4.1. Правила и требования, предъявляемые к бухгалтерской

отчетности корпораций, участвующих в листинге

международных фондовых бирж

Для получения разрешения на участие в фондовой бирже иностранной корпорации необходимо представить дополнительную финансовую информацию, что может быть сопряжено с большими издержками.

При листинговании на иностранных фондовых биржах возникают регистрационные и регулирующие издержки.

Регистрационные издержки делятся:

на монетарные (валютные), административные и периодические расходы, связанные с первичной регистрацией;

на расходы, связанные с трансформацией отчетности в соответствии с предъявляемыми фондовыми биржами требованиями.

К монетарным относятся расходы по оплате услуг агентств, гарантирующих размещение ценных бумаг, а также юристов, готовящих документы для листинга. Административные расходы включают расходы, связанные с получением ходатайств различных платежеспособных организаций. Периодическими расходами являются издержки на получение информации от соответствующих информационных агентств фондовой биржи.

Расходы по трансформации отчетности связаны с требованиями фондовой биржи по раскрытию информации, не предусмотренной в национальной отчетности. Например, требованием Нью-йоркской фондовой биржи является обязательное представление сегментной отчетности согласно SFAS 14, а на Токийской фондовой бирже это требование отсутствует. Стандарты аудита в разных странах также могут различаться. Например, фондовая биржа может потребовать заключение независимого аудитора. Зарубежные аудиторы обязаны провести инвентаризацию и получить прямое подтверждение о дебиторской задолженности. Кроме того, условия периодичности представления финансовой отчетности корпорациями на иностранной фондовой бирже могут не совпадать с правилами той страны, в которой образована корпорация.

Регулирующие издержки при листинговании за рубежом включают:

санкции за несоблюдение правил и инструкций - вплоть до снятия с листинга либо предъявления иска к корпорации в случае представления неверной информации;

использование правил нормативных актов по ведению финансово-хозяйственной деятельности, предусмотренных определенной фондовой биржей. Например, корпорации, зарегистрированные Комиссией по ценным бумагам и биржам, должны действовать согласно Закону об иностранной коррупции (принят в 1977 г.), что может нанести вред их конкурентоспособности.

Основными фондовыми биржами США являются Нью-йоркская (NYSE) и Американская биржи (AMEX), а также Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ) (Приложение 3). Большинство иностранных эмитентов для привлечения инвесторов используют депозитарные расписки. Депозитарные расписки первого уровня не котируются на фондовых биржах США, и торговля ими ведется на внебиржевом рынке ценных бумаг. Они представляют собой розовые листки. Ответственность за публикацию и размещение розовых листков возложена на Национальное бюро брокеров и дилеров. Данный тип акций не доступен обычным гражданам, и торговля ими осуществляется через телефонную или компьютерную сеть. Депозитарные расписки второго и третьего уровней котируются на одной из фондовых бирж США, то есть на Нью-йоркской, Американской или на Автоматизированных котировках Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам. Эти фондовые биржи являются аукционными рынками, где торги осуществляются специалистами, ответственными за американские депозитарные расписки. Отличие NASDAQ - в оснащении электронной системой ведения торгов.

Регистрация ценных бумаг в США регулируется Законом о ценных бумагах (принят в 1933 г.), регламентирующим порядок их первичного размещения и торговли, а также Законом о торговле ценными бумагами (принят в 1934 г.), регулирующим торговлю акциями на вторичных рынках. Согласно этим законам любое первичное размещение должно быть зарегистрировано Комиссией по ценным бумагам и биржам, что предполагает заполнение формы F-6 для выпуска депозитарных расписок первого, второго и третьего уровней. Если эмитент использует депозитарную расписку третьего уровня с целью привлечения нового капитала, то обязательной становится регистрация по форме F-1.

Существует два варианта представления и регистрации финансовой отчетности:

отчетность представляется в соответствии со всеми требованиями американских общепринятых учетных принципов;

в соответствии с ГААП США трансформируются только чистый доход и нераспределенная прибыль.

Зарубежные эмитенты должны представить американским инвесторам опубликованную отчетность согласно национальному законодательству. Инвестор может предъявить иск эмитенту в случае каких-либо махинаций, за дачу ложной информации и умышленное искажение данных.

Требованием к листингу на Лондонской фондовой бирже (Приложение 4) является регистрация эмитентом ценных бумаг в виде депозитарных расписок или обычных акций. Торги осуществляются посредством международной электронной системы. Участники финансового рынка представляют котировки своих стран, на основе которых международные инвесторы определяют для себя степень риска потенциальных убытков от соответствующих котировок. Лондонская фондовая биржа ежегодно обновляет котировки иностранных валют.

Лондонской фондовой биржей выпускается книга, в которой необходимо представить подробную информацию об эмитентах, обзор их деятельности, менеджмента, основные показатели деятельности за последние три года. Обязательным является декларирование денежного потока. Финансовая отчетность должна быть представлена в соответствии либо с английскими национальными стандартами, либо с американскими общепринятыми учетными принципами, либо согласно международным стандартам финансовой отчетности и обязательно на английском языке. Ежегодно Лондонская фондовая биржа составляет отчет, в котором указываются все нарушения и несоответствия, связанные с регистрацией и представлением корпорациями необходимой информации. Этот отчет поступает в Комиссию по надзору за финансовой отчетностью. Представителям корпораций и аудиторам дано право исправлять предоставленную информацию, эти поправки публикуются Лондонской фондовой биржей. Следует отметить, что ожидаемые цены на котировки достаточно высоки из-за дополнительных платежей за консалтинговые услуги по представлению документации и финансовой отчетности. Однако котировки депозитарных расписок в целом дешевле, чем котировки обычных акций.

Заметим, что издержки, связанные с котировкой ценных бумаг за рубежом, корпорациями оцениваются по-разному.

На решение котироваться за рубежом влияют:

относительные размеры корпорации и отечественного рынка капитала. Ограниченный рынок отечественного капитала вынуждает корпорации выходить на иностранные рынки;

степень зависимости от иностранного потребительского и товарного рынка. Корпорации с более высоким процентом продаж успешнее участвуют в листинге за рубежом, поскольку это создает определенную рекламу на соответствующем иностранном рынке.

Таким образом, издержки на раскрытие информации и регулирующие издержки воспринимаются корпорациями по-разному в зависимости от относительного размера компании и валового иностранного дохода.

Несмотря на то что фондовые биржи США являются крупнейшими в мире по рыночной стоимости и торговому обороту акций, они смогли привлечь всего 121 иностранную корпорацию, в то время как Лондонская биржа привлекла 584, Амстердамская - 320, биржа Цюриха - 213 и Франкфурта - 208. Японские компании неохотно размещают ценные бумаги на иностранных биржах.

Основная трудность при листинге в США заключается в согласовании систем учета. Вхождение на иностранный рынок капитала может быть обеспечено посредством выпуска либо акций, либо депозитарных расписок (ДР). Депозитарные расписки являются своего рода договорными сертификатами, выраженными в национальной валюте, и предоставляют отечественным инвесторам косвенное право на владение акциями иностранной компании. Поскольку депозитарные расписки были разработаны Банком JP Morgan и в основном используются в США, то их часто называют американскими депозитарными расписками (АДР). Если депозитарные расписки предлагаются инвесторам нескольких стран, их называют глобальными депозитарными расписками. После регистрации депозитарные расписки могут свободно продаваться их владельцами.

Депозитное соглашение между иностранной компанией и депозитарным банком всегда подразумевает наличие определенных обязательств, защищающих интересы депозитарного банка, таких, как выпуск и выкуп депозитарных расписок, конвертация дивидендов и других платежей в соответствующую национальную валюту инвесторов. Инвесторы США покупают и продают именные акции, в то время как в Германии доступны только акции на предъявителя. На именных акциях проставляется подпись, тогда как акции на предъявителя могут быть проданы или куплены путем обычной передачи права собственности. Депозитарные расписки также являются популярными инвестиционными сертификатами на фондовых биржах Лондона, Токио и Франкфурта. Доли курса (котировок) могут зависеть от специфических правил фондовой биржи для депозитарных расписок разного уровня. Различные виды депозитарных расписок в основном используются в США, где они продаются на легальном внебиржевом рынке.

