1.1. Возникновение вторичного рынка акций

Для построения новой концепции анализа необходимо провести глубокий и всесторонний анализ тех процессов, которые протекают на вторичном рынке акций. На наш взгляд, наиболее подходящим инструментом для такого исследования может служить теоретическое описание вторичного рынка акций. В основу этого описания нами были положены те существенные  особенности, которые и отличают вторичный рынок акций от других рынков, например от рынка ФОРЕКС, и отброшены те черты, которые варьируются при последовательном рассмотрении вторичных рынков акций разных стран. Представленное ниже описание является некоторой идеализированной моделью гипотетического вторичного рынка акций одного эмитента, географически располагающегося в одной стране и на одной торговой площадке. Следует, правда, заметить, что в процессе создания модели автором диссертации было установлено, что невозможно построить модель, адекватно описывающую абсолютно все существующие вторичные рынки акций, ибо различия между рынками оказались достаточно велики. Поэтому было решено строить модель, основываясь по большей части на российском опыте.

Теоретическое описание необходимо начать с хотя бы краткого освещения того, как зарождается вторичный рынок акций, тем более что в научной литературе этот вопрос практически не затрагивается. На наш взгляд, генезис вторичного рынка очень удобно проиллюстрировать на конкретном примере.

Представим себе, что акционерное общество выпустило 100 000 обыкновенных акций (правовые основы – см. [1-29]). Представим далее, что некий акционер захотел продать свой пакет акций: ему срочно понадобились деньги. Он может продать свои акции либо какому-то другому акционеру, либо покупателю, не являющемуся акционером. В любом случае деньги получит не акционерное общество, а продавец.

Можно поставить следующий вопрос: «А по какой цене эти акции могут быть проданы»? Прежде всего, в попытке определить цену сделки потенциальные контрагенты в первую очередь будут ориентироваться на балансовую стоимость акции, то есть на величину чистых активов, приходящихся на одну акцию.

Эта величина (пусть в нашем примере она будет равна 50.00 руб.) характеризует прежде всего текущее состояние эмитента. Совершенно неизвестно, что будет в будущем. Будет ли наше акционерное общество регулярно выплачивать своим акционерам дивиденды? Если будет, то, как часто и в каком размере? Как вообще у нашего акционерного общества пойдут дела? Что нас ожидает: крах  или процветание? – В нашем примере   контрагенты по сделке внятных ответов на эти вопросы дать не могут. Кроме того, в балансовой стоимости акции не учитываются такие моменты, как качество менеджмента, а также уровень подготовки рабочих и управленческого персонала – то есть то, что принято называть «человеческим фактором». Более того, величина балансовой стоимости не всегда отражает качество активов.

Продавец заинтересован в том, чтобы продать акции подороже. Покупатель – в том, чтобы купить их подешевле. Начинается торг. Если продавец предложит слишком большую цену, покупатель сбежит. Если покупатель запросит слишком низкую цену, продавец откажется заключать сделку. Покупатель и продавец идут навстречу друг другу. Если, продавцу срочно нужны деньги, то он может сбросить цену до 40.00 руб. Если, наоборот, во время торга повышенную заинтересованность проявит потенциальный покупатель, то цена сделки может составить и 60.00 руб., и 70.00 руб., и даже 80.00 руб.

Далее. Совершенно очевидно, что если у покупателя на руках 30 000.00 руб., то он может купить 500 акций не дороже, чем за 60.00 руб. Выше этой цены он не пойдёт. Можно также утверждать, что если, скажем, продавцу требуется выручить от продажи не менее 20 000.00 руб., то ниже цены в 40.00 руб. за акцию он не опустится. – Таким образом, границы диапазона возможной цены сделки формируются, с одной стороны, денежными возможностями потенциального покупателя, а с другой, денежными запросами потенциального продавца.

