3.2. Эффективность инвестирования

Под инвестированием понимают вложение средств с

целью получения дохода от них. Инвестиции обычно бы-

вают долгосрочными, но имеются случаи краткосрочных

вложений, например, инвестирование денежных средств

в покупку ГКО.

Объектами вложения средств могут быть как реаль-

ные (материальные), нематериальные (объекты интел-

лектуальной собственности), так и финансовые активы,

т.е. вложение средств в покупку ценных бумаг и (или)

помещение капитала в банки.

Принимая решение об инвестировании средств в

какое-либо направление, инвестор вынужден сопостав-

лять расходы, которые он должен осуществить в настоя-

щее время, с будущими результатами (доходами). Отно-

шение величины дохода к инвестированным средствам

называется доходностью, или нормой дохода, и характе-

ризует рентабельность капитала, вложенного, например,

в финансовые активы.

Распределение инвестиций по отдельным финансо-

вым инструментам основывается не только на ожидае-

мом доходе, но и на присущем им риске, причем различ-

ные финансовые инструменты подвержены различной

степени риска.

В силу многовариантности возможных результатов,

получаемых в условиях неопределенности и риска осу-

ществления инвестиций, все методы инвестированных

расчетов можно разделить на две большие группы:

• методы обоснования инвестиционных решений в

условиях неопределенности и риска;

• методы определения наилучшей инвестиции в ус-

ловиях гарантированного получения будущих до-

ходов.

Методы (экспертных оценок, аналитический, стати-

стический) обоснования инвестиционных решений в ус-

ловиях неопределенности и риска исходят из многовари-

антности будущих последствий принимаемых решений,

субъективных оценок вероятностей и субъективного от-

ношения каждого инвестора к риску и принимаемым

решениям. Как правило, они учитывают доходы, воз-

можные в ближайшее время, при этом оценка может

быть различной для разных инвесторов, например, в за-

висимости от их личностных качеств (склонности или не-

склонности к риску). Это в большой степени связано с

портфельным инвестированием.

Методы определения наилучшей инвестиции в ус-

ловиях гарантированных вложений предполагают, что

будущие расходы и доходы инвестора определяются од-

нозначно. Иногда, в процессе таких расчетов, фактор

риска учитывается в виде фиксированной добавки к раз-

личны параметрам, используемым в расчетах, но это

принципиально не меняет самих методов. Расчеты мож-

но вести на любой период, интересующий инвестора.

Примером гарантированных вложений капитала может

являться приобретение облигаций с фиксированной про-

центной ставкой.

Эти методы разделяются на статические и динамические.

Статические методы используются в том случае, ес-

ли рассматривается только один инвестиционный пери-

од, расходы осуществляются в начале этого периода, а

полезные результаты оцениваются в конце. Их можно

использовать также, если долгосрочные вложения

средств можно описать какими-либо среднегодовыми по-

казателями.

Динамические методы инвестиционных расчетов

применяются, когда процесс инвестирования долгосроч-

ный, а величины расходов и доходов инвестора сущест-

венно изменяются в течение этого периода. Рассматри-

ваемый период может быть и относительно коротким, в

пределах нескольких месяцев или года, но при этом су-

щественно изменение параметров инвестиций внутри

периода.

Для оценки эффективности инвестиций, т.е. сопос-

тавления разновременных величин затрат и результатов

(в общем случае – денежных потоков), используется про-

цедура приведения их к одному момент времени – дис-

контирование. Последнее состоит в вычислении текуще-

го аналога денежных средств, выплачиваемых и (или)

получаемых в различные моменты времени в будущем

текущее (нынешнее) значение денежных средств являет-

ся функцией их будущих значений (j):

PV=j (FVt), где PV (Present Value) – текущая оценка

денежных средств; FVt (Future Value) – величина де-

нежных средств, выплачиваемых или получаемые в мо-

мент времени t.

