4.3. Управление портфелем

К оглавлению 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23 24

Рассмотрим некоторые примеры портфельных стра-

тегий. Самой распространенной стратегией пассивного

управления при инвестировании в корпоративные акции

является стратегия «купил-и-держи». Следует иметь в

виду, что эффективность этой стратегии в значительной

мере зависит от уровня недооцененности акций и вы-

бранного периода времени. Очевидно, что на медвежьей

фазе рынка практически любая другая стратегия даст

выигрыш по сравнению со стратегией «купил-и-держи».

Наибольшая безопасность и доходность при использова-

нии стратегии «купил-и-держи» достигается при дли-

тельных сроках инвестирования.

В качестве другой разновидности стратегии пассив-

ного управления выступает стратегия индексного

фонда. Она основана на том, что структура портфеля

должна отражать движение выбранного фондового ин-

декса, характеризующего состояние всего рынка ценных

бумаг (или его наиболее важных сегментов). Виды цен-

ных бумаг и их доля определяются таким же образом,

как при подсчете индекса. Главной задачей инвестора

становится воспроизведение в своем портфеле структуры

рынка с периодической его корректировкой через полго-

да-год. Управление осуществляется по отклонениям

структуры портфеля от структуры индекса.

При использовании этой стратегии реальные дохо-

ды, как правило, обеспечиваются при сроках вложения

не менее года. Основная прибыль образуется в результа-

те роста курсовой стоимости наиболее недооцененных

акций. Например, рост фондового индекса Россия: CS

First Boston ROS 30 в 1996 г. составил около 127%. При-

рост цен акций российских компаний, включенных в

расчет глобальных индексов Международной финансо-

вой корпорации (IFC Global Indices) в 1997 г. составил

148,9% годовых. В условиях преобладания на нацио-

нальном рынке корпоративных акций иностранных ин-

весторов направление игры многих операторов опреде-

ляется не только индексами, характеризующими отече-

ственный рынок, но и динамикой индекса Доу Джонса.

Недостаток стратегии индексного фонда для отече-

ственных инвесторов заключается в сложности выбора

индекса. В России в настоящее время рассчитываются

более 40 индексов, методика их определения и перечень

предприятий, акции которых включаются в индекс, су-

щественно отличаются. Соответственно одна из проблем

заключается в выборе индекса, адекватно отражающего

поведение рынка или его сегментов. В российских усло-

виях использование стратегии индексного фонда ослож-

няется также тем, что рынок корпоративных акций не-

стабилен даже для «голубых фишек». Даже если исполь-

зовать индексы, в которых представлены наиболее круп-

ные и надежные эмитенты, для консервативного инвестора соответствующий портфель остается достаточно

рискованным. Следует также отметить, что российский

рынок корпоративных акций очень динамичен, и обнов-

ление портфеля один-два раз в год вряд ли приемлемо.

Соответственно не реализуется одно из основных пре-

имуществ стратегии – низкие затраты, связанные с

управлением портфелем. На наш взгляд, особенности

отечественного рынка делают стратегию индексного

фонда методом скорее активного, нежели пассивного

управления.

Более перспективными, с нашей точки зрения, яв-

ляются активные стратегии портфельного инвестирова-

ния. Выделение этих стратегий можно осуществлять по

различным классификационным признакам. Классифи-

кация позволяет выявить наиболее полный спектр стра-

тегий и тем самым расширяет диапазон действий орга-

низации в условиях динамичного фондового рынка. По-

является возможность составить перечень типовых стра-

тегий для использования конкретной компанией в тех

или иных ситуациях в будущем.

Специфика деятельности инвестора заключается в

том, что участники фондового рынка имеют доступ и вы-

бирают различные его сегменты: РТС, фондовые биржи,

розничный рынок (скупка акций у населения), крупно-

оптовый рынок (например, приобретение акций в про-

цессе приватизации), другие сектора внебиржевого рын-

ка. В зависимости от нацеленности на определенный

сегмент рынка можно выделить следующие виды страте-

гий: аукционная, спекулятивного конкурсанта, арбит-

ражная, «пылесоса».