Предположим, что контрагенты сошлись на 55.00 руб. Но парадокс заключается в том, что ни во время заключения сделки, ни после неё, ни покупатель, ни продавец не смогут точно ответить на простой вопрос: «А почему вы сошлись именно на 55.00 руб. Почему 55.00 руб., а не 54.00 руб. или не 56.00 руб.? Почему именно 55.00 руб.»? – Здесь мы сталкиваемся с основной загадкой ценообразования на вторичном рынке акций. Подробнее об этом – см. [60, С.109-110]. По нашему мнению, на формирование цены сделки влияют не только разнообразные внешние факторы (в данном примере – балансовая стоимость акции), но и деятельность души человека как «вещи в себе» – здесь мы пользуемся кантовской терминологией.  Совершенно непонятно, почему продавец согласился продать именно по этой цене. То же самое мы можем сказать и про покупателя. Такого рода неопределённости серьёзно усложняют анализ рынка.

По нашему мнению вторичный рынок акций – это не естественный объект, такой как солнце или позитрон. Рынок – это далеко не математическая модель. Рынок – это сложная социально-экономическая и финансовая система, в которой процесс ценообразования происходит по законам, которые, может быть, ещё предстоит установить. Многие учёные бились над ребусом ценообразования. Кто-то даже утверждал, что разгадал его. Выдвигались гипотезы, строились модели. На самом деле не существует такого алгоритма, который бы позволял со 100% вероятностью определить цену предполагаемой сделки. Если, скажем, мы сбросим с Останкинской телебашни чугунный шарик, то на основании нехитрых математических вычислений, мы сможем определить сколько метров он пролетит через 3 секунды, или, какая скорость у него будет на расстоянии 200 м от земли. Почему это так? Дело в том, что ускорение свободного падения у поверхности земли равно 9.81 м/с2. Это физическая константа. Она и вносит определённость в наш расчёт. На рынке всё не так. На рынке нет этой самой константы. Если в торговой системе прошли сделки по следующим ценам: 205.00 руб., 205.50 руб., 205.00 руб., 206.00 руб., 206.50 руб., то совершенно непонятно, что будет дальше: 205.00 руб., 207.00 руб., или 206.50 руб. Рынок, правда, можно описать с помощью вероятностной математической модели. Хотя и в этом случае наши расчёты могут быть серьёзно скорректированы каким-либо форс-мажорным событием.

Итак, мы с вами немного прикоснулись к тайне ценообразования. Давайте вернёмся к основной линии нашего повествования. Предположим, что новый акционер спустя некоторое время после покупки продал эти акции следующему покупателю – торговцу «А» за 60.00 руб. Продавец заработал на этой операции 5.00 руб. на одной акции. Торговец «А» через некоторое время продал эти акции по 70.00 руб. торговцу «Б», который, в свою очередь, продал их по 80.00 руб. торговцу «В». На торговце «В» последовательность удачных сделок прервалась: он продал весь пакет обратно торговцу «А» по 50.00 руб. Таким образом, акции, совершив полный круг, вновь вернулись к торговцу «А». Деньги также совершили полный круг, но уже в обратном направлении (см. рис. 1):

Рис. 1. Движение денег и акций между контрагентами

– движение акций;

– движение денег.

С описываемой ситуацией мы очень часто сталкиваемся на практике, когда некоторый пакет акций начинает переходить из рук в руки в среде профессиональных биржевых спекулянтов. Он может дробиться на более мелкие пакеты или наоборот, консолидироваться с другими партиями акций. Если количество самих акций, задействованных в торговле, а также участников торгов и, соответственно, сделок с акциями со временем становится достаточно большим, то зарождается регулярно действующий вторичный рынок. В данном случае для нас важно понять две вещи:

1) на вторичном рынке торгуются не все эмитированные акции, а только их некоторая часть. Назовём её «акциями вторичного рынка (АВР)». На западе эта группа акций называется «фри флоат», то есть «акции, находящиеся в свободном плавании»;

2) при продаже этих акций деньги получает продавец, а не эмитент.

Теперь перейдём от частного примера к более общим рассуждениям. Если представить, что перед нами реестр акционеров какого-либо солидного эмитента, то из общего числа ранее выпущенных акций  большая часть находится на руках у основной группы акционеров, непосредственно связанных с предприятием-эмитентом. В эту группу входят:

наиболее крупные учредители акционерного общества и члены их семей;

предприятия – смежники;

члены трудового коллектива.

