9.2. Цільова спрямованість грошово-кредитної політики

Для з’ясування сутності та ролі монетарної політики в ринковій економіці важливе значення має усвідомлення завдань, які ставляться монетарними владними структурами і вирішуються монетарними методами. Ці завдання заведено називати цілями (цільовими орієнтирами) монетарної політики. Вони поділяються на три групи: стратегічні, проміжні й поточні (тактичні).

Стратегічними звичайно є цілі, що визначені як ключові в загальноекономічній політиці держави. Ними можуть бути: зростання виробництва, зростання зайнятості, стабілізація цін, зменшення інфляції, збалансування платіжного балансу

. Кожна з цих цілей настільки важлива для суспільства, що владні структури можуть ставити перед собою завдання одночасно реалізувати їх усі чи більшу їх частину. Держава в цілому має у своєму розпорядженні широкий спектр регулятивних механізмів для розв’язання таких завдань, у тому числі і механізм монетарної політики.

З допомогою заходів монетарної політики одночасно досягти всіх перелічених цілей неможливо через обмеженість та специфіку її інструментарію. Тому в межах монетарної політики зазначені стратегічні цілі виявляються несумісними. Зокрема, стабілізація цін вимагає застосування монетарних заходів, які призводять до погіршення кон’юнктури, спаду виробництва та зайнятості. І навпаки, для зростання виробництва необхідно вживати заходів, які забезпечать пожвавлення кон’юнктури і можуть спричинити зростання цін, посилення інфляції. Виникає проблема конфлікту цілей.

Тому центральний банк вибирає залежно від конкретної економічної ситуації одну із стратегічних цілей. Нею, як правило, є стабілізація цін (чи погашення інфляції), оскільки якраз вона найбільше відповідає головному призначенню центрального банку — підтримувати стабільність національних грошей. І через розв’язання цього завдання центральний банк сприяє досягненню інших стратегічних цілей.

Проте щоразу виникає складна проблема узгодження стратегічних цілей монетарної та загальноекономічної політики (розв’я­зання конфлікту цілей). Потрібно, щоб у загальноекономічній політиці стабілізація цін була визнана пріоритетною чи важливою, а монетарна політика центрального банку мала орієнтацію на забезпечення економічного зростання. Якщо ж такого збігу немає, то центральному банку доводиться або змінювати стратегічну ціль, або відстоювати її ціною загострення відносин зі структурами виконавчої, а то й законодавчої влади.

Про важливість правильного узгодження стратегічних цілей переконливо свідчить досвід України. У 1991—1993 рр. пріоритетними цілями загальноекономічної політики, у тому числі монетарної, визнавалося стримування темпів падіння виробництва. Їй була підпорядкована й монетарна політика НБУ, що перетворилася в політику емісійного підтримування економіки. Неминучим наслідком стала гіперінфляція, рівень якої досяг апогею в 1993 р.

У 1994—1996 рр. НБУ, усвідомивши свою особливу відповідальність за стан монетарної сфери, почав послідовно відстоювати, як свою стратегічну ціль, подолання інфляції та стабілізацію цін. Проте ця ціль не була належним чином узгоджена з іншими стратегічними цілями економічної політики. Уряд та Верховна Рада, визнаючи на словах антиінфляційну стратегію НБУ, фактично не залучили інструментів конкурентної та структурної політики, гальмуючи процеси приватизації та реструктуризації вироб­ництва. Цілі економічного зростання не були підтримані немонетарними заходами, що призвело до хронічного падіння виробни­цтва та зайнятості, поглиблення платіжної кризи, погіршення фінансового стану економіки на тлі істотного зниження темпів
інфляції, забезпеченого переважно монетарними заходами НБУ.

Після досягнення відносної монетарної стабілізації в Україні знову з’явилися пропозиції змінити пріоритети стратегічних цілей, визнати такою забезпечення економічного зростання, а отже — визнати за можливе посилення інфляції. Автори таких пропозицій, як правило, посилаються на кейнсіанські концепції виведення економіки з кризи через політику «дешевих» грошей

. Проте не всі іноземні концепції, навіть якщо вони там себе виправдали, можна механічно переносити в українські умови. По-перше, політика «дешевих» грошей запропонована Кейнсом як короткостроковий антикризовий захід, щоб «розігріти» кон’ю­нктуру ринку для виведення виробництва з кризового стану. В Україні зараз зовсім інша ситуація в економіці, і для її поліпшення потрібні не короткострокові монетарні заходи щодо «розігрівання» чи «охолодження» кон’юнктури, а довготривалі заходи з формування і систематичного нарощування платоспроможного попиту.

