1.6. Выводы по первой главе

Если предположить, что МВРА достаточно хорошо описывает реальные процессы, происходящие на вторичном рынке акций, то мы можем сделать следующие выводы:

1. Вторичный рынок акций представляет из себя сложную систему, характеризующуюся такими параметрами, как количество игроков, величина стационарного капитала, количество акций вторичного рынка и цена сделок. При этом в среде игроков наблюдается дифференциация по классам. Следует отметить, что в большинство авторов, пишущих о вторичном рынке акций не принимают во внимание это обстоятельство. Для них все торговцы – это «биржевая толпа» (А. Элдер). По нашему мнению, такой подход в известной степени затрудняет правильное понимание сути процессов, происходящих на  торговой площадке. Также он затрудняет правильную интерпретацию разнообразных геометрических фигур и индикаторов, которые описывает  технический анализ. Тот же Элдер считает, что все торговцы в той или иной степени эмоционально вовлечены в игру. Этот постулат позволяет ему трактовать технический анализ как прикладную массовую психологию. Соответственно каждый индикатор и каждая геометрическая фигура интерпретируются этим исследователем рынка с точки зрения эмоций членов биржевой толпы. Более того, когда западные специалисты начинают писать и о «свечах» (С. Нисон, Г. Моррис), то в своих попытках объяснить, почему та или иная комбинация «свечей» имеет свою оригинальную форму и почему эта комбинация свидетельствует о важных рыночных изменениях, они не идут дальше попыток применить для этого «психологический» подход (справедливости ради надо отметить, что сами японцы вообще никак не объясняют этот момент; они ограничиваются просто тем, что берут на вооружение некий набор эмпирически выведенных правил, не вдумываясь над их смыслом). По нашему же мнению, за каждой фигурой,  за каждой «свечой», скрывается торговая активность трёх основных классов игроков. И именно она наполняет смыслом все эти визуально наблюдаемые феномены. При этом надо отметить, что крупные игроки, с моей точки зрения, вообще аэмоциональны. Ими движет здравый расчёт, не более того. Эмоции являются уделом мелких и средних игроков. Эти эмоции являются своеобразными «шорами», за которыми такой игрок не видит истинного положения вещей. Собственные эмоции – это одно из препятствий, мешающее карьерному росту спекулянта. Тот же Элдер неоднократно отмечает это обстоятельство.

И лишь Л. Борселино в своей книге «Учебник по дэйтрейдингу» (М., 2002) предпринимает попытку объяснить движение цен фьючерсов на индексы «Эс энд Пи» и «НАЗДАК», опираясь на следующую гипотезу: «фоновые» ценовые колебания этих фьючерсов – дело рук трейдеров, торгующих этими инструментами непосредственно в операционном зале Чикагской коммерской биржи, а формирование трендов – удел тех торговцев, которые «забрасывают» своих брокеров в «яме» крупными заказами на покупку и продажу фьючерсов. В то же время эта гипотеза, к формулировке которой автор пришёл после долгих лет торговли на бирже, не имеет выхода на конкретную систему прогнозирования. Л. Борселино ограничивается самыми общими рекомендациями, типа «смотреть на объём». Но дальше этого дело у него не идёт; Л. Борселино больше концентрируется на правильном поведении спекулянта во время торговой сессии. Что вполне объяснимо, так как на рынке можно выиграть и без глубокого проникновения в суть вопроса; достаточно придерживаться правил поведения, предписываемых строгими торговыми алгоритмами. – На рынке не так важен вопрос «почему это произошло?», как вопрос «что мне надо делать?». Такой подход вполне приемлем для среднестатистического игрока, который рассматривает вторичный рынок акций как своего рода «дойную корову», площадку на которой зарабатываются деньги. Однако для аналитика, стремящегося предсказать будущее движение цен, глубокий анализ всё-таки необходим;

2. Вторичный рынок акций является системой с постоянным количеством торгуемого актива. В течение долгого времени игроки перепродают друг другу одни и те же бумаги. На товарном рынке, скажем, мы наблюдаем другую ситуацию. Например, российская нефтяная компания «ЛУКойл» продаёт нефть на мировых товарных рынках. Её покупают крупные западные производители бензина. Они рассчитываются с «ЛУКойлом» в долларах. Эти денежные средства попадают в Россию и продаются на Московской межбанковской валютной бирже.

Из этого примера видно, что товарный рынок – это место, где встречаются товарный и денежный потоки. Причём ни деньги, ни товар на рынке не задерживаются. И деньги и нефть исчезают с товарного рынка. Товарный рынок является, если так можно выразится, рынком с «текучим» активом (см. [60, С.128-129]). По нашему мнению, при анализе графиков это обстоятельство, является очень важным, так как внутреннее строение рынка  (как это будет показано в последующих главах) оказывает определённое воздействие и на форму графиков;

3. Цена акций на вторичном рынке зависит от разнообразных трендообразующих и трендокорректирующих событий, заставляющих игроков то покупать, то продавать. Причём зависимость эта носит достаточно сложный характер. Традиционная трактовка вопроса ценообразования, при которой цена изменяется под воздействием изменения баланса между спросом и предложением в данном случае не подходит, ибо носит самый общий характер и не принимает в расчёт специфику вторичного рынка акций;

4. Рост рынка происходит под воздействием интервенции крупного капитала, а падение – под воздействием эвакуации. Определяющим фактором в обоих случаях является активность крупных игроков, в результате которой нарушается баланс между стационарным капиталом, количеством акций и ценой. Мелкие и средние игроки сами по себе не в состоянии породить новый долгосрочный тренд. Таким образом, мы видим, что цена на акции растёт не только потому, скажем, что на биржу пришла какая-либо информация или торговцы испытывают сильные эмоции (как считает известный специалист по техническому анализу А. Элдер), но и потому, что крупный игрок своими покупками во-первых, создаёт избыточный спрос, а во-вторых, нарушает баланс денег, акций и цены. На одних эмоциях рост не начнётся. Для него нужны материальные предпосылки – деньги. Величина дальнейшего роста рынка также зависит от ряда факторов, среди которых:

соотношение величины капитала крупного игрока и капитала остальных игроков: чем больше доля крупного игрока, тем сильнее будет спрос, тем сильнее будет нарушен баланс, тем выше будет рост;

количество и совокупная величина капитала тех торговцев, которые своими покупками поддержат нарождающуюся тенденцию: чем больше будет таких игроков и чем больше у них будет денег, тем сильнее будет рост;

активность «медведей»: если продавцы будут долго и упорно сопротивляться и не откупать ранее проданные акции, у «быков» ничего не получится;

объём и качество информации, поступившей на рынок: если игра на повышение начнётся в отсутствие какой-либо позитивной информации, то цена сделок, скорее всего, не выйдет за рамки ранее существовавшего коридора цен, уперевшись, в лучшем случае, в верхнюю границу коридора. Напротив, если игра на повышение подкрепляется серьёзными новостями, то у «быков» есть все шансы выиграть.

Для того чтобы задуманная игра на повышение была успешной, некоторые торговцы вступают в «корнер» – объединение нескольких участников торгов с целью манипулирования рынком. Они объединяют свои капиталы и договариваются о совместных действиях. Участники «корнера» действуют как один большой игрок. Сама специфика биржевой торговли вынуждает торговцев объединять свои усилия ради достижения положительного результата. Однако двум-трём крупным и опытным игрокам легче составить «корнер», чем полутора-двум десяткам новичков. Это связано с тем, что небольшому количеству опытных и крупных игроков, понимающих замыслы друг друга с полуслова, между собой договориться гораздо легче, чем большому количеству молодых и мелких. Вообще говоря, мелкие и средние игроки крайне разобщены как класс. В их рядах очень редко наблюдается единство (пожалуй, его мы можем наблюдать только в фазе «Янь»). Если игра на повышение удаётся, то игроки, её затеявшие, выигрывают. Они заставляют других игроков купить у них задорого ранее купленные по дешёвке акции. Потом рынок падает, и незадачливые покупатели вынуждены продавать акции с убытком для себя. В случае игры на понижение всё наоборот. Крупные игроки продают большие пакеты акций, рынок падает, и акции откупаются по более низкой цене. В результате крупные игроки также имеют прибыль;

5. Биржевая торговля ценными бумагами так устроена, что в ней заложен механизм выигрыша и проигрыша. Опытный, крупный, владеющий инсайдерской информацией спекулянт просто благодаря своему статусу автоматически включается в механизм выигрыша. Мелкий, неопытный инвестор, начиная торговать, по определению, априори, включается в механизм проигрыша.

В качестве подтверждения этой мысли мне хочется привести фрагмент статьи «Индексы закругляются», опубликованной газетой «Коммерсантъ» в конце июня 2003 г., когда, несмотря на рост безработицы, высокую цену на нефть и трудное положение в экономике США, биржевые индексы Доу-Джонса и «НАЗДАК» стабильно росли. Комментируя позицию профессиональных игроков, которые, судя по всему, начали продавать, автор статьи, Алексей Байбаков писал: «Трудно заподозрить трейдеров в игре ради игры – без сомнения ими двигают рациональные соображения. Тут можно прибегнуть к советам профессионалов и взять их любимые житейские индикаторы. Например, по одному из них играть всегда надо против «маленького человека», который по определению всегда не прав (курсив диссертанта). И судя по отчётам брокеров, на фондовом рынке активно покупают именно физические лица» [96].

Если обратиться к российскому рынку, то у нас ситуация примерно та же. Я. М. Миркин в работе [55, С.111] отмечает, что «На российском фондовом рынке давно существует прочная убеждённость, что он носит манипулятивный и инсайдерский характер. Иностранные инвесторы против отечественных, крупные брокеры против средних и мелких, профессиональные игроки против розницы, инсайдеры, аффилированные с эмитентами, против аутсайдеров, рынки с доминированием 1-2 игроков, «выжимания досуха» – это всё не только мифы рынка, создаваемые пригравшими инвесторами, но и отражение его реалий».

Кстати говоря, МВРА наглядно показывает нам ценность инсайдерской информации. Правда, не самой информации как таковой, а возможности её скрытного и приоритетного получения. Можно задать следующий вопрос: «Ну как же так? Если крупные спекулянты постоянно выигрывают, а мелкие и средние проигрывают, то через некоторое время мелких и средних игроков на бирже не останется. Однако мы наблюдаем совершенно другую картину: количество мелких и неопытных спекулянтов на бирже не только не уменьшается, но и год от года увеличивается». В чём тут дело?