Кроме того, мы можем выделить также группу индивидуальных и институциональных инвесторов, напрямую не связанных с компанией-эмитентом. Они просто купили акции на первичном размещении. Для представителей этих двух групп акционеров акции являются, прежде всего, титулом собственности. А для крупных акционеров – это ещё и символ власти, показатель степени влияния акционера на ход дел в компании.

На вторичный рынок акции попадают в том случае, когда кто-либо из акционеров (неважно из какой группы) захочет их продать и найдёт покупателя. Как уже выше утверждалось, на вторичном рынке обращаются не все акции из числа выпущенных компанией (в нашем примере на вторичный рынок попало всего лишь 500 акций). Это связано с тем, что большинство акционеров не желает продавать свои акции. Их мы назовём консервативными держателями. Для консервативного держателя важен сам факт владения пакетом акций. Он не собирается с ним расставаться.

Давайте посмотрим на распределение акций НК «ЛУКойл» между крупнейшими акционерами по состоянию на 1 января 1997 г. Государство  владело 33.1% акций, инвестиционная компания "НИКОЙЛ" – 12.7%, и ООО  "ЛУКОЙЛ-Резерв-Инвест" – 6.5% акций. В руках этих крупных держателей, которых мы можем с полным правом отнести к разряду консервативных, находилось 52.3% всех акций. 20.5% акций было зарегистрировано в номинальном держании «Бэнк оф Нью-Йорк», а 8.8% – в номинальном держании депозитарной компании "НИКойл". Очевидно, что из этих 29.3% некоторая часть находилась также в руках консервативных держателей, а некоторая могла попасть и на рынок. Остальные 18.4% были распределены между большим количеством акционеров, среди которых были и простые граждане, и высшее руководство «ЛУКойла». Если предположить, что на рынок могла попасть половина акций из двух последних групп, то окажется, что АВР составляли 23.85% от всех эмитированных к тому времени акций. Следует также отметить, что в 1996-1997 годах многие отечественные инвестиционные компании покупали акции российских компаний мелкими партиями у физических лиц, формировали из них относительно крупные лоты и продавали западным инвесторам через РТС. Именно таким образом акции НК «ЛУКойл» попали в номинальное держание «Бэнк оф Нью-Йорк», который выпустил депозитарные расписки на эти акции. Любопытно, что уже к 3 марта 1998 г. доля акций, находящихся в номинальном держании «Бэнк оф Нью-Йорк» возросла до 26%. Таким образом, вторичный рынок акций НК «ЛУКойл» распался на два географически удалённых друг от друга сектора, один из которых располагался в Москве, а другой – в Нью-Йорке.

В качестве другого характерного примера можно рассмотреть распределение акций ещё одной крупной российской компании – РАО «ЕЭС России». По состоянию на 1 июля 2002 г. крупнейший пакет акций находился в руках Минимущества РФ (51.6%). Остальные акции были распределены между большим количеством номинальных держателей, крупнейшими из которых были «ИНГ Депозитарий»  (13.9%), «Дойче банк»  (9.3%) и Некоммерческое партнерство «Национальный  Депозитарный Центр» (6.3%). Если предположить, что половина акций РАО «ЕЭС России», находящихся в номинальном держании, попала на вторичный рынок, то окажется, что АВР составляют 24.2% от  общего количества когда-либо эмитированных акций.

В отношении «Газпрома» мы наблюдаем следующую картину (по состоянию на 1 апреля 1998 г.): в федеральной собственности находилось 40% акций, российские юридические лица владели 36.4%, российские физические  лица – 21.6% акций. А на руках у нерезидентов было 2%. В этом случае к АВР условно можно отнести 30% акций. Следует отметить, что в сентябре 1998 г. немецкая копания «Рургаз» купила 5% акций «Газпрома». Таким образом, доля нерезидентов возросла до 7%.

Впрочем, некоторые источники приводят другие цифры. Так, например, по мнению экспертов одной инвестиционной компании, после кризиса 1998 года 5-7% акционерного капитала одной компании – РАО «ЕЭС России» формирует более 75% оборота российского рынка акций. Я. М. Миркин в работе [55, С.117] пишет:

«Концентрация собственности на российские предприятия в крупных и контрольных пакетах приводит к тому, что свободной для обращения («фри флоат») становится лишь незначительная часть акционерных капиталов. Они «заморожены» у крупных собственников, не поступают на массовый рынок, будучи пригодными только для одиночных сделок блоками, сделок, связанных с переходом контроля над предприятиями или с их реорганизацией.