По-друге, кейнсіанська політика «дешевих» грошей успішно спрацювала в умовах класичної економічної кризи, а справедливою ціною за її використання Кейнс вважав невелику інфляцію. Але коли економічна криза набула хронічного характеру і для її «лікування» політика «дешевих» грошей стала використовуватися постійно, інфляція набула широких і загрозливих розмірів, що й спричинило появу альтернативної монетаристської концепції, яка відкинула кейнсіанську політику «дешевих» грошей і базує свої рекомендації на принципі стабільності грошей. Сучасні умови України більше відповідають тим, у яких сформувалася монетаристська концепція стабільних грошей, ніж тим, у яких Кейнс запропонував політику «дешевих» грошей.

По-третє, якщо погодитися з тезою Кейнса, що помірна інфляція є допустимою платою за ліберальну монетарну політику, та з думкою Фрідмана, що інфляція скрізь і завжди є монетарним феноменом, тобто наслідком ліберальної грошової політики, то слід визнати, що після 1996 р. в Україні проводилася скоріше ліберальна (кейнсіанська), ніж жорстка (монетаристська) грошова політика. Адже середньорічний рівень інфляції протягом 1996—2000 рр. коливався від 110 % до 126 %, тобто був далеко не помірним. Лише в 2001 р. він знизився до помірного рівня — 106 %, а в 2002 р. взагалі була дефляція, тобто лише відносно 2002 р. можна говорити про жорстку грошово-кредитну політику. Тому в 1996—2000 рр. пом’як­шувати грошово-кредитну політику було просто недопустимо.

Усі наведені аргументи свідчать про недоцільність розкручування в сучасних умовах України нового витка інфляції, а отже, про недопустимість зміни пріоритетів стратегічних цілей, зокрема відведення на другий план монетарної стабілізації. Обидві ці стратегічні цілі можуть і повинні розглядатися як рівноправні, однаково пріоритетні, а одночасне досягнення їх — як реальне.

В умовах низької монетизації економіки цілком можливе достатнє для стимулювання розвитку економіки нарощування грошової маси з одночасним утриманням інфляції на помірному рівні. Це положення підтверджується реальною дійсністю України протягом тривалого періоду: упродовж усіх років після 1996 р. грошова маса зростала на 30 % і більше, а реальний ВВП почав зростати лише з 2000 р. і то значно нижчими темпами, ніж пропозиція грошей. І нема реальних підстав вважати, що якби пропозиція (маса) грошей зростала ще швидше, то це спричинило б більше зростання ВВП, а не посилення інфляції. Винятком міг бути лише 2002 р., протягом якого середній індекс цін переважно знижувався, а середній рівень процентної ставки залишався досить високим. Це дає підстави вважати, що в 2002 р. зростання пропозиції грошей не досягло свого максимально допустимого рівня. Проте причиною цього могли бути не стільки прорахунки в грошово-кредитній політиці НБУ, скільки відсутність попиту на централізовані кредитні ресурси з боку комерційних банків, яка спричинювалася високою ризиковістю кредитування реальної економіки і центральному банку не підвладна.

Проміжні цілі монетарної політики полягають у таких змінах певних економічних процесів, які сприятимуть досягненню стратегічних цілей

. Потреба в розробленні проміжних цілей спричинюється тим, що наявні у розпорядженні центральних банків інструменти є монетарними і не спроможні безпосередньо впли­вати на процеси, що відбуваються в реальному секторі економіки (зростання виробництва, зайнятість, інвестиції, ціни та ін.). Оскільки в ринкових умовах економічне зростання, зайнятість, динаміка цін та інші макроекономічні показники визначаються передусім станом ринкової кон’юнктури, проміжними цілями монетарної політики є вибір таких показників, регулювання яких дає можливість змінити кон’юнктуру ринку відповідно до завдань стратегічних цілей. Зокрема, якщо ціллю загальноекономічної політики є економічне зростання при скороченні безробіття, то для цього потрібно досягти пожвавлення ринкової кон’юн­ктури. І навпаки, якщо стратегічною ціллю є стабілізація цін, то потрібно забезпечити стримування кон’юнктури ринку. А для цього необхідно вибрати адекватні цим ситуаціям монетарні змінні. До таких змінних відносять грошову масу та процентні ставки. Показник грошової маси визначається за агрегатами М1 чи М2, а показник процентної ставки — за процентами за коротко- чи довгостроковими кредитами.

