3.5. Определение стратегических направлений формирования инвестиционных ресурсов
К оглавлению1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 1617 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33
34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44
Инвестиционные ресурсы предприятия представляют собой все формы
капитала, привлекаемого для вложений в объекты реального и финансового
инвестирования.
Формирование инвестиционных ресурсов носит регулярный,
непрерывный характер и сопровождает все стадии жизненного цикла
предприятия, а также является основным условием осуществления
инвестиционной деятельности и неразрывно связано с ее целями
и направлениями. С одной стороны, формирование ресурсов является
финансовой базой реализации разработанной инвестиционной стратегии,
а с другой — самостоятельным блоком стратегии, по которому
определяются стратегические целевые нормативы.
Основной целью формирования инвестиционных ресурсов предприятия
является удовлетворение потребности в приобретении необходимых
инвестиционных активов и оптимизация их структуры
с позиции обеспечения эффективных результатов инвестиционной
деятельности. Возможности такого формирования во многом определяются
достигнутой структурой капитала предприятия, т.е. соотношением
собственных и заемных источников.
Процесс формирования собственных внутренних источников
инвестиционных ресурсов (амортизационных отчислений и прибыли)
осуществляется через механизмы амортизационной, дивидендной
и реинвестиционной политики предприятия и т.п. Покрытие дополнительной
потребности в инвестиционных ресурсах осуществляется
за счет заемных источников. Существует обратная зависимость между
Глава 3. Формирование инвестиционной стратегии предприятия 59
долей фактически используемого предприятием в инвестиционных
целях заемного капитала и возможными объемами дополнительного
его привлечения.
Суть стратегии формирования инвестиционных ресурсов заключается
в обеспечении необходимого уровня самофинансирования
инвестиционной деятельности предприятия и наиболее эффективных
форм привлечения заемного капитала из различных источников
осуществления инвестиций.
Эффективное формирование инвестиционных ресурсов в разрезе
отдельных источников является важнейшим условием финансовой
устойчивости предприятия, а рациональная структура источников
позволяет снизить уровень инвестиционных рисков и предотвратить
угрозу банкротства предприятия.
Разработка стратегии формирования инвестиционных ресурсов
предприятия включает:
• определение общего объема необходимых инвестиционных
ресурсов;
• выбор эффективных схем финансирования отдельных реальных
инвестиционных проектов;
• обеспечение необходимого объема привлечения собственных
и заемных инвестиционных ресурсов;
t • оптимизацию структуры источников формирования инвестиционных
ресурсов.
Определение общего объема необходимых инвестиционных ресурсов
неразрывно связано с анализом их структуры, сложившейся
на предприятии. С этой целью изучаются:
• динамика изменения общего объема инвестиционных ресурсов;
• динамика удельного веса собственных и заемных средств в общей
сумме капитала;
• соотношение внешних и внутренних источников формирования
собственных инвестиционных ресурсов;
• стоимость привлечения собственного капитала за счет различных
источников;
• динамика общего объема привлечения заемных инвестиционных
ресурсов;
• эффективность использования заемных инвестиционных ресурсов
на предприятии и т.д.
Целью такого анализа является определение потенциала формирования
инвестиционных ресурсов и его соответствия объему планируемых
инвестиций. Результаты анализа служат основой определения
общего объема необходимых инвестиционных ресурсов, а также
оценки оптимальности формирования инвестиционных ресурсов
на предприятии.
Общая потребность в инвестиционных ресурсах предприятия
рассчитывается исходя из планирования объема освоения средств
в процессе реализации отдельных реальных проектов и планируемого
прироста портфеля финансовых инвестиций. Наибольшую сложность
в расчетах представляет определение потребности в ресурсах, необходимых
для реализации проекта создания нового предприятия. Это
. связано с проведением расчетов по всем трем фазам жизненного цикла
инвестиционного проекта (предынвестиционной, инвестиционной
и эксплуатационной).
Предынвестиционная фаза требует небольшого объема средств,
необходимых для разработки бизнес-плана, финансирования связанных
с этим исследований, а также необходимых проектных работ.
В инвестиционной фазе ресурсы формируются для непосредственного
создания активов предприятий, которые обеспечивают его
будущую хозяйственную деятельность и производственный потенциал.
Эти активы формируются в результате проведения строительно-монтажных
работ, приобретения и монтажа оборудования и т.п.
В эксплуатационной фазе ресурсы формируются для финансирования
оборотных активов предприятия, позволяющих ему начать
операционную деятельность с целью формирования возвратного потока
инвестиций.