Как указывалось выше, более 60% оборотов внутреннего рынка акций России (доля акций РАО ЕЭС на ММВБ в общем обороте ММВБ + РТС) формируется из 6.1% уставного капитала РАО ЕЭС, которые по номинальной стоимости на конец октября 2001 г. составляли 44 млн. долл., по рыночной стоимости – около 420-430 млн. долл».

Так или иначе, эти данные подтверждают ранее высказанную гипотезу о том, что на вторичном рынке объектом сделок по купле-продаже служат не все выпущенные акции, а только некоторая их часть. Кроме того, перед исследователями рынка стоит проблема определения хотя бы приближённого количества АВР. Решение этой проблемы затрудняется тем, что номинальные держатели не разглашают информацию о количестве сделок с акциями, находящимися в их ведении, так как эта информация является коммерческой тайной.

Итак, акции оказываются на вторичном рынке. Там они попадают в руки индивидуальных и институциональных инвесторов, а также профессиональных спекулянтов. Инвестор покупает акцию с целью получения дохода и размещения временно свободных денежных средств. Доход от акции складывается из двух компонентов: дивидендов и роста стоимости акции на вторичном рынке. При этом источником основного дохода является курсовая разница от перепродажи акций на вторичном рынке по более высокой цене. Таким образом, и индивидуальные и институциональные инвесторы, по сути, превращаются в спекулянтов или игроков. А они уже смотрят на акцию не как на титул собственности или измеритель степени их влияния в компании. Для них акция – это уже объект спекуляций. Игроки стремятся перепродать акции новому владельцу задорого. Впрочем, иногда на вторичном рынке акции покупают консервативные держатели, пополняя, таким образом, свои портфели. В этом случае акция снова возвращается к своей изначальной роли. Таким образом, мы наблюдаем удивительный факт: пока акция на руках у консервативного держателя – это титул собственности. Но стоит ей попасть в руки игрока, как она  становится инструментом спекулятивной игры.

Для построения новой концепции анализа необходимо провести глубокий и всесторонний анализ тех процессов, которые протекают на вторичном рынке акций. На наш взгляд, наиболее подходящим инструментом для такого исследования может служить теоретическое описание вторичного рынка акций. В основу этого описания нами были положены те существенные  особенности, которые и отличают вторичный рынок акций от других рынков, например от рынка ФОРЕКС, и отброшены те черты, которые варьируются при последовательном рассмотрении вторичных рынков акций разных стран. Представленное ниже описание является некоторой идеализированной моделью гипотетического вторичного рынка акций одного эмитента, географически располагающегося в одной стране и на одной торговой площадке. Следует, правда, заметить, что в процессе создания модели автором диссертации было установлено, что невозможно построить модель, адекватно описывающую абсолютно все существующие вторичные рынки акций, ибо различия между рынками оказались достаточно велики. Поэтому было решено строить модель, основываясь по большей части на российском опыте.

Теоретическое описание необходимо начать с хотя бы краткого освещения того, как зарождается вторичный рынок акций, тем более что в научной литературе этот вопрос практически не затрагивается. На наш взгляд, генезис вторичного рынка очень удобно проиллюстрировать на конкретном примере.

Представим себе, что акционерное общество выпустило 100 000 обыкновенных акций (правовые основы – см. [1-29]). Представим далее, что некий акционер захотел продать свой пакет акций: ему срочно понадобились деньги. Он может продать свои акции либо какому-то другому акционеру, либо покупателю, не являющемуся акционером. В любом случае деньги получит не акционерное общество, а продавец.

Можно поставить следующий вопрос: «А по какой цене эти акции могут быть проданы»? Прежде всего, в попытке определить цену сделки потенциальные контрагенты в первую очередь будут ориентироваться на балансовую стоимость акции, то есть на величину чистых активов, приходящихся на одну акцию.