Во-первых, всё вышесказанное не означает, что крупные и опытные игроки всегда выигрывают. Очень часто такой оператор рынка оказывается в минусе. Во-вторых, каждый год на фондовые рынки мира приходит огромное количество начинающих игроков. Большинство из них разоряется в первые полгода-год. И этот процесс длится десятилетиями, если не столетиями.  Крупные и опытные игроки живут, в конечном итоге, за счёт разорения мелких и неопытных. Вот почему на бирже всегда рады новым клиентам. Новый клиент – это потенциальный «денежный донор». Остальные игроки – потенциальные «денежные акцепторы».

Известны случаи, когда мелкие игроки добирались до вершины. У кого они отбирали деньги? В основном у своих неудачливых коллег. Таким образом, внутри трёх основных классов игроков происходит постоянная ротация. Кто-то разоряется, а кто-то продвигается наверх. Инвестиционный гений XX века Уоррен Баффет начал свой бизнес практически «с нуля». А в настоящее время , по данным журнала «Форбс», его состояние оценивается в 36 млрд. долларов. Иногда, правда, игрок начинает торговать не «с нуля», а имея значительный стартовый капитал (пример – коммерческий банк, выходящий на рынок и размещающий там свой «венчурный» или «рисковый» капитал);

6. С помощью игры на повышение или на понижение крупные и опытные спекулянты не только зарабатывают деньги, но и придают ценам нужное направление. Представим себе, что ряду крупных операторов рынка надо для каких-то своих целей закупить по дешёвке пакет государственных облигаций. Известно, что во многих случаях рынки акций и облигаций находятся в противофазе, так как во время падения акций инвесторы переводят свои денежные средства в облигации, а во время падения рынка облигаций – в акции. Зная эту особенность рынка, инициативная группа начинает игру на повышение на рынке акций. Через некоторое время часть инвесторов попадается на удочку и продаёт облигации и покупает акции. Цена облигаций падает, и крупные операторы берут их задёшево, в то же время продавая задорого ранее купленные акции. Вот так делаются деньги на рынке и устанавливаются нужные некоторой группе игроков цены (см. рис. 20):

   Цена     Рынок акций                               Цена    Рынок облигаций

                                          t                                               t

Рис. 20. Манипулирование рынками

Следовательно, вторичный рынок акций превращается в место манипулирования ценами. «Акулы большого бизнеса» манипулируют не только рынками акций и облигаций, но и валютными рынками, товарно-сырьевыми, а также рынками банковских кредитов и депозитов. Такие манипуляции очень дорого обходятся государству, а также простым инвесторам. Страдает банковская система, рушится кредитный рынок, падает производство. Известный американский миллиардер Джордж Сорос прославился на весь мир своей игрой на понижение курсов валют ряда стран. Деньги, которые Сорос раздаёт в форме благотворительных и образовательных программ, грантов и стипендий, он отобрал у инвесторов из разных стран мира. Сам Сорос сравнивает себя с огромным насосом, который перекачивает деньги;

7. Котировки акций на вторичном рынке зависят по большей части от насыщенности рынка деньгами. Подкрепить эту мысль можно с помощью примера. Все участники рынка гособлигаций знают, что текущая рыночная цена ГКО очень сильно зависит  от количества денег, зарезервированных операторами рынка в торговой системе (особенно ярко эта закономерность прослеживалась в 1993 – 98 гг.). Если количество денег по сравнению с предыдущим днём выросло, то цена будет расти. Если количество денег уменьшилось, то цена будет падать. С точки зрения морфологии вторичный рынок акций очень похож на вторичный рынок облигаций, ибо и там, и там идёт торговля ограниченным количеством единиц актива при наличии стационарного капитала. Следовательно, наблюдаемая на рынке гособлигаций закономерность вполне может быть применима и к рынку акций.

8. Ведущие специалисты по анализу фонового рынка в один голос утверждают, что рыночная стоимость большинства акций отрывается от  их балансовой стоимости. Известный специалист по фондовому рынку Эрик Найман в своей книге «Трейдер-инвестор» (Киев, 2000), комментируя ситуацию с акциями «Майкрософт», пишет: «Как видим, найденное значение балансовой стоимости одной акции «Майкрософт» существенно отличается от её рыночной стоимости – $5.53 и $117 соответственно. То есть то, что стоит по балансу пять с половиной долларов, рынок оценивает более чем в сотню. Такое расхождение между балансовой и рыночной оценками стоимости характерно для подавляющего большинства акций практически на всём временном промежутке торговли ими».

Вместе с тем какого-то внятного, рационального объяснения этому феномену не даётся. Тот же Найман, в попытке хоть как-то объяснить существенное расхождение рыночной и балансовой стоимости пишет: «Здесь же стоит отметить, что рынок торгует не только и не столько прошлым компании, хотя оно тоже верно, но и её будущим. В том числе будущей способностью компании создавать прибыль» [77, С.137]. Приведённое объяснение не вносит ясности в исследуемый вопрос. Какой смысл покупать акцию по $117, когда красная цена ей – $5.53? Какими же фантастично большими должны быть доходы будущих периодов, чтобы они покрыли первоначальные затраты?

Схожую картину мы наблюдаем также на российском рынке. Проиллюстрируем вышесказанное на примере акций НК «ЛУКойл». Было эмитировано 756 782 452 обыкновенных акций и 77 211 864 привилегированных. Всего – 833 994 316 штук. В таблице 5 приведены данные по балансовой и рыночной стоимости акций этой компании за ряд лет.

           Таблица 5

Балансовая и рыночная стоимость обыкновенных акций НК «ЛУКойл»

Источник: рассчитано автором на основании [104].

Как мы видим, в течение трёх лет рыночная стоимость акций была выше балансовой. По состоянию на 2002 г. рыночная стоимость превосходила балансовую более чем в 4 раза!

На рынке акций «РАО ЕЭС России», правда, наблюдается несколько иная картина. Общая сумма активов «РАО ЕЭС России» по состоянию на первые шесть месяцев 2002 года составляла 302.62 млрд. руб. Величина займов и кредиторской задолженности – 40.39 млрд. руб. Всего было эмитировано 41 041 753 984 обыкновенных и 2 075 149 384 привилегированных акций. Всего – 43 116 903 368 штук. Балансовая стоимость одной акции, таким образом, составила 6.08 руб., а средняя рыночная цена по итогам торгов на ММВБ – всего 4.30 руб.! – На этом примере мы видим, что торговцы акции были более осторожными.

Феномен перегретого рынка достаточно просто объясняется с позиций нашей новой концепции. Так как котировки акций на вторичном рынке зависят по большей части от насыщенности рынка деньгами, то высокая рыночная стоимость акций обусловлена большим количеством денег, перетекших на рынок вследствии серии последовательных ИКК. Иногда, правда, рыночная цена акций падает гораздо ниже балансовой стоимости. Почему так происходит? С чем это связано? Из материалов параграфа 1.3 мы видим, что  в этом случае всему виной уже эвакуация крупного капитала;

9. Так как рыночный курс большинства акций сильно перегрет, получается, что отношение дивидендов к рыночной стоимости этих акций оказывается ничтожно малым. Рассмотрим следующий пример. Дивиденд по обыкновенным акциям НК «ЛУКойл» за 1999 год составил 3 руб. из расчёта на одну акцию, в то время как среднегодовая рыночная стоимость одной акции в РТС в пересчёте на рубли в течение 1999 года равнялась 201.20 руб. Значит, дивиденды за год составили всего 1,49%! – В условиях нашей инфляции это практически ничто.

Дивиденд по обыкновенным акциям «РАО ЕЭС России» за 2000 год составил 2 коп. на акцию. Среднегодовая рыночная стоимость одной акции на ММВБ в течение 2000 года равнялась 3 руб. 85 коп. Дивиденды за год тогда составят 0,52%. Это ещё меньше, чем по акциям «ЛУКойла».

В свете вышесказанного становится очевидным, что часто приводимая в разнообразных учебниках по рынку ценных бумаг и биржевому делу формула:

           Д

Ц = --------- * 100%                                                                                                                                      (1)

          П%

где Ц – рыночная цена акции, Д – годовой дивиденд, П% – норма ссудного процента, адекватно не отражает рыночные реалии. Давайте проверим её на практических данных, приняв за норму ссудного процента ставку рефинансирования ЦБ РФ (см. табл. 6 и 7).

           Таблица 6

Дивидендная история обыкновенных акций НК «ЛУКойл»

Источник: рассчитано автором на основании [104].

Мы видим, что фактическая рыночная стоимость рассматриваемых акций значительно превышает вычисленную в соответствии с формулой (1). Почему это так? Скорее всего автор(ы) этой формулы рассматривали акцию в том же ракурсе, в котором финансисты рассматривают облигации. Однако этот подход оказался ошибочным, так как он не принимает во внимание специфику исследуемой ценной бумаги. Основной доход по акциям инвестор получает не за счёт дивидендов, а за счёт роста её курсовой стоимости. Она может расти очень сильно, а вот размер дивидендов обычно очень мал. Однако из этого правила есть очень много исключений. Так, например, за 2001 г. владельцы обыкновенных акций «Сбербанка» получили дивиденды из расчёта 105.7% годовых, а владельцы привилегированных – из расчёта 114% годовых.

         Таблица 7

Дивидендная история обыкновенных акций РАО ЕЭС России

Источник: рассчитано автором на основании [104].

Вместе с тем по многим обыкновенным акциям дивиденды вообще не выплачиваются в течение ряда лет, а их котировки всё равно растут. Почему так происходит? С одной стороны, корпорации направляют львиную часть прибыли на цели дальнейшего развития: как следствие, на дивиденды денег просто не остаётся.

Кроме всего прочего, следует отметить, что привилегированные акции ведут себя по-другому. Во-первых, дивиденды по ним выплачиваются регулярно и их размер гораздо больше размера дивидендов по обыкновенным акциям. Если вернуться всё к тому же «ЛУКойлу», то за 1999 год дивиденд по привилегированным акциям составил 17 руб. 45 коп. из расчёта на одну акцию. Во-вторых, рыночная цена привилегированных акций в сильной степени зависит от уровня процентных ставок: чем он выше, тем их цена меньше, и наоборот. Привилегированные акции ведут себя на вторичном рынке как облигации, поскольку привилегированные акции – это ценные бумаги с регулярно выплачиваемыми дивидендами. Что это означает на практике?

