29 АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ТЕОРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

Зависимость доходности финансовых акти–вов от их риска рассматривается в модели оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, или САРМ).

САРМ утверждает, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально вкоэффициенту. Этот коэф–фициент представляет собой индекс изменчи–вости доходности данного актива по отношению к изменчивости доходности в среднем на рынке.

В качестве альтернативной теории, объясняю–щей взаимосвязь риска и доходности, была предложена теория арбитражного цено–образования. В ней предполагается, что тре–буемая доходность акции зависит не от одного фактора, как в САРМ (фактора в), а от многих факторов риска.

Теория арбитражного ценообразования гла–сит, что в случае возможности арбитражных опе–раций премия за ожидаемый риск по акции долж–на зависеть от премии за ожидаемый риск, связанный с каждым фактором, и чувствитель–ности акции к каждому из факторов:

ri = rrf + (?1 – rrf)?i1 + ... + (?j – rrf)?ij,

где ?j  – требуемая доходность портфеля с еди–ничной чувствительностью к фактору j (?; = 1) и нулевой чувствительностью к другим фак–торам (?j = 0).

Из данной формулы вытекают следую–щие выводы.

1. Если ввести в формулу нулевые значения для всех Я, то премия за ожидаемый риск равна 0. Диверсифицированный портфель, составлен–ный так, чтобы чувствительность к каждому эко–номическому фактору равнялась нулю, являет–ся практически безрисковым. Если бы портфель обеспечивал более высокую доходность, ин–весторы могли бы получать безрисковую (арбит–ражную) прибыль, беря кредит для покупки порт–феля. Если бы портфель давал более низкую доходность, то инвесторы могли бы получить арбитражную прибыль, продавая диверсифици–рованный портфель с «нулевой» чувствительно–стью и инвестируя полученные деньги в безриско–вые активы.

2. Диверсифицированный портфель, состав–ленный так, чтобы на него оказывал влияние, на–пример, фактор 1, предусматривает премию за риск, размер которой будет прямо пропорциона–лен чувствительности портфеля к этому фактору.

Теория арбитражного ценообразования рассматривает влияние нескольких экономиче–ских факторов на изменение доходности акций, в то время как CAMP использует только один фак–тор изменчивости акции относительно рыночно–го портфеля. Теория арбитражного ценообразо–вания также является слишком академичной и базируется на ряде нереалистичных предпосы–лок. На практике доходность ценных бумаг чаще всего определяется на основе модели дисконти–рованного денежного потока, где при известной цене и будущих денежных потоках определяется ожидаемая доходность ценной бумаги.

Зависимость доходности финансовых акти–вов от их риска рассматривается в модели оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, или САРМ).

САРМ утверждает, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально вкоэффициенту. Этот коэф–фициент представляет собой индекс изменчи–вости доходности данного актива по отношению к изменчивости доходности в среднем на рынке.

В качестве альтернативной теории, объясняю–щей взаимосвязь риска и доходности, была предложена теория арбитражного цено–образования. В ней предполагается, что тре–буемая доходность акции зависит не от одного фактора, как в САРМ (фактора в), а от многих факторов риска.

Теория арбитражного ценообразования гла–сит, что в случае возможности арбитражных опе–раций премия за ожидаемый риск по акции долж–на зависеть от премии за ожидаемый риск, связанный с каждым фактором, и чувствитель–ности акции к каждому из факторов:

ri = rrf + (?1 – rrf)?i1 + ... + (?j – rrf)?ij,

где ?j  – требуемая доходность портфеля с еди–ничной чувствительностью к фактору j (?; = 1) и нулевой чувствительностью к другим фак–торам (?j = 0).

Из данной формулы вытекают следую–щие выводы.

1. Если ввести в формулу нулевые значения для всех Я, то премия за ожидаемый риск равна 0. Диверсифицированный портфель, составлен–ный так, чтобы чувствительность к каждому эко–номическому фактору равнялась нулю, являет–ся практически безрисковым. Если бы портфель обеспечивал более высокую доходность, ин–весторы могли бы получать безрисковую (арбит–ражную) прибыль, беря кредит для покупки порт–феля. Если бы портфель давал более низкую доходность, то инвесторы могли бы получить арбитражную прибыль, продавая диверсифици–рованный портфель с «нулевой» чувствительно–стью и инвестируя полученные деньги в безриско–вые активы.

2. Диверсифицированный портфель, состав–ленный так, чтобы на него оказывал влияние, на–пример, фактор 1, предусматривает премию за риск, размер которой будет прямо пропорциона–лен чувствительности портфеля к этому фактору.

Теория арбитражного ценообразования рассматривает влияние нескольких экономиче–ских факторов на изменение доходности акций, в то время как CAMP использует только один фак–тор изменчивости акции относительно рыночно–го портфеля. Теория арбитражного ценообразо–вания также является слишком академичной и базируется на ряде нереалистичных предпосы–лок. На практике доходность ценных бумаг чаще всего определяется на основе модели дисконти–рованного денежного потока, где при известной цене и будущих денежных потоках определяется ожидаемая доходность ценной бумаги.