Эта величина (пусть в нашем примере она будет равна 50.00 руб.) характеризует прежде всего текущее состояние эмитента. Совершенно неизвестно, что будет в будущем. Будет ли наше акционерное общество регулярно выплачивать своим акционерам дивиденды? Если будет, то, как часто и в каком размере? Как вообще у нашего акционерного общества пойдут дела? Что нас ожидает: крах  или процветание? – В нашем примере   контрагенты по сделке внятных ответов на эти вопросы дать не могут. Кроме того, в балансовой стоимости акции не учитываются такие моменты, как качество менеджмента, а также уровень подготовки рабочих и управленческого персонала – то есть то, что принято называть «человеческим фактором». Более того, величина балансовой стоимости не всегда отражает качество активов.

Продавец заинтересован в том, чтобы продать акции подороже. Покупатель – в том, чтобы купить их подешевле. Начинается торг. Если продавец предложит слишком большую цену, покупатель сбежит. Если покупатель запросит слишком низкую цену, продавец откажется заключать сделку. Покупатель и продавец идут навстречу друг другу. Если, продавцу срочно нужны деньги, то он может сбросить цену до 40.00 руб. Если, наоборот, во время торга повышенную заинтересованность проявит потенциальный покупатель, то цена сделки может составить и 60.00 руб., и 70.00 руб., и даже 80.00 руб.

Далее. Совершенно очевидно, что если у покупателя на руках 30 000.00 руб., то он может купить 500 акций не дороже, чем за 60.00 руб. Выше этой цены он не пойдёт. Можно также утверждать, что если, скажем, продавцу требуется выручить от продажи не менее 20 000.00 руб., то ниже цены в 40.00 руб. за акцию он не опустится. – Таким образом, границы диапазона возможной цены сделки формируются, с одной стороны, денежными возможностями потенциального покупателя, а с другой, денежными запросами потенциального продавца.

Предположим, что контрагенты сошлись на 55.00 руб. Но парадокс заключается в том, что ни во время заключения сделки, ни после неё, ни покупатель, ни продавец не смогут точно ответить на простой вопрос: «А почему вы сошлись именно на 55.00 руб. Почему 55.00 руб., а не 54.00 руб. или не 56.00 руб.? Почему именно 55.00 руб.»? – Здесь мы сталкиваемся с основной загадкой ценообразования на вторичном рынке акций. Подробнее об этом – см. [60, С.109-110]. По нашему мнению, на формирование цены сделки влияют не только разнообразные внешние факторы (в данном примере – балансовая стоимость акции), но и деятельность души человека как «вещи в себе» – здесь мы пользуемся кантовской терминологией.  Совершенно непонятно, почему продавец согласился продать именно по этой цене. То же самое мы можем сказать и про покупателя. Такого рода неопределённости серьёзно усложняют анализ рынка.

По нашему мнению вторичный рынок акций – это не естественный объект, такой как солнце или позитрон. Рынок – это далеко не математическая модель. Рынок – это сложная социально-экономическая и финансовая система, в которой процесс ценообразования происходит по законам, которые, может быть, ещё предстоит установить. Многие учёные бились над ребусом ценообразования. Кто-то даже утверждал, что разгадал его. Выдвигались гипотезы, строились модели. На самом деле не существует такого алгоритма, который бы позволял со 100% вероятностью определить цену предполагаемой сделки. Если, скажем, мы сбросим с Останкинской телебашни чугунный шарик, то на основании нехитрых математических вычислений, мы сможем определить сколько метров он пролетит через 3 секунды, или, какая скорость у него будет на расстоянии 200 м от земли. Почему это так? Дело в том, что ускорение свободного падения у поверхности земли равно 9.81 м/с2. Это физическая константа. Она и вносит определённость в наш расчёт. На рынке всё не так. На рынке нет этой самой константы. Если в торговой системе прошли сделки по следующим ценам: 205.00 руб., 205.50 руб., 205.00 руб., 206.00 руб., 206.50 руб., то совершенно непонятно, что будет дальше: 205.00 руб., 207.00 руб., или 206.50 руб. Рынок, правда, можно описать с помощью вероятностной математической модели. Хотя и в этом случае наши расчёты могут быть серьёзно скорректированы каким-либо форс-мажорным событием.