Графически эта процедура может быть представле-

на в виде временной шкалы денежных потоков (T), со-

вершаемых в разные моменты времени t (рис. 3).

Рис. 3. Дисконтирование денежных потоков

Одно из свойств функции PV состоит в том, что де-

нежная сумма текущего момента оценивается выше, чем

равная ей сумма в будущем, поскольку эффективное ис-

пользование денежных средств предполагает со временем их увеличение. В соответствии с этим будущие дохо-

ды инвестора, например, от приобретения ценной бумаги

пересчитываются к текущему моменту путем умножения

на дисконтирующий множитель q (q<1), показывающий,

во сколько раз ценность денежной единицы, получаемой

в момент времени t, меньше ценности этой единицы в

текущий момент. При этом множитель q=1/(1+i), где i –

процентная ставка.

С помощью процедуры, обратной дисконтированию,

можно определить будущую сумму (FV), эквивалентную

сегодняшней (PV). При этом сегодняшняя сумма умно-

жается на коэффициент наращения 1/q=1+i

Важнейшим моментом в оценке любого финансового

инструмента является соотношение между ожидаемым

доходом и степенью риска. Степень риска обычно прямо

пропорциональна ожидаемой доходности инвестиций. К

наиболее характерным видам рисков, присущих ценным

бумагам, относятся:

1) риск неплатежа, т.е. невыполнение условий обяза-

тельств, например неуплата заемщиком суммы долга или

процентов по нему. Чем больше риск неплатежа, тем

больше и ожидаемая в качестве компенсации премия за

риск, тем больший (при прочих равных условиях) ожи-

даемый доход инвестора. Государственные ценные бумаги

обычно рассматриваются каксвободные от риска, поэтому

они берутся за основу при оценке других ценных бумаг.

В западной практике обычно инвестор анализирует

степень риска с помощью рейтингов надежности, опре-

деляемых специальными агентствами;

2) Риск ликвидности, или способность обратить цен-

ную бумагу в наличные деньги в короткое время без зна-

чительных ценовых уступок. Чем ниже ликвидность, тем

большим должен быть уровень дохода по ценной бумаге;

3) Срок погашения. Обычно чем больше срок пога-

шения, тем больше риск колебаний рыночной стоимости

ценной бумаги. Отсюда инвесторам необходима премия

за риск, чтобы побудить их покупать долгосрочные цен-

ные бумаги.

Другие факторы, влияющие на доходность, – нало-

гообложение; инфляция.

Значительное влияние на ожидаемую доходность

ценных бумаг оказывают инфляционные ожидания.

Считается, что номинальная процентная ставка по цен-

ным бумагам включает премию за инфляцию. Эта зави-

симость имеет место, если темпы изменения номиналь-

ной процентной ставки соответствуют уровню инфляции,

однако в условиях нестабильной экономики взаимосвязь

между инфляцией и процентными ставками также мо-

жет изменяться во времени.

Итак, доходность инвестиций в различные финансовые

инструменты зависит от степени риска неплатежа, ликвид-

ности, налогообложения, а также инфляционных ожиданий.

Выбирая возможные направления вложения

средств в приобретение ценных бумаг, инвестор ориен-

тируется, прежде всего, на показатели текущей доходно-

сти и риска, присущие данным финансовым инструмен-

там. Норма текущей доходности по конкретному виду

ценных бумаг определяется в зависимости от текущей

доходности по безрисковым инвестициям (например, по

государственным облигациям) и нормы премии за воз-

можные риски.

По соотношению нормы текущей доходности и уров-

ню риска по отдельным видам государственных ценных

бумаг определяют норму текущей доходности по «безрис-

ковым финансовым инвестициям», которую можно рас-

сматривать как основу для последующей дифференциа-

ции показателя нормы текущей доходности других видов

ценных бумаг. Степень дифференциации нормы теку-

щей доходности по отдельным финансовым инструмен-

там в конечном счете зависит от уровня риска.