Расчет потребности в инвестиционных ресурсах, необходимых
для создания нового предприятия, может вестись балансовым методом,
методом аналогий или методом удельной капиталоемкости.
Балансовый метод основан на алгоритме: общая сумма активов
создаваемого предприятия равна общей сумме инвестируемого в него
капитала. Для определения размера инвестиционных ресурсов в рамках
данного метода просчитывается их потребность в разрезе основных
видов активов: основных средств; нематериальных активов; запасов
товарно-материальных ценностей, обеспечивающих операционную
деятельность; денежных активов и прочих активов (с учетом
особенностей создаваемого предприятия). Целесообразно рассчитать:
• минимально необходимую сумму активов, позволяющую начать
хозяйственную деятельность;
• необходимую сумму активов, позволяющую вести хозяйственную
деятельность с достаточными размерами страховых запасов по
основным видам оборотных средств;
• максимально необходимую сумму активов, позволяющую приобрести
в собственность все используемые основные средства, нематериальные
активы и создать достаточные размеры страховых запасов
по оборотным средствам.
При применении .метода аналогий для установления потребности
в инвестиционных ресурсах используют данные по предприятию-
аналогу, которое подбирается с учетом его отраслевой принадлежности,
региона размещения, размера, используемой технологии и пр.
Метод удельной капиталоемкости самый простой, однако дает
наименее точные результаты расчетов. В его основе лежит показатель
капиталоемкости продукции, который определяет размер капитала,
используемого на единицу произведенной (или реализованной) продукции.
Обычно для расчетов берется среднеотраслевой показатель
капиталоемкости продукции либо показатель капиталоемкости продукции
на действующих предприятиях-аналогах.
Общая потребность в инвестиционных ресурсах для создания
нового предприятия (ИР) определяется по формуле
ИР = КхОхЕ,
где К — показатель капиталоемкости продукций;
О — планируемый среднегодовой объем производства продукции;
Е — единовременные затраты капитала, связанные с созданием нового
предприятия.
Схема финансирования инвестиционного проекта определяет
состав инвесторов, объем и структуру необходимых инвестиционных
ресурсов, интенсивность входящего денежного потока по отдельным
этапам реализации проекта и ряд других показателей управления
проектом.
Обычно рассматривается пять основных схем финансирования
инвестиционных проектов:
1) полное самофинансирование;
2) акционирование;
3)венчурное финансирование;
4) кредитование;
5) смешанное (долевое) финансирование.
Полное самофинансирование характерно либо для первого этапа
жизненного цикла предприятия, когда его доступ к заемным источникам
капитала затруднен, либо для реализации небольших реальных
проектов.
Акционирование используется обычно для реализации крупномасштабных
реальных инвестиционных проектов при отраслевой или
региональной диверсификации инвестиционной деятельности.
Венчурное финансирование заключается в предоставлении определенной
суммы капитала отдельными предприятиями для реализации
инновационных реальных проектов повышенного риска в обмен
на соответствующую долю в уставном фонде или определенный пакет
акций. В отличие от акционирования этот метод финансирования
осуществляется с помощью посредника (венчурной компании),
который стоит между коллективными инвесторами и предпринимателем
— инициатором проекта и получает только часть инвестиционной
прибыли.
Кредитование применяется, как правило, для финансирования
небольших, быстрореализуемых, краткосрочных инвестиционных
проектов с высокой нормой рентабельности инвестиций.
Смешанное (долевое) финансирование предусматривает формирование
капитала создаваемого предприятия за счет собственных и заемных
средств. На первоначальном этапе функционирования предприятия
доля собственного капитала обычно существенно превышает
долю заемного.
При выборе схемы финансирования следует учитывать, что предприятие,
использующее для инвестиционной деятельности только
собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость
(его коэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы
своего развития и не использует финансовые возможности прироста
прибыли на вложенный капитал, так как не может обеспечить формирование
необходимого дополнительного объема активов в периоды
благоприятной конъюнктуры рынка. Предприятие, использующее
заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего
развития (за счет формирования дополнительного объема активов)
и возможности прироста финансовой рентабельности, однако в большей
мере подвержено финансовому риску и угрозе банкротства, воз-
Глава 3 Формирование инвестиционной стратегии предприятия 63
растающим по мере увеличения доли заемных средств в структуре
капитала.