Итак, мы с вами немного прикоснулись к тайне ценообразования. Давайте вернёмся к основной линии нашего повествования. Предположим, что новый акционер спустя некоторое время после покупки продал эти акции следующему покупателю – торговцу «А» за 60.00 руб. Продавец заработал на этой операции 5.00 руб. на одной акции. Торговец «А» через некоторое время продал эти акции по 70.00 руб. торговцу «Б», который, в свою очередь, продал их по 80.00 руб. торговцу «В». На торговце «В» последовательность удачных сделок прервалась: он продал весь пакет обратно торговцу «А» по 50.00 руб. Таким образом, акции, совершив полный круг, вновь вернулись к торговцу «А». Деньги также совершили полный круг, но уже в обратном направлении (см. рис. 1):

Рис. 1. Движение денег и акций между контрагентами

– движение акций;

– движение денег.

С описываемой ситуацией мы очень часто сталкиваемся на практике, когда некоторый пакет акций начинает переходить из рук в руки в среде профессиональных биржевых спекулянтов. Он может дробиться на более мелкие пакеты или наоборот, консолидироваться с другими партиями акций. Если количество самих акций, задействованных в торговле, а также участников торгов и, соответственно, сделок с акциями со временем становится достаточно большим, то зарождается регулярно действующий вторичный рынок. В данном случае для нас важно понять две вещи:

1) на вторичном рынке торгуются не все эмитированные акции, а только их некоторая часть. Назовём её «акциями вторичного рынка (АВР)». На западе эта группа акций называется «фри флоат», то есть «акции, находящиеся в свободном плавании»;

2) при продаже этих акций деньги получает продавец, а не эмитент.

Теперь перейдём от частного примера к более общим рассуждениям. Если представить, что перед нами реестр акционеров какого-либо солидного эмитента, то из общего числа ранее выпущенных акций  большая часть находится на руках у основной группы акционеров, непосредственно связанных с предприятием-эмитентом. В эту группу входят:

наиболее крупные учредители акционерного общества и члены их семей;

предприятия – смежники;

члены трудового коллектива.

Кроме того, мы можем выделить также группу индивидуальных и институциональных инвесторов, напрямую не связанных с компанией-эмитентом. Они просто купили акции на первичном размещении. Для представителей этих двух групп акционеров акции являются, прежде всего, титулом собственности. А для крупных акционеров – это ещё и символ власти, показатель степени влияния акционера на ход дел в компании.

На вторичный рынок акции попадают в том случае, когда кто-либо из акционеров (неважно из какой группы) захочет их продать и найдёт покупателя. Как уже выше утверждалось, на вторичном рынке обращаются не все акции из числа выпущенных компанией (в нашем примере на вторичный рынок попало всего лишь 500 акций). Это связано с тем, что большинство акционеров не желает продавать свои акции. Их мы назовём консервативными держателями. Для консервативного держателя важен сам факт владения пакетом акций. Он не собирается с ним расставаться.

Давайте посмотрим на распределение акций НК «ЛУКойл» между крупнейшими акционерами по состоянию на 1 января 1997 г. Государство  владело 33.1% акций, инвестиционная компания "НИКОЙЛ" – 12.7%, и ООО  "ЛУКОЙЛ-Резерв-Инвест" – 6.5% акций. В руках этих крупных держателей, которых мы можем с полным правом отнести к разряду консервативных, находилось 52.3% всех акций. 20.5% акций было зарегистрировано в номинальном держании «Бэнк оф Нью-Йорк», а 8.8% – в номинальном держании депозитарной компании "НИКойл". Очевидно, что из этих 29.3% некоторая часть находилась также в руках консервативных держателей, а некоторая могла попасть и на рынок. Остальные 18.4% были распределены между большим количеством акционеров, среди которых были и простые граждане, и высшее руководство «ЛУКойла». Если предположить, что на рынок могла попасть половина акций из двух последних групп, то окажется, что АВР составляли 23.85% от всех эмитированных к тому времени акций. Следует также отметить, что в 1996-1997 годах многие отечественные инвестиционные компании покупали акции российских компаний мелкими партиями у физических лиц, формировали из них относительно крупные лоты и продавали западным инвесторам через РТС. Именно таким образом акции НК «ЛУКойл» попали в номинальное держание «Бэнк оф Нью-Йорк», который выпустил депозитарные расписки на эти акции. Любопытно, что уже к 3 марта 1998 г. доля акций, находящихся в номинальном держании «Бэнк оф Нью-Йорк» возросла до 26%. Таким образом, вторичный рынок акций НК «ЛУКойл» распался на два географически удалённых друг от друга сектора, один из которых располагался в Москве, а другой – в Нью-Йорке.