Аукционные стратегии применяются при приоб-

ретении акций в момент их первичной продажи на чеко-

вых, денежных, залоговых аукционах, проводимых в

процессе приватизации. Разновидности этих стратегий

определяются условиями проведения аукционов. Осо-

бенно успешно рассматриваемые стратегии применялись

на самых ранних стадиях приватизации. При правиль-

ном выборе объектов инвестирования приобретаемые на

аукционах акции обеспечивали доходность за счет роста

курсовой стоимости в сотни и тысячи процентов годовых.

Итоговая аукционная цена в большинстве случаев ока-

зывалась существенно ниже рыночной. Данное правило

подтвердилось и в ходе недавней приватизации нефтя-

ных компаний «КомиТэк», «Славнефть», ВНК на специа-

лизированных денежных аукционах, когда цена аукцио-

на оказалась на 20–50% ниже котировок AK&M. Таким

образом, основное преимущество данной стратегии за-

ключается в том, что можно достаточно дешево купить

акции «нераскрученных» предприятий, которые еще не

пользуются спросом на рынке. Риск, характерный для

этой стратегии, заключается в том, что в результате

ажиотажного спроса на наиболее «лакомые» куски гос-

собственности аукционная цена может оказаться слиш-

ком высокой. Другая опасность может состоять в том, что

инвестор, желая подстраховаться от роста цен, не угада-

ет цену, соответственно ему не удастся приобрести ак-

ции, а вложенные им средства окажутся замороженными

на полтора-два месяца. Ожидания инвестора, связанные

с ростом курсовой стоимости в результате борьбы за уста-

новление контроля над предприятием, могут не оправ-

даться, если один из участников в ходе аукциона скупит

контрольный пакет (именно такая ситуация сложилась

после подведения итогов аукциона по ВНК). Наконец, в

отечественных условиях всегда присутствует вероят-

ность, что по каким-либо причинам сроки аукционов бу-

дут перенесены на неопределенное время (ТНК) или их

итоги будут объявлены недействительными.

Стратегия спекулятивного конкурсанта наиболее

часто используется на инвестиционных конкурсах и за-

крытых денежных аукционах, проводимых в процессе

приватизации. Она заключается в том, что интересы ин-

вестора представляют несколько фирм, которые стремят-

ся указать в заявках такие цены, чтобы войти в двойку

победителей. С одной стороны, это позволяет подстраховаться на случай неправильного оформления заявок или

неучастия других инвесторов. С другой стороны, если ин-

тересы одного инвестора защищают несколько аффили-

рованных фирм, то больше шансов «угадать» цену. При

удачном стечении обстоятельств одна из компаний,

представляющая интересы спекулятивного конкурсанта,

занимает первое место и отказывается от своей заявки, а

победителем признается другой его представитель, за-

нявший второе место. Это позволяет получить прибыль

за счет перепродажи акций конечному инвестору, кото-

рый «не угадал» цену. Одной из предпосылок успешной

реализации этой стратегии на инвестиционных конкур-

сах являются тесные связи с крупными банками и воз-

можность установления контактов с организаторами

продаж и администрацией предприятия. Основные рис-

ки этой стратегии связаны с тем, что в случае отказа от

заявки (подписания протокола, заключения договора)

залог не возвращается, поэтому, если сторонам не удает-

ся договориться, спекулянт терпит убытки. Кроме того,

если цена или дисконтированные объемы инвестиций,

указанные в заявке, были определены неправильно и

победителем становился другой участник, средства спе-

кулятивного конкурсанта оказывались «замороженны-

ми» на значительный период времени. В настоящее вре-

мя в связи с ужесточением условий проведения аукцио-

нов, конкурсов и усилением контроля за их соблюдением

реализация этой стратегии значительно осложняется ли-

бо становится невозможной.

Арбитражная стратегия активно использовалась

как на начальном этапе приватизации (торговля вауче-

рами), так и в настоящее время. Она заключается в ис-

пользовании того факта, что один и тот же актив может

иметь разную цену на двух различных, в том числе гео-

графически удаленных, рынках. Инвестор, применяю-

щий эту стратегию (арбитражер), извлекает прибыль за

счет практически одновременной купли-продажи одних

и тех же ценных бумаг на разных фондовых площадках.

Стратегия позволяет получить прибыль с минимальным

риском и при высокой скорости осуществления взаимо-

расчетов и не требует значительных инвестиций.

Арбитражные операции активно использовались

крупными компаниями, которые в период недавнего фи-

нансового кризиса покупали акции российских эмитен-

тов на западном рынке и продавали на внутреннем. При

этом разница цен за счет более сильного падения на за-

падных рынках иногда достигала 8–10%.