На выбор конкретной схемы финансирования инвестиционного
проекта оказывают влияние:
• организационно-правовая форма создаваемого предприятия —
определяет формы привлечения собственного капитала либо путем
непосредственного вложения средств инвесторами в уставный фонд
создаваемого предприятия, либо с помощью выпуска и подписки на
акции;
• отраслевые особенности операционной деятельности предприятия
— определяют структуру активов предприятия, их ликвидность,
различную продолжительность операционного цикла. Предприятия
с высоким уровнем фондоемкости производства продукции в силу
высокой доли внеоборотных активов имеют обычно низкий кредитный
рейтинг и вынуждены ориентироваться на собственные инвестиционные
ресурсы. Предприятия, имеющие небольшой период операционного
цикла (период оборота капитала в днях), имеют большие
возможности использования заемных инвестиционных ресурсов;
• размер предприятия — чем меньше предприятие, тем в большей
степени может быть удовлетворена потребность в инвестиционных
ресурсах за счет собственных источников;
• уровень налогообложения прибыли — низкие ставки налога на
прибыль и налоговые льготы делают предпочтительным формирование
инвестиционных ресурсов за счет собственных источников. При
высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается
эффективность привлечения капитала из заемных источников;
• стоимость капитала, привлекаемого из различных источников, —
в целом эта стоимость ниже, чем стоимость собственного капитала.
Однако в разрезе отдельных источников заемных ресурсов стоимость
капитала заметно колеблется в зависимости от ожидаемого рейтинга
кредитоспособности создаваемого предприятия, формы обеспечения
кредита от других условий.
Обеспечение необходимого объема привлечения собственных
и заемных инвестиционных ресурсов. Собственные инвестиционные
ресурсы предприятия могут формироваться за счет внутренних и внешних
источников. Основными планируемыми внутренними источниками
являются суммы реинвестируемой чистой прибыли и амортизационных
отчислений. В процессе планирования этих показателей
следует предусмотреть возможности их роста за счет различных резервов.
Метод ускоренной амортизации увеличивает возможности
формирования собственных инвестиционных ресурсов. Однако следует
иметь в виду, что рост суммы амортизационных отчислений
приводит к соответствующему уменьшению общей суммы прибыли
и соответственно объема реинвестируемой ее части. Поэтому при
изыскании резервов роста собственных ресурсов следует исходить из
критерия максимизации совокупной суммы этих ресурсов.
Потребность в привлечении собственных ресурсов за счет внешних
источников планируется за счет привлечения дополнительного
паевого капитала, эмиссии акций.'Объем этой потребности должен
обеспечить ту часть инвестиционных ресурсов, которую не удалось
сформировать за счет внутренних источников.
Объем привлечения заемных ресурсов определяется, во-первых,
предельным эффектом финансового левериджа, и во-вторых, обеспечением
достаточной финансовой устойчивости предприятия. С учетом
этих требований предприятие устанавливает лимит использования
заемных средств в своей инвестиционной деятельности. Основной
задачей при определении необходимого объема привлечения инвестиционных
ресурсов является минимизация цены источников при максимизации
прибыльности использования капитала.
Оптимизация структуры источников формирования инвестиционных
ресурсов является главной задачей стратегии формирования
инвестиционных ресурсов.
Оптимальная структура представляет собой такое соотношение
использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается
наиболее эффективная пропорция между коэффициентом
финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала)
и коэффициентом финансовой устойчивости, т.е. максимизируется
рыночная стоимость предприятия.
Процесс оптимизации структуры источников инвестиционных
ресурсов включает:
• анализ капитала предприятия;
• оптимизацию структуры капитала по критерию:
— максимизации уровня финансовой рентабельности (рентабельности
собственного капитала),
— минимизации его стоимости,
— минимизации уровня финансовых рисков.
Анализ капитала предприятия имеет целью выявление тенденций
динамики объема и состава капитала, а также определение их влияния
на устойчивость и эффективность использования капитала.
Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации
уровня финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала)
достигается через механизм финансового левериджа.
Финансовый леверидж характеризует использование предприятием
заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента
рентабельности собственного капитала. Фактор финансового левериджа
возникает с появлением заемных средств в капитале предприятия,
что позволяет получить дополнительную прибыль на собственный
капитал. Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой
прибыли на собственный капитал при различной доле использования
заемных средств, называется эффектом финансового левериджа.
Расчет финансового левериджа производится с использованием:
• налогового корректора финансового левериджа;
• дифференциала финансового левериджа;
• коэффициента финансового левериджа.