При оценке уровня риска риск потери капитала

оценивается как более значительный, чем риск потери

дохода от инвестиций. Поэтому общий уровень риска по

правительственным облигациям, облигациям типа ААА

(надежных эмитентов, с наивысшими инвестиционными

качествами) оценивается преимущественно по риску по-

тери капитала, и средняя норма текущей доходности для

подобных бумаг относительно невысока по сравнению с

инвестициями в обыкновенные акции типа С (спекуля-

тивные, с низшими инвестиционными качествами), где

риск потери капитала достаточно высокий и средняя

норма текущей доходности также высока.

Показатель текущей доходности используется для

оценки эффективности инвестиций, в частности, в цен-

ные бумаги в соответствии с методами, принятыми в ми-

ровой практике.

Эти методы основаны на:

• оценке абсолютной эффективности инвестиций

(метод чистой текущей стоимости);

• оценке относительной эффективности инвестиций

(метод внутренней нормы доходности).

Величина интегрального экономического эффекта

(чистая приведенная стоимость) рассчитывается как раз-

ность дисконтированных, приведенных к одному вре-

менному моменту денежных потоков поступлений и за-

трат, осуществляемых в процессе инвестирования:

T Т

NVP=ΣCIFt/(1+i) t-ΣCOFt/(1+i) t

t=1 t=1

где NPV (Net Present Value) – чистая приведенная

стоимость;

CIFt (Cach-in-How) – поступления денежных средств

в момент времени t;

COFt (Cach-out-Flow) – выплаты денежных средств

в момент времени t;

Т – продолжительность инвестиционного периода.

Положительное значение NPV свидетельствует о

целесообразности инвестирования в соответствующий

вид финансовых активов. Величина NPV формируется

под влиянием двух основных показателей:

• величины чистого денежного потока (разницы

между поступлениями и выплатами денежных

средств в интервале времени T) от конкретного

вида фондовых инструментов;

• нормы текущей доходности (ставки дисконтирования).

Под инвестированием понимают вложение средств с

целью получения дохода от них. Инвестиции обычно бы-

вают долгосрочными, но имеются случаи краткосрочных

вложений, например, инвестирование денежных средств

в покупку ГКО.

Объектами вложения средств могут быть как реаль-

ные (материальные), нематериальные (объекты интел-

лектуальной собственности), так и финансовые активы,

т.е. вложение средств в покупку ценных бумаг и (или)

помещение капитала в банки.

Принимая решение об инвестировании средств в

какое-либо направление, инвестор вынужден сопостав-

лять расходы, которые он должен осуществить в настоя-

щее время, с будущими результатами (доходами). Отно-

шение величины дохода к инвестированным средствам

называется доходностью, или нормой дохода, и характе-

ризует рентабельность капитала, вложенного, например,

в финансовые активы.

Распределение инвестиций по отдельным финансо-

вым инструментам основывается не только на ожидае-

мом доходе, но и на присущем им риске, причем различ-

ные финансовые инструменты подвержены различной

степени риска.

В силу многовариантности возможных результатов,

получаемых в условиях неопределенности и риска осу-

ществления инвестиций, все методы инвестированных

расчетов можно разделить на две большие группы:

• методы обоснования инвестиционных решений в

условиях неопределенности и риска;

• методы определения наилучшей инвестиции в ус-

ловиях гарантированного получения будущих до-

ходов.

Методы (экспертных оценок, аналитический, стати-

стический) обоснования инвестиционных решений в ус-

ловиях неопределенности и риска исходят из многовари-

антности будущих последствий принимаемых решений,

субъективных оценок вероятностей и субъективного от-

ношения каждого инвестора к риску и принимаемым

решениям. Как правило, они учитывают доходы, воз-

можные в ближайшее время, при этом оценка может

быть различной для разных инвесторов, например, в за-

висимости от их личностных качеств (склонности или не-

склонности к риску). Это в большой степени связано с

портфельным инвестированием.