Проміжні цілі відіграють особливу роль у механізмі монетарної політики центрального банку. Вони є ніби-то сполучною ланкою між конкретними монетарними інструментами центрального банку та стратегічними цілями його політики, провідником впливу регулятивних заходів центрального банку і проявом їх ефективності. Адже між моментом проведення того чи іншого конкретного регулятивного заходу, наприклад зміною норми обов’яз­кового резервування, й адекватною зміною темпів економічного зростання (чи зайнятості), має місце тривалий часовий лаг (4—12 і більше місяців), протягом якого центральний банк не має уявлення, чи спрацював його монетарний сигнал, чи не погашений він якимось іншим непередбаченим чинником на грошовому ринку. Зміна ж проміжного показника, яким є грошова маса М1, адекватно зміні норми обов’язкового резервування відбудеться значно швидше і просигналізує центральному банку про те, що його команда сприйнята грошовим ринком і повинна вплинути на кон’юнктуру товарних ринків (чи фінансових, валютних). Одержавши такий сигнал, банк може своєчасно скоригувати свої оперативні регулятивні заходи, щоб якнайточніше виконати стратегічне завдання. Без такої проміжної інформації банк міг би згаяти час і втратити ефективність своєї монетарної політики.

Характерною особливістю проміжних цілей є те, що встановлюються вони на тривалі часові інтервали, упродовж яких можуть бути реалізовані і виявити свою ефективність. Так, пожвавлення кон’юнктури ринку через зростання маси грошей чи зниження процентних ставок у короткостроковому періоді може спричинити зростання попиту і цін. І лише за умови, що ці заходи активізують інвестиції, зростання виробництва, буде забезпечене збільшення пропозиції, яке зупинить зростання цін і стабілізує їх. Проте для цього потрібен тривалий проміжок часу.

Однак і проміжні цілі не є об’єктом безпосереднього впливу центрального банку. Його інструменти не мають прямого виходу і на ці цілі, і йому доводиться шукати ще більш конкретні змінні монетарної сфери, через вплив на які можна їх досягати. Набір таких змінних називають поточними (або тактичними) цілями грошово-кредитної політики. В умовах України до поточних цілей можна віднести зміну грошової бази, облікової ставки, проценту за кредитами рефінансування, проценту за міжбанківським кредитом, обсягів кредитів рефінансування, обсягів обов’язкових резервів, валютного курсу та ін.

Стосовно кожного з цих показників може ставитися одне з трьох завдань: зростання, стабілізація, зниження. Конкретний напрям їх руху визначається проміжною ціллю монетарної політики та характером показника. Наприклад, для пожвавлення ринкової кон’юнктури як проміжної мети необхідно, щоб на рівні поточних цілей грошова база зростала, а процентні ставки знижувалися. За поточну ціль беруться базові гроші тому, що саме цей показник перебуває у повному розпорядженні центрального банку і піддається його прямому впливу.

Характерними ознаками поточних цілей є їх короткостроковість, реалізація їх оперативними заходами виключно центрального банку, багатоаспектність, єдність та певна суперечливість. Ці особливості істотно ускладнюють вибір та механізми реалізації поточних цілей. Так, якщо зміна маси грошей впливає на зміну сукупного попиту і зачіпає всю макроекономіку, то зміни процентної ставки та валютного курсу можуть впливати не тільки на сукупний попит, а й на інтереси певних груп економічних суб’єктів і зумовлювати структурні зміни в економіці. Тому успіх розв’язання багатьох регулятивних завдань залежить від правильного поєднання зазначених поточних цілей: змінами процентної ставки чи валютного курсу можна локалізувати інфляційний ефект від зростання маси грошей в обороті.

Вибір проміжних та поточних цілей теж є не простим завданням через складний взаємозв’язок окремих змінних, які вибираються як такі цілі, та обмеженістю (недостатністю) ефекту досягнення кожної окремої з них. Про це свідчить досвід вибору проміжних і поточних цілей одного з найбільш успішних щодо проведення монетарної політики центральних банків світу — ФРС США. ФРС тільки в післявоєнний період використовувала як проміжні цілі: номінальну процентну ставку (1950—1960 рр.); грошову масу, зокрема темп її приросту (70-ті роки), з переходом від агрегату М1 до агрегату М2; обсяг кредитування економіки та інші

. Кожна з цих цілей має певні недоліки, які впливали на ефективність монетарної політики ФРС, що змушувало її шукати іншу проміжну мету. Зараз широко обговорюються такі змінні, як номінальний дохід, рівень інфляції, кредитні агрегати.

Подібна ситуація склалася й з вибором ФРС поточних цілей: у 70-ті роки вона використовувала в цій ролі процентну ставку за федеральними фондами

; у 80-ті роки — обсяг непозичених резервів; у 90-ті роки — знову повернення до процентної ставки за федеральними фондами.

Для успішного визначення ефективної проміжної та поточної цілей науковці розробили набір критеріїв їх відбору. Найчастіше такими називають:

1. Узгодженість із цілями вищого рівня: стратегічними — для проміжних цілей і проміжними — для поточних. Це ключовий критерій. Його порушення на будь-якому рівні неминуче призведе до невиконання стратегічного завдання, а отже, до неефективності монетарної політики в цілому.

