивающих надежность вложений, с одной стороны (облигаций и высокодоходных привилегированных акций), и ценных бумаг агрессивных компаний, с другой (обычных акций, обеспечивающих быстрый рост капитала). Большинство портфелей сбалансировано, т. е. соответствует представлению инвестора об оптимальном сочетании безопасности, доходности, роста капитала и ликвидности.

Можно выделить следующие основные типы инвесторов:

– консервативные: их цель – безопасность вложений;

– умеренно агрессивные: их цель – безопасность вложений плюс доходность;

– агрессивные: их цель – доходность плюс рост вложений;

– опытные: их цель – доходность плюс рост вложений плюс ликвидность вложений;

– изощренные: их цель – максимальные доходы.

Консервативные инвесторы обычно охотятся за качественными ценными бумагами, формируя из них большую часть своего, в основном оборонительного, портфеля. К таким инвесторам относятся многие люди среднего и пожилого возраста, а также большинство институциональных инвесторов. Молодые люди умеренного достатка более склонны рисковать при выборе ценных бумаг для своего более «агрессивного» портфеля. Они могут покупать такие ценные бумаги, которые другим представляются спекулятивными и даже опасными. Так или иначе, риск при покупке ценных бумаг неизбежен, и все инвесторы сталкиваются с проблемой определения приемлемого риска.

Инвестор выбирает тот вид ценных бумаг, который может дать в подходящие для него сроки удовлетворящий его доход и/или рост вложений и который обладает приемлемой ликвидностью и степенью риска. При этом инвестор всегда должен помнить золотое правило инвестирования: доход от вложений в ценные бумаги прямо пропорционален риску, на который готов идти инвестор ради получения желаемого дохода.

Инвесторы, желающие, чтобы им были быстро возвращены вложенные деньги, и согласные получить небольшой гарантированный доход, выберут краткосрочные казначейские векселя (срок – меньше года). Инвесторы, которые могут вложить деньги на более длительный срок и при этом хотят получать гарантированный доход в течение ряда лет, выберут казначейские ноты (срок 2– 10 лет) или казначейские облигации (срок 10–30 лет). Правительственные облигации имеют практически нулевой риск. Наиболее

Кашанина Т. В. Корпоративное право – М.: НОРМА–ИНФРА • М, 1999. С. 401

популярные из них – казначейские ноты. Инвесторы, желающие, чтобы им были возвращены деньги, претендующие на большой доход и согласные ради этого пойти на небольшой риск, предпочтут купить облигации корпораций.

Коллективное инвестирование в ценные бумаги приобретает по мере развития рыночных отношений все большее и большее значение. Рынок ценных бумаг, обладающих различными характеристиками, представляет серьезную конкуренцию ссудному капиталу как по депозитным, так и по кредитным операциям.

Граждане могут сами покупать ценные бумаги. Но риск будет меньшим, если они направят свои деньги в пенсионные, страховые фонды, на сберегательные счета банков, в трастовые (доверительные) фонды, которые купят на эти деньги ценные бумаги АО и будут его контролировать. Такие инвесторы называются институциональными инвесторами.

Институциональные инвесторы – это, как правило, «портфельные» инвесторы, т. е. организации, покупающие ценные бумаги эмитентов, а не вкладывающие деньги в хозяйство.

Страховая компания формирует из страховых взносов инвестиционный портфель. За счет его диверсификации (распределения вложений среди различных видов и типов ценных бумаг и различных компаний) она амортизирует финансовые потери своих клиентов.

Взаимные фонды – это инвестиционные компании открытого типа, обладающие портфелем ценных бумаг. Компании-инвесторы покупают доли в фондах. Они продаются и покупаются по рыночной цене. Их можно выкупить в любое время по рыночной цене.

Траст-департаменты – департаменты, управляющие активами своих клиентов по доверенности. Клиентами их являются индивидуальные инвесторы, компании и др.

Пенсионные фонды аккумулируют деньги для выплаты пенсий. Они не могут рисковать своими средствами, поэтому и вкладывают их, как правило, в государственные долговые обязательства (облигации).

По мере совершенствования деятельности государственных органов, осуществляющих финансирование различных затрат, и методов финансирования, замены бюджетного финансирования отдельных затрат хозрасчетным, увеличения доли хозрасчетных источников финансирования здравоохранения, образования, науки число институционных инвесторов и масштабы инвестирования ими средств в ценные бумаги будут увеличиваться.

Инвестором становится еще один институт – Пенсионный фонд России. Он образован в 1990 году в целях государственного управления финансами пенсионного обеспечения в Российской Федерации. Средства Пенсионного фонда России расходуются на выплату государственных пенсий, пособий по уходу за ребенком в возрасте

Кашанина Т. В. Корпоративное право – М.: НОРМА–ИНФРА • М, 1999. С. 402

старше полутора лет и т. д. Поступления страховых взносов в Пенсионный фонд России превышают, как правило, выплаты пенсий. Сумма превышений может быть использована на приобретение ценных бумаг, выдачу кредита и т. п. Капитализация средств Пенсионного фонда России как одна из функций предусматривается Положением о Пенсионном фонде Российской Федерации, утвержденным постановлением Верховного Совета Российской Федерации от 27 декабря 1991 г. Средства, которые Пенсионный фонд России может инвестировать в ценные бумаги, а также использовать для выдачи кредита заемщикам, составляют несколько миллиардов рублей в год.