Наконец, эта стратегия наиболее часто используется

отечественными участниками фондового рынка при

скупке акций в регионах и продаже более крупных паке-

тов в Москве. За счет того, что покупка и продажа иногда

значительно разнесены во времени, основные преимуще-

ства чисто арбитражной стратегии (низкий риск и вло-

жение средств на короткое время) в этом случае нивели-

руются. Тем не менее в силу наличия объективного бу-

фера, обусловленного разницей между ценами покупки

мелких и продажи крупных пакетов, риск, связанный с

реализацией этой стратегии, достаточно низок.

Стратегия «пылесоса» применяется наиболее

крупными инвестиционными компаниями, которые по

заказу (в основном иностранных) инвесторов осуществ-

ляют массовую скупку акций в регионах. Сила «наддува»

и скорость перетекания денежных средств и ценных бу-

маг определяются целями конечного инвестора, объема-

ми финансовых средств, уровнем организации процесса

скупки и другими особенностями. Одна из основных про-

блем заключается в том, чтобы увеличение спроса и кон-

солидация крупных пакетов не привели к значительно-

му росту цен.

Если в качестве системообразующего фактора при

классификации портфельных стратегий выбрать ме-

тод формирования портфеля, в качестве примеров

можно привести такие виды стратегий, как оптимиза-

ционная, рейтинговая, гибкого реагирования, рыноч-

ного опережения.

Оптимизационные стратегии основаны на построении

экономико-математических моделей портфеля. Выбор наи-

лучшей структуры портфеля осуществляется путем варьи-

рования критериев оптимизации и проведения многовари-

антных имитационных расчетов. Использование методов

оптимизации позволяет определить конфигурацию порт-

феля, наиболее точно отвечающую индивидуальным тре-

бованиям инвестора с точки зрения сбалансированного со-

четания риска, доходности и ликвидности вложений. В ка-

честве классических примеров обычно приводятся оптими-

зационные модели Марковитца, Шарпа, Тобина. Одна из

проблем заключается в том, что процесс выбора инвестици-

онной стратегии далеко не всегда можно адекватно фор-

мализовать, иногда более существенное значение имеют не

количественные, а качественные показатели. Поэтому в

настоящее время помимо традиционных методов оптими-

зации (например, линейного или динамического програм-

мирования) менеджеры и аналитики используют методы,

основанные на генетических алгоритмах, нечеткой логике,

а также экспертные системы, нейронные сети.

Рейтинговая стратегия заключается в том, что

формирование и обновление портфеля ценных бумаг

осуществляется на основе результата построения рей-

тинговой таблицы. Расчет рейтинга осуществляется по

группам показателей, характеризующих основные инве-

стиционные предпочтения участника. В портфель вклю-

чаются акции предприятий, имеющих наилучший рей-

тинг. Соответственно бумаги, занимающие нижние стро-

ки в рейтинговой таблице, исключаются из портфеля. В

зависимости от инвестиционных целей могут использо-

ваться как сводный рейтинг, так и частные рейтинги,

отражающие наиболее важные, с точки зрения инвесто-

ра, характеристики. Например, для консервативного или

умеренно-агрессивного инвестора на первом этапе из

портфеля исключаются бумаги, имеющие наихудший

рейтинг с точки зрения ликвидности. На следующей ста-

дии в портфель могут включаться наиболее доходные из

ликвидных бумаг либо акции, имеющие наибольший

рейтинг перспектив роста.

Преимущество этой стратегии заключается в том,

что она позволяет осуществлять управление портфелем с

учетом основных целей инвестирования. Недостатки свя-

заны с необходимостью выполнения большого объема

информационно-аналитической работы, проводимой в

основном самим инвестором, так как в отечественной

инфраструктуре фондового рынка рейтинговые агентства

практически отсутствуют. Кроме того, использование

рейтинговой стратегии позволяет определить только спи-

сок ценных бумаг, которые должны присутствовать или

выводиться из портфеля. При этом открытым остается

вопрос, в каких пропорциях распределять объемы инве-

стиций между отдельными бумагами. Наконец, расчеты

рейтинга проводятся не чаще одного раза в 3–4 месяца,

поэтому применение данной стратегии в качестве основ-

ной может быть рекомендовано только для управления

средне – и долгосрочными портфелями.