Третьей возможной формой участия в фондовом рынке является частное размещение депозитарных расписок, которые используются только в США через выпуск ограниченного числа американских депозитарных расписок. Они продаются только значительным инвестиционным фондам.

Четвертым альтернативным путем увеличения корпоративных инвесторов без выпуска новых акций является прямое размещение национальных акций на иностранной фондовой бирже без участия депозитарных расписок. Такое решение достаточно распространено среди инвесторов, поскольку дает неограниченный доступ к всевозможным обыкновенным акциям по низкой номинальной стоимости. Многие компании, размещающие свои акции в Токио, Лондоне и Франкфурте, используют данный метод.

В соответствии с требованиями Токийской фондовой биржи (Приложение 5) иностранный эмитент может заявить о размещении всех полностью оплаченных ценных бумаг, включая первичное размещение новых акций или депозитарных расписок с различным числом корреспондирующих акций. Торговля иностранными ценными бумагами ведется с декабря 1973 г. в секции иностранных ценных бумаг.

Порядок размещения ценных бумаг регламентируется Законом о ценных бумагах (принят в 1948 г.), а также правилами, установленными непосредственно самой фондовой биржей, например, правилами листинга, критериями размещения ценных бумаг и правилами для эмитентов, котирующих ценные бумаги на фондовой бирже. Согласно требованиям регистрации сначала необходимо заполнить заявление на право размещения ценных бумаг на фондовой бирже и в случае подтверждения Токийской фондовой биржей направить его в министерство финансов. Важным приложением к заявлению является отчет по ценным бумагам, в котором раскрывается следующая информация: финансовая отчетность, включая заключение аудиторов; информация о рыночной стоимости акций; форвардные контракты и отчет о движении денежных средств. Затем представляется опубликованная финансовая отчетность за последние пять лет. Начиная с 1 апреля 1990 г. Токийская фондовая биржа требует представления сегментной отчетности. Несмотря на то что отчет по ценным бумагам, прилагаемый к заявлению, должен быть составлен на японском языке, согласование с ГААП в Японии не требуется. В дальнейшем после первичной регистрации учетная информация может предоставляться на английском языке.

Токийская фондовая биржа вправе отказать в листинге из-за представления ложной годовой или промежуточной финансовой отчетности, поскольку признает серьезность последствий размещения недостоверной информации. "Ложная отчетность" определяется аудиторским заключением, составленным согласно правилам листинга, где профессиональный бухгалтер или аудиторская компания указывают на неспособность финансовой отчетности обеспечить пользователя полезной учетной информацией.

Традиционные пошлины относительно невысоки. К расходам относятся затраты на подготовку положения о регистрации ценных бумаг, сборы в комитет по обслуживанию акционеров и комитет по дивидендам, а также расходы на подготовку ежегодной отчетности по ценным бумагам, где особо следует выделить издержки на перевод текста. Итоговые затраты варьируются в зависимости от размера компании, специфики размещаемых акций (депозитарные расписки или обыкновенные акции) и способности менеджеров компании-эмитента взаимодействовать с различными японскими организациями. Например, в случае вторичного размещения ценных бумаг выплачиваемая японскому брокеру комиссия включает рисковую премию за период между покупкой ценной бумаги и ее размещением на Токийской фондовой бирже.

В соответствии с важнейшими требованиями, предъявляемыми Франкфуртской фондовой биржей (Приложение 6), иностранный эмитент обыкновенных или привилегированных акций может зарегистрировать ценные бумаги в четырех различных сегментах биржи. Большие международные корпорации, как правило, размещают ценные бумаги на Официальной бирже. Наиболее либеральным сегментом Франкфуртской фондовой биржи является Свободная биржа, тогда как наиболее "строгой" считается Новая биржа - из-за требований, регламентирующих раскрытие информации.

Правовая база регистрации ценных бумаг на Франкфуртской фондовой бирже представлена в п. п. 36 - 49 Закона о бирже и п. п. 1 - 12 Положения о признании ценных бумаг. Для регистрации на Официальной бирже эмитент должен представить заявление, составленное согласно п. 36 Закона о бирже вместе с официально зарегистрированным на отечественном рынке ценных бумаг кредитным учреждением. Кредитное учреждение может быть зарубежным. Одним из важнейших документов является проспект о размещении ценных бумаг, который должен быть зарегистрирован комиссией по листингу. Он является главным источником информации для инвесторов, которым важно оценить потенциальные риски и выгоды предлагаемых ценных бумаг. Также необходимо представить консолидированную финансовую отчетность и аудиторские заключения за последние три года вместе с балансом, отчетом о прибылях и убытках, расчетом прибыли на акцию. Эмитенты стран ЕС или ОЭСР не должны трансформировать отчетность согласно нормативным документам Германии или представлять новые проспекты. При этом документы необходимо перевести на немецкий язык.

Для размещения акций на Контролируемой бирже необходимо представить заявление согласно п. 71 Закона о бирже вместе с отметкой о регистрации кредитным учреждением или независимым брокером. Основным документом является корпоративная отчетность, заверенная комиссией по листингу. На основе информации бухгалтерского учета эмитент должен представить аналогичную годовую отчетность также и в проспекте за последний финансовый год. Проспект о размещении ценных бумаг может содержать информацию, идентичную корпоративной отчетности, в том случае, если эмитент заявляет одновременно и о продаже своих ценных бумаг, и о размещении на Официальной бирже или Контролируемой бирже. В корпоративной отчетности нет необходимости предоставлять такую же подробную информацию, как в проспекте. Промежуточная отчетность не принимается.

Для размещения акций на Свободной бирже эмитенту необходимо представить проспект размещения с информацией о финансово-хозяйственной деятельности на немецком языке. Для регистрации эмитент должен заполнить заявление на осуществление торговли вместе с официально зарегистрированным на Франкфуртской фондовой бирже кредитным учреждением. Предоставления учетной информации не требуется.

Новая биржа является наиболее труднодоступным сегментом Франкфуртской фондовой биржи. Для листинга фирма должна представить все документы согласно требованиям по листингу на Контролируемой бирже, но листинг сам по себе возможен только на Новой бирже. Для регистрации необходимо опубликование финансовой отчетности согласно МСФО и ГААП США. Альтернативой может быть согласование отчетности с немецкими нормами либо одной или двумя иностранными учетными системами. Также необходимо представление квартальной финансовой отчетности. Корпорация может заявить о невозможности составления финансовой отчетности по зарубежным стандартам по техническим причинам, в этом случае Франкфуртская фондовая биржа может разрешить представлять финансовую отчетность по зарубежным стандартам в течение не более двух лет. Вся отчетность должна быть опубликована на немецком и английском языках. Кроме того, эмитенту необходимо иметь подтверждение ликвидности соответствующих акций компании, по крайней мере от двух финансовых учреждений осуществляющих котировки ценных бумаг.

При листинге на Официальной и Контролируемой биржах согласно п. п. 45, 77 Закона о бирже и п. 13 Закона о проекте размещения проспекта эмитент может преследоваться в случае представления неверной информации или укрытия фактов в проспекте эмиссии или корпоративной отчетности. В соответствии с этой правовой обязанностью совет и комитет по листингу осуществляют лишь формальную проверку документов. Как правило, дело не доходит до проверки сущностного содержания предоставленной информации и тяжких разбирательств. При листинге на Новой бирже эмитент подписывает соглашение с Франкфуртской фондовой биржей. За любым отклонением от МСФО или ГААП США может последовать отказ в листинге. Тем не менее Франкфуртская фондовая биржа не осуществляет явного мониторинга представленных документов с учетом стандартов. Пошлины и полные расходы относительно низки. Как правило, листинг на Новой бирже вообще не влечет существенных затрат.

Российский фондовый рынок имеет свою историю и особенности развития. До революции контроль над российскими природными ресурсами и промышленностью был в руках иностранных и внутренних инвесторов (включая нефтяные месторождения, рудники, железные дороги, электросети, банки и т.д.). В конце XIX - начале XX вв. энергичное расширение сферы влияния России на восток и ее быстрое экономическое развитие активно финансировались рынком капитала. Ситуация кардинально изменилась в связи с событиями, последовавшими в России в 1917 г., и отказом Правительства СССР от выплаты царских долгов.