Налоговый корректор практически не зависит от деятельности
предприятия. Однако его воздействие можно повысить, воздействуя
на отраслевую и региональную структуру производства, используя
преимущества диверсификации, снизив среднюю ставку налогообложения
прибыли.
Налоговый корректор (Н) рассчитывается по формуле
Н= 1-С,
где С — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью.
Чем выше положительное значение дифференциала финансового
левериджа, тем выше будет эффект самого финансового левериджа.
Положительная величина дифференциала появляется только если
уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия,
превышает средний размер процента за используемый кредит. Формирование
отрицательного значения дифференциала всегда приводит
к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала.
Дифференциал финансового левериджа (Д) определяется по формуле
Д = (ВП : А) - ПК,
где ВП — валовая прибыль;
А — средняя стоимость активов;
ПК— средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием
за использование заемного капитала.
Коэффициент финансового левериджа изменяет положительный
или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При
положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента
финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост
коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном
значении дифференциала прирост коэффициента финансового
левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения
коэффициента рентабельности.
Коэффициент финансового левериджа (К) рассчитывается по
формуле
К = ЗК : СК,
где ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;
СК — средняя сумма собственного капитала предприятия.
Для расчета эффекта финансового левериджа (ЭФЛ) используется
формула
ЭФЛ = Н х Д х К.
Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его
стоимости достигается с помощью оценки стоимости собственного
и заемного капитала при разных условиях его привлечения и многовариантных
расчетах средневзвешенной цены капитала.
Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) определяется как
среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных
элементов капитала. В качестве весов каждого из элементов выступает
его удельный вес в общей сумме капитала.
При оценке и прогнозировании средневзвешенной стоимости
капитала на предприятии должны учитываться:
• структура капитала по источникам его формирования;
• продолжительность использования привлекаемого капитала;
• средняя ставка ссудного процента;
• уровень ставки налогообложения прибыли;
• дивидендная политика предприятия;
• стадия жизненного цикла предприятия;
• доступность различных источников, определяющая финансовую
гибкость предприятия.
Показатели стоимости отдельных элементов и ССК используются
для принятия управленческих решений. Так, показатель средневзвешенной
стоимости капитала:
• является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости
предприятия. Снижение ССК влечет за собой возрастание средневзвешенной
стоимости предприятия, и наоборот;
• служит мерой оценки достаточности формирования прибыли
предприятия. Так как ССК характеризует ту часть прибыли, которая
должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кредиторам
за использование капитала, этот показатель выступает минимальной
нормой (нижней границей) при планировании размеров прибыли
предприятия. Чем больше разрыв между уровнем рентабельности
и уровнем ССК, тем выше внутренний финансовый потенциал развития
предприятия;
• выступает критериальным показателем принятия управленческих
решений в сфере реального инвестирования. Если внутренний
уровень доходности инвестиционного проекта ниже уровня предельной
средневзвешенной стоимости капитала, такой проект должен
быть отвергнут как не обеспечивающий рост капитала в результате
своей реализации;
• служит критерием принятия управленческих решений в сфере
финансового инвестирования, позволяет оценить уровень доходности
отдельных финансовых инструментов и подобрать наиболее эффективные
виды инвестиций для формируемого портфеля, а также служит
мерой оценки приемлемости уровня доходности сформированного
инвестиционного портфеля;
• выступает критерием принятия управленческих решений относительно
использования аренды (лизинга) производственных основных
фондов. Если стоимость обслуживания финансового лизинга
превышает уровень ССК, использование лизинга не выгодно, так как
ведет к снижению рыночной стоимости предприятия;
• позволяет оценить степень риска хозяйственной деятельности
предприятия. В условиях высокого уровня риска инвесторы и кредиторы
требуют обеспечения повышенной нормы доходности на предоставляемый
капитал, что ведет к возрастанию уровня ССК;
• используется предприятием как норма процентной ставки в процессе
наращения или дисконтирования стоимости денежных потоков.
Обеспечение эффективного формирования инвестиционного
капитала предприятия требует оценки его предельной стоимости —
уровня стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой
предприятием. По мере развития предприятия и привлечения
им все большего объема нового капитала, показатель предельной
стоимости постоянно возрастает. Одновременно это приводит и
к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого
капитала предприятия.
С целью оптимизации структуры капитала по критерию минимизации
уровня финансовых рисков собственники предприятия или менеджеры
осуществляют дифференцированный выбор источников
финансирования для различных видов активов (постоянных, переменных
оборотных активов и внеоборотных активов) в зависимости
от отношения к финансовым рискам.