Стратегия «гибкого реагирования» заключается в

том, что профессиональный участник, получая рыночные

сигналы, свидетельствующие об интересе крупных ино-

странных или отечественных инвесторов к акциям того

или иного эмитента, использует свои возможности для

того, чтобы опередить конкурентов и заблаговременно

начать массированную скупку у мелких инвесторов.

Эту стратегию достаточно часто выбирают регио-

нальные фирмы, которые за счет тесной связи с центром

получают дополнительные преимущества на местном

рынке. Оперативное реагирование на рыночный интерес

крупных участников позволяет этим компаниям быстрее

мобилизовать ресурсы и купить крупные пакеты акций,

повышает вероятность «гарантированного» сбыта. Недос-

татки этой стратегии заключаются в том, что использую-

щая ее организация не формирует спрос, а оперативно

отслеживает ситуацию. Она вынуждена идти вслед за ли-

дером, который диктует свои условия и «снимает сливки».

Стратегия «рыночного опережения» предполага-

ет, что инвестор пытается самостоятельно осуществить

прогноз состояния рынка и использовать его для извле-

чения прибыли. Эта стратегия может применяться как

на медвежьей, так и на бычьей фазе рынка. В первом

случае фирма определяет наиболее перспективные ак-

ции, которые в ближайшее время должны пользоваться

рыночным спросом. Выявив набор таких акций, компа-

ния постепенно, не «задирая» цен, осуществляет их скуп-

ку на биржевых и внебиржевых торгах. В дальнейшем

инвестор, использующий эту стратегию, принимает ак-

тивное участие в формировании спроса и «раскрутке»

акций. К моменту, когда другие участники выходят на

рынок и возникает ажиотажный спрос, он успевает при-

обрести достаточно крупный пакет и в какой-то мере мо-

жет диктовать свои условия конечным инвесторам.

Во втором случае компания, применяющая страте-

гию «рыночного опережения», предугадав падение рынка

успевает продать акции по достаточно высокой цене. Та-

ким образом, основное преимущество данной стратегии

состоит в том, что за счет опережения конкурентов фир-

ма может скупить большие объемы бумаг по низким це-

нам или продать их по цене, близкой к максимальной.

Недостатки этой стратегии связаны с высоким уровнем

риска и низкой отдачей вложенных средств и возмож-

ными убытками, если прогноз оказался неправильным.

Предпосылки успешной реализации данной страте-

гии заключаются не только в наличии финансовых ре-

сурсов и развитой сети для скупки акций, но и в способ-

ности осуществления высокопрофессиональной аналити-

ческой подготовки этого процесса. Аналитическая служба

компании, избравшей эту стратегию, должна вести по-

стоянный мониторинг рынка, использовать методы фун-

даментального и технического анализа, осуществлять

выбор наиболее перспективных акций до того, как к ним

проявят интерес другие участники, в том числе рыноч-

ные лидеры.

Одна из главных особенностей российского рынка кор-

поративных акций заключается в том, что это развиваю-

щийся рынок (emerging market), поэтому к нему применимы

стратегии, характерные для переходных процессов. В каче-

стве аналогов могут выступать инновационные стратегии,

связанные с направлениями научно-технического развития

и выходом на новые рынки: активно и умеренно наступа-

тельная, оборонительная (остаточная), промежуточная (за-

имствования). Например, стратегия заимствования в упро-

щенном виде может быть охарактеризована тезисом «Вкла-

дывай туда, куда инвестирует Сорос». Она предполагает, что

профессиональные участники рынка ценных бумаг зани-

мают выжидательную позицию. Покупка акций (например,

у населения) начинается не на основе самостоятельного вы-

бора, а вследствие обнаружения спроса со стороны других

(прежде всего крупных) инвесторов. Например, если 30–50%

и более крупных участников начинают покупать одну и ту

же бумагу, то для фирм, использующих эту стратегию, это

один из основных сигналов для аналогичных действий.

В зависимости от сроков возврата вложенного капита-

ла можно выделить стратегии краткосрочных, среднесроч-

ных и долгосрочных инвестиций, а также их сочетания.