Лишь в начале 1990-х гг. Россия вернулась на мировой рынок капитала. Приватизация продолжалась до экономического кризиса 1998 г. посредством различных аукционов, ссуд и прямых передач, что привело к созданию корпораций, которые, как и их дореволюционные предшественники, защищали интересы иностранных инвесторов.

Покупатели ценных бумаг требуют обязательных прав на собственность, закона против мошенничества, корпоративных правил, прозрачности отчетности - одним словом, целой системы прав и законов, принятых во многих зарубежных странах. Несмотря на старт фактически с нуля, была проделана серьезная работа по поиску путей создания позитивной атмосферы для инвестирования. Однако российский рынок является настолько новым, что многие процессы и результаты должны еще быть проанализированы, несмотря на растущий опыт участников рынка и все большую комплексность корпоративных изменений.

Большинство ценных бумаг, обращаемых в России, сосредоточено на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) <1>. ММВБ начала заниматься ценными бумагами в марте 1997 г. В 1999 г. ММВБ стала абсолютным лидером среди российских бирж независимой торговли. Независимая торговля на ММВБ в 1999 г. насчитывала 53% общей независимой торговли в России. В 2000 г. объем независимых торгов на ММВБ достиг 472 блн руб. (в 6 раз больше, чем 1999 г.). На ММВБ продаются такие российские "голубые фишки", как Лукойл, Мосэнерго, Ростелеком и Норильский никель.

--------------------------------

<1> Незначительная торговля акциями была зафиксирована на региональных биржах - в Самаре, Ростове, Санкт-Петербурге, Нижнем Новгороде и Екатеринбурге.

Следует заметить, что даже в момент расцвета российского фондового рынка в 1996 - 1997 гг. из 60 тысяч зарегистрированных ОАО только около тысячи российских корпораций могли удовлетворить не слишком жестким требованиям, предъявлявшимся для включения в листинг российских фондовых бирж. Практически только с акциями лишь 200 - 300 компаний совершались сделки [4].

Объединение региональных рынков ценных бумаг осуществляется биржей РТС (Российская торговая система) - электронной биржей, основанной в 1997 г. ведущими российскими дилерами и брокерами. Это первая электронная система торговли в России, включающая все российские "голубые фишки" и акции многих региональных фирм. Индекс РТС - важный показатель, подсчитанный на основе долларовых цен 63 акций. Подведение итогов выполнения этого индекса было проведено в конце лета 1997 г. Средний дневной объем торгов вырос с 2 276 733 долл. в 1995 г. до 11,8 млн долл. в 1996 г. и достиг 36,6 млн долл. в течение первой половины 1997 г. Показатель 3 октября 1997 г. был более чем в 100 раз выше, чем среднесуточные торги двумя годами ранее. Однако в конце октября 1997 г. российский рынок ценных бумаг рухнул. Индекс РТС потерял 93% своего первоначального уровня. Кризис 1998 г. не только снизил значение российской биржи, но и затормозил торговлю. Новый российский рынок капитала почти перестал существовать.

Российская фондовая биржа постепенно вернулась к жизни к 1999 г. Индекс РТС в 1999 г. достиг примерно 200%. Однако средние дневные торги РТС составляли 222 млн долл. в 2000 г. и 18 млн долл. в 2001 г. - существенно меньше, чем в 1997 г. Сейчас Россия претендует на звание непостоянного и непредсказуемого рынка, показывающего высокие темпы роста цен на акции.

Когда российское правительство открыло для многих компаний возможность приватизации промышленности, были созданы два вида акций. Первый вид - обычные акции, такие же, как и во многих западных странах. Второй же тип в своем роде уникален. Государство решило защитить каждого занятого каждой компании, выдав им одновременно акции фирм, на которых они были заняты. Чтобы сделать это, были созданы и распространены "привилегированные" акции. Эти акции отличаются от тех, которые обращаются на американском и европейском рынках, куда они приходят со специфическими правами голоса и движения платежей. Очевидно, назначение этих прав - гарантировать, что привилегированные акции будут как минимум так же прибыльны, как и обычные. Однако, напротив, обычные акции часто приносят больше прибыли, чем привилегированные.

Исследования корпоративного управления в России, проведенные зарубежными аналитиками и учеными в рамках международного проекта GLOROS, свидетельствуют, что обыкновенные акции многих российских компаний котируются с существенной премией по отношению к привилегированным акциям, несмотря на то что фактические дивиденды по привилегированным акциям обычно намного превышают дивиденды по обыкновенным акциям. В России средняя премия за период с 1997 по 2001 г. приближалась к 100%, являясь одной из самых высоких в мире [4].

Основной источник премии - частные выгоды контроля, извлекаемые крупными акционерами. Кроме дивидендов и дохода от роста курсовой стоимости акций, которые получают все акционеры пропорционально своей доле в капитале компании, владельцы крупных пакетов акций могут извлекать дополнительные выгоды от обладания контролем над корпорацией. С точки зрения мелких акционеров, право голоса имеет ценность потому, что среди различных команд менеджеров (групп инвесторов) может возникнуть конкуренция за обладание этими голосами. На рынке, где объектом торговли являются мелкие пакеты акций, голосующие акции стоят дороже, поскольку даже их незначительная доля может оказаться решающей в борьбе за обладание контролем над компанией. Большинство контролирующих акционеров представлены государством или государственными холдингами (РАО ЕЭС, Связьинвест) [2].

Российским компаниям разрешено выпускать облигации, обычные и привилегированные акции, доверенности, конвертируемые облигации. Привилегированная акция имеет два специфических права. Во-первых, уставы большинства компаний предусматривают, что привилегированные акции получают дивиденд, по меньшей мере равный некоторому фиксированному проценту от общей прибыли, обычно 10%. Во-вторых, держатель привилегированной акции должен получать дивиденд как минимум такой же, какой получает держатель обычной акции.

Таким образом, по сравнению с держателями обычных акций держателям привилегированных акций, несомненно, обеспечен больший доход. В результате для того чтобы объяснить наблюдаемые цены, следует предположить, что в некоторый момент времени компания будет стремиться обойти официальный текст устава и перевести поток средств от привилегированных акций к обычным.

Вышеописанные рассуждения, естественно, приводят к вопросу о том, насколько защищен обладатель привилегированных акций. Обязательства по выплате денег ничтожны без гарантий соблюдения прав. Учитывая это, уставы российских компаний защищают дивиденды по привилегированным акциям от "расщепления". Некоторые российские компании просто получают все независимые голоса, проводя или не проводя особые мероприятия <1>.

--------------------------------

<1> По закону привилегированные акции могут представлять лишь 25% от долевого капитала фирмы, подсчитанного с учетом равенства оценки обычных и привилегированных акций. Подразумевается, что даже если привилегированные акционеры воспротивятся общему решению, оно будет принято, если голосов держателей обычных акций будет как минимум в два раза больше. С другой стороны, любой владелец 100% привилегированных и 1/3 обычных акций будет обладать полным контролем над голосованием. Таким образом, даже в этом случае не факт, что проблемы управления должны в любом случае как-то повлиять на ценность привилегированных акций по отношению к обычным.

Активно торговали обычными и привилегированными акциями на российских и американских биржах российские компании ЕЭС, Лукойл, Норильский никель, Ростелеком и Сургутнефтегаз. На 25 октября 2001 г. акции этих компаний составили более 53% торговой капитализации индекса РТС.

Россия - это огромный рынок, требующий изучения рисков корпоративного управления. Риск конфискации в России так велик, что этому придается наибольшее значение. Для инвесторов на российском рынке потенциальную прибыльность представляет инвестирование в привилегированные акции. Российским корпорациям выгодно скупать обратно свои привилегированные акции по рыночным ценам и финансировать такую активность.

Корпорациям, имеющим значительную долю бизнеса за рубежом, с целью повышения значимости корпоративного имени в глазах покупателей, поставщиков и иных иностранных держателей риска следует обратить внимание на осуществление листинга, то есть получение допуска ценных бумаг к официальной котировке на иностранных фондовых биржах. Листинг за рубежом может привлечь внимание к компании в средствах массовой информации - как в момент первоначального публичного предложения, так и в последующие за этим представлением периоды. Данный процесс может быть сравним с большой рекламной кампанией. С позиции маркетинговой перспективы листинг за рубежом особенно выгоден для корпораций, торгующих потребительской или производственной продукцией. Потенциальная выгода от успешного иностранного листинга выражается, к примеру, в повышенном уровне вложений средств покупателей в облигации, возросшей доле рынка, в более легком контакте с поставщиками либо ускоренном установлении распределительных каналов.