К числу институциональных инвесторов, для которых операции с ценными бумагами являются видом основной деятельности на нашем рынке ценных бумаг, можно отнести следующие: холдинговые компании; инвестиционные компании; инвестиционные фонды.

Названных вкладчиков можно условно подразделить еще на две группы. Первую образуют холдинговые компании, имеющие долгосрочный интерес в акциях конкретных компаний. Во вторую входят инвестиционные компании и инвестиционные фонды, обслуживающие рынок ценных бумаг и из этих своих сервисных услуг извлекающие прибыль.

Указанные типы инвесторов относятся к числу инвестиционных институтов, признанных российским законодательством в качестве основных участников рынка ценных бумаг. Предполагается, что им должна принадлежать существенная доля в общем числе операций с ценными бумагами. Подобные ожидания основываются, в частности, на опыте стран с развитым рынком капитала. Доля бумаг, находящихся во владении финансовых институциональных инвесторов, в них колеблется по различным видам ценных бумаг примерно от четверти до половины общего объема. Вместе с тем то, что инвестиционные компании и инвестиционные фонды обслуживают рынок акций и облигаций, не означает схожести их структур и принципов поведения. Скорее наоборот, необходимость существования на одном рынке предопределила разделение функций между этими типами инвестиционных институтов.

В. Инвестиционные институты – это юридические лица, выполняющие следующие функции: организацию выпуска ценных бумаг и выдачу гарантий по их размещению в пользу третьих лиц; выпуск акций с целью мобилизации денежных средств инвесторов и их вложения в ценные бумаги; оказание консультационных услуг по выпуску и обращению ценных бумаг и др. Они осуществляют свою деятельность с ценными бумагами как исключительную.

Перечислим основные инвестиционные институты и их функции.

Инвестиционная компания организует выпуск ценных бумаг, выдает гарантии по их размещению в пользу третьих лиц, вкладывает средства в ценные бумаги, занимается куплей-продажей цен-

Кашанина Т. В. Корпоративное право – М.: НОРМА–ИНФРА • М, 1999. С. 403

ных бумаг от своего имени и за свой счет, в том числе путем котировки ценных бумаг (объявление на определенные ценные бумаги цены продавца и цены покупателя, по которым инвестиционные компании обязуются их продавать и покупать). Инвестиционные компании должны формировать свои ресурсы только за счет собственных средств (средств учредителей) и эмиссии собственных ценных бумаг, реализуемых юридическим лицам. Они не имеют права формировать свои привлеченные ресурсы за счет средств населения.

Инвестиционный фонд выпускает акции с целью мобилизации денежных средств инвесторов и вкладывает эти средства от имени фонда в ценные бумаги, а также на банковские счета и во вклады. При этом все риски, связанные с такими вложениями, доходы и убытки от изменений рыночной стоимости в полном объеме относятся на счет владельцев (акционеров) этого фонда и реализуются ими путем изменения текущей цены акций фонда.

Инвестиционный консультант оказывает консультационные услуги по поводу выпуска и обращения ценных бумаг.

Инвестиционные институты вправе действовать на рынке ценных бумаг только при наличии у них специальной лицензии, выданной Министерством финансов Российской Федерации. Лицензии могут выдаваться как на отдельные виды инвестиционной деятельности, так и одновременно на несколько видов. Специальный закон об инвестиционных институтах пока в Российской Федерации не принят.

Г. Профессиональные участники рынка ценных бумаг. В качестве таковых выступают:

брокеры – поверенные комиссионера, действующие на основании договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение сделок с ценными бумагами;

дилеры – юридические лица, осуществляющие куплю-продажу ценных бумаг от своего имени и за свой счет;

управляющие ценными бумагами от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока;

клиринговые организации, т. е. организации, деятельность которых направлена на определение и зачет взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов) по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним;

депозитарии – организации, оказывающие услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу прав на Ценные бумаги;

регистраторы – организации, занимающиеся деятельностью по ведению реестра владельцев ценных бумаг (сбор, фиксация, обработка, хранение и предоставление данных о реестре);

организаторы торговли (на фондовых биржах), которые осуществляют деятельность по предоставлению услуг, непосредст-

Кашанина Т. В. Корпоративное право – М.: НОРМА–ИНФРА • М, 1999. С. 404

венно способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами.

Могут создаваться саморегулируемые организации профессиональных участников, представляющие собой добровольные объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг, обеспечивающие условия для их деятельности, соблюдение стандартов профессиональной этики, защиту интересов владельцев ценных бумаг и иных клиентов профессиональных участников, установление правил и стандартов проведения операций с ценными бумагами.

Рынок ценных бумаг в России только складывается. Отметим черты, присущие ему на современном этапе[1]:

1) развитие рынка сдерживается большим хозяйственным риском, политической и социальной нестабильностью;

2) он не направлен пока на выполнение своей главной функции – аккумуляции свободных денежных средств для роста производства;

3) имеет небольшие объемы и по сути является полупустым;

4) структуры рынка ценных бумаг слишком мелкие, и их существует необъятное количество (более 2000, включая чековые и инвестиционные фонды);

5) по существу отсутствуют вторые эмиссии приватизированных предприятий, которые составляют подавляющее большинство;

6) беззащитность инвесторов на практике;

7) превалирование на рынке государственных ценных бумаг над корпоративными;

8) плохо развитая сеть для регистрации движения ценных бумаг;

9) недостаточная открытость и недоступность информации относительно ситуации на рынке ценных бумаг.

[1] Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995.