Инвестиционные ресурсы предприятия представляют собой все формы
капитала, привлекаемого для вложений в объекты реального и финансового
инвестирования.
Формирование инвестиционных ресурсов носит регулярный,
непрерывный характер и сопровождает все стадии жизненного цикла
предприятия, а также является основным условием осуществления
инвестиционной деятельности и неразрывно связано с ее целями
и направлениями. С одной стороны, формирование ресурсов является
финансовой базой реализации разработанной инвестиционной стратегии,
а с другой — самостоятельным блоком стратегии, по которому
определяются стратегические целевые нормативы.
Основной целью формирования инвестиционных ресурсов предприятия
является удовлетворение потребности в приобретении необходимых
инвестиционных активов и оптимизация их структуры
с позиции обеспечения эффективных результатов инвестиционной
деятельности. Возможности такого формирования во многом определяются
достигнутой структурой капитала предприятия, т.е. соотношением
собственных и заемных источников.
Процесс формирования собственных внутренних источников
инвестиционных ресурсов (амортизационных отчислений и прибыли)
осуществляется через механизмы амортизационной, дивидендной
и реинвестиционной политики предприятия и т.п. Покрытие дополнительной
потребности в инвестиционных ресурсах осуществляется
за счет заемных источников. Существует обратная зависимость между
Глава 3. Формирование инвестиционной стратегии предприятия 59
долей фактически используемого предприятием в инвестиционных
целях заемного капитала и возможными объемами дополнительного
его привлечения.
Суть стратегии формирования инвестиционных ресурсов заключается
в обеспечении необходимого уровня самофинансирования
инвестиционной деятельности предприятия и наиболее эффективных
форм привлечения заемного капитала из различных источников
осуществления инвестиций.
Эффективное формирование инвестиционных ресурсов в разрезе
отдельных источников является важнейшим условием финансовой
устойчивости предприятия, а рациональная структура источников
позволяет снизить уровень инвестиционных рисков и предотвратить
угрозу банкротства предприятия.
Разработка стратегии формирования инвестиционных ресурсов
предприятия включает:
• определение общего объема необходимых инвестиционных
ресурсов;
• выбор эффективных схем финансирования отдельных реальных
инвестиционных проектов;
• обеспечение необходимого объема привлечения собственных
и заемных инвестиционных ресурсов;
t • оптимизацию структуры источников формирования инвестиционных
ресурсов.
Определение общего объема необходимых инвестиционных ресурсов
неразрывно связано с анализом их структуры, сложившейся
на предприятии. С этой целью изучаются:
• динамика изменения общего объема инвестиционных ресурсов;
• динамика удельного веса собственных и заемных средств в общей
сумме капитала;
• соотношение внешних и внутренних источников формирования
собственных инвестиционных ресурсов;
• стоимость привлечения собственного капитала за счет различных
источников;
• динамика общего объема привлечения заемных инвестиционных
ресурсов;
• эффективность использования заемных инвестиционных ресурсов
на предприятии и т.д.
Целью такого анализа является определение потенциала формирования
инвестиционных ресурсов и его соответствия объему планируемых
инвестиций. Результаты анализа служат основой определения
общего объема необходимых инвестиционных ресурсов, а также
оценки оптимальности формирования инвестиционных ресурсов
на предприятии.
Общая потребность в инвестиционных ресурсах предприятия
рассчитывается исходя из планирования объема освоения средств
в процессе реализации отдельных реальных проектов и планируемого
прироста портфеля финансовых инвестиций. Наибольшую сложность
в расчетах представляет определение потребности в ресурсах, необходимых
для реализации проекта создания нового предприятия. Это
. связано с проведением расчетов по всем трем фазам жизненного цикла
инвестиционного проекта (предынвестиционной, инвестиционной
и эксплуатационной).
Предынвестиционная фаза требует небольшого объема средств,
необходимых для разработки бизнес-плана, финансирования связанных
с этим исследований, а также необходимых проектных работ.
В инвестиционной фазе ресурсы формируются для непосредственного
создания активов предприятий, которые обеспечивают его
будущую хозяйственную деятельность и производственный потенциал.
Эти активы формируются в результате проведения строительно-монтажных
работ, приобретения и монтажа оборудования и т.п.
В эксплуатационной фазе ресурсы формируются для финансирования
оборотных активов предприятия, позволяющих ему начать
операционную деятельность с целью формирования возвратного потока
инвестиций.