Процесс листинга сам по себе может также приносить выгоду с момента вовлечения корпорации в интенсивное сотрудничество с членами финансового объединения, такими, как служащие биржи, брокеры, инвесторы и регламентирующие органы власти. В ходе этого процесса корпорация имеет возможность создать положительную репутацию, следуя местным правилам и традициям. Если члены инвестиционного объединения придают некоторое значение подобному типу общественного поведения, то корпорации получают выгоду от осуществления зарубежного листинга. В частности, эта выгода заключается в возможности положительного влияния на переговоры с работниками биржи, на распространение информации о корпорации или на степень заинтересованности со стороны инвесторов. Крупные компании указывают получение выгоды в области отношений с общественностью в качестве главного мотива для осуществления иностранного листинга. Так, компания Apple в результате листинга на Токийской фондовой бирже в 1991 г. существенно повысила к себе интерес со стороны японских инвесторов.

Листинг за рубежом может служить средством для "обхода" соответствующих внутренних требований, предъявляемых к собственности, в случае если корпорация участвует в деловых операциях, осуществляемых за пределами страны. Если по правилам иностранного государства необходимо указывать определенный минимальный процент соответствующей внутренней собственности инвестора, то некоторые виды прямых инвестиций могут быть невыгодны для компании. Так, совместные предприятия запрещают корпорациям содержать особые виды активов (например, технологию) в секрете от местных партнеров. Это может привести к потере контроля над активами, чутко реагирующими на изменения, что, в свою очередь, может подвергнуть опасности конкурентные преимущества компании. Зарубежный листинг может помочь сохранить контроль над специфическими активами и одновременно способен удовлетворить местные требования, предъявляемые к собственности.

Корпорации, действующие за рубежом, часто зависят от иностранного персонала. Поскольку наблюдается рост международной ориентации многонациональных корпораций, то увеличивается и уровень занятости в соответствующих иностранных государствах. Для выравнивания стимулов зарубежных работников и акционеров компании используют различные компенсационные схемы и выплаты по ценным бумагам. Сюда входят планы передачи акций в собственность работникам, приобретение акций, премиальные и опционные планы. Согласно стандартной теории посредников (агентов) компенсация, основанная частично на экономическом участии (доле) работника в собственности корпорации, может стимулировать его добровольные усилия.

Листинг за рубежом может также рассматриваться выпускниками учебных заведений в качестве сигнала о том, что корпорация планирует осуществлять иностранное инвестирование на постоянной основе. Это, в свою очередь, может существенно облегчить процесс набора персонала за рубежом. Исходя из данного утверждения можно сказать, что зарубежный листинг особенно актуален в Японии. Японцы по причинам престижа предпочитают только хорошо известные корпорации.

Финансовые выгоды от участия в котировках на фондовых биржах могут возникнуть по разным причинам. Листинг за рубежом может создать простые организационные выгоды, такие, как упрощение операций, связанных с зарубежными приобретениями, слиянием, тендерными предложениями или фондовым обменом, благодаря предложению иностранными корпорациями соответствующих местных акций. Кроме того, сформированный в местных условиях капитал снижает риск по локальному расширению бизнеса и долговым соглашениям, выраженным в иностранной валюте.

Диверсификация является для инвесторов средством снижения риска, присущего отдельным ценным бумагам. Портфель, составленный из акций различных национальных корпораций, имеет для инвестора при данном доходе более низкий уровень риска, чем портфель, включающий меньшее количество национальных ценных бумаг. Однако инвесторы имеют возможность сократить риск еще больше посредством покупки интернационально диверсифицированного портфеля ценных бумаг.

Говоря о выгоде от международной диверсификации, на наш взгляд, в условиях вполне интегрированного рынка капитала инвесторам следует добровольно покупать иностранные акции на соответствующем национальном рынке корпорации. Вместе с тем от международной диверсификации выигрывают лишь немногие инвесторы. Цены акций благоприятно реагируют на принятие корпорацией решения о листинге за пределами страны. Цена спроса и предложения на зарубежном рынке может отличаться от цены на основные виды акций на внутреннем рынке с момента, как только начаты одновременные торговые операции между рынками капитала Европы и США и, соответственно, Японии и США. Кроме того, в некоторых странах, таких, например, как Япония и Швеция, существуют ограничения на владение ценными бумагами иностранными инвесторами.

Выгода от зарубежного листинга может быть также выражена в форме возросшей рыночной ликвидности акций корпорации. Зарубежный листинг обычно предполагает, что к местным акционерам добавится гораздо большее по сравнению с внутренним листингом число иностранных акционеров, торгующих соответствующими акциями компании. Существование дополнительных иностранных участников рынка на зарубежной фондовой бирже должно повысить конкуренцию между местными и иностранными участниками за осуществление сделок с потоками ценных бумаг.

Взаимодействие рынка международного капитала с инвесторами и корпорациями осуществляется через систему бухгалтерского учета, а более точно - через финансовую отчетность корпораций.

Набор стандартов бухгалтерского учета, используемый для составления корпоративной отчетности, соответственно, может существенно влиять на затраты и выгоды инвесторов и корпораций. Чем больше корпораций придерживаются одной системы учета, тем лучшим становится процесс сравнения корпоративной отчетности. Корпорации с большим числом филиалов в других странах, используя одни и те же стандарты, могут совершенствовать внутреннюю систему управления и затрачивать намного меньше времени на унификацию учета группы филиалов.

Корпорация может нести дополнительные издержки в том случае, если законы, обеспечивающие защиту инвесторов на иностранном рынке, оказываются более жесткими по сравнению с отечественными условиями.

Международная организация комиссий по ценным бумагам в настоящее время работает над упрощением правил и требований, применяемых при размещении ценных бумаг на нескольких фондовых биржах.

Финансовые рынки постоянно меняются, наряду с существующими, такими, как Европейский Союз, появляются новые развивающиеся рынки, такие, как Северо-Американское Торговое Соглашение или Ассоциация государств Юго-Восточной Азии. Десять рынков находятся на стадии становления в разных частях мира и могут в конечном счете изменить лицо глобальной экономики: это Мексика, Бразилия, Аргентина, Южная Африка, Польша, Турция, Индия, Индонезия, Китай и Южная Корея. Крупные растущие рынки являются ключевым фактором роста будущей мировой торговли, глобальной финансовой устойчивости и связующим звеном в свободной рыночной экономике в Азии, Центральной Европе и Латинской Америке.

Рынок капитала США является одним из самых активных в мире. Существует три основных способа вхождения иностранных корпораций на этот рынок - это частное размещение, публичный листинг, а также осуществление публичного предложения. В течение 1989 - 1993 гг. 208 компаний из 30 стран зарегистрировали ценные бумаги для продажи общественности США, и эти сделки оцениваются в сумме 80 млрд долл. [17, с. 119]. Кроме того, около 2000 иностранных компаний вправе участвовать в листинге на бирже прямо сейчас.

Увеличение числа компаний, желающих войти на Нью-йоркскую фондовую биржу, по нашему мнению, объясняется такими выгодами от размещения, как повышение ликвидности, снижение уровня валютного риска, использование справедливой рыночной стоимости. Вместе с тем, как мы уже отмечали, в настоящее время иностранные корпорации, выходящие на американский рынок, должны представлять финансовую отчетность в соответствии с ГААП США, а также проводить аудит согласно общепринятым аудиторским стандартам США, хотя это требование не оказывает влияния на курс акций, который основывается на экономических принципах соответствующей страны.

Требованиями всех фондовых бирж, по нашему мнению, должно быть представление финансовой отчетности по МСФО, поскольку они применяются как основа для национальных стандартов многих стран. МСФО в качестве международного эталона используют также страны, имеющие внутренние стандарты (к примеру, основные индустриальные страны и Китай, другие страны Азии, Центральной Европы и Содружество Независимых Государств), и международные организации - такие, как Европейский Союз. Не случайно в 1993 г. Международная организация комиссий по ценным бумагам определила набор международных стандартов для корпораций, осуществляющих размещение своих ценных бумаг на нескольких фондовых биржах.