2. Вимірюваність — проміжна і поточна цілі можуть успішно виконати свою місію, якщо відповідна змінна легко, точно і швидко може бути виміряна. Це дасть можливість центральному банку своєчасно визначити як далеко фактичні монетарні процеси відхилилися від траєкторії, заданої таргетуванням відповідного показника та оперативно здійснити коригування своїх дій.

3. Достовірність та своєчасність інформації щодо динаміки відповідних змінних. Центральний банк зможе своєчасно і точно відкоригувати траєкторію передавального процесу від поточних завдань до стратегічних цілей лише за умови, що потрібні для цього дані про динаміку поточних проміжних цілей будуть достовірними і надходитимуть до банку в найкоротший строк (щоденно чи раз на тиждень тощо).

4. Контрольованість і податливість впливу з боку монетарних інструментів центрального банку. Для того щоб проміжні та поточні завдання виявилися ефективними для досягнення стратегічної цілі, центральний банк повинен мати можливість постійно контролювати їх динаміку, а самі ці змінні повинні легко і швидко реагувати на оперативні (поточні) команди банку.

Названі критерії вироблені і перевірені багаторічним регулятивним досвідом центральних банків країн із розвинутими ринковими економіками. Вони можуть мати велике значення і для країн із перехідними економіками, зокрема України. Проте через недостатній розвиток фінансового ринку і центрального банку в Україні нема широкого вибору економічних змінних як на рівні проміжних, так і на рівні поточних завдань. Така обмеженість вибору послаблює значення критеріїв оцінки окремих змінних як певної мети монетарної політики.

Монетарне регулювання включає не тільки обґрунтований вибір тієї чи іншої мети, а й кількісне визначення динаміки вибраного показника протягом певного терміну. Такий розрахунок зміни цього показника називається його таргетуванням. Особливо важливе значення таргетування має для проміжних цілей, оскільки досягнення їх є «фінішною прямою» до стратегічної цілі, а сам термін цього відрізка монетарного націлювання на стратегічну ціль може бути тривалим. Проте і поточні завдання підлягають таргетуванню, з тим щоб якнайкраще узгодити їх із проміжними та стратегічними цілями.

Цікаво, що термін «таргетування» застосовується і для позначення певного режиму монетарної політики. Зокрема, інфляційне таргетування означає такий монетарний режим, за якого індекс інфляції слугує стратегічним цільовим орієнтиром. Особливістю такого режиму є тривала стабілізація індексу інфляції на низькому рівні (або зниження його), чому підпорядковується механізм монетарної політики та інші складові економічної політики держави. Станом на 2001 р. уже 20 країн запровадили у себе монетарний режим інфляційного таргетування. Орієнтується на цей режим і Європейський центральний банк. Досвід цих країн показав високу ефективність режиму монетарного таргетування, що спричинило пропозиції запровадити його і в Україні

. Проте багато фахівців України досить стримано сприйняли ці ідеї, вважаючи режим інфляційного таргетування не адекватним сучасним умовам української економіки та її інституційного забезпечення.

Щоб конкретніше розкрити взаємозв’язок цілей монетарної політики, розглянемо такий умовний приклад.

НБУ визнав на 2005 р. як стратегічну ціль шестивідсоткове зростання ВВП, передбачене загальноекономічною політикою уряду на майбутній рік. Виходячи з досвіду минулих років НБУ визначив, що для забезпечення такого темпу зростання ВВП грошову масу за показником М1 потрібно збільшити на 25 % (проміжна ціль). Щоб виконати це завдання, НБУ потрібно збільшити грошову базу на 20 % (оперативна чи поточна ціль). Вплинути на цей показник НБУ може безпосередньо через свої монетарні інструменти, зокрема зменшивши норму обов’язко­вого резервування на 2 % та збільшивши рефінансування банків на 15 %, оскільки грошова база — це показник грошей самого центрального банку. Незабаром після запуску такого регулятивного механізму НБУ виявив, що маса грошей М2 (як проміжна ціль) зростає значно швидше, ніж очікувалося. Тоді йому потрібно оперативно скоригувати дію вже запущених монетарних інструментів, щоб вивести монетарні процеси на траєкторію, визна­чену проміжною ціллю. Досягти цього можна як зміною прийнятих розмірів монетарних інструментів (наприклад, норму резервування знизити не на 2 %, а на 1,5; обсяг рефінансування збільшити не на 15 %, а на 10), так і введенням у дію нового інструменту протилежної дії (збільшення продажу цінних паперів на вторинному ринку).

Подібне коригування поточних та проміжних завдань є не менш складним та відповідальним, ніж первинне таргетування монетарних цілей.