Рыночная цена привилегированной акции отличается от рыночной цены обыкновенной акции того же эмитента. Так, например, в течение второго полугодия 2000 года цена привилегированных акций «РАО ЕЭС России» на ММВБ колебалась в диапазоне 80 коп. – 2 руб. 50 коп. за акцию, а дивиденд по таким акциям за 2000 год составил 7,38 коп. из расчёта на одну бумагу. Следовательно, во-первых, дивиденд составляет  4,47% от 1 руб. 65 коп. – средней стоимости акции за полугодие (сравните эту величину с 0,52% по обыкновенным акциям). Кроме того, если рынок облигаций растёт, а рынок акций падает, то рынок привилегированных акций растёт вместе с облигациями. Если рынок облигаций падает, а рынок акций растёт, то рынок привилегированных акций падает вместе с облигациями. Однако так бывает не всегда. Сейчас мы должны понять главное: обыкновенная акция – рискованный объект для инвестиций.

Биржа – это безумный мир. Иногда акции там идут не то что втридорога, а по ценам даже в десять, двадцать раз большим, чем их балансовая стоимость. На номинал там вообще никто не смотрит. Нелишне будет знать, что номинальная стоимость акций «ЛУКойла», которые мы так часто приводили в пример, равна … 2,5 копейкам (после деноминации 1998 г.);

10. На вторичном рынке акция превращается из титула собственности в инструмент спекуляций. Абсолютное большинство игроков покупает акции для того, чтобы впоследствии перепродать их кому-то другому. А как же действуют те, кого в литературе по экономике и финансам называют «серьёзными инвесторами»? Такие операторы рынка покупают большие пакеты акций и держат их у себя в течение длительного времени (часто даже несколько лет). Но, в конце концов, они также продают ранее купленные акции. «Серьёзный инвестор» – это, всего навсего, спекулянт, у которого интервал между моментами покупки и продажи ценных бумаг относительно велик. Есть на бирже и такая категория инвесторов (на биржевом жаргоне их называют  «скальперами»), которые покупают и продают акции в течение одной торговой сессии. На РТСБ в своё время шутили, что скальпер – это краткосрочный инвестор, вкладывающийся в акции на пять минут. Несмотря на то, что тысячи, десятки и сотни тысяч игроков ежедневно по всему миру спекулируют акциями, они боятся признаться сами себе в том, что, акция – не очень удачный объект для спекуляций. По своей природе акция – это свидетельство об участии акционера в каком-либо предприятии. Покупая акцию на вторичном рынке, инвестор не вкладывает деньги в предприятие-эмитент. Деньги попадают к продавцу, который затем на них снова покупает акции. В конце концов, получается, что на фондовой бирже акции ходят по кругу, попадая от одного участника торгов к другому и так далее по цепочке;

11. В свете нашей новой концепции становится очевидной изолированность вторичного рынка от предприятия-эмитента. Причём эту изолированность надо рассматривать с нескольких точек зрения. Во-первых, предприятие эмитент не получает добавочных инвестиций от процесса торговли. Во-вторых, не получает оно от вторичного рынка и прямого дохода. Сколь бы сильно не росли на бирже акции, скажем, «Газпрома», сам концерн не получит от этого ни копейки прибыли. В-третьих, нет прямой связи между текущим состоянием предприятия-эмитента и перспективами его развития, с одной стороны, и курсом акций на вторичном рынке, с другой. Поясню свою мысль. Предприятие может  стабильно развиваться и иметь хорошие перспективы, однако, если крупные игроки не проявят интерес к его акциям, то никакого роста не будет. В то же время мы можем наблюдать рост акций предприятия, основанием для которого служит биржевой ажиотаж, подогретый интервенцией крупного капитала, так как самим фактом покупки крупный оператор толкает цену вверх. Следовательно, рыночный курс акций не может считаться показателем текущего состояния дел и перспектив предприятия-эмитента. Более того, на курс акций влияют такие макроэкономические показатели, как насыщенность экономики деньгами, инфляция, процентная ставки. Не менее важное значение имеет политическая обстановка в стране, где расположено предприятие-эмитент, а также в стране, где географически локализован сам вторичный рынок;

12. Исходя из вышесказанного понятие «рыночная капитализация компании» также теряет свой смысл. Рыночная капитализация компании – это произведение рыночной стоимости акции компании-эмитента на количество выпущенных акций. В современной экономической литературе это понятие трактуется как некая «объективная», «реальная» оценка стоимости компании [30-62]. Считается также, что динамика рыночной капитализации компании является важнейшим показателем, характеризующим компанию. Однако нет ничего более далёкого от истины. Из материалов параграфа 1.1 мы знаем, что на вторичном рынке торгуются не все эмитированные акции, а только их часть – так называемые акции вторичного рынка (АВР). Следовательно, в произведении рыночной стоимости акции компании-эмитента на количество всех выпущенных акций нет экономического смысла. Приведу простой пример. Представим себе, что на вторичном рынке торгуются акции двух акционерных обществ. Они занимаются выпуском одной и той же продукции и имеют примерно одинаковые экономические показатели и схожие друг с другом  показатели баланса. Примерно равны также и рыночные перспективы наших предприятий. Предположим далее, что АВР первого акционерного общества составляют 5% от общего числа эмитированных акций, а АВР второго – 10%. Тогда если инвесторы проявят примерно одинаковый интерес к акциям этих предприятий и направят примерно одинаковое количество денег на покупку этих акций на вторичном рынке, то тогда курс акций первого акционерного общества будет в два раза больше, чем второго. Рыночная капитализация, соответственно, тоже. Хотя по всем остальным показателям эти предприятия примерно равны. Вот и получается, что аналитик, глядя на рыночную капитализацию, делает неправильные выводы. Следует также отметить, что некоторые компании искусственно завышают рыночный курс своих акций, скупая их на вторичном рынке. Такие действия приводят к уменьшению количества АВР и, как следствие, к росту цены и к росту рыночной капитализации.

Некоторые специалисты ошибочно считают, что рыночная капитализация компании – это сумма денег, которую выручили бы акционеры от продажи своих акций на вторичном рынке. Но это также ошибочное мнение. Да, иногда консервативные держатели продают значительные пакеты ценных бумаг на вторичном рынке. Но это приводит к резкому падению цен, так как на рынке начинается процесс, идентичный эвакуации крупного капитала. Если бы Билл Гейтс, скажем, вдруг захотел бы продать в системе «НАЗДАК-ЭЙМЕКС» хотя бы 5% своего пакета акций «Майкрософт», то эта продажа «завалила» бы рынок сразу. После этого он перестал бы быть виртуальным миллиардером, так как от такого падения рыночная капитализация  его активов уменьшилась бы очень резко;

13. Риск инвестирования на растущий рынок минимален, а на падающий – максимален. Рост и падение рынка не зеркальное отражение друг друга, а два гетерогенных процесса. Во время роста рынок находится под контролем крупных игроков, которые с помощью корректирующих интервенций не дают ему упасть. Во время же падения такой поддержки и корректировки мы не наблюдаем. Это приводит, в частности, к тому, что откаты на падающем рынке значительно больше, чем на растущем;

14. Вторичный рынок акций является крайне неустойчивой системой. Если крупные игроки или большинство мелких и средних захотят одновременно зафиксировать прибыль, то курс акций начнёт стремительно падать. Эта неустойчивость заложена в самой морфологии рынка. Он так устроен. Поэтому графики движения курсов акций несимметричны. Рынок падает быстрее, чем растёт.

В своё время в США была предпринята попытка расследования причин краха фондового рынка, произошедшего 29 октября 1929 года (печально известный «чёрный вторник»). В результате комиссия пришла к выводу, что рынок был наводнён «необеспеченными» и «сомнительными» бумагами, которые выпускали склонные к авантюризму эмитенты. Когда курс этих активов начал падать, паника перекинулась на остальные сегменты рынка, после чего последовал всеобщий обвал. Для предотвращения такого рода эксцессов в будущем было решено взять фондовый рынок под бдительный надзор государства (надо отметить, что эти мероприятия происходили на фоне усиления роли последнего в регулировании рыночной экономики – это был курс администрации Ф. Д. Рузвельта). В частности, эмитенты обязаны были регистрировать новые выпуски ценных бумаг в государственной комиссии по фондовому рынку, а рядовой инвестор имел право ознакомится с проспектом эмиссии, в котором ему сообщалась требуемая информация как о самом выпуске, так и о планах эмитента по использованию привлечённых денег. Кроме того, ссудные операции коммерческих банков были отделены от инвестиционных.

Однако, по нашему мнению, все эти мероприятия являлись паллиативным решением. Они не спасли американский фондовый рынок от страшного удара 19 октября 1987 года, когда индекс Доу-Джонса потерял за короткий период 30% своей стоимости и от затяжного кризиса 2001 – 2002 годов, с наибольшей остротой проявившегося в секторе акций высокотехнологических компаний.

Повторимся ещё раз: вторичный рынок акций сам по себе является крайне неустойчивой системой. При этом эта неустойчивость заложена в его строении. Для того чтобы котировки ползли вверх и держатели длинных позиций фиксировали прибыль, на рынок должен прийти новый покупатель. Если его нет, котировки в лучшем случае начинают топтаться на месте. Детальный анализ биржевого краха в США в 1929 году вскрывает ещё одну причину того, почему, в конце концов, вторичный рынок американских акций рухнул. В то время широко практиковались так называемые «покупки на марже». Что это такое?

При покупке ценных бумаг на бирже можно оплачивать их стоимость не только полностью, но и частично. Недостающие деньги игроку предоставляет какой-либо кредитор – банк или брокерская фирма. Такие сделки называются «покупки с использованием кредитного рычага», «покупки на марже» или «покупки в кредит», хотя последний термин, строго говоря, не совсем верен. Покупки с использованием кредитного рычага были распространены уже в XIX в. Достаточно вспомнить ситуацию, сложившуюся на фондовом рынке США в середине позапрошлого столетия, когда банки охотно кредитовали операции по купле-продаже ценных бумаг (подробнее об этом см. [61, С.274-275]). Совершенно очевидно, что и доход, и убыток при операциях по покупке ценных бумаг с использованием кредитного рычага будут выше, чем при операциях с полным покрытием. Помимо всего прочего, результат операций игрока уменьшается на величину процента за пользование кредитом. Следует также отметить, что такого рода сделки в большинстве своём производятся не консервативно настроенными инвесторами, а спекулянтами, стремящимися к быстрому обогащению.