отчетности корпораций, участвующих в листинге

международных фондовых бирж

Для получения разрешения на участие в фондовой бирже иностранной корпорации необходимо представить дополнительную финансовую информацию, что может быть сопряжено с большими издержками.

При листинговании на иностранных фондовых биржах возникают регистрационные и регулирующие издержки.

Регистрационные издержки делятся:

на монетарные (валютные), административные и периодические расходы, связанные с первичной регистрацией;

на расходы, связанные с трансформацией отчетности в соответствии с предъявляемыми фондовыми биржами требованиями.

К монетарным относятся расходы по оплате услуг агентств, гарантирующих размещение ценных бумаг, а также юристов, готовящих документы для листинга. Административные расходы включают расходы, связанные с получением ходатайств различных платежеспособных организаций. Периодическими расходами являются издержки на получение информации от соответствующих информационных агентств фондовой биржи.

Расходы по трансформации отчетности связаны с требованиями фондовой биржи по раскрытию информации, не предусмотренной в национальной отчетности. Например, требованием Нью-йоркской фондовой биржи является обязательное представление сегментной отчетности согласно SFAS 14, а на Токийской фондовой бирже это требование отсутствует. Стандарты аудита в разных странах также могут различаться. Например, фондовая биржа может потребовать заключение независимого аудитора. Зарубежные аудиторы обязаны провести инвентаризацию и получить прямое подтверждение о дебиторской задолженности. Кроме того, условия периодичности представления финансовой отчетности корпорациями на иностранной фондовой бирже могут не совпадать с правилами той страны, в которой образована корпорация.

Регулирующие издержки при листинговании за рубежом включают:

санкции за несоблюдение правил и инструкций - вплоть до снятия с листинга либо предъявления иска к корпорации в случае представления неверной информации;

использование правил нормативных актов по ведению финансово-хозяйственной деятельности, предусмотренных определенной фондовой биржей. Например, корпорации, зарегистрированные Комиссией по ценным бумагам и биржам, должны действовать согласно Закону об иностранной коррупции (принят в 1977 г.), что может нанести вред их конкурентоспособности.

Основными фондовыми биржами США являются Нью-йоркская (NYSE) и Американская биржи (AMEX), а также Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ) (Приложение 3). Большинство иностранных эмитентов для привлечения инвесторов используют депозитарные расписки. Депозитарные расписки первого уровня не котируются на фондовых биржах США, и торговля ими ведется на внебиржевом рынке ценных бумаг. Они представляют собой розовые листки. Ответственность за публикацию и размещение розовых листков возложена на Национальное бюро брокеров и дилеров. Данный тип акций не доступен обычным гражданам, и торговля ими осуществляется через телефонную или компьютерную сеть. Депозитарные расписки второго и третьего уровней котируются на одной из фондовых бирж США, то есть на Нью-йоркской, Американской или на Автоматизированных котировках Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам. Эти фондовые биржи являются аукционными рынками, где торги осуществляются специалистами, ответственными за американские депозитарные расписки. Отличие NASDAQ - в оснащении электронной системой ведения торгов.

Регистрация ценных бумаг в США регулируется Законом о ценных бумагах (принят в 1933 г.), регламентирующим порядок их первичного размещения и торговли, а также Законом о торговле ценными бумагами (принят в 1934 г.), регулирующим торговлю акциями на вторичных рынках. Согласно этим законам любое первичное размещение должно быть зарегистрировано Комиссией по ценным бумагам и биржам, что предполагает заполнение формы F-6 для выпуска депозитарных расписок первого, второго и третьего уровней. Если эмитент использует депозитарную расписку третьего уровня с целью привлечения нового капитала, то обязательной становится регистрация по форме F-1.

Существует два варианта представления и регистрации финансовой отчетности:

отчетность представляется в соответствии со всеми требованиями американских общепринятых учетных принципов;

в соответствии с ГААП США трансформируются только чистый доход и нераспределенная прибыль.

Зарубежные эмитенты должны представить американским инвесторам опубликованную отчетность согласно национальному законодательству. Инвестор может предъявить иск эмитенту в случае каких-либо махинаций, за дачу ложной информации и умышленное искажение данных.

Требованием к листингу на Лондонской фондовой бирже (Приложение 4) является регистрация эмитентом ценных бумаг в виде депозитарных расписок или обычных акций. Торги осуществляются посредством международной электронной системы. Участники финансового рынка представляют котировки своих стран, на основе которых международные инвесторы определяют для себя степень риска потенциальных убытков от соответствующих котировок. Лондонская фондовая биржа ежегодно обновляет котировки иностранных валют.

Лондонской фондовой биржей выпускается книга, в которой необходимо представить подробную информацию об эмитентах, обзор их деятельности, менеджмента, основные показатели деятельности за последние три года. Обязательным является декларирование денежного потока. Финансовая отчетность должна быть представлена в соответствии либо с английскими национальными стандартами, либо с американскими общепринятыми учетными принципами, либо согласно международным стандартам финансовой отчетности и обязательно на английском языке. Ежегодно Лондонская фондовая биржа составляет отчет, в котором указываются все нарушения и несоответствия, связанные с регистрацией и представлением корпорациями необходимой информации. Этот отчет поступает в Комиссию по надзору за финансовой отчетностью. Представителям корпораций и аудиторам дано право исправлять предоставленную информацию, эти поправки публикуются Лондонской фондовой биржей. Следует отметить, что ожидаемые цены на котировки достаточно высоки из-за дополнительных платежей за консалтинговые услуги по представлению документации и финансовой отчетности. Однако котировки депозитарных расписок в целом дешевле, чем котировки обычных акций.

Заметим, что издержки, связанные с котировкой ценных бумаг за рубежом, корпорациями оцениваются по-разному.

На решение котироваться за рубежом влияют:

относительные размеры корпорации и отечественного рынка капитала. Ограниченный рынок отечественного капитала вынуждает корпорации выходить на иностранные рынки;

степень зависимости от иностранного потребительского и товарного рынка. Корпорации с более высоким процентом продаж успешнее участвуют в листинге за рубежом, поскольку это создает определенную рекламу на соответствующем иностранном рынке.

Таким образом, издержки на раскрытие информации и регулирующие издержки воспринимаются корпорациями по-разному в зависимости от относительного размера компании и валового иностранного дохода.

Несмотря на то что фондовые биржи США являются крупнейшими в мире по рыночной стоимости и торговому обороту акций, они смогли привлечь всего 121 иностранную корпорацию, в то время как Лондонская биржа привлекла 584, Амстердамская - 320, биржа Цюриха - 213 и Франкфурта - 208. Японские компании неохотно размещают ценные бумаги на иностранных биржах.

Основная трудность при листинге в США заключается в согласовании систем учета. Вхождение на иностранный рынок капитала может быть обеспечено посредством выпуска либо акций, либо депозитарных расписок (ДР). Депозитарные расписки являются своего рода договорными сертификатами, выраженными в национальной валюте, и предоставляют отечественным инвесторам косвенное право на владение акциями иностранной компании. Поскольку депозитарные расписки были разработаны Банком JP Morgan и в основном используются в США, то их часто называют американскими депозитарными расписками (АДР). Если депозитарные расписки предлагаются инвесторам нескольких стран, их называют глобальными депозитарными расписками. После регистрации депозитарные расписки могут свободно продаваться их владельцами.

Депозитное соглашение между иностранной компанией и депозитарным банком всегда подразумевает наличие определенных обязательств, защищающих интересы депозитарного банка, таких, как выпуск и выкуп депозитарных расписок, конвертация дивидендов и других платежей в соответствующую национальную валюту инвесторов. Инвесторы США покупают и продают именные акции, в то время как в Германии доступны только акции на предъявителя. На именных акциях проставляется подпись, тогда как акции на предъявителя могут быть проданы или куплены путем обычной передачи права собственности. Депозитарные расписки также являются популярными инвестиционными сертификатами на фондовых биржах Лондона, Токио и Франкфурта. Доли курса (котировок) могут зависеть от специфических правил фондовой биржи для депозитарных расписок разного уровня. Различные виды депозитарных расписок в основном используются в США, где они продаются на легальном внебиржевом рынке.