Для з’ясування сутності та ролі монетарної політики в ринковій економіці важливе значення має усвідомлення завдань, які ставляться монетарними владними структурами і вирішуються монетарними методами. Ці завдання заведено називати цілями (цільовими орієнтирами) монетарної політики. Вони поділяються на три групи: стратегічні, проміжні й поточні (тактичні).

Стратегічними звичайно є цілі, що визначені як ключові в загальноекономічній політиці держави. Ними можуть бути: зростання виробництва, зростання зайнятості, стабілізація цін, зменшення інфляції, збалансування платіжного балансу

. Кожна з цих цілей настільки важлива для суспільства, що владні структури можуть ставити перед собою завдання одночасно реалізувати їх усі чи більшу їх частину. Держава в цілому має у своєму розпорядженні широкий спектр регулятивних механізмів для розв’язання таких завдань, у тому числі і механізм монетарної політики.

З допомогою заходів монетарної політики одночасно досягти всіх перелічених цілей неможливо через обмеженість та специфіку її інструментарію. Тому в межах монетарної політики зазначені стратегічні цілі виявляються несумісними. Зокрема, стабілізація цін вимагає застосування монетарних заходів, які призводять до погіршення кон’юнктури, спаду виробництва та зайнятості. І навпаки, для зростання виробництва необхідно вживати заходів, які забезпечать пожвавлення кон’юнктури і можуть спричинити зростання цін, посилення інфляції. Виникає проблема конфлікту цілей.

Тому центральний банк вибирає залежно від конкретної економічної ситуації одну із стратегічних цілей. Нею, як правило, є стабілізація цін (чи погашення інфляції), оскільки якраз вона найбільше відповідає головному призначенню центрального банку — підтримувати стабільність національних грошей. І через розв’язання цього завдання центральний банк сприяє досягненню інших стратегічних цілей.

Проте щоразу виникає складна проблема узгодження стратегічних цілей монетарної та загальноекономічної політики (розв’я­зання конфлікту цілей). Потрібно, щоб у загальноекономічній політиці стабілізація цін була визнана пріоритетною чи важливою, а монетарна політика центрального банку мала орієнтацію на забезпечення економічного зростання. Якщо ж такого збігу немає, то центральному банку доводиться або змінювати стратегічну ціль, або відстоювати її ціною загострення відносин зі структурами виконавчої, а то й законодавчої влади.

Про важливість правильного узгодження стратегічних цілей переконливо свідчить досвід України. У 1991—1993 рр. пріоритетними цілями загальноекономічної політики, у тому числі монетарної, визнавалося стримування темпів падіння виробництва. Їй була підпорядкована й монетарна політика НБУ, що перетворилася в політику емісійного підтримування економіки. Неминучим наслідком стала гіперінфляція, рівень якої досяг апогею в 1993 р.

У 1994—1996 рр. НБУ, усвідомивши свою особливу відповідальність за стан монетарної сфери, почав послідовно відстоювати, як свою стратегічну ціль, подолання інфляції та стабілізацію цін. Проте ця ціль не була належним чином узгоджена з іншими стратегічними цілями економічної політики. Уряд та Верховна Рада, визнаючи на словах антиінфляційну стратегію НБУ, фактично не залучили інструментів конкурентної та структурної політики, гальмуючи процеси приватизації та реструктуризації вироб­ництва. Цілі економічного зростання не були підтримані немонетарними заходами, що призвело до хронічного падіння виробни­цтва та зайнятості, поглиблення платіжної кризи, погіршення фінансового стану економіки на тлі істотного зниження темпів
інфляції, забезпеченого переважно монетарними заходами НБУ.

Після досягнення відносної монетарної стабілізації в Україні знову з’явилися пропозиції змінити пріоритети стратегічних цілей, визнати такою забезпечення економічного зростання, а отже — визнати за можливе посилення інфляції. Автори таких пропозицій, як правило, посилаються на кейнсіанські концепції виведення економіки з кризи через політику «дешевих» грошей

. Проте не всі іноземні концепції, навіть якщо вони там себе виправдали, можна механічно переносити в українські умови. По-перше, політика «дешевих» грошей запропонована Кейнсом як короткостроковий антикризовий захід, щоб «розігріти» кон’ю­нктуру ринку для виведення виробництва з кризового стану. В Україні зараз зовсім інша ситуація в економіці, і для її поліпшення потрібні не короткострокові монетарні заходи щодо «розігрівання» чи «охолодження» кон’юнктури, а довготривалі заходи з формування і систематичного нарощування платоспроможного попиту.