Расчет потребности в инвестиционных ресурсах, необходимых
для создания нового предприятия, может вестись балансовым методом,
методом аналогий или методом удельной капиталоемкости.
Балансовый метод основан на алгоритме: общая сумма активов
создаваемого предприятия равна общей сумме инвестируемого в него
капитала. Для определения размера инвестиционных ресурсов в рамках
данного метода просчитывается их потребность в разрезе основных
видов активов: основных средств; нематериальных активов; запасов
товарно-материальных ценностей, обеспечивающих операционную
деятельность; денежных активов и прочих активов (с учетом
особенностей создаваемого предприятия). Целесообразно рассчитать:
• минимально необходимую сумму активов, позволяющую начать
хозяйственную деятельность;
• необходимую сумму активов, позволяющую вести хозяйственную
деятельность с достаточными размерами страховых запасов по
основным видам оборотных средств;
• максимально необходимую сумму активов, позволяющую приобрести
в собственность все используемые основные средства, нематериальные
активы и создать достаточные размеры страховых запасов
по оборотным средствам.
При применении .метода аналогий для установления потребности
в инвестиционных ресурсах используют данные по предприятию-
аналогу, которое подбирается с учетом его отраслевой принадлежности,
региона размещения, размера, используемой технологии и пр.
Метод удельной капиталоемкости самый простой, однако дает
наименее точные результаты расчетов. В его основе лежит показатель
капиталоемкости продукции, который определяет размер капитала,
используемого на единицу произведенной (или реализованной) продукции.
Обычно для расчетов берется среднеотраслевой показатель
капиталоемкости продукции либо показатель капиталоемкости продукции
на действующих предприятиях-аналогах.
Общая потребность в инвестиционных ресурсах для создания
нового предприятия (ИР) определяется по формуле
ИР = КхОхЕ,
где К — показатель капиталоемкости продукций;
О — планируемый среднегодовой объем производства продукции;
Е — единовременные затраты капитала, связанные с созданием нового
предприятия.
Схема финансирования инвестиционного проекта определяет
состав инвесторов, объем и структуру необходимых инвестиционных
ресурсов, интенсивность входящего денежного потока по отдельным
этапам реализации проекта и ряд других показателей управления
проектом.
Обычно рассматривается пять основных схем финансирования
инвестиционных проектов:
1) полное самофинансирование;
2) акционирование;
3)венчурное финансирование;
4) кредитование;
5) смешанное (долевое) финансирование.
Полное самофинансирование характерно либо для первого этапа
жизненного цикла предприятия, когда его доступ к заемным источникам
капитала затруднен, либо для реализации небольших реальных
проектов.
Акционирование используется обычно для реализации крупномасштабных
реальных инвестиционных проектов при отраслевой или
региональной диверсификации инвестиционной деятельности.
Венчурное финансирование заключается в предоставлении определенной
суммы капитала отдельными предприятиями для реализации
инновационных реальных проектов повышенного риска в обмен
на соответствующую долю в уставном фонде или определенный пакет
акций. В отличие от акционирования этот метод финансирования
осуществляется с помощью посредника (венчурной компании),
который стоит между коллективными инвесторами и предпринимателем
— инициатором проекта и получает только часть инвестиционной
прибыли.
Кредитование применяется, как правило, для финансирования
небольших, быстрореализуемых, краткосрочных инвестиционных
проектов с высокой нормой рентабельности инвестиций.
Смешанное (долевое) финансирование предусматривает формирование
капитала создаваемого предприятия за счет собственных и заемных
средств. На первоначальном этапе функционирования предприятия
доля собственного капитала обычно существенно превышает
долю заемного.
При выборе схемы финансирования следует учитывать, что предприятие,
использующее для инвестиционной деятельности только
собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость
(его коэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы
своего развития и не использует финансовые возможности прироста
прибыли на вложенный капитал, так как не может обеспечить формирование
необходимого дополнительного объема активов в периоды
благоприятной конъюнктуры рынка. Предприятие, использующее
заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего
развития (за счет формирования дополнительного объема активов)
и возможности прироста финансовой рентабельности, однако в большей
мере подвержено финансовому риску и угрозе банкротства, воз-
Глава 3 Формирование инвестиционной стратегии предприятия 63
растающим по мере увеличения доли заемных средств в структуре
капитала.