Такие покупки производятся на специальном маржинальном счёте. Брокерская фирма кредитует спекулянта под залог акций, которые будут куплены. Величина отношения собственных средств игрока к стоимости приобретаемых ценных бумаг называется «исходный требуемый уровень маржи» и устанавливается Федеральной резервной системой США (ФРС) на основании Закона о ценных бумагах и биржах от 1934 г. До 1934 г. этот уровень был произвольным, и часто составлял 5%-10%. После краха рынка в 1929 г. американские законодатели поручили устанавливать этот показатель Федеральной резервной системе. С 1934 г. до наших дней исходный требуемый уровень маржи колебался в диапазоне от 25% до 100%. В настоящее время он составляет 50%.

Правила ведения маржинального счёта позволяют игроку  в случае роста цен покупать добавочные акции через «специальный памятный субсчёт». При этом добавочные акции покупаются на «бумажную прибыль», а не на реальные деньги. «Бумажная прибыль» это жаргонное название положительного изменения оценки стоимости ранее приобретённых ценных бумаг. То есть, если игрок купил 1 000 акций по $36, и их курс вырос до $40, то его «бумажная прибыль» составит $4 000.

При покупке добавочных акций через специальный памятный субсчёт брокерская фирма также кредитует игрока. Залогом в этом случае выступают ранее купленные и вновь приобретаемые бумаги. Однако одно дело продать на рынке ранее купленные акции, закрыть, таким образом, длинную позицию и получив реальные деньги за проданные ценные бумаги купить новую партию. Другое дело всё время докупать, используя в качестве залога то, что купил ранее. В последнем варианте мы имеем дело с так называемой «пирамидой», что чревато серьёзными неприятностями. Хорошо если игроку удастся продать свои бумаги при высоких ценах. А если котировки начнут падать?

Перед кризисом 1929 года многие спекулянты в США покупали акции на марже, причём первоначальный взнос был очень мал, а цены росли очень быстро, что создавало возможность использовать специальный памятный счёт для покупки новых акций с большой эффективностью. Однако когда цена пошла вниз … Впрочем, вот что пишут о маржевых спекулянтах той поры авторы американского бестселлера «Как покупать акции» Луис Энджел и Брэндан Бойд: «Но когда цены пошли вниз, и к ним стали приходить требования о дополнительном обеспечении, многие из них не могли набрать даже нескольких тысяч наличными. Им приходилось продавать ценные бумаги для покрытия требований, что вызывало дальнейшее снижение цены и новую волну требований о дополнительном обеспечении. И снова им приходилось продавать. Невозможно было разорвать этот порочный круг, и в результате дальнейшего развития этой ситуации и разразилась великая катастрофа» [88, С.154].

На основании всего вышесказанного можно сделать следующий вывод: при разработке схемы покупки добавочных акций под залог возросшей рыночной стоимости ранее купленных бумаг с использованием специального памятного счёта, американскими финансистами была допущена существенная методологическая ошибка. Она заключается, во-первых, в предоставлении клиенту возможности покупать новые акции за счёт кредита, не внося дополнительных средств, а, во-вторых, в возможности покупать новые акции до завершения предыдущей операции.

Возвращаясь к кризису 1929 г., хочется также отметить, что исходный требуемый уровень маржи тогда был очень мал. Л. Энджел и Б. Бойд приводят цифру в 20%, говоря о том, что во многих случаях она была и того меньше. Для иллюстрации вышесказанного давайте сравним два варианта. По первому  Ми = 50%, Мт = 25% (современная ситуация), а по второму Ми = 20%, Мт = 10% (конец 20-х годов XX в.). Маленькая справка: в этом примере Ми означает исходный требуемый уровень маржи, а Мт – минимально допустимый требуемый уровень маржи. Представим себе, что в первом случае клиент купил 1 000 акций. Рыночный курс акции равен $100. Тогда стоимость клиентских бумаг, купленных на марже, равна $100 000.00. Остаточная сумма маржи будет равна $50 000.00, а дебетовое сальдо будет равно также $50 000.00. Критический уровень цены, при котором фактическая маржа достигнет уровня 25%, равен $66.67. Теперь представим себе, что во втором случае клиент также купил 1 000 акций. Рыночный курс акции равен $100.00. Тогда стоимость клиентских бумаг, купленных на марже, равна $100 000.00. Остаточная сумма маржи будет равна $20 000.00, а дебетовое сальдо будет равно $80 000.00. Критический уровень цены, при котором фактическая маржа достигнет уровня 10%, равен $88.89. В первом варианте закрывающие продажи маржевых спекулянтов начинаются на уровне в 66.67% от текущей цены, а во втором – на уровне 88.89%. В первом случае рынок более устойчив.

Вот и получается, что чем ниже уровни исходной требуемой маржи и требуемой маржи, тем меньше устойчивость рынка. И наоборот, чем выше уровни исходной требуемой маржи и требуемой маржи, тем больше устойчивость рынка.

Было бы ошибочным утверждать, что американский фондовый рынок в 1929 г. погубили операции через специальный памятный счёт и низкие уровни маржи. Однако эти факторы, вне всякого сомнения, сыграли свою пагубную роль. В дальнейшем американцы осознали, что низкая маржа – это плохо, и повысили её уровень. Однако операции через специальный памятный счёт оставили: бомба замедленного действия так и осталась не обезвреженной.

На этом примере мы видим, как опасно вносить лишний элемент неустойчивости в систему, которая сама по себе уже является неустойчивой. Следует, кроме всего прочего отметить, что большинство исследователей данной проблемы указывали на опасность так называемых «коротких продаж», большое количество которых способно, по мысли этих исследователей, обрушить рынок. Что же такое «короткая продажа»?

Для того чтобы продать ценные бумаги их надо сначала купить. Против этого утверждения никто не поспорит. Однако хитрые биржевики придумали такую операцию, в которой игрок, вопреки, казалось бы, всем законам логики, сначала продаёт, а потом покупает. Как же всё это выглядит на практике? Спекулянт берёт взаймы ценные бумаги, затем продаёт их, а потом откупает и возвращает их владельцу. Такая операция называется «короткой продажей», «продажей без покрытия» или «продажей без обеспечения».

Действительно, если большое количество игроков прибегает к «коротким продажам», то опасность падения сильно возрастает. Однако здесь есть один тонкий момент. Дело в том, что держатель «короткой продажи» имеет обязательство перед брокерской фирмой рано или поздно откупить ранее проданные бумаги и вернуть их законному владельцу. Следовательно, капитал «коротких продавцов» не уходит с рынка. А это значит, что через некоторое время на падающие акции возникнет спрос. Таким образом «короткие продажи» с точки зрения МВРА, сами по себе не способны породить нисходящий тренд. К «коротким продажам» чаще всего прибегают мелкие и средние спекулянты. А они всё равно через некоторое время снова покупают. – Гораздо хуже, когда продавать без покрытия начинает крупный игрок. В этом случае дело может окончиться резким падением цены.

Таким образом, с точки зрения МВРА, увеличение неустойчивости рынка происходит не столько от «коротких продаж» (как это может показаться на первый взгляд), а от «покупок на марже»;

15. Вторичный рынок акций – инструмент легального вывода денег из страны, где он располагается. Представим себе, что крупный игрок-нерезидент провёл на периферийном рынке успешную интервенцию и эвакуацию. После чего он конвертировал свой капитал в валюту своей страны и осуществил его репатриацию. В этом случае страна, где располагался вторичный рынок, несёт ущерб. Для наглядной иллюстрации вышесказанного мы приведём вот какой пример. Представим себе, что такой спекулянт в начале 2003 г. продаёт на ММВБ 20 млн. долл. по курсу 31 руб./долл., и покупает 1 000 000 акций ГМК «Норильский никель» по 620 руб. Затем летом того же года он продаёт их по 900 руб., и на вырученные от продажи деньги покупает доллары по курсу в 30 руб./долл. Он получит 30 млн. долл. Чистая прибыль равна 10 млн. долл. Откуда возьмутся такие деньги? Очевидно, что со счетов наших незадачливых торговцев, оставшихся, в конце концов, с купленными задорого акциями.

Открывая под лозунгами «глобализации», «интеграции в мировую экономическую систему» и «привлечения иностранных инвестиций» свой вторичный рынок акций для зарубежного спекулятивного капитала, Россия рискует в течение быстрого времени лишиться части своих денежных активов. Приходящий на вторичный рынок крупный международный спекулянт приходит на него не для того чтобы облагодетельствовать наш народ. Он приходит для того, чтобы выигрывать. А его выигрыш – это наш проигрыш. Не стоит забывать, что за деньгами, которые крутятся на фондовом рынке, стоит труд граждан России и её национальное богатство;

16. Согласно классическим воззрениям, основная функция вторичного рынка акций – перераспределение инвестиционных потоков в наиболее перспективные и динамично развивающиеся отрасли экономики. Однако в настоящее время, в масштабах всех национальных вторичных рынков акций только незначительная часть денег уходит с вторичного рынка на первичный, а оттуда в реальное производство.  Если бы это было бы не так, и с вторичного рынка на первичный уходило бы достаточно большое количество денег, то тогда бы объём СКР падал. Вместе с ним бы падали и котировки акций. Но этого не происходит. Приток денег на рынок значительно превышает отток (наиболее характерный пример – рост фондового рынка США в 90-е годы XX в.). Львиная часть денежных средств игроков оседает на рынке, образуя стационарный капитал (СКР). Вторичный рынок, таким образом, перерождается, обособляется от реальной экономики. Он превращается в театр спекулятивных игрищ. Тенденция превращения вторичного рынка в своеобразный виртуальный мир началась очень давно. Вспомним, хотя бы Францию 30-х гг. XIX века – спекулятивная империя Луи-Филиппа, процветание класса рантье и биржевых игроков. Кроме того, образуется мощная прослойка профессиональных участников рынка (организаторов торговли, брокеров, дилеров, управляющих, депозитариев и пр.), которая живёт за счёт игроков, живёт за счёт рынка. Люди, работающие в этих организациях, не производят никаких материальных благ. Они всего лишь оказывают субъектам торговли определённого рода услуги. Фактически, они находятся у общества на иждивении. Таким образом, современный вторичный рынок акций – это по большей части не инструмент перераспределения инвестиционных потоков, а просто-напросто место, где крупные игроки делают свой бизнес.