Методы определения наилучшей инвестиции в ус-

ловиях гарантированных вложений предполагают, что

будущие расходы и доходы инвестора определяются од-

нозначно. Иногда, в процессе таких расчетов, фактор

риска учитывается в виде фиксированной добавки к раз-

личны параметрам, используемым в расчетах, но это

принципиально не меняет самих методов. Расчеты мож-

но вести на любой период, интересующий инвестора.

Примером гарантированных вложений капитала может

являться приобретение облигаций с фиксированной про-

центной ставкой.

Эти методы разделяются на статические и динамические.

Статические методы используются в том случае, ес-

ли рассматривается только один инвестиционный пери-

од, расходы осуществляются в начале этого периода, а

полезные результаты оцениваются в конце. Их можно

использовать также, если долгосрочные вложения

средств можно описать какими-либо среднегодовыми по-

казателями.

Динамические методы инвестиционных расчетов

применяются, когда процесс инвестирования долгосроч-

ный, а величины расходов и доходов инвестора сущест-

венно изменяются в течение этого периода. Рассматри-

ваемый период может быть и относительно коротким, в

пределах нескольких месяцев или года, но при этом су-

щественно изменение параметров инвестиций внутри

периода.

Для оценки эффективности инвестиций, т.е. сопос-

тавления разновременных величин затрат и результатов

(в общем случае – денежных потоков), используется про-

цедура приведения их к одному момент времени – дис-

контирование. Последнее состоит в вычислении текуще-

го аналога денежных средств, выплачиваемых и (или)

получаемых в различные моменты времени в будущем

текущее (нынешнее) значение денежных средств являет-

ся функцией их будущих значений (j):

PV=j (FVt), где PV (Present Value) – текущая оценка

денежных средств; FVt (Future Value) – величина де-

нежных средств, выплачиваемых или получаемые в мо-

мент времени t.

Графически эта процедура может быть представле-

на в виде временной шкалы денежных потоков (T), со-

вершаемых в разные моменты времени t (рис. 3).

Рис. 3. Дисконтирование денежных потоков

Одно из свойств функции PV состоит в том, что де-

нежная сумма текущего момента оценивается выше, чем

равная ей сумма в будущем, поскольку эффективное ис-

пользование денежных средств предполагает со временем их увеличение. В соответствии с этим будущие дохо-

ды инвестора, например, от приобретения ценной бумаги

пересчитываются к текущему моменту путем умножения

на дисконтирующий множитель q (q<1), показывающий,

во сколько раз ценность денежной единицы, получаемой

в момент времени t, меньше ценности этой единицы в

текущий момент. При этом множитель q=1/(1+i), где i –

процентная ставка.

С помощью процедуры, обратной дисконтированию,

можно определить будущую сумму (FV), эквивалентную

сегодняшней (PV). При этом сегодняшняя сумма умно-

жается на коэффициент наращения 1/q=1+i

Важнейшим моментом в оценке любого финансового

инструмента является соотношение между ожидаемым

доходом и степенью риска. Степень риска обычно прямо

пропорциональна ожидаемой доходности инвестиций. К

наиболее характерным видам рисков, присущих ценным

бумагам, относятся:

1) риск неплатежа, т.е. невыполнение условий обяза-

тельств, например неуплата заемщиком суммы долга или

процентов по нему. Чем больше риск неплатежа, тем

больше и ожидаемая в качестве компенсации премия за

риск, тем больший (при прочих равных условиях) ожи-

даемый доход инвестора. Государственные ценные бумаги

обычно рассматриваются каксвободные от риска, поэтому

они берутся за основу при оценке других ценных бумаг.