В качестве другого характерного примера можно рассмотреть распределение акций ещё одной крупной российской компании – РАО «ЕЭС России». По состоянию на 1 июля 2002 г. крупнейший пакет акций находился в руках Минимущества РФ (51.6%). Остальные акции были распределены между большим количеством номинальных держателей, крупнейшими из которых были «ИНГ Депозитарий»  (13.9%), «Дойче банк»  (9.3%) и Некоммерческое партнерство «Национальный  Депозитарный Центр» (6.3%). Если предположить, что половина акций РАО «ЕЭС России», находящихся в номинальном держании, попала на вторичный рынок, то окажется, что АВР составляют 24.2% от  общего количества когда-либо эмитированных акций.

В отношении «Газпрома» мы наблюдаем следующую картину (по состоянию на 1 апреля 1998 г.): в федеральной собственности находилось 40% акций, российские юридические лица владели 36.4%, российские физические  лица – 21.6% акций. А на руках у нерезидентов было 2%. В этом случае к АВР условно можно отнести 30% акций. Следует отметить, что в сентябре 1998 г. немецкая копания «Рургаз» купила 5% акций «Газпрома». Таким образом, доля нерезидентов возросла до 7%.

Впрочем, некоторые источники приводят другие цифры. Так, например, по мнению экспертов одной инвестиционной компании, после кризиса 1998 года 5-7% акционерного капитала одной компании – РАО «ЕЭС России» формирует более 75% оборота российского рынка акций. Я. М. Миркин в работе [55, С.117] пишет:

«Концентрация собственности на российские предприятия в крупных и контрольных пакетах приводит к тому, что свободной для обращения («фри флоат») становится лишь незначительная часть акционерных капиталов. Они «заморожены» у крупных собственников, не поступают на массовый рынок, будучи пригодными только для одиночных сделок блоками, сделок, связанных с переходом контроля над предприятиями или с их реорганизацией.

Как указывалось выше, более 60% оборотов внутреннего рынка акций России (доля акций РАО ЕЭС на ММВБ в общем обороте ММВБ + РТС) формируется из 6.1% уставного капитала РАО ЕЭС, которые по номинальной стоимости на конец октября 2001 г. составляли 44 млн. долл., по рыночной стоимости – около 420-430 млн. долл».

Так или иначе, эти данные подтверждают ранее высказанную гипотезу о том, что на вторичном рынке объектом сделок по купле-продаже служат не все выпущенные акции, а только некоторая их часть. Кроме того, перед исследователями рынка стоит проблема определения хотя бы приближённого количества АВР. Решение этой проблемы затрудняется тем, что номинальные держатели не разглашают информацию о количестве сделок с акциями, находящимися в их ведении, так как эта информация является коммерческой тайной.

Итак, акции оказываются на вторичном рынке. Там они попадают в руки индивидуальных и институциональных инвесторов, а также профессиональных спекулянтов. Инвестор покупает акцию с целью получения дохода и размещения временно свободных денежных средств. Доход от акции складывается из двух компонентов: дивидендов и роста стоимости акции на вторичном рынке. При этом источником основного дохода является курсовая разница от перепродажи акций на вторичном рынке по более высокой цене. Таким образом, и индивидуальные и институциональные инвесторы, по сути, превращаются в спекулянтов или игроков. А они уже смотрят на акцию не как на титул собственности или измеритель степени их влияния в компании. Для них акция – это уже объект спекуляций. Игроки стремятся перепродать акции новому владельцу задорого. Впрочем, иногда на вторичном рынке акции покупают консервативные держатели, пополняя, таким образом, свои портфели. В этом случае акция снова возвращается к своей изначальной роли. Таким образом, мы наблюдаем удивительный факт: пока акция на руках у консервативного держателя – это титул собственности. Но стоит ей попасть в руки игрока, как она  становится инструментом спекулятивной игры.