Если предположить, что МВРА достаточно хорошо описывает реальные процессы, происходящие на вторичном рынке акций, то мы можем сделать следующие выводы:

1. Вторичный рынок акций представляет из себя сложную систему, характеризующуюся такими параметрами, как количество игроков, величина стационарного капитала, количество акций вторичного рынка и цена сделок. При этом в среде игроков наблюдается дифференциация по классам. Следует отметить, что в большинство авторов, пишущих о вторичном рынке акций не принимают во внимание это обстоятельство. Для них все торговцы – это «биржевая толпа» (А. Элдер). По нашему мнению, такой подход в известной степени затрудняет правильное понимание сути процессов, происходящих на  торговой площадке. Также он затрудняет правильную интерпретацию разнообразных геометрических фигур и индикаторов, которые описывает  технический анализ. Тот же Элдер считает, что все торговцы в той или иной степени эмоционально вовлечены в игру. Этот постулат позволяет ему трактовать технический анализ как прикладную массовую психологию. Соответственно каждый индикатор и каждая геометрическая фигура интерпретируются этим исследователем рынка с точки зрения эмоций членов биржевой толпы. Более того, когда западные специалисты начинают писать и о «свечах» (С. Нисон, Г. Моррис), то в своих попытках объяснить, почему та или иная комбинация «свечей» имеет свою оригинальную форму и почему эта комбинация свидетельствует о важных рыночных изменениях, они не идут дальше попыток применить для этого «психологический» подход (справедливости ради надо отметить, что сами японцы вообще никак не объясняют этот момент; они ограничиваются просто тем, что берут на вооружение некий набор эмпирически выведенных правил, не вдумываясь над их смыслом). По нашему же мнению, за каждой фигурой,  за каждой «свечой», скрывается торговая активность трёх основных классов игроков. И именно она наполняет смыслом все эти визуально наблюдаемые феномены. При этом надо отметить, что крупные игроки, с моей точки зрения, вообще аэмоциональны. Ими движет здравый расчёт, не более того. Эмоции являются уделом мелких и средних игроков. Эти эмоции являются своеобразными «шорами», за которыми такой игрок не видит истинного положения вещей. Собственные эмоции – это одно из препятствий, мешающее карьерному росту спекулянта. Тот же Элдер неоднократно отмечает это обстоятельство.

И лишь Л. Борселино в своей книге «Учебник по дэйтрейдингу» (М., 2002) предпринимает попытку объяснить движение цен фьючерсов на индексы «Эс энд Пи» и «НАЗДАК», опираясь на следующую гипотезу: «фоновые» ценовые колебания этих фьючерсов – дело рук трейдеров, торгующих этими инструментами непосредственно в операционном зале Чикагской коммерской биржи, а формирование трендов – удел тех торговцев, которые «забрасывают» своих брокеров в «яме» крупными заказами на покупку и продажу фьючерсов. В то же время эта гипотеза, к формулировке которой автор пришёл после долгих лет торговли на бирже, не имеет выхода на конкретную систему прогнозирования. Л. Борселино ограничивается самыми общими рекомендациями, типа «смотреть на объём». Но дальше этого дело у него не идёт; Л. Борселино больше концентрируется на правильном поведении спекулянта во время торговой сессии. Что вполне объяснимо, так как на рынке можно выиграть и без глубокого проникновения в суть вопроса; достаточно придерживаться правил поведения, предписываемых строгими торговыми алгоритмами. – На рынке не так важен вопрос «почему это произошло?», как вопрос «что мне надо делать?». Такой подход вполне приемлем для среднестатистического игрока, который рассматривает вторичный рынок акций как своего рода «дойную корову», площадку на которой зарабатываются деньги. Однако для аналитика, стремящегося предсказать будущее движение цен, глубокий анализ всё-таки необходим;

2. Вторичный рынок акций является системой с постоянным количеством торгуемого актива. В течение долгого времени игроки перепродают друг другу одни и те же бумаги. На товарном рынке, скажем, мы наблюдаем другую ситуацию. Например, российская нефтяная компания «ЛУКойл» продаёт нефть на мировых товарных рынках. Её покупают крупные западные производители бензина. Они рассчитываются с «ЛУКойлом» в долларах. Эти денежные средства попадают в Россию и продаются на Московской межбанковской валютной бирже.

Из этого примера видно, что товарный рынок – это место, где встречаются товарный и денежный потоки. Причём ни деньги, ни товар на рынке не задерживаются. И деньги и нефть исчезают с товарного рынка. Товарный рынок является, если так можно выразится, рынком с «текучим» активом (см. [60, С.128-129]). По нашему мнению, при анализе графиков это обстоятельство, является очень важным, так как внутреннее строение рынка  (как это будет показано в последующих главах) оказывает определённое воздействие и на форму графиков;

3. Цена акций на вторичном рынке зависит от разнообразных трендообразующих и трендокорректирующих событий, заставляющих игроков то покупать, то продавать. Причём зависимость эта носит достаточно сложный характер. Традиционная трактовка вопроса ценообразования, при которой цена изменяется под воздействием изменения баланса между спросом и предложением в данном случае не подходит, ибо носит самый общий характер и не принимает в расчёт специфику вторичного рынка акций;

4. Рост рынка происходит под воздействием интервенции крупного капитала, а падение – под воздействием эвакуации. Определяющим фактором в обоих случаях является активность крупных игроков, в результате которой нарушается баланс между стационарным капиталом, количеством акций и ценой. Мелкие и средние игроки сами по себе не в состоянии породить новый долгосрочный тренд. Таким образом, мы видим, что цена на акции растёт не только потому, скажем, что на биржу пришла какая-либо информация или торговцы испытывают сильные эмоции (как считает известный специалист по техническому анализу А. Элдер), но и потому, что крупный игрок своими покупками во-первых, создаёт избыточный спрос, а во-вторых, нарушает баланс денег, акций и цены. На одних эмоциях рост не начнётся. Для него нужны материальные предпосылки – деньги. Величина дальнейшего роста рынка также зависит от ряда факторов, среди которых:

соотношение величины капитала крупного игрока и капитала остальных игроков: чем больше доля крупного игрока, тем сильнее будет спрос, тем сильнее будет нарушен баланс, тем выше будет рост;

количество и совокупная величина капитала тех торговцев, которые своими покупками поддержат нарождающуюся тенденцию: чем больше будет таких игроков и чем больше у них будет денег, тем сильнее будет рост;

активность «медведей»: если продавцы будут долго и упорно сопротивляться и не откупать ранее проданные акции, у «быков» ничего не получится;

объём и качество информации, поступившей на рынок: если игра на повышение начнётся в отсутствие какой-либо позитивной информации, то цена сделок, скорее всего, не выйдет за рамки ранее существовавшего коридора цен, уперевшись, в лучшем случае, в верхнюю границу коридора. Напротив, если игра на повышение подкрепляется серьёзными новостями, то у «быков» есть все шансы выиграть.

Для того чтобы задуманная игра на повышение была успешной, некоторые торговцы вступают в «корнер» – объединение нескольких участников торгов с целью манипулирования рынком. Они объединяют свои капиталы и договариваются о совместных действиях. Участники «корнера» действуют как один большой игрок. Сама специфика биржевой торговли вынуждает торговцев объединять свои усилия ради достижения положительного результата. Однако двум-трём крупным и опытным игрокам легче составить «корнер», чем полутора-двум десяткам новичков. Это связано с тем, что небольшому количеству опытных и крупных игроков, понимающих замыслы друг друга с полуслова, между собой договориться гораздо легче, чем большому количеству молодых и мелких. Вообще говоря, мелкие и средние игроки крайне разобщены как класс. В их рядах очень редко наблюдается единство (пожалуй, его мы можем наблюдать только в фазе «Янь»). Если игра на повышение удаётся, то игроки, её затеявшие, выигрывают. Они заставляют других игроков купить у них задорого ранее купленные по дешёвке акции. Потом рынок падает, и незадачливые покупатели вынуждены продавать акции с убытком для себя. В случае игры на понижение всё наоборот. Крупные игроки продают большие пакеты акций, рынок падает, и акции откупаются по более низкой цене. В результате крупные игроки также имеют прибыль;

5. Биржевая торговля ценными бумагами так устроена, что в ней заложен механизм выигрыша и проигрыша. Опытный, крупный, владеющий инсайдерской информацией спекулянт просто благодаря своему статусу автоматически включается в механизм выигрыша. Мелкий, неопытный инвестор, начиная торговать, по определению, априори, включается в механизм проигрыша.

В качестве подтверждения этой мысли мне хочется привести фрагмент статьи «Индексы закругляются», опубликованной газетой «Коммерсантъ» в конце июня 2003 г., когда, несмотря на рост безработицы, высокую цену на нефть и трудное положение в экономике США, биржевые индексы Доу-Джонса и «НАЗДАК» стабильно росли. Комментируя позицию профессиональных игроков, которые, судя по всему, начали продавать, автор статьи, Алексей Байбаков писал: «Трудно заподозрить трейдеров в игре ради игры – без сомнения ими двигают рациональные соображения. Тут можно прибегнуть к советам профессионалов и взять их любимые житейские индикаторы. Например, по одному из них играть всегда надо против «маленького человека», который по определению всегда не прав (курсив диссертанта). И судя по отчётам брокеров, на фондовом рынке активно покупают именно физические лица» [96].

Если обратиться к российскому рынку, то у нас ситуация примерно та же. Я. М. Миркин в работе [55, С.111] отмечает, что «На российском фондовом рынке давно существует прочная убеждённость, что он носит манипулятивный и инсайдерский характер. Иностранные инвесторы против отечественных, крупные брокеры против средних и мелких, профессиональные игроки против розницы, инсайдеры, аффилированные с эмитентами, против аутсайдеров, рынки с доминированием 1-2 игроков, «выжимания досуха» – это всё не только мифы рынка, создаваемые пригравшими инвесторами, но и отражение его реалий».

Кстати говоря, МВРА наглядно показывает нам ценность инсайдерской информации. Правда, не самой информации как таковой, а возможности её скрытного и приоритетного получения. Можно задать следующий вопрос: «Ну как же так? Если крупные спекулянты постоянно выигрывают, а мелкие и средние проигрывают, то через некоторое время мелких и средних игроков на бирже не останется. Однако мы наблюдаем совершенно другую картину: количество мелких и неопытных спекулянтов на бирже не только не уменьшается, но и год от года увеличивается». В чём тут дело?