В западной практике обычно инвестор анализирует

степень риска с помощью рейтингов надежности, опре-

деляемых специальными агентствами;

2) Риск ликвидности, или способность обратить цен-

ную бумагу в наличные деньги в короткое время без зна-

чительных ценовых уступок. Чем ниже ликвидность, тем

большим должен быть уровень дохода по ценной бумаге;

3) Срок погашения. Обычно чем больше срок пога-

шения, тем больше риск колебаний рыночной стоимости

ценной бумаги. Отсюда инвесторам необходима премия

за риск, чтобы побудить их покупать долгосрочные цен-

ные бумаги.

Другие факторы, влияющие на доходность, – нало-

гообложение; инфляция.

Значительное влияние на ожидаемую доходность

ценных бумаг оказывают инфляционные ожидания.

Считается, что номинальная процентная ставка по цен-

ным бумагам включает премию за инфляцию. Эта зави-

симость имеет место, если темпы изменения номиналь-

ной процентной ставки соответствуют уровню инфляции,

однако в условиях нестабильной экономики взаимосвязь

между инфляцией и процентными ставками также мо-

жет изменяться во времени.

Итак, доходность инвестиций в различные финансовые

инструменты зависит от степени риска неплатежа, ликвид-

ности, налогообложения, а также инфляционных ожиданий.

Выбирая возможные направления вложения

средств в приобретение ценных бумаг, инвестор ориен-

тируется, прежде всего, на показатели текущей доходно-

сти и риска, присущие данным финансовым инструмен-

там. Норма текущей доходности по конкретному виду

ценных бумаг определяется в зависимости от текущей

доходности по безрисковым инвестициям (например, по

государственным облигациям) и нормы премии за воз-

можные риски.

По соотношению нормы текущей доходности и уров-

ню риска по отдельным видам государственных ценных

бумаг определяют норму текущей доходности по «безрис-

ковым финансовым инвестициям», которую можно рас-

сматривать как основу для последующей дифференциа-

ции показателя нормы текущей доходности других видов

ценных бумаг. Степень дифференциации нормы теку-

щей доходности по отдельным финансовым инструмен-

там в конечном счете зависит от уровня риска.

При оценке уровня риска риск потери капитала

оценивается как более значительный, чем риск потери

дохода от инвестиций. Поэтому общий уровень риска по

правительственным облигациям, облигациям типа ААА

(надежных эмитентов, с наивысшими инвестиционными

качествами) оценивается преимущественно по риску по-

тери капитала, и средняя норма текущей доходности для

подобных бумаг относительно невысока по сравнению с

инвестициями в обыкновенные акции типа С (спекуля-

тивные, с низшими инвестиционными качествами), где

риск потери капитала достаточно высокий и средняя

норма текущей доходности также высока.

Показатель текущей доходности используется для

оценки эффективности инвестиций, в частности, в цен-

ные бумаги в соответствии с методами, принятыми в ми-

ровой практике.

Эти методы основаны на:

• оценке абсолютной эффективности инвестиций

(метод чистой текущей стоимости);

• оценке относительной эффективности инвестиций

(метод внутренней нормы доходности).

Величина интегрального экономического эффекта

(чистая приведенная стоимость) рассчитывается как раз-

ность дисконтированных, приведенных к одному вре-

менному моменту денежных потоков поступлений и за-

трат, осуществляемых в процессе инвестирования:

T Т

NVP=ΣCIFt/(1+i) t-ΣCOFt/(1+i) t

t=1 t=1

где NPV (Net Present Value) – чистая приведенная

стоимость;

CIFt (Cach-in-How) – поступления денежных средств

в момент времени t;

COFt (Cach-out-Flow) – выплаты денежных средств

в момент времени t;

Т – продолжительность инвестиционного периода.

Положительное значение NPV свидетельствует о

целесообразности инвестирования в соответствующий

вид финансовых активов. Величина NPV формируется

под влиянием двух основных показателей:

• величины чистого денежного потока (разницы

между поступлениями и выплатами денежных

средств в интервале времени T) от конкретного

вида фондовых инструментов;

• нормы текущей доходности (ставки дисконтирования).