По-друге, кейнсіанська політика «дешевих» грошей успішно спрацювала в умовах класичної економічної кризи, а справедливою ціною за її використання Кейнс вважав невелику інфляцію. Але коли економічна криза набула хронічного характеру і для її «лікування» політика «дешевих» грошей стала використовуватися постійно, інфляція набула широких і загрозливих розмірів, що й спричинило появу альтернативної монетаристської концепції, яка відкинула кейнсіанську політику «дешевих» грошей і базує свої рекомендації на принципі стабільності грошей. Сучасні умови України більше відповідають тим, у яких сформувалася монетаристська концепція стабільних грошей, ніж тим, у яких Кейнс запропонував політику «дешевих» грошей.

По-третє, якщо погодитися з тезою Кейнса, що помірна інфляція є допустимою платою за ліберальну монетарну політику, та з думкою Фрідмана, що інфляція скрізь і завжди є монетарним феноменом, тобто наслідком ліберальної грошової політики, то слід визнати, що після 1996 р. в Україні проводилася скоріше ліберальна (кейнсіанська), ніж жорстка (монетаристська) грошова політика. Адже середньорічний рівень інфляції протягом 1996—2000 рр. коливався від 110 % до 126 %, тобто був далеко не помірним. Лише в 2001 р. він знизився до помірного рівня — 106 %, а в 2002 р. взагалі була дефляція, тобто лише відносно 2002 р. можна говорити про жорстку грошово-кредитну політику. Тому в 1996—2000 рр. пом’як­шувати грошово-кредитну політику було просто недопустимо.

Усі наведені аргументи свідчать про недоцільність розкручування в сучасних умовах України нового витка інфляції, а отже, про недопустимість зміни пріоритетів стратегічних цілей, зокрема відведення на другий план монетарної стабілізації. Обидві ці стратегічні цілі можуть і повинні розглядатися як рівноправні, однаково пріоритетні, а одночасне досягнення їх — як реальне.

В умовах низької монетизації економіки цілком можливе достатнє для стимулювання розвитку економіки нарощування грошової маси з одночасним утриманням інфляції на помірному рівні. Це положення підтверджується реальною дійсністю України протягом тривалого періоду: упродовж усіх років після 1996 р. грошова маса зростала на 30 % і більше, а реальний ВВП почав зростати лише з 2000 р. і то значно нижчими темпами, ніж пропозиція грошей. І нема реальних підстав вважати, що якби пропозиція (маса) грошей зростала ще швидше, то це спричинило б більше зростання ВВП, а не посилення інфляції. Винятком міг бути лише 2002 р., протягом якого середній індекс цін переважно знижувався, а середній рівень процентної ставки залишався досить високим. Це дає підстави вважати, що в 2002 р. зростання пропозиції грошей не досягло свого максимально допустимого рівня. Проте причиною цього могли бути не стільки прорахунки в грошово-кредитній політиці НБУ, скільки відсутність попиту на централізовані кредитні ресурси з боку комерційних банків, яка спричинювалася високою ризиковістю кредитування реальної економіки і центральному банку не підвладна.

Проміжні цілі монетарної політики полягають у таких змінах певних економічних процесів, які сприятимуть досягненню стратегічних цілей

. Потреба в розробленні проміжних цілей спричинюється тим, що наявні у розпорядженні центральних банків інструменти є монетарними і не спроможні безпосередньо впли­вати на процеси, що відбуваються в реальному секторі економіки (зростання виробництва, зайнятість, інвестиції, ціни та ін.). Оскільки в ринкових умовах економічне зростання, зайнятість, динаміка цін та інші макроекономічні показники визначаються передусім станом ринкової кон’юнктури, проміжними цілями монетарної політики є вибір таких показників, регулювання яких дає можливість змінити кон’юнктуру ринку відповідно до завдань стратегічних цілей. Зокрема, якщо ціллю загальноекономічної політики є економічне зростання при скороченні безробіття, то для цього потрібно досягти пожвавлення ринкової кон’юн­ктури. І навпаки, якщо стратегічною ціллю є стабілізація цін, то потрібно забезпечити стримування кон’юнктури ринку. А для цього необхідно вибрати адекватні цим ситуаціям монетарні змінні. До таких змінних відносять грошову масу та процентні ставки. Показник грошової маси визначається за агрегатами М1 чи М2, а показник процентної ставки — за процентами за коротко- чи довгостроковими кредитами.