На выбор конкретной схемы финансирования инвестиционного
проекта оказывают влияние:
• организационно-правовая форма создаваемого предприятия —
определяет формы привлечения собственного капитала либо путем
непосредственного вложения средств инвесторами в уставный фонд
создаваемого предприятия, либо с помощью выпуска и подписки на
акции;
• отраслевые особенности операционной деятельности предприятия
— определяют структуру активов предприятия, их ликвидность,
различную продолжительность операционного цикла. Предприятия
с высоким уровнем фондоемкости производства продукции в силу
высокой доли внеоборотных активов имеют обычно низкий кредитный
рейтинг и вынуждены ориентироваться на собственные инвестиционные
ресурсы. Предприятия, имеющие небольшой период операционного
цикла (период оборота капитала в днях), имеют большие
возможности использования заемных инвестиционных ресурсов;
• размер предприятия — чем меньше предприятие, тем в большей
степени может быть удовлетворена потребность в инвестиционных
ресурсах за счет собственных источников;
• уровень налогообложения прибыли — низкие ставки налога на
прибыль и налоговые льготы делают предпочтительным формирование
инвестиционных ресурсов за счет собственных источников. При
высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается
эффективность привлечения капитала из заемных источников;
• стоимость капитала, привлекаемого из различных источников, —
в целом эта стоимость ниже, чем стоимость собственного капитала.
Однако в разрезе отдельных источников заемных ресурсов стоимость
капитала заметно колеблется в зависимости от ожидаемого рейтинга
кредитоспособности создаваемого предприятия, формы обеспечения
кредита от других условий.
Обеспечение необходимого объема привлечения собственных
и заемных инвестиционных ресурсов. Собственные инвестиционные
ресурсы предприятия могут формироваться за счет внутренних и внешних
источников. Основными планируемыми внутренними источниками
являются суммы реинвестируемой чистой прибыли и амортизационных
отчислений. В процессе планирования этих показателей
следует предусмотреть возможности их роста за счет различных резервов.
Метод ускоренной амортизации увеличивает возможности
формирования собственных инвестиционных ресурсов. Однако следует
иметь в виду, что рост суммы амортизационных отчислений
приводит к соответствующему уменьшению общей суммы прибыли
и соответственно объема реинвестируемой ее части. Поэтому при
изыскании резервов роста собственных ресурсов следует исходить из
критерия максимизации совокупной суммы этих ресурсов.
Потребность в привлечении собственных ресурсов за счет внешних
источников планируется за счет привлечения дополнительного
паевого капитала, эмиссии акций.'Объем этой потребности должен
обеспечить ту часть инвестиционных ресурсов, которую не удалось
сформировать за счет внутренних источников.
Объем привлечения заемных ресурсов определяется, во-первых,
предельным эффектом финансового левериджа, и во-вторых, обеспечением
достаточной финансовой устойчивости предприятия. С учетом
этих требований предприятие устанавливает лимит использования
заемных средств в своей инвестиционной деятельности. Основной
задачей при определении необходимого объема привлечения инвестиционных
ресурсов является минимизация цены источников при максимизации
прибыльности использования капитала.
Оптимизация структуры источников формирования инвестиционных
ресурсов является главной задачей стратегии формирования
инвестиционных ресурсов.
Оптимальная структура представляет собой такое соотношение
использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается
наиболее эффективная пропорция между коэффициентом
финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала)
и коэффициентом финансовой устойчивости, т.е. максимизируется
рыночная стоимость предприятия.
Процесс оптимизации структуры источников инвестиционных
ресурсов включает:
• анализ капитала предприятия;
• оптимизацию структуры капитала по критерию:
— максимизации уровня финансовой рентабельности (рентабельности
собственного капитала),
— минимизации его стоимости,
— минимизации уровня финансовых рисков.
Анализ капитала предприятия имеет целью выявление тенденций
динамики объема и состава капитала, а также определение их влияния
на устойчивость и эффективность использования капитала.
Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации
уровня финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала)
достигается через механизм финансового левериджа.
Финансовый леверидж характеризует использование предприятием
заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента
рентабельности собственного капитала. Фактор финансового левериджа
возникает с появлением заемных средств в капитале предприятия,
что позволяет получить дополнительную прибыль на собственный
капитал. Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой
прибыли на собственный капитал при различной доле использования
заемных средств, называется эффектом финансового левериджа.
Расчет финансового левериджа производится с использованием:
• налогового корректора финансового левериджа;
• дифференциала финансового левериджа;
• коэффициента финансового левериджа.