Во-первых, всё вышесказанное не означает, что крупные и опытные игроки всегда выигрывают. Очень часто такой оператор рынка оказывается в минусе. Во-вторых, каждый год на фондовые рынки мира приходит огромное количество начинающих игроков. Большинство из них разоряется в первые полгода-год. И этот процесс длится десятилетиями, если не столетиями.  Крупные и опытные игроки живут, в конечном итоге, за счёт разорения мелких и неопытных. Вот почему на бирже всегда рады новым клиентам. Новый клиент – это потенциальный «денежный донор». Остальные игроки – потенциальные «денежные акцепторы».

Известны случаи, когда мелкие игроки добирались до вершины. У кого они отбирали деньги? В основном у своих неудачливых коллег. Таким образом, внутри трёх основных классов игроков происходит постоянная ротация. Кто-то разоряется, а кто-то продвигается наверх. Инвестиционный гений XX века Уоррен Баффет начал свой бизнес практически «с нуля». А в настоящее время , по данным журнала «Форбс», его состояние оценивается в 36 млрд. долларов. Иногда, правда, игрок начинает торговать не «с нуля», а имея значительный стартовый капитал (пример – коммерческий банк, выходящий на рынок и размещающий там свой «венчурный» или «рисковый» капитал);

6. С помощью игры на повышение или на понижение крупные и опытные спекулянты не только зарабатывают деньги, но и придают ценам нужное направление. Представим себе, что ряду крупных операторов рынка надо для каких-то своих целей закупить по дешёвке пакет государственных облигаций. Известно, что во многих случаях рынки акций и облигаций находятся в противофазе, так как во время падения акций инвесторы переводят свои денежные средства в облигации, а во время падения рынка облигаций – в акции. Зная эту особенность рынка, инициативная группа начинает игру на повышение на рынке акций. Через некоторое время часть инвесторов попадается на удочку и продаёт облигации и покупает акции. Цена облигаций падает, и крупные операторы берут их задёшево, в то же время продавая задорого ранее купленные акции. Вот так делаются деньги на рынке и устанавливаются нужные некоторой группе игроков цены (см. рис. 20):

   Цена     Рынок акций                               Цена    Рынок облигаций

                                          t                                               t

Рис. 20. Манипулирование рынками

Следовательно, вторичный рынок акций превращается в место манипулирования ценами. «Акулы большого бизнеса» манипулируют не только рынками акций и облигаций, но и валютными рынками, товарно-сырьевыми, а также рынками банковских кредитов и депозитов. Такие манипуляции очень дорого обходятся государству, а также простым инвесторам. Страдает банковская система, рушится кредитный рынок, падает производство. Известный американский миллиардер Джордж Сорос прославился на весь мир своей игрой на понижение курсов валют ряда стран. Деньги, которые Сорос раздаёт в форме благотворительных и образовательных программ, грантов и стипендий, он отобрал у инвесторов из разных стран мира. Сам Сорос сравнивает себя с огромным насосом, который перекачивает деньги;

7. Котировки акций на вторичном рынке зависят по большей части от насыщенности рынка деньгами. Подкрепить эту мысль можно с помощью примера. Все участники рынка гособлигаций знают, что текущая рыночная цена ГКО очень сильно зависит  от количества денег, зарезервированных операторами рынка в торговой системе (особенно ярко эта закономерность прослеживалась в 1993 – 98 гг.). Если количество денег по сравнению с предыдущим днём выросло, то цена будет расти. Если количество денег уменьшилось, то цена будет падать. С точки зрения морфологии вторичный рынок акций очень похож на вторичный рынок облигаций, ибо и там, и там идёт торговля ограниченным количеством единиц актива при наличии стационарного капитала. Следовательно, наблюдаемая на рынке гособлигаций закономерность вполне может быть применима и к рынку акций.

8. Ведущие специалисты по анализу фонового рынка в один голос утверждают, что рыночная стоимость большинства акций отрывается от  их балансовой стоимости. Известный специалист по фондовому рынку Эрик Найман в своей книге «Трейдер-инвестор» (Киев, 2000), комментируя ситуацию с акциями «Майкрософт», пишет: «Как видим, найденное значение балансовой стоимости одной акции «Майкрософт» существенно отличается от её рыночной стоимости – $5.53 и $117 соответственно. То есть то, что стоит по балансу пять с половиной долларов, рынок оценивает более чем в сотню. Такое расхождение между балансовой и рыночной оценками стоимости характерно для подавляющего большинства акций практически на всём временном промежутке торговли ими».

Вместе с тем какого-то внятного, рационального объяснения этому феномену не даётся. Тот же Найман, в попытке хоть как-то объяснить существенное расхождение рыночной и балансовой стоимости пишет: «Здесь же стоит отметить, что рынок торгует не только и не столько прошлым компании, хотя оно тоже верно, но и её будущим. В том числе будущей способностью компании создавать прибыль» [77, С.137]. Приведённое объяснение не вносит ясности в исследуемый вопрос. Какой смысл покупать акцию по $117, когда красная цена ей – $5.53? Какими же фантастично большими должны быть доходы будущих периодов, чтобы они покрыли первоначальные затраты?

Схожую картину мы наблюдаем также на российском рынке. Проиллюстрируем вышесказанное на примере акций НК «ЛУКойл». Было эмитировано 756 782 452 обыкновенных акций и 77 211 864 привилегированных. Всего – 833 994 316 штук. В таблице 5 приведены данные по балансовой и рыночной стоимости акций этой компании за ряд лет.

           Таблица 5

Балансовая и рыночная стоимость обыкновенных акций НК «ЛУКойл»

Источник: рассчитано автором на основании [104].

Как мы видим, в течение трёх лет рыночная стоимость акций была выше балансовой. По состоянию на 2002 г. рыночная стоимость превосходила балансовую более чем в 4 раза!

На рынке акций «РАО ЕЭС России», правда, наблюдается несколько иная картина. Общая сумма активов «РАО ЕЭС России» по состоянию на первые шесть месяцев 2002 года составляла 302.62 млрд. руб. Величина займов и кредиторской задолженности – 40.39 млрд. руб. Всего было эмитировано 41 041 753 984 обыкновенных и 2 075 149 384 привилегированных акций. Всего – 43 116 903 368 штук. Балансовая стоимость одной акции, таким образом, составила 6.08 руб., а средняя рыночная цена по итогам торгов на ММВБ – всего 4.30 руб.! – На этом примере мы видим, что торговцы акции были более осторожными.

Феномен перегретого рынка достаточно просто объясняется с позиций нашей новой концепции. Так как котировки акций на вторичном рынке зависят по большей части от насыщенности рынка деньгами, то высокая рыночная стоимость акций обусловлена большим количеством денег, перетекших на рынок вследствии серии последовательных ИКК. Иногда, правда, рыночная цена акций падает гораздо ниже балансовой стоимости. Почему так происходит? С чем это связано? Из материалов параграфа 1.3 мы видим, что  в этом случае всему виной уже эвакуация крупного капитала;

9. Так как рыночный курс большинства акций сильно перегрет, получается, что отношение дивидендов к рыночной стоимости этих акций оказывается ничтожно малым. Рассмотрим следующий пример. Дивиденд по обыкновенным акциям НК «ЛУКойл» за 1999 год составил 3 руб. из расчёта на одну акцию, в то время как среднегодовая рыночная стоимость одной акции в РТС в пересчёте на рубли в течение 1999 года равнялась 201.20 руб. Значит, дивиденды за год составили всего 1,49%! – В условиях нашей инфляции это практически ничто.

Дивиденд по обыкновенным акциям «РАО ЕЭС России» за 2000 год составил 2 коп. на акцию. Среднегодовая рыночная стоимость одной акции на ММВБ в течение 2000 года равнялась 3 руб. 85 коп. Дивиденды за год тогда составят 0,52%. Это ещё меньше, чем по акциям «ЛУКойла».

В свете вышесказанного становится очевидным, что часто приводимая в разнообразных учебниках по рынку ценных бумаг и биржевому делу формула:

           Д

Ц = --------- * 100%                                                                                                                                      (1)

          П%

где Ц – рыночная цена акции, Д – годовой дивиденд, П% – норма ссудного процента, адекватно не отражает рыночные реалии. Давайте проверим её на практических данных, приняв за норму ссудного процента ставку рефинансирования ЦБ РФ (см. табл. 6 и 7).

           Таблица 6

Дивидендная история обыкновенных акций НК «ЛУКойл»

Источник: рассчитано автором на основании [104].

Мы видим, что фактическая рыночная стоимость рассматриваемых акций значительно превышает вычисленную в соответствии с формулой (1). Почему это так? Скорее всего автор(ы) этой формулы рассматривали акцию в том же ракурсе, в котором финансисты рассматривают облигации. Однако этот подход оказался ошибочным, так как он не принимает во внимание специфику исследуемой ценной бумаги. Основной доход по акциям инвестор получает не за счёт дивидендов, а за счёт роста её курсовой стоимости. Она может расти очень сильно, а вот размер дивидендов обычно очень мал. Однако из этого правила есть очень много исключений. Так, например, за 2001 г. владельцы обыкновенных акций «Сбербанка» получили дивиденды из расчёта 105.7% годовых, а владельцы привилегированных – из расчёта 114% годовых.

         Таблица 7

Дивидендная история обыкновенных акций РАО ЕЭС России

Источник: рассчитано автором на основании [104].

Вместе с тем по многим обыкновенным акциям дивиденды вообще не выплачиваются в течение ряда лет, а их котировки всё равно растут. Почему так происходит? С одной стороны, корпорации направляют львиную часть прибыли на цели дальнейшего развития: как следствие, на дивиденды денег просто не остаётся.

Кроме всего прочего, следует отметить, что привилегированные акции ведут себя по-другому. Во-первых, дивиденды по ним выплачиваются регулярно и их размер гораздо больше размера дивидендов по обыкновенным акциям. Если вернуться всё к тому же «ЛУКойлу», то за 1999 год дивиденд по привилегированным акциям составил 17 руб. 45 коп. из расчёта на одну акцию. Во-вторых, рыночная цена привилегированных акций в сильной степени зависит от уровня процентных ставок: чем он выше, тем их цена меньше, и наоборот. Привилегированные акции ведут себя на вторичном рынке как облигации, поскольку привилегированные акции – это ценные бумаги с регулярно выплачиваемыми дивидендами. Что это означает на практике?