Проміжні цілі відіграють особливу роль у механізмі монетарної політики центрального банку. Вони є ніби-то сполучною ланкою між конкретними монетарними інструментами центрального банку та стратегічними цілями його політики, провідником впливу регулятивних заходів центрального банку і проявом їх ефективності. Адже між моментом проведення того чи іншого конкретного регулятивного заходу, наприклад зміною норми обов’яз­кового резервування, й адекватною зміною темпів економічного зростання (чи зайнятості), має місце тривалий часовий лаг (4—12 і більше місяців), протягом якого центральний банк не має уявлення, чи спрацював його монетарний сигнал, чи не погашений він якимось іншим непередбаченим чинником на грошовому ринку. Зміна ж проміжного показника, яким є грошова маса М1, адекватно зміні норми обов’язкового резервування відбудеться значно швидше і просигналізує центральному банку про те, що його команда сприйнята грошовим ринком і повинна вплинути на кон’юнктуру товарних ринків (чи фінансових, валютних). Одержавши такий сигнал, банк може своєчасно скоригувати свої оперативні регулятивні заходи, щоб якнайточніше виконати стратегічне завдання. Без такої проміжної інформації банк міг би згаяти час і втратити ефективність своєї монетарної політики.

Характерною особливістю проміжних цілей є те, що встановлюються вони на тривалі часові інтервали, упродовж яких можуть бути реалізовані і виявити свою ефективність. Так, пожвавлення кон’юнктури ринку через зростання маси грошей чи зниження процентних ставок у короткостроковому періоді може спричинити зростання попиту і цін. І лише за умови, що ці заходи активізують інвестиції, зростання виробництва, буде забезпечене збільшення пропозиції, яке зупинить зростання цін і стабілізує їх. Проте для цього потрібен тривалий проміжок часу.

Однак і проміжні цілі не є об’єктом безпосереднього впливу центрального банку. Його інструменти не мають прямого виходу і на ці цілі, і йому доводиться шукати ще більш конкретні змінні монетарної сфери, через вплив на які можна їх досягати. Набір таких змінних називають поточними (або тактичними) цілями грошово-кредитної політики. В умовах України до поточних цілей можна віднести зміну грошової бази, облікової ставки, проценту за кредитами рефінансування, проценту за міжбанківським кредитом, обсягів кредитів рефінансування, обсягів обов’язкових резервів, валютного курсу та ін.

Стосовно кожного з цих показників може ставитися одне з трьох завдань: зростання, стабілізація, зниження. Конкретний напрям їх руху визначається проміжною ціллю монетарної політики та характером показника. Наприклад, для пожвавлення ринкової кон’юнктури як проміжної мети необхідно, щоб на рівні поточних цілей грошова база зростала, а процентні ставки знижувалися. За поточну ціль беруться базові гроші тому, що саме цей показник перебуває у повному розпорядженні центрального банку і піддається його прямому впливу.

Характерними ознаками поточних цілей є їх короткостроковість, реалізація їх оперативними заходами виключно центрального банку, багатоаспектність, єдність та певна суперечливість. Ці особливості істотно ускладнюють вибір та механізми реалізації поточних цілей. Так, якщо зміна маси грошей впливає на зміну сукупного попиту і зачіпає всю макроекономіку, то зміни процентної ставки та валютного курсу можуть впливати не тільки на сукупний попит, а й на інтереси певних груп економічних суб’єктів і зумовлювати структурні зміни в економіці. Тому успіх розв’язання багатьох регулятивних завдань залежить від правильного поєднання зазначених поточних цілей: змінами процентної ставки чи валютного курсу можна локалізувати інфляційний ефект від зростання маси грошей в обороті.

Вибір проміжних та поточних цілей теж є не простим завданням через складний взаємозв’язок окремих змінних, які вибираються як такі цілі, та обмеженістю (недостатністю) ефекту досягнення кожної окремої з них. Про це свідчить досвід вибору проміжних і поточних цілей одного з найбільш успішних щодо проведення монетарної політики центральних банків світу — ФРС США. ФРС тільки в післявоєнний період використовувала як проміжні цілі: номінальну процентну ставку (1950—1960 рр.); грошову масу, зокрема темп її приросту (70-ті роки), з переходом від агрегату М1 до агрегату М2; обсяг кредитування економіки та інші

. Кожна з цих цілей має певні недоліки, які впливали на ефективність монетарної політики ФРС, що змушувало її шукати іншу проміжну мету. Зараз широко обговорюються такі змінні, як номінальний дохід, рівень інфляції, кредитні агрегати.

Подібна ситуація склалася й з вибором ФРС поточних цілей: у 70-ті роки вона використовувала в цій ролі процентну ставку за федеральними фондами

; у 80-ті роки — обсяг непозичених резервів; у 90-ті роки — знову повернення до процентної ставки за федеральними фондами.

Для успішного визначення ефективної проміжної та поточної цілей науковці розробили набір критеріїв їх відбору. Найчастіше такими називають:

1. Узгодженість із цілями вищого рівня: стратегічними — для проміжних цілей і проміжними — для поточних. Це ключовий критерій. Його порушення на будь-якому рівні неминуче призведе до невиконання стратегічного завдання, а отже, до неефективності монетарної політики в цілому.