Налоговый корректор практически не зависит от деятельности
предприятия. Однако его воздействие можно повысить, воздействуя
на отраслевую и региональную структуру производства, используя
преимущества диверсификации, снизив среднюю ставку налогообложения
прибыли.
Налоговый корректор (Н) рассчитывается по формуле
Н= 1-С,
где С — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью.
Чем выше положительное значение дифференциала финансового
левериджа, тем выше будет эффект самого финансового левериджа.
Положительная величина дифференциала появляется только если
уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия,
превышает средний размер процента за используемый кредит. Формирование
отрицательного значения дифференциала всегда приводит
к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала.
Дифференциал финансового левериджа (Д) определяется по формуле
Д = (ВП : А) - ПК,
где ВП — валовая прибыль;
А — средняя стоимость активов;
ПК— средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием
за использование заемного капитала.
Коэффициент финансового левериджа изменяет положительный
или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При
положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента
финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост
коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном
значении дифференциала прирост коэффициента финансового
левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения
коэффициента рентабельности.
Коэффициент финансового левериджа (К) рассчитывается по
формуле
К = ЗК : СК,
где ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;
СК — средняя сумма собственного капитала предприятия.
Для расчета эффекта финансового левериджа (ЭФЛ) используется
формула
ЭФЛ = Н х Д х К.
Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его
стоимости достигается с помощью оценки стоимости собственного
и заемного капитала при разных условиях его привлечения и многовариантных
расчетах средневзвешенной цены капитала.
Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) определяется как
среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных
элементов капитала. В качестве весов каждого из элементов выступает
его удельный вес в общей сумме капитала.
При оценке и прогнозировании средневзвешенной стоимости
капитала на предприятии должны учитываться:
• структура капитала по источникам его формирования;
• продолжительность использования привлекаемого капитала;
• средняя ставка ссудного процента;
• уровень ставки налогообложения прибыли;
• дивидендная политика предприятия;
• стадия жизненного цикла предприятия;
• доступность различных источников, определяющая финансовую
гибкость предприятия.
Показатели стоимости отдельных элементов и ССК используются
для принятия управленческих решений. Так, показатель средневзвешенной
стоимости капитала:
• является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости
предприятия. Снижение ССК влечет за собой возрастание средневзвешенной
стоимости предприятия, и наоборот;
• служит мерой оценки достаточности формирования прибыли
предприятия. Так как ССК характеризует ту часть прибыли, которая
должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кредиторам
за использование капитала, этот показатель выступает минимальной
нормой (нижней границей) при планировании размеров прибыли
предприятия. Чем больше разрыв между уровнем рентабельности
и уровнем ССК, тем выше внутренний финансовый потенциал развития
предприятия;
• выступает критериальным показателем принятия управленческих
решений в сфере реального инвестирования. Если внутренний
уровень доходности инвестиционного проекта ниже уровня предельной
средневзвешенной стоимости капитала, такой проект должен
быть отвергнут как не обеспечивающий рост капитала в результате
своей реализации;
• служит критерием принятия управленческих решений в сфере
финансового инвестирования, позволяет оценить уровень доходности
отдельных финансовых инструментов и подобрать наиболее эффективные
виды инвестиций для формируемого портфеля, а также служит
мерой оценки приемлемости уровня доходности сформированного
инвестиционного портфеля;
• выступает критерием принятия управленческих решений относительно
использования аренды (лизинга) производственных основных
фондов. Если стоимость обслуживания финансового лизинга
превышает уровень ССК, использование лизинга не выгодно, так как
ведет к снижению рыночной стоимости предприятия;
• позволяет оценить степень риска хозяйственной деятельности
предприятия. В условиях высокого уровня риска инвесторы и кредиторы
требуют обеспечения повышенной нормы доходности на предоставляемый
капитал, что ведет к возрастанию уровня ССК;
• используется предприятием как норма процентной ставки в процессе
наращения или дисконтирования стоимости денежных потоков.
Обеспечение эффективного формирования инвестиционного
капитала предприятия требует оценки его предельной стоимости —
уровня стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой
предприятием. По мере развития предприятия и привлечения
им все большего объема нового капитала, показатель предельной
стоимости постоянно возрастает. Одновременно это приводит и
к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого
капитала предприятия.
С целью оптимизации структуры капитала по критерию минимизации
уровня финансовых рисков собственники предприятия или менеджеры
осуществляют дифференцированный выбор источников
финансирования для различных видов активов (постоянных, переменных
оборотных активов и внеоборотных активов) в зависимости
от отношения к финансовым рискам.