Для отечественного рынка корпоративных акций в качест-

ве краткосрочного периода инвестирования обычно при-

нимается срок от нескольких часов до 3–6 месяцев. Средне-

срочное инвестирование предполагает возможность воз-

врата вложенных средств через 6–12 месяцев, а долгосроч-

ное – через год и более. Стратегия краткосрочного инве-

стирования может быть охарактеризована как стратегия

«ловли краткосрочных колебаний». Она исходит из того,

что курсы акций подвержены частым колебаниям, которые

далеко не всегда адекватны реальным изменениям в делах

компаний-эмитентов. Следовательно, на рынке всегда

имеются ценные бумаги с устойчиво завышенными или

заниженными ценами. Некоторые участники фондового

рынка пытаются воспользоваться такими недолгими си-

туациями и «зафиксировать» краткосрочную прибыль.

Компании, использующие эту стратегию, пытаются

получить прибыль за счет колебания курса акций, про-

исходящего как на протяжении недели, месяца, так и во

время одной торговой сессии. В основе их деятельности

лежит разработка краткосрочных макро-и микроэконо-

мических прогнозов, использование методов техническо-

го анализа. Основу портфеля составляют акции «голубых

фишек», так как по ним имеется достаточно репрезента-

тивная выборка исходных данных для прогнозирования

динамики курса. С другой стороны, эти акции достаточно

ликвидны, что позволяет гибко осуществлять перевло-

жения из одних бумаг в другие. Включение в портфель

неликвидных бумаг может сделать быстрый вывод

средств невозможным, что сводит на нет преимущества

данной стратегии. При использовании краткосрочной

стратегии инвестирования необходимо учитывать даже

незначительные конъюнктурные колебания курсов ак-

ций и вызывающих их событий. Например, ожидание

повышения курса в связи с окончанием работ по выпуску

ADR, возможное снижение котировок при увеличении

уставного капитала в результате объявления открытой

подписки на акции, колебание международных фондо-

вых индексов и т.д.

Разновидностью этой стратегии является стратегия

«скалпирования», которая чаще всего применяется в

биржевой торговле и состоит в проведении сделок по од-

ному и тому же эмитенту в течение одной торговой сес-

сии. При этом одна из задач заключается в обеспечении

гарантии по сделкам. В качестве другой предпосылки

успешного использования этой стратегии выступает вы-

сокая скорость осуществления расчетов.

Управление портфелем на основе краткосрочной стра-

тегии основано на использовании даже небольших колеба-

ний курса, поэтому максимизация прибыли возможна при

очень высоких оборотах. Соответственно при выборе ценных

бумаг необходимо учитывать, что значительные объемы

сделок не должны оказывать существенного влияния на изменение их котировок. Основные опасности использования

этой стратегии связаны с риском неисполнения сделок,

ошибками в предсказании курса, а также с невозможностью

быстрого вывода средств при особо крупных спекуляциях.

Риск использования стратегии, основанной на краткосроч-

ных колебаниях курсов, особенно велик, когда продажа

ценных бумаг осуществляется без покрытия (short sale).

При формулировании и выборе стратегий можно

использовать и другие классификационные признаки.

Например, если за основу классификации взято получе-

ние дохода, за рубежом традиционно выделяются страте-

гии, основанные на: росте капитала; получении регуляр-

ного текущего дохода; сочетании роста капитала и теку-

щего дохода. К этой же группе можно отнести стратегии,

связанные с манипулированием кривой доходности.

Если в качестве классификационного признака при

выделении стратегий использовать возможность сниже-

ния риска инвестирования, то для достижения этой цели

могут быть выбраны стратегии диверсификации, кон-

центрации, иммунизации и хеджирования. Эти страте-

гии подробно описаны в литературе.

В заключение отметим, что для того, чтобы удовле-

творять запросам самых разных инвесторов, спектр инве-

стиционных стратегий должен быть достаточно широким.

Рассмотренная классификация, несмотря на свою услов-

ность, помогает выделить некоторые типовые стратегии,

на основе сочетания которых может быть разработана

стратегическая программа действий профессиональных

участников в зависимости от ситуации на фондовом рын-

ке и сценариев ее изменения. На практике один и тот же

инвестор по отношению к различным видам ценных бу-

маг может использовать различные субстратегии, а также

их комбинации. Помимо типовых стратегий, для каждого

инвестора может быть разработана индивидуальная стра-

тегия, наиболее точно отражающая специфику его целей.