2. Вимірюваність — проміжна і поточна цілі можуть успішно виконати свою місію, якщо відповідна змінна легко, точно і швидко може бути виміряна. Це дасть можливість центральному банку своєчасно визначити як далеко фактичні монетарні процеси відхилилися від траєкторії, заданої таргетуванням відповідного показника та оперативно здійснити коригування своїх дій.

3. Достовірність та своєчасність інформації щодо динаміки відповідних змінних. Центральний банк зможе своєчасно і точно відкоригувати траєкторію передавального процесу від поточних завдань до стратегічних цілей лише за умови, що потрібні для цього дані про динаміку поточних проміжних цілей будуть достовірними і надходитимуть до банку в найкоротший строк (щоденно чи раз на тиждень тощо).

4. Контрольованість і податливість впливу з боку монетарних інструментів центрального банку. Для того щоб проміжні та поточні завдання виявилися ефективними для досягнення стратегічної цілі, центральний банк повинен мати можливість постійно контролювати їх динаміку, а самі ці змінні повинні легко і швидко реагувати на оперативні (поточні) команди банку.

Названі критерії вироблені і перевірені багаторічним регулятивним досвідом центральних банків країн із розвинутими ринковими економіками. Вони можуть мати велике значення і для країн із перехідними економіками, зокрема України. Проте через недостатній розвиток фінансового ринку і центрального банку в Україні нема широкого вибору економічних змінних як на рівні проміжних, так і на рівні поточних завдань. Така обмеженість вибору послаблює значення критеріїв оцінки окремих змінних як певної мети монетарної політики.

Монетарне регулювання включає не тільки обґрунтований вибір тієї чи іншої мети, а й кількісне визначення динаміки вибраного показника протягом певного терміну. Такий розрахунок зміни цього показника називається його таргетуванням. Особливо важливе значення таргетування має для проміжних цілей, оскільки досягнення їх є «фінішною прямою» до стратегічної цілі, а сам термін цього відрізка монетарного націлювання на стратегічну ціль може бути тривалим. Проте і поточні завдання підлягають таргетуванню, з тим щоб якнайкраще узгодити їх із проміжними та стратегічними цілями.

Цікаво, що термін «таргетування» застосовується і для позначення певного режиму монетарної політики. Зокрема, інфляційне таргетування означає такий монетарний режим, за якого індекс інфляції слугує стратегічним цільовим орієнтиром. Особливістю такого режиму є тривала стабілізація індексу інфляції на низькому рівні (або зниження його), чому підпорядковується механізм монетарної політики та інші складові економічної політики держави. Станом на 2001 р. уже 20 країн запровадили у себе монетарний режим інфляційного таргетування. Орієнтується на цей режим і Європейський центральний банк. Досвід цих країн показав високу ефективність режиму монетарного таргетування, що спричинило пропозиції запровадити його і в Україні

. Проте багато фахівців України досить стримано сприйняли ці ідеї, вважаючи режим інфляційного таргетування не адекватним сучасним умовам української економіки та її інституційного забезпечення.

Щоб конкретніше розкрити взаємозв’язок цілей монетарної політики, розглянемо такий умовний приклад.

НБУ визнав на 2005 р. як стратегічну ціль шестивідсоткове зростання ВВП, передбачене загальноекономічною політикою уряду на майбутній рік. Виходячи з досвіду минулих років НБУ визначив, що для забезпечення такого темпу зростання ВВП грошову масу за показником М1 потрібно збільшити на 25 % (проміжна ціль). Щоб виконати це завдання, НБУ потрібно збільшити грошову базу на 20 % (оперативна чи поточна ціль). Вплинути на цей показник НБУ може безпосередньо через свої монетарні інструменти, зокрема зменшивши норму обов’язко­вого резервування на 2 % та збільшивши рефінансування банків на 15 %, оскільки грошова база — це показник грошей самого центрального банку. Незабаром після запуску такого регулятивного механізму НБУ виявив, що маса грошей М2 (як проміжна ціль) зростає значно швидше, ніж очікувалося. Тоді йому потрібно оперативно скоригувати дію вже запущених монетарних інструментів, щоб вивести монетарні процеси на траєкторію, визна­чену проміжною ціллю. Досягти цього можна як зміною прийнятих розмірів монетарних інструментів (наприклад, норму резервування знизити не на 2 %, а на 1,5; обсяг рефінансування збільшити не на 15 %, а на 10), так і введенням у дію нового інструменту протилежної дії (збільшення продажу цінних паперів на вторинному ринку).

Подібне коригування поточних та проміжних завдань є не менш складним та відповідальним, ніж первинне таргетування монетарних цілей.