Третьей возможной формой участия в фондовом рынке является частное размещение депозитарных расписок, которые используются только в США через выпуск ограниченного числа американских депозитарных расписок. Они продаются только значительным инвестиционным фондам.

Четвертым альтернативным путем увеличения корпоративных инвесторов без выпуска новых акций является прямое размещение национальных акций на иностранной фондовой бирже без участия депозитарных расписок. Такое решение достаточно распространено среди инвесторов, поскольку дает неограниченный доступ к всевозможным обыкновенным акциям по низкой номинальной стоимости. Многие компании, размещающие свои акции в Токио, Лондоне и Франкфурте, используют данный метод.

В соответствии с требованиями Токийской фондовой биржи (Приложение 5) иностранный эмитент может заявить о размещении всех полностью оплаченных ценных бумаг, включая первичное размещение новых акций или депозитарных расписок с различным числом корреспондирующих акций. Торговля иностранными ценными бумагами ведется с декабря 1973 г. в секции иностранных ценных бумаг.

Порядок размещения ценных бумаг регламентируется Законом о ценных бумагах (принят в 1948 г.), а также правилами, установленными непосредственно самой фондовой биржей, например, правилами листинга, критериями размещения ценных бумаг и правилами для эмитентов, котирующих ценные бумаги на фондовой бирже. Согласно требованиям регистрации сначала необходимо заполнить заявление на право размещения ценных бумаг на фондовой бирже и в случае подтверждения Токийской фондовой биржей направить его в министерство финансов. Важным приложением к заявлению является отчет по ценным бумагам, в котором раскрывается следующая информация: финансовая отчетность, включая заключение аудиторов; информация о рыночной стоимости акций; форвардные контракты и отчет о движении денежных средств. Затем представляется опубликованная финансовая отчетность за последние пять лет. Начиная с 1 апреля 1990 г. Токийская фондовая биржа требует представления сегментной отчетности. Несмотря на то что отчет по ценным бумагам, прилагаемый к заявлению, должен быть составлен на японском языке, согласование с ГААП в Японии не требуется. В дальнейшем после первичной регистрации учетная информация может предоставляться на английском языке.

Токийская фондовая биржа вправе отказать в листинге из-за представления ложной годовой или промежуточной финансовой отчетности, поскольку признает серьезность последствий размещения недостоверной информации. "Ложная отчетность" определяется аудиторским заключением, составленным согласно правилам листинга, где профессиональный бухгалтер или аудиторская компания указывают на неспособность финансовой отчетности обеспечить пользователя полезной учетной информацией.

Традиционные пошлины относительно невысоки. К расходам относятся затраты на подготовку положения о регистрации ценных бумаг, сборы в комитет по обслуживанию акционеров и комитет по дивидендам, а также расходы на подготовку ежегодной отчетности по ценным бумагам, где особо следует выделить издержки на перевод текста. Итоговые затраты варьируются в зависимости от размера компании, специфики размещаемых акций (депозитарные расписки или обыкновенные акции) и способности менеджеров компании-эмитента взаимодействовать с различными японскими организациями. Например, в случае вторичного размещения ценных бумаг выплачиваемая японскому брокеру комиссия включает рисковую премию за период между покупкой ценной бумаги и ее размещением на Токийской фондовой бирже.

В соответствии с важнейшими требованиями, предъявляемыми Франкфуртской фондовой биржей (Приложение 6), иностранный эмитент обыкновенных или привилегированных акций может зарегистрировать ценные бумаги в четырех различных сегментах биржи. Большие международные корпорации, как правило, размещают ценные бумаги на Официальной бирже. Наиболее либеральным сегментом Франкфуртской фондовой биржи является Свободная биржа, тогда как наиболее "строгой" считается Новая биржа - из-за требований, регламентирующих раскрытие информации.

Правовая база регистрации ценных бумаг на Франкфуртской фондовой бирже представлена в п. п. 36 - 49 Закона о бирже и п. п. 1 - 12 Положения о признании ценных бумаг. Для регистрации на Официальной бирже эмитент должен представить заявление, составленное согласно п. 36 Закона о бирже вместе с официально зарегистрированным на отечественном рынке ценных бумаг кредитным учреждением. Кредитное учреждение может быть зарубежным. Одним из важнейших документов является проспект о размещении ценных бумаг, который должен быть зарегистрирован комиссией по листингу. Он является главным источником информации для инвесторов, которым важно оценить потенциальные риски и выгоды предлагаемых ценных бумаг. Также необходимо представить консолидированную финансовую отчетность и аудиторские заключения за последние три года вместе с балансом, отчетом о прибылях и убытках, расчетом прибыли на акцию. Эмитенты стран ЕС или ОЭСР не должны трансформировать отчетность согласно нормативным документам Германии или представлять новые проспекты. При этом документы необходимо перевести на немецкий язык.

Для размещения акций на Контролируемой бирже необходимо представить заявление согласно п. 71 Закона о бирже вместе с отметкой о регистрации кредитным учреждением или независимым брокером. Основным документом является корпоративная отчетность, заверенная комиссией по листингу. На основе информации бухгалтерского учета эмитент должен представить аналогичную годовую отчетность также и в проспекте за последний финансовый год. Проспект о размещении ценных бумаг может содержать информацию, идентичную корпоративной отчетности, в том случае, если эмитент заявляет одновременно и о продаже своих ценных бумаг, и о размещении на Официальной бирже или Контролируемой бирже. В корпоративной отчетности нет необходимости предоставлять такую же подробную информацию, как в проспекте. Промежуточная отчетность не принимается.

Для размещения акций на Свободной бирже эмитенту необходимо представить проспект размещения с информацией о финансово-хозяйственной деятельности на немецком языке. Для регистрации эмитент должен заполнить заявление на осуществление торговли вместе с официально зарегистрированным на Франкфуртской фондовой бирже кредитным учреждением. Предоставления учетной информации не требуется.

Новая биржа является наиболее труднодоступным сегментом Франкфуртской фондовой биржи. Для листинга фирма должна представить все документы согласно требованиям по листингу на Контролируемой бирже, но листинг сам по себе возможен только на Новой бирже. Для регистрации необходимо опубликование финансовой отчетности согласно МСФО и ГААП США. Альтернативой может быть согласование отчетности с немецкими нормами либо одной или двумя иностранными учетными системами. Также необходимо представление квартальной финансовой отчетности. Корпорация может заявить о невозможности составления финансовой отчетности по зарубежным стандартам по техническим причинам, в этом случае Франкфуртская фондовая биржа может разрешить представлять финансовую отчетность по зарубежным стандартам в течение не более двух лет. Вся отчетность должна быть опубликована на немецком и английском языках. Кроме того, эмитенту необходимо иметь подтверждение ликвидности соответствующих акций компании, по крайней мере от двух финансовых учреждений осуществляющих котировки ценных бумаг.

При листинге на Официальной и Контролируемой биржах согласно п. п. 45, 77 Закона о бирже и п. 13 Закона о проекте размещения проспекта эмитент может преследоваться в случае представления неверной информации или укрытия фактов в проспекте эмиссии или корпоративной отчетности. В соответствии с этой правовой обязанностью совет и комитет по листингу осуществляют лишь формальную проверку документов. Как правило, дело не доходит до проверки сущностного содержания предоставленной информации и тяжких разбирательств. При листинге на Новой бирже эмитент подписывает соглашение с Франкфуртской фондовой биржей. За любым отклонением от МСФО или ГААП США может последовать отказ в листинге. Тем не менее Франкфуртская фондовая биржа не осуществляет явного мониторинга представленных документов с учетом стандартов. Пошлины и полные расходы относительно низки. Как правило, листинг на Новой бирже вообще не влечет существенных затрат.

Российский фондовый рынок имеет свою историю и особенности развития. До революции контроль над российскими природными ресурсами и промышленностью был в руках иностранных и внутренних инвесторов (включая нефтяные месторождения, рудники, железные дороги, электросети, банки и т.д.). В конце XIX - начале XX вв. энергичное расширение сферы влияния России на восток и ее быстрое экономическое развитие активно финансировались рынком капитала. Ситуация кардинально изменилась в связи с событиями, последовавшими в России в 1917 г., и отказом Правительства СССР от выплаты царских долгов.