Рыночная цена привилегированной акции отличается от рыночной цены обыкновенной акции того же эмитента. Так, например, в течение второго полугодия 2000 года цена привилегированных акций «РАО ЕЭС России» на ММВБ колебалась в диапазоне 80 коп. – 2 руб. 50 коп. за акцию, а дивиденд по таким акциям за 2000 год составил 7,38 коп. из расчёта на одну бумагу. Следовательно, во-первых, дивиденд составляет  4,47% от 1 руб. 65 коп. – средней стоимости акции за полугодие (сравните эту величину с 0,52% по обыкновенным акциям). Кроме того, если рынок облигаций растёт, а рынок акций падает, то рынок привилегированных акций растёт вместе с облигациями. Если рынок облигаций падает, а рынок акций растёт, то рынок привилегированных акций падает вместе с облигациями. Однако так бывает не всегда. Сейчас мы должны понять главное: обыкновенная акция – рискованный объект для инвестиций.

Биржа – это безумный мир. Иногда акции там идут не то что втридорога, а по ценам даже в десять, двадцать раз большим, чем их балансовая стоимость. На номинал там вообще никто не смотрит. Нелишне будет знать, что номинальная стоимость акций «ЛУКойла», которые мы так часто приводили в пример, равна … 2,5 копейкам (после деноминации 1998 г.);

10. На вторичном рынке акция превращается из титула собственности в инструмент спекуляций. Абсолютное большинство игроков покупает акции для того, чтобы впоследствии перепродать их кому-то другому. А как же действуют те, кого в литературе по экономике и финансам называют «серьёзными инвесторами»? Такие операторы рынка покупают большие пакеты акций и держат их у себя в течение длительного времени (часто даже несколько лет). Но, в конце концов, они также продают ранее купленные акции. «Серьёзный инвестор» – это, всего навсего, спекулянт, у которого интервал между моментами покупки и продажи ценных бумаг относительно велик. Есть на бирже и такая категория инвесторов (на биржевом жаргоне их называют  «скальперами»), которые покупают и продают акции в течение одной торговой сессии. На РТСБ в своё время шутили, что скальпер – это краткосрочный инвестор, вкладывающийся в акции на пять минут. Несмотря на то, что тысячи, десятки и сотни тысяч игроков ежедневно по всему миру спекулируют акциями, они боятся признаться сами себе в том, что, акция – не очень удачный объект для спекуляций. По своей природе акция – это свидетельство об участии акционера в каком-либо предприятии. Покупая акцию на вторичном рынке, инвестор не вкладывает деньги в предприятие-эмитент. Деньги попадают к продавцу, который затем на них снова покупает акции. В конце концов, получается, что на фондовой бирже акции ходят по кругу, попадая от одного участника торгов к другому и так далее по цепочке;

11. В свете нашей новой концепции становится очевидной изолированность вторичного рынка от предприятия-эмитента. Причём эту изолированность надо рассматривать с нескольких точек зрения. Во-первых, предприятие эмитент не получает добавочных инвестиций от процесса торговли. Во-вторых, не получает оно от вторичного рынка и прямого дохода. Сколь бы сильно не росли на бирже акции, скажем, «Газпрома», сам концерн не получит от этого ни копейки прибыли. В-третьих, нет прямой связи между текущим состоянием предприятия-эмитента и перспективами его развития, с одной стороны, и курсом акций на вторичном рынке, с другой. Поясню свою мысль. Предприятие может  стабильно развиваться и иметь хорошие перспективы, однако, если крупные игроки не проявят интерес к его акциям, то никакого роста не будет. В то же время мы можем наблюдать рост акций предприятия, основанием для которого служит биржевой ажиотаж, подогретый интервенцией крупного капитала, так как самим фактом покупки крупный оператор толкает цену вверх. Следовательно, рыночный курс акций не может считаться показателем текущего состояния дел и перспектив предприятия-эмитента. Более того, на курс акций влияют такие макроэкономические показатели, как насыщенность экономики деньгами, инфляция, процентная ставки. Не менее важное значение имеет политическая обстановка в стране, где расположено предприятие-эмитент, а также в стране, где географически локализован сам вторичный рынок;

12. Исходя из вышесказанного понятие «рыночная капитализация компании» также теряет свой смысл. Рыночная капитализация компании – это произведение рыночной стоимости акции компании-эмитента на количество выпущенных акций. В современной экономической литературе это понятие трактуется как некая «объективная», «реальная» оценка стоимости компании [30-62]. Считается также, что динамика рыночной капитализации компании является важнейшим показателем, характеризующим компанию. Однако нет ничего более далёкого от истины. Из материалов параграфа 1.1 мы знаем, что на вторичном рынке торгуются не все эмитированные акции, а только их часть – так называемые акции вторичного рынка (АВР). Следовательно, в произведении рыночной стоимости акции компании-эмитента на количество всех выпущенных акций нет экономического смысла. Приведу простой пример. Представим себе, что на вторичном рынке торгуются акции двух акционерных обществ. Они занимаются выпуском одной и той же продукции и имеют примерно одинаковые экономические показатели и схожие друг с другом  показатели баланса. Примерно равны также и рыночные перспективы наших предприятий. Предположим далее, что АВР первого акционерного общества составляют 5% от общего числа эмитированных акций, а АВР второго – 10%. Тогда если инвесторы проявят примерно одинаковый интерес к акциям этих предприятий и направят примерно одинаковое количество денег на покупку этих акций на вторичном рынке, то тогда курс акций первого акционерного общества будет в два раза больше, чем второго. Рыночная капитализация, соответственно, тоже. Хотя по всем остальным показателям эти предприятия примерно равны. Вот и получается, что аналитик, глядя на рыночную капитализацию, делает неправильные выводы. Следует также отметить, что некоторые компании искусственно завышают рыночный курс своих акций, скупая их на вторичном рынке. Такие действия приводят к уменьшению количества АВР и, как следствие, к росту цены и к росту рыночной капитализации.

Некоторые специалисты ошибочно считают, что рыночная капитализация компании – это сумма денег, которую выручили бы акционеры от продажи своих акций на вторичном рынке. Но это также ошибочное мнение. Да, иногда консервативные держатели продают значительные пакеты ценных бумаг на вторичном рынке. Но это приводит к резкому падению цен, так как на рынке начинается процесс, идентичный эвакуации крупного капитала. Если бы Билл Гейтс, скажем, вдруг захотел бы продать в системе «НАЗДАК-ЭЙМЕКС» хотя бы 5% своего пакета акций «Майкрософт», то эта продажа «завалила» бы рынок сразу. После этого он перестал бы быть виртуальным миллиардером, так как от такого падения рыночная капитализация  его активов уменьшилась бы очень резко;

13. Риск инвестирования на растущий рынок минимален, а на падающий – максимален. Рост и падение рынка не зеркальное отражение друг друга, а два гетерогенных процесса. Во время роста рынок находится под контролем крупных игроков, которые с помощью корректирующих интервенций не дают ему упасть. Во время же падения такой поддержки и корректировки мы не наблюдаем. Это приводит, в частности, к тому, что откаты на падающем рынке значительно больше, чем на растущем;

14. Вторичный рынок акций является крайне неустойчивой системой. Если крупные игроки или большинство мелких и средних захотят одновременно зафиксировать прибыль, то курс акций начнёт стремительно падать. Эта неустойчивость заложена в самой морфологии рынка. Он так устроен. Поэтому графики движения курсов акций несимметричны. Рынок падает быстрее, чем растёт.

В своё время в США была предпринята попытка расследования причин краха фондового рынка, произошедшего 29 октября 1929 года (печально известный «чёрный вторник»). В результате комиссия пришла к выводу, что рынок был наводнён «необеспеченными» и «сомнительными» бумагами, которые выпускали склонные к авантюризму эмитенты. Когда курс этих активов начал падать, паника перекинулась на остальные сегменты рынка, после чего последовал всеобщий обвал. Для предотвращения такого рода эксцессов в будущем было решено взять фондовый рынок под бдительный надзор государства (надо отметить, что эти мероприятия происходили на фоне усиления роли последнего в регулировании рыночной экономики – это был курс администрации Ф. Д. Рузвельта). В частности, эмитенты обязаны были регистрировать новые выпуски ценных бумаг в государственной комиссии по фондовому рынку, а рядовой инвестор имел право ознакомится с проспектом эмиссии, в котором ему сообщалась требуемая информация как о самом выпуске, так и о планах эмитента по использованию привлечённых денег. Кроме того, ссудные операции коммерческих банков были отделены от инвестиционных.

Однако, по нашему мнению, все эти мероприятия являлись паллиативным решением. Они не спасли американский фондовый рынок от страшного удара 19 октября 1987 года, когда индекс Доу-Джонса потерял за короткий период 30% своей стоимости и от затяжного кризиса 2001 – 2002 годов, с наибольшей остротой проявившегося в секторе акций высокотехнологических компаний.

Повторимся ещё раз: вторичный рынок акций сам по себе является крайне неустойчивой системой. При этом эта неустойчивость заложена в его строении. Для того чтобы котировки ползли вверх и держатели длинных позиций фиксировали прибыль, на рынок должен прийти новый покупатель. Если его нет, котировки в лучшем случае начинают топтаться на месте. Детальный анализ биржевого краха в США в 1929 году вскрывает ещё одну причину того, почему, в конце концов, вторичный рынок американских акций рухнул. В то время широко практиковались так называемые «покупки на марже». Что это такое?

При покупке ценных бумаг на бирже можно оплачивать их стоимость не только полностью, но и частично. Недостающие деньги игроку предоставляет какой-либо кредитор – банк или брокерская фирма. Такие сделки называются «покупки с использованием кредитного рычага», «покупки на марже» или «покупки в кредит», хотя последний термин, строго говоря, не совсем верен. Покупки с использованием кредитного рычага были распространены уже в XIX в. Достаточно вспомнить ситуацию, сложившуюся на фондовом рынке США в середине позапрошлого столетия, когда банки охотно кредитовали операции по купле-продаже ценных бумаг (подробнее об этом см. [61, С.274-275]). Совершенно очевидно, что и доход, и убыток при операциях по покупке ценных бумаг с использованием кредитного рычага будут выше, чем при операциях с полным покрытием. Помимо всего прочего, результат операций игрока уменьшается на величину процента за пользование кредитом. Следует также отметить, что такого рода сделки в большинстве своём производятся не консервативно настроенными инвесторами, а спекулянтами, стремящимися к быстрому обогащению.