Лишь в начале 1990-х гг. Россия вернулась на мировой рынок капитала. Приватизация продолжалась до экономического кризиса 1998 г. посредством различных аукционов, ссуд и прямых передач, что привело к созданию корпораций, которые, как и их дореволюционные предшественники, защищали интересы иностранных инвесторов.

Покупатели ценных бумаг требуют обязательных прав на собственность, закона против мошенничества, корпоративных правил, прозрачности отчетности - одним словом, целой системы прав и законов, принятых во многих зарубежных странах. Несмотря на старт фактически с нуля, была проделана серьезная работа по поиску путей создания позитивной атмосферы для инвестирования. Однако российский рынок является настолько новым, что многие процессы и результаты должны еще быть проанализированы, несмотря на растущий опыт участников рынка и все большую комплексность корпоративных изменений.

Большинство ценных бумаг, обращаемых в России, сосредоточено на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) <1>. ММВБ начала заниматься ценными бумагами в марте 1997 г. В 1999 г. ММВБ стала абсолютным лидером среди российских бирж независимой торговли. Независимая торговля на ММВБ в 1999 г. насчитывала 53% общей независимой торговли в России. В 2000 г. объем независимых торгов на ММВБ достиг 472 блн руб. (в 6 раз больше, чем 1999 г.). На ММВБ продаются такие российские "голубые фишки", как Лукойл, Мосэнерго, Ростелеком и Норильский никель.

--------------------------------

<1> Незначительная торговля акциями была зафиксирована на региональных биржах - в Самаре, Ростове, Санкт-Петербурге, Нижнем Новгороде и Екатеринбурге.

Следует заметить, что даже в момент расцвета российского фондового рынка в 1996 - 1997 гг. из 60 тысяч зарегистрированных ОАО только около тысячи российских корпораций могли удовлетворить не слишком жестким требованиям, предъявлявшимся для включения в листинг российских фондовых бирж. Практически только с акциями лишь 200 - 300 компаний совершались сделки [4].

Объединение региональных рынков ценных бумаг осуществляется биржей РТС (Российская торговая система) - электронной биржей, основанной в 1997 г. ведущими российскими дилерами и брокерами. Это первая электронная система торговли в России, включающая все российские "голубые фишки" и акции многих региональных фирм. Индекс РТС - важный показатель, подсчитанный на основе долларовых цен 63 акций. Подведение итогов выполнения этого индекса было проведено в конце лета 1997 г. Средний дневной объем торгов вырос с 2 276 733 долл. в 1995 г. до 11,8 млн долл. в 1996 г. и достиг 36,6 млн долл. в течение первой половины 1997 г. Показатель 3 октября 1997 г. был более чем в 100 раз выше, чем среднесуточные торги двумя годами ранее. Однако в конце октября 1997 г. российский рынок ценных бумаг рухнул. Индекс РТС потерял 93% своего первоначального уровня. Кризис 1998 г. не только снизил значение российской биржи, но и затормозил торговлю. Новый российский рынок капитала почти перестал существовать.

Российская фондовая биржа постепенно вернулась к жизни к 1999 г. Индекс РТС в 1999 г. достиг примерно 200%. Однако средние дневные торги РТС составляли 222 млн долл. в 2000 г. и 18 млн долл. в 2001 г. - существенно меньше, чем в 1997 г. Сейчас Россия претендует на звание непостоянного и непредсказуемого рынка, показывающего высокие темпы роста цен на акции.

Когда российское правительство открыло для многих компаний возможность приватизации промышленности, были созданы два вида акций. Первый вид - обычные акции, такие же, как и во многих западных странах. Второй же тип в своем роде уникален. Государство решило защитить каждого занятого каждой компании, выдав им одновременно акции фирм, на которых они были заняты. Чтобы сделать это, были созданы и распространены "привилегированные" акции. Эти акции отличаются от тех, которые обращаются на американском и европейском рынках, куда они приходят со специфическими правами голоса и движения платежей. Очевидно, назначение этих прав - гарантировать, что привилегированные акции будут как минимум так же прибыльны, как и обычные. Однако, напротив, обычные акции часто приносят больше прибыли, чем привилегированные.

Исследования корпоративного управления в России, проведенные зарубежными аналитиками и учеными в рамках международного проекта GLOROS, свидетельствуют, что обыкновенные акции многих российских компаний котируются с существенной премией по отношению к привилегированным акциям, несмотря на то что фактические дивиденды по привилегированным акциям обычно намного превышают дивиденды по обыкновенным акциям. В России средняя премия за период с 1997 по 2001 г. приближалась к 100%, являясь одной из самых высоких в мире [4].

Основной источник премии - частные выгоды контроля, извлекаемые крупными акционерами. Кроме дивидендов и дохода от роста курсовой стоимости акций, которые получают все акционеры пропорционально своей доле в капитале компании, владельцы крупных пакетов акций могут извлекать дополнительные выгоды от обладания контролем над корпорацией. С точки зрения мелких акционеров, право голоса имеет ценность потому, что среди различных команд менеджеров (групп инвесторов) может возникнуть конкуренция за обладание этими голосами. На рынке, где объектом торговли являются мелкие пакеты акций, голосующие акции стоят дороже, поскольку даже их незначительная доля может оказаться решающей в борьбе за обладание контролем над компанией. Большинство контролирующих акционеров представлены государством или государственными холдингами (РАО ЕЭС, Связьинвест) [2].

Российским компаниям разрешено выпускать облигации, обычные и привилегированные акции, доверенности, конвертируемые облигации. Привилегированная акция имеет два специфических права. Во-первых, уставы большинства компаний предусматривают, что привилегированные акции получают дивиденд, по меньшей мере равный некоторому фиксированному проценту от общей прибыли, обычно 10%. Во-вторых, держатель привилегированной акции должен получать дивиденд как минимум такой же, какой получает держатель обычной акции.

Таким образом, по сравнению с держателями обычных акций держателям привилегированных акций, несомненно, обеспечен больший доход. В результате для того чтобы объяснить наблюдаемые цены, следует предположить, что в некоторый момент времени компания будет стремиться обойти официальный текст устава и перевести поток средств от привилегированных акций к обычным.

Вышеописанные рассуждения, естественно, приводят к вопросу о том, насколько защищен обладатель привилегированных акций. Обязательства по выплате денег ничтожны без гарантий соблюдения прав. Учитывая это, уставы российских компаний защищают дивиденды по привилегированным акциям от "расщепления". Некоторые российские компании просто получают все независимые голоса, проводя или не проводя особые мероприятия <1>.

--------------------------------

<1> По закону привилегированные акции могут представлять лишь 25% от долевого капитала фирмы, подсчитанного с учетом равенства оценки обычных и привилегированных акций. Подразумевается, что даже если привилегированные акционеры воспротивятся общему решению, оно будет принято, если голосов держателей обычных акций будет как минимум в два раза больше. С другой стороны, любой владелец 100% привилегированных и 1/3 обычных акций будет обладать полным контролем над голосованием. Таким образом, даже в этом случае не факт, что проблемы управления должны в любом случае как-то повлиять на ценность привилегированных акций по отношению к обычным.

Активно торговали обычными и привилегированными акциями на российских и американских биржах российские компании ЕЭС, Лукойл, Норильский никель, Ростелеком и Сургутнефтегаз. На 25 октября 2001 г. акции этих компаний составили более 53% торговой капитализации индекса РТС.

Россия - это огромный рынок, требующий изучения рисков корпоративного управления. Риск конфискации в России так велик, что этому придается наибольшее значение. Для инвесторов на российском рынке потенциальную прибыльность представляет инвестирование в привилегированные акции. Российским корпорациям выгодно скупать обратно свои привилегированные акции по рыночным ценам и финансировать такую активность.

Корпорациям, имеющим значительную долю бизнеса за рубежом, с целью повышения значимости корпоративного имени в глазах покупателей, поставщиков и иных иностранных держателей риска следует обратить внимание на осуществление листинга, то есть получение допуска ценных бумаг к официальной котировке на иностранных фондовых биржах. Листинг за рубежом может привлечь внимание к компании в средствах массовой информации - как в момент первоначального публичного предложения, так и в последующие за этим представлением периоды. Данный процесс может быть сравним с большой рекламной кампанией. С позиции маркетинговой перспективы листинг за рубежом особенно выгоден для корпораций, торгующих потребительской или производственной продукцией. Потенциальная выгода от успешного иностранного листинга выражается, к примеру, в повышенном уровне вложений средств покупателей в облигации, возросшей доле рынка, в более легком контакте с поставщиками либо ускоренном установлении распределительных каналов.