Такие покупки производятся на специальном маржинальном счёте. Брокерская фирма кредитует спекулянта под залог акций, которые будут куплены. Величина отношения собственных средств игрока к стоимости приобретаемых ценных бумаг называется «исходный требуемый уровень маржи» и устанавливается Федеральной резервной системой США (ФРС) на основании Закона о ценных бумагах и биржах от 1934 г. До 1934 г. этот уровень был произвольным, и часто составлял 5%-10%. После краха рынка в 1929 г. американские законодатели поручили устанавливать этот показатель Федеральной резервной системе. С 1934 г. до наших дней исходный требуемый уровень маржи колебался в диапазоне от 25% до 100%. В настоящее время он составляет 50%.

Правила ведения маржинального счёта позволяют игроку  в случае роста цен покупать добавочные акции через «специальный памятный субсчёт». При этом добавочные акции покупаются на «бумажную прибыль», а не на реальные деньги. «Бумажная прибыль» это жаргонное название положительного изменения оценки стоимости ранее приобретённых ценных бумаг. То есть, если игрок купил 1 000 акций по $36, и их курс вырос до $40, то его «бумажная прибыль» составит $4 000.

При покупке добавочных акций через специальный памятный субсчёт брокерская фирма также кредитует игрока. Залогом в этом случае выступают ранее купленные и вновь приобретаемые бумаги. Однако одно дело продать на рынке ранее купленные акции, закрыть, таким образом, длинную позицию и получив реальные деньги за проданные ценные бумаги купить новую партию. Другое дело всё время докупать, используя в качестве залога то, что купил ранее. В последнем варианте мы имеем дело с так называемой «пирамидой», что чревато серьёзными неприятностями. Хорошо если игроку удастся продать свои бумаги при высоких ценах. А если котировки начнут падать?

Перед кризисом 1929 года многие спекулянты в США покупали акции на марже, причём первоначальный взнос был очень мал, а цены росли очень быстро, что создавало возможность использовать специальный памятный счёт для покупки новых акций с большой эффективностью. Однако когда цена пошла вниз … Впрочем, вот что пишут о маржевых спекулянтах той поры авторы американского бестселлера «Как покупать акции» Луис Энджел и Брэндан Бойд: «Но когда цены пошли вниз, и к ним стали приходить требования о дополнительном обеспечении, многие из них не могли набрать даже нескольких тысяч наличными. Им приходилось продавать ценные бумаги для покрытия требований, что вызывало дальнейшее снижение цены и новую волну требований о дополнительном обеспечении. И снова им приходилось продавать. Невозможно было разорвать этот порочный круг, и в результате дальнейшего развития этой ситуации и разразилась великая катастрофа» [88, С.154].

На основании всего вышесказанного можно сделать следующий вывод: при разработке схемы покупки добавочных акций под залог возросшей рыночной стоимости ранее купленных бумаг с использованием специального памятного счёта, американскими финансистами была допущена существенная методологическая ошибка. Она заключается, во-первых, в предоставлении клиенту возможности покупать новые акции за счёт кредита, не внося дополнительных средств, а, во-вторых, в возможности покупать новые акции до завершения предыдущей операции.

Возвращаясь к кризису 1929 г., хочется также отметить, что исходный требуемый уровень маржи тогда был очень мал. Л. Энджел и Б. Бойд приводят цифру в 20%, говоря о том, что во многих случаях она была и того меньше. Для иллюстрации вышесказанного давайте сравним два варианта. По первому  Ми = 50%, Мт = 25% (современная ситуация), а по второму Ми = 20%, Мт = 10% (конец 20-х годов XX в.). Маленькая справка: в этом примере Ми означает исходный требуемый уровень маржи, а Мт – минимально допустимый требуемый уровень маржи. Представим себе, что в первом случае клиент купил 1 000 акций. Рыночный курс акции равен $100. Тогда стоимость клиентских бумаг, купленных на марже, равна $100 000.00. Остаточная сумма маржи будет равна $50 000.00, а дебетовое сальдо будет равно также $50 000.00. Критический уровень цены, при котором фактическая маржа достигнет уровня 25%, равен $66.67. Теперь представим себе, что во втором случае клиент также купил 1 000 акций. Рыночный курс акции равен $100.00. Тогда стоимость клиентских бумаг, купленных на марже, равна $100 000.00. Остаточная сумма маржи будет равна $20 000.00, а дебетовое сальдо будет равно $80 000.00. Критический уровень цены, при котором фактическая маржа достигнет уровня 10%, равен $88.89. В первом варианте закрывающие продажи маржевых спекулянтов начинаются на уровне в 66.67% от текущей цены, а во втором – на уровне 88.89%. В первом случае рынок более устойчив.

Вот и получается, что чем ниже уровни исходной требуемой маржи и требуемой маржи, тем меньше устойчивость рынка. И наоборот, чем выше уровни исходной требуемой маржи и требуемой маржи, тем больше устойчивость рынка.

Было бы ошибочным утверждать, что американский фондовый рынок в 1929 г. погубили операции через специальный памятный счёт и низкие уровни маржи. Однако эти факторы, вне всякого сомнения, сыграли свою пагубную роль. В дальнейшем американцы осознали, что низкая маржа – это плохо, и повысили её уровень. Однако операции через специальный памятный счёт оставили: бомба замедленного действия так и осталась не обезвреженной.

На этом примере мы видим, как опасно вносить лишний элемент неустойчивости в систему, которая сама по себе уже является неустойчивой. Следует, кроме всего прочего отметить, что большинство исследователей данной проблемы указывали на опасность так называемых «коротких продаж», большое количество которых способно, по мысли этих исследователей, обрушить рынок. Что же такое «короткая продажа»?

Для того чтобы продать ценные бумаги их надо сначала купить. Против этого утверждения никто не поспорит. Однако хитрые биржевики придумали такую операцию, в которой игрок, вопреки, казалось бы, всем законам логики, сначала продаёт, а потом покупает. Как же всё это выглядит на практике? Спекулянт берёт взаймы ценные бумаги, затем продаёт их, а потом откупает и возвращает их владельцу. Такая операция называется «короткой продажей», «продажей без покрытия» или «продажей без обеспечения».

Действительно, если большое количество игроков прибегает к «коротким продажам», то опасность падения сильно возрастает. Однако здесь есть один тонкий момент. Дело в том, что держатель «короткой продажи» имеет обязательство перед брокерской фирмой рано или поздно откупить ранее проданные бумаги и вернуть их законному владельцу. Следовательно, капитал «коротких продавцов» не уходит с рынка. А это значит, что через некоторое время на падающие акции возникнет спрос. Таким образом «короткие продажи» с точки зрения МВРА, сами по себе не способны породить нисходящий тренд. К «коротким продажам» чаще всего прибегают мелкие и средние спекулянты. А они всё равно через некоторое время снова покупают. – Гораздо хуже, когда продавать без покрытия начинает крупный игрок. В этом случае дело может окончиться резким падением цены.

Таким образом, с точки зрения МВРА, увеличение неустойчивости рынка происходит не столько от «коротких продаж» (как это может показаться на первый взгляд), а от «покупок на марже»;

15. Вторичный рынок акций – инструмент легального вывода денег из страны, где он располагается. Представим себе, что крупный игрок-нерезидент провёл на периферийном рынке успешную интервенцию и эвакуацию. После чего он конвертировал свой капитал в валюту своей страны и осуществил его репатриацию. В этом случае страна, где располагался вторичный рынок, несёт ущерб. Для наглядной иллюстрации вышесказанного мы приведём вот какой пример. Представим себе, что такой спекулянт в начале 2003 г. продаёт на ММВБ 20 млн. долл. по курсу 31 руб./долл., и покупает 1 000 000 акций ГМК «Норильский никель» по 620 руб. Затем летом того же года он продаёт их по 900 руб., и на вырученные от продажи деньги покупает доллары по курсу в 30 руб./долл. Он получит 30 млн. долл. Чистая прибыль равна 10 млн. долл. Откуда возьмутся такие деньги? Очевидно, что со счетов наших незадачливых торговцев, оставшихся, в конце концов, с купленными задорого акциями.

Открывая под лозунгами «глобализации», «интеграции в мировую экономическую систему» и «привлечения иностранных инвестиций» свой вторичный рынок акций для зарубежного спекулятивного капитала, Россия рискует в течение быстрого времени лишиться части своих денежных активов. Приходящий на вторичный рынок крупный международный спекулянт приходит на него не для того чтобы облагодетельствовать наш народ. Он приходит для того, чтобы выигрывать. А его выигрыш – это наш проигрыш. Не стоит забывать, что за деньгами, которые крутятся на фондовом рынке, стоит труд граждан России и её национальное богатство;

16. Согласно классическим воззрениям, основная функция вторичного рынка акций – перераспределение инвестиционных потоков в наиболее перспективные и динамично развивающиеся отрасли экономики. Однако в настоящее время, в масштабах всех национальных вторичных рынков акций только незначительная часть денег уходит с вторичного рынка на первичный, а оттуда в реальное производство.  Если бы это было бы не так, и с вторичного рынка на первичный уходило бы достаточно большое количество денег, то тогда бы объём СКР падал. Вместе с ним бы падали и котировки акций. Но этого не происходит. Приток денег на рынок значительно превышает отток (наиболее характерный пример – рост фондового рынка США в 90-е годы XX в.). Львиная часть денежных средств игроков оседает на рынке, образуя стационарный капитал (СКР). Вторичный рынок, таким образом, перерождается, обособляется от реальной экономики. Он превращается в театр спекулятивных игрищ. Тенденция превращения вторичного рынка в своеобразный виртуальный мир началась очень давно. Вспомним, хотя бы Францию 30-х гг. XIX века – спекулятивная империя Луи-Филиппа, процветание класса рантье и биржевых игроков. Кроме того, образуется мощная прослойка профессиональных участников рынка (организаторов торговли, брокеров, дилеров, управляющих, депозитариев и пр.), которая живёт за счёт игроков, живёт за счёт рынка. Люди, работающие в этих организациях, не производят никаких материальных благ. Они всего лишь оказывают субъектам торговли определённого рода услуги. Фактически, они находятся у общества на иждивении. Таким образом, современный вторичный рынок акций – это по большей части не инструмент перераспределения инвестиционных потоков, а просто-напросто место, где крупные игроки делают свой бизнес.