Процесс листинга сам по себе может также приносить выгоду с момента вовлечения корпорации в интенсивное сотрудничество с членами финансового объединения, такими, как служащие биржи, брокеры, инвесторы и регламентирующие органы власти. В ходе этого процесса корпорация имеет возможность создать положительную репутацию, следуя местным правилам и традициям. Если члены инвестиционного объединения придают некоторое значение подобному типу общественного поведения, то корпорации получают выгоду от осуществления зарубежного листинга. В частности, эта выгода заключается в возможности положительного влияния на переговоры с работниками биржи, на распространение информации о корпорации или на степень заинтересованности со стороны инвесторов. Крупные компании указывают получение выгоды в области отношений с общественностью в качестве главного мотива для осуществления иностранного листинга. Так, компания Apple в результате листинга на Токийской фондовой бирже в 1991 г. существенно повысила к себе интерес со стороны японских инвесторов.

Листинг за рубежом может служить средством для "обхода" соответствующих внутренних требований, предъявляемых к собственности, в случае если корпорация участвует в деловых операциях, осуществляемых за пределами страны. Если по правилам иностранного государства необходимо указывать определенный минимальный процент соответствующей внутренней собственности инвестора, то некоторые виды прямых инвестиций могут быть невыгодны для компании. Так, совместные предприятия запрещают корпорациям содержать особые виды активов (например, технологию) в секрете от местных партнеров. Это может привести к потере контроля над активами, чутко реагирующими на изменения, что, в свою очередь, может подвергнуть опасности конкурентные преимущества компании. Зарубежный листинг может помочь сохранить контроль над специфическими активами и одновременно способен удовлетворить местные требования, предъявляемые к собственности.

Корпорации, действующие за рубежом, часто зависят от иностранного персонала. Поскольку наблюдается рост международной ориентации многонациональных корпораций, то увеличивается и уровень занятости в соответствующих иностранных государствах. Для выравнивания стимулов зарубежных работников и акционеров компании используют различные компенсационные схемы и выплаты по ценным бумагам. Сюда входят планы передачи акций в собственность работникам, приобретение акций, премиальные и опционные планы. Согласно стандартной теории посредников (агентов) компенсация, основанная частично на экономическом участии (доле) работника в собственности корпорации, может стимулировать его добровольные усилия.

Листинг за рубежом может также рассматриваться выпускниками учебных заведений в качестве сигнала о том, что корпорация планирует осуществлять иностранное инвестирование на постоянной основе. Это, в свою очередь, может существенно облегчить процесс набора персонала за рубежом. Исходя из данного утверждения можно сказать, что зарубежный листинг особенно актуален в Японии. Японцы по причинам престижа предпочитают только хорошо известные корпорации.

Финансовые выгоды от участия в котировках на фондовых биржах могут возникнуть по разным причинам. Листинг за рубежом может создать простые организационные выгоды, такие, как упрощение операций, связанных с зарубежными приобретениями, слиянием, тендерными предложениями или фондовым обменом, благодаря предложению иностранными корпорациями соответствующих местных акций. Кроме того, сформированный в местных условиях капитал снижает риск по локальному расширению бизнеса и долговым соглашениям, выраженным в иностранной валюте.

Диверсификация является для инвесторов средством снижения риска, присущего отдельным ценным бумагам. Портфель, составленный из акций различных национальных корпораций, имеет для инвестора при данном доходе более низкий уровень риска, чем портфель, включающий меньшее количество национальных ценных бумаг. Однако инвесторы имеют возможность сократить риск еще больше посредством покупки интернационально диверсифицированного портфеля ценных бумаг.

Говоря о выгоде от международной диверсификации, на наш взгляд, в условиях вполне интегрированного рынка капитала инвесторам следует добровольно покупать иностранные акции на соответствующем национальном рынке корпорации. Вместе с тем от международной диверсификации выигрывают лишь немногие инвесторы. Цены акций благоприятно реагируют на принятие корпорацией решения о листинге за пределами страны. Цена спроса и предложения на зарубежном рынке может отличаться от цены на основные виды акций на внутреннем рынке с момента, как только начаты одновременные торговые операции между рынками капитала Европы и США и, соответственно, Японии и США. Кроме того, в некоторых странах, таких, например, как Япония и Швеция, существуют ограничения на владение ценными бумагами иностранными инвесторами.

Выгода от зарубежного листинга может быть также выражена в форме возросшей рыночной ликвидности акций корпорации. Зарубежный листинг обычно предполагает, что к местным акционерам добавится гораздо большее по сравнению с внутренним листингом число иностранных акционеров, торгующих соответствующими акциями компании. Существование дополнительных иностранных участников рынка на зарубежной фондовой бирже должно повысить конкуренцию между местными и иностранными участниками за осуществление сделок с потоками ценных бумаг.

Взаимодействие рынка международного капитала с инвесторами и корпорациями осуществляется через систему бухгалтерского учета, а более точно - через финансовую отчетность корпораций.

Набор стандартов бухгалтерского учета, используемый для составления корпоративной отчетности, соответственно, может существенно влиять на затраты и выгоды инвесторов и корпораций. Чем больше корпораций придерживаются одной системы учета, тем лучшим становится процесс сравнения корпоративной отчетности. Корпорации с большим числом филиалов в других странах, используя одни и те же стандарты, могут совершенствовать внутреннюю систему управления и затрачивать намного меньше времени на унификацию учета группы филиалов.

Корпорация может нести дополнительные издержки в том случае, если законы, обеспечивающие защиту инвесторов на иностранном рынке, оказываются более жесткими по сравнению с отечественными условиями.

Международная организация комиссий по ценным бумагам в настоящее время работает над упрощением правил и требований, применяемых при размещении ценных бумаг на нескольких фондовых биржах.

Финансовые рынки постоянно меняются, наряду с существующими, такими, как Европейский Союз, появляются новые развивающиеся рынки, такие, как Северо-Американское Торговое Соглашение или Ассоциация государств Юго-Восточной Азии. Десять рынков находятся на стадии становления в разных частях мира и могут в конечном счете изменить лицо глобальной экономики: это Мексика, Бразилия, Аргентина, Южная Африка, Польша, Турция, Индия, Индонезия, Китай и Южная Корея. Крупные растущие рынки являются ключевым фактором роста будущей мировой торговли, глобальной финансовой устойчивости и связующим звеном в свободной рыночной экономике в Азии, Центральной Европе и Латинской Америке.

Рынок капитала США является одним из самых активных в мире. Существует три основных способа вхождения иностранных корпораций на этот рынок - это частное размещение, публичный листинг, а также осуществление публичного предложения. В течение 1989 - 1993 гг. 208 компаний из 30 стран зарегистрировали ценные бумаги для продажи общественности США, и эти сделки оцениваются в сумме 80 млрд долл. [17, с. 119]. Кроме того, около 2000 иностранных компаний вправе участвовать в листинге на бирже прямо сейчас.

Увеличение числа компаний, желающих войти на Нью-йоркскую фондовую биржу, по нашему мнению, объясняется такими выгодами от размещения, как повышение ликвидности, снижение уровня валютного риска, использование справедливой рыночной стоимости. Вместе с тем, как мы уже отмечали, в настоящее время иностранные корпорации, выходящие на американский рынок, должны представлять финансовую отчетность в соответствии с ГААП США, а также проводить аудит согласно общепринятым аудиторским стандартам США, хотя это требование не оказывает влияния на курс акций, который основывается на экономических принципах соответствующей страны.

Требованиями всех фондовых бирж, по нашему мнению, должно быть представление финансовой отчетности по МСФО, поскольку они применяются как основа для национальных стандартов многих стран. МСФО в качестве международного эталона используют также страны, имеющие внутренние стандарты (к примеру, основные индустриальные страны и Китай, другие страны Азии, Центральной Европы и Содружество Независимых Государств), и международные организации - такие, как Европейский Союз. Не случайно в 1993 г. Международная организация комиссий по ценным бумагам определила набор международных стандартов для корпораций, осуществляющих размещение своих ценных бумаг на нескольких фондовых биржах.